Steuerreform und steuerbefreite Anleihen: Risiken durch das Gesetz zur Steuersenkung und Beschäftigung (Tax Cuts and Jobs Act)
Am 2. November 2017 wurde im Repräsentantenhaus der„Tax Cuts and Jobs Act”(Gesetz über Steuersenkungen und Arbeitsplätze) eingebracht. Dieses Gesetz hat unmittelbare und weitreichende Auswirkungen auf die steuerbefreite Finanzierung.
Unter anderem würde das Gesetz über Steuersenkungen und Arbeitsplätze Folgendes bewirken:
- Aufhebung der Befugnis zur Ausgabe von „qualifizierten privaten Aktivitätsanleihen“ nach dem 31. Dezember 2017. Diese Anleihen umfassen im Allgemeinen alle steuerbefreiten Anleihen, die keine „Staatsanleihen“ sind, darunter steuerbefreite Anleihen, die zugunsten von 501(c)(3)-Organisationen ausgegeben werden, sowie viele andere Arten von steuerbefreiten Anleihen.
- Die Befugnis zur Ausgabe von vorzeitigen Rückzahlungsanleihen nach dem 31. Dezember 2017 wird aufgehoben. Die Aufhebung gilt für vorzeitige Rückzahlungen von Staatsanleihen sowie für Anleihen, die zugunsten von Organisationen gemäß 501(c)(3) ausgegeben wurden.
- Die Befugnis zur Ausgabe steuerbefreiter Anleihen für Profisportstadien nach dem 2. November 2017 wird aufgehoben.
- Die Befugnis zur Ausgabe von „Steuergutschriftanleihen“ wird nach dem 31. Dezember 2017 aufgehoben. Diese Aufhebung betrifft eine wesentlich begrenztere Art von steuerbegünstigten Sonderanleihen.
Zusammenfassung der wichtigsten Punkte
- Die Gesetzgebung würde sich nicht nachteilig auf „staatliche“ Anleihen auswirken, die zugunsten von Bundesstaaten und Kommunen ausgegeben werden, mit Ausnahme von vorzeitigen Rückzahlungsanleihen und Anleihen, die für professionelle Sportstadien ausgegeben werden.
- Bestimmte Kategorien steuerbefreiter Anleihen sind stärker von einer Aufhebung oder Einschränkung bedroht als andere. Der Gesetzentwurf sieht vor, dass folgende Kategorien am stärksten von einer Aufhebung oder Einschränkung bedroht sind: alle Kategorien steuerbefreiter Anleihen, die zugunsten von Kreditnehmern außer staatlichen oder lokalen Behörden ausgegeben werden (d. h. „qualifizierte private Aktivitätsanleihen“); vorzeitige Rückzahlungsanleihen; und steuerbefreite Anleihen für professionelle Sportstadien. Es ist jedoch zu beachten, dass qualifizierte Anleihen für private Aktivitäten eine Vielzahl unterschiedlicher Arten steuerbefreiter Anleihen für verschiedene Zwecke umfassen und dass die Befugnis zur Ausgabe bestimmter Arten steuerbefreiter qualifizierter Anleihen für private Aktivitäten einem höheren Risiko ausgesetzt sein könnte als andere.
- Ein „Ansturm auf den Markt“ ist durchaus möglich. Die Aufhebung der Befugnis zur Ausgabe steuerbefreiter qualifizierter Privataktivitätsanleihen und vorzeitiger Rückzahlungsanleihen könnte bis Ende 2017 zu einem deutlich höheren Volumen an steuerbefreiten Anleihen für diese Zwecke führen.
- „Bestandsschutz“ für Anleihen, die vor der Änderung des Steuerrechts ausgegeben wurden. Der steuerbefreite Status von Anleihen, die vor den jeweiligen Stichtagen ausgegeben wurden, würde durch die vorgeschlagene Gesetzgebung nicht beeinträchtigt werden.
- Übergangsregelungen für die aktuelle Rückzahlung von Anleihen, die vor dem Inkrafttreten ausgegeben wurden, werden von entscheidender Bedeutung sein und sind weitaus weniger sicher als in der Vergangenheit. Der vorgeschlagene „Tax Cuts and Jobs Act” enthält keine „Übergangsregelungen”, die die steuerbefreite Rückzahlung von qualifizierten privaten Anleihen, die vor dem Inkrafttreten ausgegeben wurden, erlauben. Ob die endgültige Gesetzgebung solche Übergangsregelungen enthält, wird für viele Kreditnehmer von entscheidender Bedeutung sein. In der Vergangenheit hat der Kongress in vielen, aber nicht allen Fällen, in denen neue Beschränkungen für steuerbefreite Anleihen erlassen wurden, die steuerbefreite Rückzahlung von „Bestandsschutz”-Anleihen, die vor dem Inkrafttreten ausgegeben wurden, zugelassen. Aus einer Reihe von Gründen sind Übergangsregelungen, die eine künftige Rückzahlung steuerbefreiter Anleihen ermöglichen, weitaus weniger sicher als in der Vergangenheit.
- Bestimmte Arten von ausstehenden steuerbefreiten Finanzierungsstrukturen sind Risiken durch Änderungen des Steuerrechts ausgesetzt, die nicht ohne Weiteres erkennbar sind. Beispiele für Finanzierungsstrukturen, die „versteckte” Risiken durch Gesetzesänderungen bergen können, sind insbesondere „Direktkäufe” durch Banken, steuerbefreite Commercial Papers und steuerbefreite Drawdown-Kredite.
