VC-Fonds gehen Risiko ein, wenn sie Vertreter in den Vorstand berufen
Die gängige Praxis von Risikokapitalfonds, Direktoren in die Vorstände der Unternehmen ihres Portfolios zu berufen, ist in der Regel für das Unternehmen, seine Aktionäre und andere Investoren von Vorteil. Während ein Start-up in der Frühphase von der Kompetenz, Erfahrung und dem Netzwerk der von Risikokapitalfonds benannten erfahrenen Direktoren profitiert, entsteht dadurch auch ein Haftungsrisiko aufgrund struktureller Interessenkonflikte nach dem Gesellschaftsrecht von Delaware.
Das Gesetz erkennt keine besondere Pflicht der Direktoren gegenüber einer bestimmten Klasse, die sie gewählt hat, an. Obwohl der von einem Risikokapitalfonds nominierte Direktor eine natürliche Affinität zu den wirtschaftlichen Interessen des Fonds hat, ist ein Direktor ausschließlich den Stammaktionären gegenüber treuhänderisch verpflichtet, nicht den Inhabern von Vorzugsaktien, Optionsscheinen oder Wandelanleihen. Dieser Vertreter gerät dann in die schwierige Situation, die Interessen der Stammaktionäre – in der Regel die Gründer, Angel-Investoren und Mitarbeiter – vor die des Risikokapitalfonds zu stellen.
Wenn das Unternehmen entweder sehr erfolgreich ist oder völlig scheitert, gibt es in der Regel keinen Konflikt: Die Interessen aller Anlegerklassen steigen und fallen gemeinsam. Der Mittelweg ist schwieriger – wenn das Wachstum eines Unternehmens nicht steil genug ist, wird ein Risikokapitalgeber, der auf schnelle Gewinne aus ist, es vorziehen, seine Verluste zu begrenzen, seine Investition zu liquidieren und sich das nächste Unternehmen anzusehen, das in fünf Jahren eine zehnfache Rendite verspricht.
Die gesetzliche Pflicht des Direktors gilt langfristig den Stammaktionären, was einen Kurs erfordert, der feste Anlagehorizonte ignoriert. Der Vorstand hat keine treuhänderische Pflicht, den aktuellen Marktwert zu maximieren oder den Ausstieg des Risikokapitalfonds zu erleichtern.
Die Struktur einer typischen Risikokapitalinvestition kann diesen Konflikt deutlich machen: Die traditionelle Investition von Risikokapitalfonds in Vorzugsaktien mit Liquidationspräferenz, die ihnen im Falle eines Buy-outs oft das Vielfache ihrer ursprünglichen Investition einbringt, kann für Stammaktionäre eine starke Verwässerung bedeuten.
Darüber hinaus investieren Risikokapitalgeber in der Regel in Etappen oder aufeinanderfolgenden Finanzierungsrunden, da das Unternehmen zusätzliche Mittel zur Umsetzung seines Geschäftsplans benötigt. Wenn der Risikokapitalfonds eines Direktors in Folgefinanzierungsrunden Vorzugsaktien kauft, geraten die beiden Arten von Investoren in direkten Konflikt, da die Liquidationspräferenz der Vorzugsaktionäre eine niedrige Bewertung und ein hohes Vielfaches begünstigt, während Stammaktionäre das klassische inkrementelle Wachstum des Gegenteils wünschen. Stammaktionäre können geltend machen, dass der vom Risikokapitalfonds benannte Direktor seine Treuepflicht gegenüber den Stammaktionären verletzt hat, indem er dem Risikokapitalfonds zu Lasten der Stammaktionäre ungerechtfertigt großzügige Bedingungen eingeräumt hat.
Der Risikokapitalfonds läuft Gefahr, in einen Aktionärsprozess verwickelt zu werden, da er angeblich die Verletzung der Treuepflicht durch seinen designierten Direktor „unterstützt und begünstigt” hat. Dieser Rechtsstreit ist schwieriger zu verteidigen als gewöhnliche Klagen gegen Unternehmensvorstände, da die Business Judgment Rule, eine gerichtliche Vermutung, die Vorstände vor der Haftung für Fehler in gutem Glauben schützt, im Zusammenhang mit Interessenkonflikten nicht gilt. Unternehmen können ihre Direktoren nach dem Recht des Bundesstaates Delaware auch nicht von der persönlichen Haftung für die Verletzung der Treuepflicht freistellen.
Risiko für Direktoren reduzieren
Venture-Fonds und ihre Vertreter im Vorstand können Maßnahmen ergreifen, um ihr Haftungsrisiko zu begrenzen. Idealerweise sollte ein Vorstand mehrere wirklich unabhängige Mitglieder umfassen, die weder den Venture-Fonds noch der Geschäftsführung verpflichtet sind. Diese Mitglieder können als Sonderausschuss fungieren, um in Konfliktsituationen im Namen des Unternehmens und der Stammaktionäre zu verhandeln. Vorstände können einen externen Bewertungsexperten beauftragen, der sie hinsichtlich der Fairness künftiger Finanzierungsrunden, einschließlich der geltenden Marktbedingungen, berät. Ist dies nicht praktikabel oder erschwinglich, sollte der Vorstand die Grundlage für die Preisgestaltung jeder nachfolgenden Finanzierungsrunde klar dokumentieren und dem Management und den Gründern die Möglichkeit geben, ihre Meinung einzubringen. Stammaktionäre sollten gleichberechtigt an allen nachfolgenden Finanzierungsrunden teilnehmen können. Schließlich kann der Vorstand nach angemessener Offenlegung die Zustimmung der Mehrheit der nicht beteiligten Stammaktionäre einholen.
In Fällen, in denen der Risikokapitalfonds nicht Teil einer Kontrollgruppe ist, kann der Fonds eine Beobachterposition akzeptieren, die seinem Beauftragten das Recht einräumt, an allen Beratungen des Vorstands ohne tatsächliches Stimmrecht teilzunehmen, anstatt einen vollberechtigten Sitz im Vorstand zu beanspruchen. Ein Beobachter im Vorstand hat keine Treuhandpflicht, wodurch der Fonds vor einer möglichen Haftung geschützt ist; der Risikokapitalfonds kann sich zum Schutz auf die vertraglichen Bestimmungen in seinen Investitionsunterlagen berufen.
Der Risikokapitalfonds kann das Unternehmen auch als Delaware Limited Liability Company (LLC) statt als Aktiengesellschaft organisieren, um das Risiko zu mindern. Das Gesetz über LLCs in Delaware erlaubt den Mitgliedern einer LLC im Gegensatz zum Gesetz über Aktiengesellschaften ausdrücklich, die Treuepflicht der Direktoren vertraglich so zu ändern, dass sie den realen Erwartungen von Risikokapitalinvestoren besser entspricht.
Gardner Davis und Neda Sharifi
Gardner Davis ist Partner und Unternehmensanwalt bei Foley & Lardner, wo er Vorstände und Sonderausschüsse in Bezug auf Fragen der Treuhandpflicht in verschiedenen Kontexten berät. Dr. Neda Sharifi ist Associate bei der Kanzlei und konzentriert sich in ihrer Tätigkeit auf Unternehmens- und Wertpapierrecht, einschließlich Fusionen und Übernahmen sowie Beratung zur Einhaltung von Wertpapiergesetzen.
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