- Emittenten und Kreditnehmer sollten die Risiken für ausstehende Anleihen und die Risiken für zukünftige Finanzierungspläne getrennt betrachten. Die Risiken für ausstehende Anleihen sind nicht mit den Risiken für zukünftige Finanzierungspläne identisch. Eine getrennte Bewertung dieser Risiken kann dabei helfen, einen Aktionsplan zu fokussieren.
- Für Emittenten könnte es ratsam sein, künftige Finanzierungspläne zu bewerten und einen Aktionsplan in Betracht zu ziehen, um den Zeitpunkt einiger Finanzierungen vorzuziehen.
- Für Emittenten und Kreditnehmer kann es ratsam sein, das Steuerrisiko ihrer ausstehenden Anleihen zu bewerten und Maßnahmen zu dessen Steuerung zu ergreifen.
- Für Emittenten und Kreditnehmer könnte es ratsam sein, sich nach Alternativen zu steuerbefreiten Finanzierungen umzusehen. Wenn bestimmte Arten der steuerbefreiten Finanzierung abgeschafft oder weiter eingeschränkt werden, werden wahrscheinlich neben der Emission steuerpflichtiger Anleihen verschiedene andere Kapitalbeschaffungsstrukturen entstehen, die die steuerbefreiten Finanzierungen ersetzen.
Eine Beschreibung der relevanten Bestimmungen des Steuerreformgesetzes (Tax Cuts and Jobs Act)
Der „Tax Cuts and Jobs Act” wurde am 2. November 2017 vom Vorsitzenden des House Ways and Means Committee, Brady, im US-Repräsentantenhaus eingebracht. Obwohl die Verabschiedung einer bedeutenden Steuerreform natürlich ungewiss ist, hat dieser Gesetzesentwurf sehr weitreichende Auswirkungen auf die steuerbefreite Finanzierung. Die Entwicklungen in den nächsten Wochen, insbesondere die erwartete Einführung des Steuerreformgesetzes im US-Senat, werden weitere Aufschlüsse über die Risiken geben, die mit der Einführung des „Tax Cuts and Jobs Act” verbunden sind.
Aufhebung der Befugnis zur Ausgabe von „qualifizierten privaten Aktivitätsanleihen“. Der Gesetzesentwurf sieht vor, die Befugnis zur Ausgabe aller „qualifizierten privaten Aktivitätsanleihen“ nach dem 31. Dezember 2017 aufzuheben. „Qualifizierte private Aktivitätsanleihen“ umfassen eine Vielzahl verschiedener Arten von steuerbefreiten Anleihen, die zugunsten von Kreditnehmern außer staatlichen und lokalen Behörden ausgegeben werden. Zu den steuerbefreiten Anleihen, die der Aufhebung unterliegen, gehören alle „steuerbefreiten Anleihen für Einrichtungen“ gemäß Abschnitt 142 des Internal Revenue Code (der „Code“) (z. B. Anleihen für Flughäfen, Docks und Kais sowie Mehrfamilienhäuser, wenn finanzierte Projekte als privat genutzt behandelt werden), „Single Family Housing”-Anleihen, die gemäß Abschnitt 143 des Code ausgegeben werden, qualifizierte Small Issue Bonds für die Fertigungsindustrie, die gemäß Abschnitt 144 des Code ausgegeben werden, und „qualifizierte 501(c)(3)-Anleihen”, die gemäß Abschnitt 145 des Code ausgegeben werden (z. B. Anleihen, die zugunsten von gemeinnützigen Krankenhäusern und Universitäten ausgegeben werden). Die Aufhebung gilt nicht für traditionelle „staatliche“ Anleihen, mit denen in der Regel keine als privat genutzt geltenden Projekte finanziert werden, mit Ausnahme von Vorausrückzahlungsanleihen und Anleihen für Profisportstadien. Einige Arten von steuerbefreiten „staatlichen” Anleihen werden zugunsten von Privatpersonen ausgegeben, werden jedoch technisch nicht als „Anleihen für private Aktivitäten” behandelt (z. B. einige allgemeine Schuldverschreibungen, die zur Gewährung von Zuschüssen an Privatpersonen verwendet werden); die Befugnis zur Ausgabe dieser Arten von Anleihen würde nicht aufgehoben werden.
Der Gesetzesentwurf sieht eine Reihe von Änderungen des Steuergesetzbuchs vor, die offenbar darauf abzielen, Verweise und Bestimmungen im Zusammenhang mit „qualifizierten privaten Aktivitätsanleihen“ zu streichen.
Aufhebung der Befugnis zur Ausgabe von „Vorausrückzahlungsanleihen“. Der Gesetzesentwurf sieht vor, die Befugnis zur Ausgabe aller steuerbefreiten „Vorausrückzahlungsanleihen“ nach dem 31. Dezember 2017 aufzuheben. Vorausrückzahlungsanleihen sind Anleihen, die mehr als 90 Tage vor der tatsächlichen Rückzahlung der zurückgezahlten Anleihen ausgegeben werden. Diese Aufhebung würde sowohl für „staatliche” Vorausrückzahlungsanleihen als auch für „qualifizierte 501(c)(3)-Anleihen” gelten. Dies ist die Bestimmung im Steuergesetz „Tax Cuts and Jobs Act”, die sich am stärksten nachteilig auf Emittenten steuerbefreiter Staatsanleihen auswirken würde.
Aufhebung der Befugnis zur Ausgabe von Anleihen für Profisportstadien. Der Gesetzesentwurf sieht die Aufhebung der Befugnis zur Ausgabe steuerbefreiter Anleihen zur Finanzierung oder Refinanzierung von Investitionsausgaben für eine Einrichtung vor, die an mindestens fünf Tagen eines Kalenderjahres als Stadion oder Arena für Profisportveranstaltungen, -spiele oder -trainings genutzt wird. Die Aufhebung würde sofort für alle Anleihen gelten, die nach dem 2. November 2017 ausgegeben wurden. Obwohl diese Aufhebung nur für Anleihen zur Finanzierung von Profisportstadien gelten würde, ist das Verbot streng formuliert. So enthält das Verbot beispielsweise keine „De-minimis“-Ausnahme, sodass eine Anleiheemission offenbar nicht steuerbefreit wäre, wenn auch nur 1 Dollar für ein Profisportstadion ausgegeben würde. Aufgrund des vorgeschlagenen sofortigen Inkrafttretens könnte dieses vorgeschlagene Verbot außerdem eine sofortige Sonderprüfung von noch nicht ausgegebenen steuerbefreiten Anleihen erforderlich machen. Anleihen, die nach dem 2. November 2017 für Profisportstadien ausgegeben werden, erfordern möglicherweise zumindest besondere Offenlegungen gegenüber den Anlegern.
Aufhebung der Befugnis zur Ausgabe von Steuergutschriftanleihen. Der Gesetzentwurf sieht vor, die Befugnis zur Ausgabe von Steuergutschriftanleihen nach dem 31. Dezember 2017 aufzuheben. Obwohl nach bisheriger Rechtslage die Ausgabe vieler Arten von Steuergutschriftanleihen zulässig war, erlaubt das Gesetz derzeit nur die Ausgabe eines relativ geringen Volumens an Steuergutschriftanleihen. So würde beispielsweise die Befugnis zur Ausgabe von Qualified Zone Academy Bonds aufgehoben werden. Dementsprechend hat diese Bestimmung weitaus weniger wichtige und weitreichende Auswirkungen als die Bestimmungen zu steuerfreien Anleihen.
Die Märkte für steuerbefreite Anleihen könnten schon lange vor dem tatsächlichen Inkrafttreten der Steuergesetzgebung erheblich gestört werden.
Bei der Bewertung der Risiken, die sich aus der Steuerreform des Bundes ergeben, ist ein besonders wichtiger Punkt, dass Emittenten und Kreditnehmer allein durch die glaubwürdige Möglichkeit einer bestimmten Steuergesetzgebung, die lange vor ihrem Inkrafttreten bekannt ist, erheblich beeinträchtigt werden könnten. Im Laufe der Jahre haben Mitglieder des Kongresses mehrfach Gesetze eingebracht, die die Befugnis zur Ausgabe verschiedener Arten von steuerbefreiten Anleihen mit sofortigem Inkrafttreten einschränken würden. So brachte Senator Moynihan beispielsweise im Juni 1996 den „Stop Tax-Exempt Arena Debt Issuance Act” mit sofortigem Inkrafttreten ein, der die Ausgabe steuerbefreiter Anleihen für Sportstadien verboten hätte. Da Investoren in der Regel ein hohes Maß an Sicherheit in Bezug auf die steuerliche Lage benötigen, könnte die Einführung einer solchen Gesetzgebung unmittelbar praktische Auswirkungen haben und die Ausgabe bestimmter Arten von steuerbefreiten Anleihen einschränken, insbesondere wenn die Gesetzgebung von einem prominenten Mitglied des Kongresses eingebracht wird oder wenn die Gesetzgebung mit Unterstützung beider Parteien eingebracht wird.
Ebenso könnte allein die Einführung glaubwürdiger Gesetze zur Beschränkung der Ausgabe steuerbefreiter Anleihen, wie beispielsweise der Tax Cuts and Jobs Act, zu einem „Ansturm auf den Markt” führen, selbst wenn das Gesetz letztendlich nie in Kraft tritt.
Aus diesen Gründen besteht ein erhebliches Risiko, dass Emittenten und Kreditnehmer unmittelbar von dem „Tax Cuts and Jobs Act” und der Aussicht auf die Verabschiedung einer Steuerreform betroffen sein werden.
Frühere Gesetzgebung kann Aufschluss über die Wahrscheinlichkeit von Änderungen des Steuerrechts geben, die sich nachteilig auf steuerbefreite Finanzierungen auswirken könnten
Es ist natürlich nicht möglich, mit Sicherheit vorherzusagen, wie die verabschiedete Steuergesetzgebung genau aussehen wird oder ob in naher Zukunft überhaupt eine grundlegende Steuerreform verabschiedet wird. Eine Einschätzung der Risiken, die sich aus dem „Tax Cuts and Jobs Act” ergeben, kann jedoch anhand der bisherigen Gesetzgebung und früherer Gesetzesvorschläge vorgenommen werden. Es ist zumindest anzunehmen, dass die Verfasser der endgültigen Gesetzgebung zumindest die Wirksamkeit früherer Gesetze berücksichtigen werden.
Im Großen und Ganzen hat die Geschichte der Bundessteuergesetzgebung in Bezug auf steuerbefreite Anleihen seit 1968 dazu geführt, dass die Ausgabe steuerbefreiter Anleihen zunehmend eingeschränkt wurde, insbesondere was die zulässige Verwendung der Erlöse aus steuerbefreiten Anleihen betrifft.
Ein allgemeiner historischer Trend war die Einführung zunehmender Beschränkungen für die Ausgabe steuerbefreiter Anleihen zugunsten anderer Personen als staatlicher und lokaler Behörden. Besonders deutlich wurde dies in den Jahren 1968, 1982, 1984 und 1986, als die Emission dieser Anleihen (die heute als „qualifizierte private Aktivitätsanleihen” bezeichnet werden) unter anderem durch die Beschränkung der Arten von Projekten, die dafür in Frage kommen, und in den meisten Fällen durch die Auferlegung von Beschränkungen hinsichtlich des Volumens dieser Anleihen eingeschränkt wurde. 1986 führte der Kongress Beschränkungen für vorzeitige Rückzahlungsanleihen ein.
Dementsprechend stehen die Bestimmungen, die sich nachteilig auf qualifizierte private Aktivitätsanleihen und vorzeitige Rückzahlungsanleihen auswirken, im Einklang mit einer langen Geschichte tatsächlicher Änderungen des Steuerrechts und vorgeschlagener Gesetze. Als ein Beispiel dafür stellten sowohl republikanische als auch demokratische Mitglieder des Ausschusses für Wege und Mittel des Repräsentantenhauses bei einer Anhörung zu steuerbefreiten Anleihen am 19. März 2013 konkrete Fragen zur politischen Rechtfertigung der Befugnis zur Ausgabe steuerbefreiter qualifizierter privater Aktivitätsanleihen. Die Geschichte der tatsächlichen Änderungen des Steuerrechts und früherer Gesetzesvorlagen führt somit zu einer objektiven Einschätzung, dass die Befugnis zur Ausgabe steuerbefreiter qualifizierter Private-Activity-Anleihen und vorzeitiger Rückzahlungsanleihen einem erheblichen Risiko der Aufhebung ausgesetzt ist.
Bewertung der Risiken für verschiedene Kategorien steuerbefreiter Anleihen
Aufgrund der vorgeschlagenen Bestimmungen des „Tax Cuts and Jobs Act” und der bisherigen Gesetzgebung ist es offensichtlich, dass einige Arten steuerbefreiter Anleihen stärker von einer Aufhebung oder Einschränkung bedroht sind als andere, obwohl alle Arten steuerbefreiter Anleihen einem gewissen Risiko ausgesetzt sein können.Wie oben erläutert, würde das Steuergesetz „Tax Cuts and Jobs Act” die Befugnis zur Ausgabe von qualifizierten Anleihen für private Aktivitäten, vorzeitigen Rückzahlungsanleihen und Anleihen für Profisportstadien aufheben; dementsprechend ist die Befugnis zur Ausgabe dieser Arten von steuerbefreiten Anleihen eindeutig gefährdet.
Es ist jedoch wichtig zu beachten, dass „qualifizierte private Aktivitätsanleihen” eine Vielzahl verschiedener Arten von steuerbefreiten Anleihen umfassen, die für unterschiedliche Zwecke ausgegeben werden können. Es ist durchaus möglich, dass die verabschiedete Gesetzgebung die Befugnis zur Ausgabe einiger, aber nicht aller Arten von qualifizierten privaten Aktivitätsanleihen aufhebt.
Beispielsweise könnte man davon ausgehen, dass qualifizierte Anleihen für private Aktivitäten, die zur Finanzierung staatlicher öffentlicher Infrastrukturprojekte ausgegeben werden, einem geringeren Risiko der Aufhebung ausgesetzt sind als andere Arten qualifizierter Anleihen für private Aktivitäten. So werden beispielsweise viele steuerbefreite Anleihen für staatliche Flughäfen, Häfen und Kais als qualifizierte Anleihen für private Aktivitäten ausgegeben. Die politischen Argumente, dass es angemessen ist, die Kreditaufnahme für diese Art von öffentlicher Infrastruktur zu subventionieren, könnten besonders überzeugend sein.
Andererseits deuten einige Bestimmungen des „Tax Cuts and Jobs Act” darauf hin, dass die Befugnis zur Ausgabe von qualifizierten 501(c)(3)-Anleihen einem größeren Risiko ausgesetzt sein könnte. Ein Thema in diesem Gesetzesentwurf scheint die Bereitschaft zu sein, strengere Regeln für 501(c)(3)-Organisationen zu erlassen, um die Einnahmen des Bundes zu erhöhen. So würde der „Tax Cuts and Jobs Act” beispielsweise eine neue Verbrauchssteuer auf bestimmte Kapitalerträge privater Hochschulen und Universitäten erheben. Vor diesem Hintergrund scheint es keinen Grund zu geben, davon auszugehen, dass 501(c)(3)-Organisationen in der verabschiedeten Gesetzgebung zwangsläufig eine Vorzugsbehandlung erfahren werden.
| Art der Anleiheemission | Beispiele | Geringstes Risiko | Mittleres Risiko | Größtes Risiko |
| Neue Geldmarkt-Staatsanleihen |
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| Aktuelle Rückzahlung von Staatsanleihen |
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| Alle vorzeitigen Rückzahlungsanleihen | Staatsanleihen und Anleihen gemäß 501(c)(3) |
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| Neue private Anleihen für staatliche Infrastrukturprojekte | Staatliche, aber privat genutzte Flughäfen, Wasserversorgungssysteme, Docks oder Kais |
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| Private Activity Bonds für 501(c)(3)-Organisationen | Anleihen gemeinnütziger Krankenhäuser, Bildungs- und Kultureinrichtungen |
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| Private Activity Bonds für Projekte, die nicht im Besitz der Regierung sind | Mehrfamilienhäuser, „Small Issue“-Anleihen für das verarbeitende Gewerbe, Abfallentsorgung |
√ | ||
| Private Activity Bonds zur Vergabe von Krediten an die Öffentlichkeit | Einfamilienhäuser, Wohnraum für Veteranen und Studentenkredite |
√ |
Bestandsschutz für ausstehende steuerbefreite Anleihen
Die Bestimmungen des Tax Cuts and Jobs Act hätten keine nachteiligen Auswirkungen auf die Steuerbefreiung von steuerbefreiten Anleihen, die vor dem jeweiligen Datum des Inkrafttretens der Aufhebung ausgegeben wurden. Dieser Ansatz steht im Einklang mit früheren Gesetzen.
In den meisten früheren Gesetzen hat der Kongress darauf geachtet, rückwirkende Beschränkungen für steuerbefreite Anleihen zu vermeiden, vor allem um Störungen der Finanzmärkte zu verhindern. Das Modell für die „Bestandsschutzregelung” für ausstehende Anleihen sah im Allgemeinen vor, dass neue Beschränkungen nur für Anleihen gelten, die nach einem bestimmten Datum ausgegeben wurden. Dieses Modell wurde beispielsweise in den Bestimmungen zum Inkrafttreten des Steuerreformgesetzes von 1986 angewendet.
Dieser Ansatz der „Bestandsschutzregelung” hat das Gewicht der Geschichte und der Fairness gegenüber den Finanzmärkten, aber es muss anerkannt werden, dass er für das US-Finanzministerium mit erheblichen Kosten verbunden ist. Bei diesem Ansatz haben die Steuerausgaben für steuerbefreite Anleihen einen langen „Nachlauf”. Tatsächlich sind viele steuerbefreite Anleihen, deren Finanzierungszwecke vor Jahrzehnten verboten wurden, weiterhin im Umlauf. Selbst wenn die Befugnis zur Ausgabe bestimmter Arten von steuerbefreiten Anleihen durch neue Gesetze aufgehoben wird, können steuerbefreite Anleihen, die vor dem jeweiligen Inkrafttreten ausgegeben wurden, ebenfalls noch jahrzehntelang im Umlauf bleiben.
Dieser große „Nachlauf“ der Ausgaben für steuerbefreite Anleihen bedeutet wahrscheinlich, dass Bestimmungen zum Inkrafttreten in einem Umfeld, in dem die Reduzierung der Steuerausgaben von größter Bedeutung ist, genauestens geprüft werden. Angesichts der bisherigen Vorgehensweise des Kongresses scheint eine rückwirkende Aufhebung durch den Gesetzgeber weiterhin unwahrscheinlich, aber diese günstige Vorgehensweise ist nicht absolut sicher.
Bestandsschutz für laufende Rückzahlungen ausstehender steuerbefreiter Anleihen?
Der „Tax Cuts and Jobs Act” enthält keine „Übergangsregelungen”, die eine steuerfreie Rückzahlung von vor dem Inkrafttreten ausgegebenen steuerfreien Anleihen ermöglichen würden. Wir gehen davon aus, dass solche Übergangsregelungen im weiteren Verlauf des Gesetzgebungsverfahrens eine besonders wichtige Frage für die öffentliche Finanzwirtschaft darstellen werden.
Eine Frage, die mit der „Bestandsschutzregelung” für vor Inkrafttreten der neuen Gesetzgebung ausgegebene Anleihen zusammenhängt, aber davon abweicht, ist, ob oder wie die Refinanzierung solcher „bestandsgeschützten” Anleihen weiterhin „bestandsgeschützt” sein kann. Eine Überprüfung des Steuerreformgesetzes und der vorherigen Gesetzgebung führt zu dem Schluss, dass ein erhebliches Risiko besteht, dass die endgültige Gesetzgebung Refinanzierungen, die nach dem Inkrafttreten der neuen Gesetzgebung ausgegeben werden, nicht unbedingt „bestandsgeschützt” sein werden.
Aufgrund der Steuerausgaben im Zusammenhang mit dem „Tail“ steuerbefreiter Anleihen ist zu erwarten, dass der Ansatz der „Bestandsschutzregelung“ für Refinanzierungen erhebliche Auswirkungen auf die Einnahmen haben wird und wahrscheinlich die Aufmerksamkeit der Gesetzgeber auf sich ziehen wird.
Frühere Gesetze zur Beschränkung steuerbefreiter Anleihen sahen häufig eine günstige Bestandsschutzregelung für nachfolgende Refinanzierungen vor, aber die Vorgehensweise des Kongresses war inkonsistent und uneinheitlich. Am bemerkenswertesten ist vielleicht, dass der Tax Reform Act von 1986 detaillierte Übergangsregeln enthielt, die eine günstige Bestandsschutzregelung für Rückzahlungen ermöglichten. Tatsächlich sind solche Übergangsregeln auch 31 Jahre später noch relevant für den kommunalen Markt, da viele Arten von steuerbefreiten Anleihen, die 1986 verboten wurden (z. B. für private Umweltschutzanlagen und Sportanlagen), weiterhin mit neuen steuerbefreiten Anleihen zurückgezahlt werden.
Allerdings enthalten nicht alle neuen Gesetze günstige Übergangsregelungen. Vor allem das Gesetz zur Konjunkturbelebung und Reinvestition von 2009 (American Recovery and Reinvestment Act) erlaubte 2009 und 2010 die Ausgabe von Build America Bonds, verbietet jedoch die Ausgabe von refinanzierten Build America Bonds.
In der Vergangenheit haben sich viele Emittenten und Kreditnehmer steuerbefreiter Anleihen auf das Argument gestützt, dass der Kongress wahrscheinlich einer Rückzahlung steuerbefreiter Anleihen mit Bestandsschutz positiv gegenüberstehen würde, da eine solche Behandlung als „Win-Win-Situation” angesehen wurde. Das heißt, wenn eine aktuelle Rückzahlung die Zinskosten für den Kreditnehmer senkt, kann sich auch der Betrag der Einnahmen des Bundes aus entgangenen Einkommenssteuern verringern.
Eine genauere Betrachtung dieses „Win-Win”-Arguments lässt jedoch Zweifel daran aufkommen, ob es für Emittenten steuerbefreiter Anleihen weiterhin von Vorteil sein wird. Eine genauere Analyse der Auswirkungen der „Bestandsschutzregelung” für aktuelle Rückzahlungen auf die Einnahmen der Bundesregierung könnte recht komplex sein. Der wichtige Punkt ist jedoch, dass es durchaus möglich ist, dass der Kongress zu der Auffassung gelangt, dass eine solche günstige Bestandsschutzregelung für Rückzahlungen erhebliche zusätzliche Ausgaben für den Bund mit sich bringen würde.
Dementsprechend sollte das Risiko, in Zukunft die Möglichkeit zu verlieren, ausstehende steuerbefreite Anleihen auf steuerbefreiter Basis zu refinanzieren, als einer der wichtigsten Gesichtspunkte für Emittenten und Kreditnehmer angesehen werden.
Obwohl Übergangsregelungen für steuerbefreite Refinanzierungen für Emittenten und Kreditnehmer (und für die Steuerausgaben der Bundesregierung) von großer praktischer Bedeutung sind, wurden sie in früheren Steuergesetzen häufig nur als Nebensache behandelt. Dementsprechend erfordert die Bewertung dieses Risikos eine besonders genaue Prüfung der Gesetzgebung, während diese entwickelt wird.
Bewertung des Rückzahlungs- und „Neuausgaberisikos“
Die reale Möglichkeit, dass der Kongress die Befugnis zur Ausgabe bestimmter Arten von steuerbefreiten Anleihen prospektiv aufhebt und keine Übergangsregelungen für die steuerbefreite Refinanzierung ausstehender Anleihen vorsieht, macht eine Bewertung des Risikos des Inkrafttretungsdatums besonders wichtig.
Einige dieser Risiken sind offensichtlicher als andere. Wenn beispielsweise die verabschiedete Gesetzgebung keine Übergangsregelungen für Rückzahlungen enthält, werden Fragen der „Neuausgabe” erheblich an Bedeutung gewinnen. Fragen der Neuausgabe werden häufig im Zusammenhang mit „multimodalen” steuerbefreiten Anleihen gestellt, die eine Umwandlung in verschiedene Zinssätze ermöglichen. In bestimmten Situationen kann die Umstellung steuerbefreiter Anleihen auf einen neuen Zinssatz nach dem Inkrafttreten der Aufhebung zum Verlust der Steuerbefreiung führen. Besondere Fragen zur Neuemission wurden im Zusammenhang mit „Direktkauf”-Anleihen aufgeworfen. Dementsprechend könnte es sinnvoll sein, zu prüfen, ob steuerbefreite Anleihen, die von „Direktkäufern” gehalten werden, besondere Risiken im Zusammenhang mit einer Neuemission bergen.
Besondere Risiken bei „Draw-Down”-Anleihen, Commercial Paper und ähnlichen steuerbefreiten Finanzierungsstrukturen
Die maßgeblichen Stichtage des Tax Cuts and Jobs Act richten sich nach dem Zeitpunkt der Emission von „Anleihen”. Dies steht im Einklang mit früheren Rechtsvorschriften zu steuerbefreiten Anleihen, birgt jedoch besondere Risiken für Drawdown-Anleihen, Commercial Paper und ähnliche steuerbefreite Finanzierungsstrukturen.
Die US-Steuerbehörde IRS hat Leitlinien herausgegeben, wonach eine „Anleihe“ im Allgemeinen als ausgegeben gilt, wenn das Geld für die Anleihe tatsächlich gezahlt wird. Diese Leitlinien unterscheiden auch zwischen dem Ausgabedatum einer „Anleihe“ und dem Ausgabedatum einer „Emission“ von Anleihen. Betrachten wir beispielsweise eine steuerbefreite „Drawdown”-Finanzierung, die es einem Emittenten erlaubt, über einen Zeitraum von zwei Jahren steuerbefreite Anleihen in Höhe von 100 Millionen US-Dollar in Anspruch zu nehmen. Der Emittent nimmt die ersten 10 Millionen US-Dollar tatsächlich am 1. Dezember 2017 in Anspruch und rechnet damit, die restlichen 190 Millionen US-Dollar nach dem 31. Dezember 2017 in Anspruch zu nehmen. Nach den bestehenden Leitlinien würden nur die 10 Millionen Dollar, die tatsächlich im Jahr 2017 in Anspruch genommen wurden, als im Jahr 2017 „ausgegeben” behandelt werden. Der verbleibende Teil würde allen Gesetzesänderungen unterliegen, die nach 2017 in Kraft getreten sind.
Das bedeutet, dass Drawdown-Anleihen, Commercial Paper und ähnliche steuerbefreite Anleihestrukturen besonderen Risiken aufgrund von Gesetzesänderungen unterliegen, die möglicherweise nicht sofort ersichtlich sind.
Strategien und Grenzen des „Rush to Market“
Der letzten Verabschiedung einer grundlegenden Reform (d. h. der Verabschiedung des Steuerreformgesetzes von 1986) ging unmittelbar eine enorme „Rush-to-Market”-Emission steuerbefreiter Anleihen voraus. Dieser „Rush-to-Market” umfasste die Emission einer großen Anzahl von gepoolten Finanzierungsanleihen und Anleihen, die vor dem Inkrafttreten neuer restriktiver Vorschriften früher als üblich ausgegeben wurden. Die US-Steuerbehörde IRS beanstandete eine begrenzte Anzahl dieser „Rush-to-Market”-Anleihen als missbräuchlich, was die Notwendigkeit einer sorgfältigen Strukturierung und Prüfung unter solchen Umständen unterstreicht. In einer wegweisenden Gerichtsentscheidung gelang es der IRS beispielsweise, geltend zu machen, dass von der Wohnungsbaugesellschaft des Riverside County ausgegebene Anleihen für Mehrfamilienhäuser nicht ordnungsgemäß als vor dem maßgeblichen Inkrafttreten ausgegeben behandelt wurden. Die überwiegende Mehrheit dieser Anleiheemissionen wurde jedoch nicht beanstandet.
Die Einführung neuer restriktiver Vorschriften im Rahmen des „Tax Cuts and Jobs Act” könnte zu einem ähnlichen Ansturm auf den Markt führen.
Aufgrund von Änderungen im Steuerrecht seit 1986 stehen viele der 1985 angewandten Strategien und Ansätze nicht mehr zur Verfügung. Soweit ein Emittent oder Kreditnehmer bestrebt ist, Anleihen vor dem Inkrafttreten der neuen Gesetzgebung früher als üblich zu emittieren, sind die Beschränkungen für „Hedge-Anleihen” gemäß Abschnitt 149(g) des Steuergesetzes eine wichtige Überlegung. Obwohl eine Reihe von Bestimmungen der Steuervorschriften die vorzeitige Emission steuerbefreiter Anleihen einschränken, ist die wichtigste Einschränkung in den Hedge-Bond-Regeln festgelegt. Diese Regeln verlangen, dass ein Emittent in allen Fällen vernünftigerweise davon ausgehen muss, dass er die „verfügbaren Erlöse” aus der Anleiheemission innerhalb bestimmter Zeiträume ausgeben wird. Eine Möglichkeit, die „Hedge Bond”-Regeln zu erfüllen, besteht darin, dass der Emittent vernünftigerweise davon ausgeht, dass er mindestens 85 % der verfügbaren Erlöse innerhalb von drei Jahren nach dem Ausgabedatum ausgeben wird und dass er nicht mehr als 50 % der Erlöse in eine Anlage investiert, die eine im Wesentlichen garantierte Rendite für vier Jahre oder mehr bietet. Eine weitere Möglichkeit für einen Emittenten, die „Hedge-Bond”-Regeln zu erfüllen, besteht darin, dass er vernünftigerweise davon ausgehen kann, dass er die Erlöse spätestens gemäß dem folgenden Zeitplan ausgeben wird:
Anforderungen an „Hedge Bonds“
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Zeitraum nach dem Ausstellungsdatum |
Angemessene Erwartungen Ausgabenanforderungen |
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1 Jahr |
10% |
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2 Jahre |
30% |
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3 Jahre |
60% |
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5 Jahre |
85% |
Für Emittenten, die die Emission von Anleihen vor einem Stichtag maximieren möchten, legt der vorstehende Zeitplan die äußeren Grenzen fest und dürfte in jeder Situation, in der es zu einem „Ansturm auf den Markt“ kommt, eine wichtige Überlegung sein. Zu Planungszwecken kann es für Emittenten sinnvoll sein, die Anzahl der finanzierbaren Projekte zu bewerten, die in diese Zeiträume passen könnten.
Pooled Financing Bonds können auch eine wichtige Strategie sein, um Anleihen vor Inkrafttreten restriktiver neuer Vorschriften zu emittieren. Diese Strategie unterliegt zwar den Beschränkungen für „Pooled Financing Bonds” gemäß Abschnitt 149(f) des Code, kann aber unter bestimmten Umständen dennoch sinnvoll sein.
Anforderungen an „Pooled Financing Bonds“ (gemeinsame Finanzierungsanleihen)
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Zeitraum nach dem Ausstellungsdatum |
Angemessene Erwartung hinsichtlich der Anforderungen für die Kreditvergabe/Grundlage für die Rückzahlungsanforderungen für bestimmte Emissionen |
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1 Jahr |
30% |
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3 Jahre |
95% |
Die Risiken für ausstehende Anleihen und zukünftige Anleihen sind nicht unbedingt identisch und müssen separat betrachtet werden.
Genauso wie sich die Steuerrisiken für Emittenten von den Steuerrisiken für Inhaber unterscheiden, unterscheiden sich auch die Risiken für ausstehende steuerbefreite Anleihen von den Risiken für zukünftige steuerbefreite Finanzierungen. Wie oben erläutert, würde ein Emittent beispielsweise einen Vorteil in Bezug auf seine ausstehenden Anleiheemissionen erzielen, wenn der Kongress die Befugnis zur Ausgabe steuerbefreiter Anleihen nach Inkrafttreten der neuen Gesetzgebung aufhebt, insbesondere wenn die ausstehenden Anleiheemissionen variable Zinssätze haben. Wenn das Volumen steuerbefreiter Anleihen in Zukunft so stark eingeschränkt würde, wäre es naheliegend anzunehmen, dass dies positive Auswirkungen auf die Preisgestaltung der verbleibenden steuerbefreiten Anleihen auf dem Markt hätte. Eine solche Gesetzgebung würde jedoch Emittenten bei künftigen Finanzierungen eindeutig benachteiligen.
Aus diesen Gründen besteht der beste Ansatz zur Bewertung der möglichen Auswirkungen der Steuerreform darin, die möglichen Auswirkungen auf ausstehende Anleiheemissionen und künftige Finanzierungspläne getrennt zu betrachten.
Die aktuellen Marktpreise für steuerbefreite Anleihen sind nicht unbedingt ein guter Indikator für die Risiken für Emittenten.
Wird sich das Risiko einer für Emittenten und Kreditnehmer steuerbefreiter Anleihen nachteiligen Steuerreform auf den Anleihemärkten niederschlagen? Ein Großteil der Antwort auf diese Frage lautet, dass die Risiken für Inhaber ausstehender steuerbefreiter Anleihen nicht mit den Risiken für Emittenten und Kreditnehmer steuerbefreiter Anleihen identisch sind. Außerdem ist die Analyse der Auswirkungen verschiedener vorgeschlagener Änderungen des Steuergesetzes auf die Inhaber ausstehender steuerbefreiter Anleihen komplex, da einige Änderungen für die Inhaber ausstehender steuerbefreiter Anleihen vorteilhaft und andere nachteilig sein könnten.
Im einfachsten Fall könnte man sich vorstellen, dass der Kongress die Befugnis zur Ausgabe bestimmter Arten steuerbefreiter Anleihen nach Inkrafttreten eines neuen Gesetzes aufhebt, aber die Steuerbefreiung für Zinsen auf Anleihen, die vor Inkrafttreten des Gesetzes ausgegeben wurden, „grandfathered” (beibehält). Diese Änderung wäre eindeutig nachteilig für Emittenten und Kreditnehmer steuerbefreiter Anleihen, aber wahrscheinlich vorteilhaft für Inhaber ausstehender steuerbefreiter Anleihen, zumindest wenn man diese Änderung isoliert betrachtet.
Die Analyse der möglichen Auswirkungen von Änderungen des Steuerrechts auf Inhaber steuerbefreiter Anleihen ist zwangsläufig komplex und erfordert die Berücksichtigung der Auswirkungen von Änderungen der Steuersätze, der Auswirkungen auf das künftige zulässige Angebot steuerbefreiter Anleihen, des Umfangs, in dem andere steuerbegünstigte Anlagen zulässig sind, sowie weiterer Faktoren. Wichtig ist, dass viele dieser Faktoren für die Bewertung des Risikos, dass die Befugnis eines Emittenten zur Ausgabe steuerbefreiter Anleihen aufgehoben oder eingeschränkt wird, nicht direkt relevant sind. Aufgrund dieser komplexen Faktoren liefern die Marktzinssätze möglicherweise keine aussagekräftigen Informationen über die Risiken einer möglichen Aufhebung.
Auswirkungen anderer steuerrechtlicher Änderungen auf die steuerbefreite Finanzierung
Das Gesetz über Steuersenkungen und Arbeitsplätze würde eine Reihe weiterer Änderungen am Steuergesetz vornehmen, die sich nicht ausdrücklich auf steuerbefreite Anleihen beziehen, aber grundlegende Auswirkungen auf bestimmte Arten der steuerbefreiten Finanzierung haben könnten. Beispielsweise würde das Steuergesetz zur Senkung der Steuern und zur Schaffung von Arbeitsplätzen den maximalen Körperschaftsteuersatz des Bundes von 35 % auf 20 % senken. Diese Senkung könnte unter anderem dazu führen, dass die Rolle von Banken und anderen Finanzinstituten sowie von Direktkäufern steuerbefreiter Anleihen erheblich eingeschränkt wird, da diese Käufer weniger Steuervorteile erhalten würden.
Eine solche Zinssenkung würde auch Zinserhöhungen für viele Emittenten und Kreditnehmer von „Direktkauf“-Anleihen nach sich ziehen, da viele „Direktkauf“-Anleihen Bestimmungen enthalten, die eine Zinserhöhung vorsehen, wenn sich der Steuervorteil für den Inhaber verringert.
Vorwegnahme von Kapitalbeschaffungsstrukturen, die steuerbefreite Finanzierungen ersetzen könnten – nicht nur steuerpflichtige Anleihen
Ein letzter Punkt ist, dass, wenn die Befugnis zur Ausgabe bestimmter Arten von steuerbefreiten Anleihen aufgehoben wird, steuerpflichtige Anleihen möglicherweise nicht das einzige Ersatzfinanzierungsinstrument sind. Insbesondere für Organisationen gemäß 501(c)(3) wird die künftige Nichtverfügbarkeit steuerbefreiter Finanzierungen wahrscheinlich zu einer Neubewertung einer Reihe verschiedener möglicher Finanzierungsstrukturen führen, einschließlich einer möglichen stärkeren Nutzung von Joint Ventures und ähnlichen Strukturen. Eine Ansicht ist, dass die Nutzung solcher Strukturen in der Vergangenheit aufgrund der relativen Vorteile der steuerbefreiten Finanzierung möglicherweise behindert wurde.
