Die Immunität der Börse schwindet mit der Weiterentwicklung der Geschäftsmodelle

Während des gesamten 20. Jahrhunderts befanden sich die nationalen Wertpapierbörsen im Besitz ihrer Mitglieder und fungierten ausschließlich als Selbstregulierungsorganisationen. In den letzten zehn Jahren wurden die Börsen demutualisiert und sind nun börsennotierte, gewinnorientierte Unternehmen, die gemeinsam Milliarden von Dollar an Gewinnen für ihre Aktionäre erwirtschaften. Obwohl die Börsen nun gewinnorientierte Handelsunternehmen sind, behaupten sie weiterhin, dass sie absolut immun gegen Klagen sind, die sich aus einer Vielzahl von Wettbewerbsaktivitäten ergeben. Die Gerichte weisen diese Argumente jedoch zurück und machen die Börsen für ihr Handeln verantwortlich, wenn sie in ihrem eigenen Interesse handeln und nicht als Beauftragte der US-Börsenaufsichtsbehörde (Securities and Exchange Commission).

Vor der Demutualisierung konnten die Börsen Klagen gegen sie erfolgreich abwehren, da sie absolute Immunität vor solchen Klagen genossen. In diesen Fällen fochten die Kläger in der Regel die Disziplinarentscheidungen der Börsen, Entscheidungen zur Aussetzung des Handels oder der Mitgliedschaft oder andere Verhaltensweisen an, die eindeutig in den Bereich ihrer Aufsichtsfunktion fielen. Die Gerichte entschieden regelmäßig, dass solche Verhaltensweisen durch absolute Immunität geschützt sind. Wie ein Gericht erklärte, „begründet sich diese Immunität damit, dass der Kongress den SROs die Ausübung „einer Vielzahl von Regulierungsfunktionen, die unter anderen Umständen von einer Regierung wahrgenommen würden“, ermöglicht hat und dass die Regierung bei der Ausübung dieser Funktionen immun wäre.“[1]

Vor der Demutualisierung führten die Gerichte in der Regel keine eingehende Analyse der betreffenden Tätigkeit durch. Stattdessen konzentrierten sich die Gerichte bei ihrer Entscheidung, dass die Börsen Immunität genießen, im Allgemeinen auf die Tatsache, dass die Börsen als quasi-staatliche Einrichtungen angesehen wurden, denen von der SEC gemäß dem Securities Exchange Act von 1934 Befugnisse übertragen wurden oder die anderweitig dem Regelungsprozess der SEC unterlagen.

Als die Börsen jedoch zu kommerziellen Unternehmen wurden, begannen sich die Wettbewerbslandschaft der Börsen und ihre Behandlung durch die Gerichte zu ändern. Gleichzeitig mit der Demutualisierung der Börsen zwangen die Zunahme der Mehrfachnotierung von Wertpapieren, die Entwicklung elektronischer Handelsplattformen und die Verfügbarkeit von außerbörslichen Handelsplätzen die Börsen zu einem intensiven Wettbewerb um Orderflüsse – nicht nur untereinander, sondern auch mit alternativen Handelssystemen. Wie ein Gericht kürzlich feststellte, „ist es unbestreitbar, dass Börsen weit mehr sind als nur Orte, an denen Handel stattfindet. Sie haben sich im Laufe der Zeit zu eigenständigen unternehmerischen Motoren entwickelt, die manchmal mit den Mitgliedern konkurrieren, die sie zu regulieren versuchen. ... In der Welt nach 2008 wäre die Vorstellung, dass Börsen nur als neutrale Regulierungsbehörden existieren, als extreme Naivität anzusehen.“[2]

Mit der Weiterentwicklung der Börsen hat sich auch die Rechtsprechung zur absoluten Immunität weiterentwickelt. Tatsächlich hat ein Gericht die Frage aufgeworfen, ob „die Immunität der SROs zu einem späteren Zeitpunkt in der amerikanischen Finanzgeschichte so stark verwurzelt gewesen wäre“[3]. Infolge des neuen Geschäftsmodells der Börsen haben sich die Arten von Klagen gegen Börsen und SROs verändert. Obwohl sie nach wie vor mit Klagen im Zusammenhang mit ihrer Disziplinargewalt konfrontiert sind,[4] sehen sich die Börsen zunehmend mit Klagen konfrontiert, die sich aus der Art und Weise ergeben, wie sie ihre Märkte betreiben und in einem zunehmend wettbewerbsorientierten Umfeld Gewinne erzielen. Gegen Börsen wurden Klagen aufgrund einer Vielzahl von operativen oder kommerziellen Aktivitäten eingereicht, darunter der Verkauf von Marktdatenfeeds und Colocation-Dienstleistungen, die Förderung eines Börsengangs, die Schaffung eines Indexfonds sowie die Entwicklung und Förderung von Handelsplattformen und -technologien. Die Börsen haben versucht, diese operativen und kommerziellen Aktivitäten als regulatorisches Verhalten zu charakterisieren, mit der Begründung, dass diese Aktivitäten den Vorschriften der SEC unterliegen und mit den Vorschriften der SEC im Einklang stehen. Die Gerichte sind jedoch zunehmend nicht mehr bereit, zu dem Schluss zu kommen, dass das Verhalten der Börsen mit ihrer Regulierungsfunktion zusammenhängt und absoluter Immunität unterliegt.

Der erste wichtige Fall in dieser Entwicklung war die Entscheidung des Elften Bundesberufungsgerichts in der Rechtssache Weissman gegen Nasdaq.[5] In diesem Fall behauptete der Kläger, dass die Nasdaq-Börse den Verkauf von WorldCom-Wertpapieren gefördert habe, „um Handelsvolumen und Einnahmen zu generieren ...“. Der Elfte Bundesberufungsgerichtshof kam zu dem Schluss, dass die Bemühungen der Nasdaq zur Steigerung des Handelsvolumens eine nichtstaatliche Aktivität darstellten, die ausschließlich den privaten Geschäftsinteressen der Börse diente. [6] Das Gericht kam zu dem Schluss, dass die Immunität nicht für die Bemühungen der Nasdaq zur Steigerung des Handelsvolumens und der Gewinne galt. [7]

Auf die Entscheidung des Elften Bundesberufungsgerichts folgte kurz darauf eine Entscheidung des Bezirksgerichts in der Rechtssache Opulent Fund LP gegen Nasdaq Stock Market Inc.[8] In diesem Fall behauptete der Kläger, dass Nasdaq den Preis des Nasdaq-100, eines Index von 100 an der Nasdaq gehandelten Wertpapieren, fahrlässig falsch berechnet habe. Das Gericht kam zu dem Schluss, dass die Schaffung und Förderung des Nasdaq-100 durch Nasdaq keiner regulatorischen Funktion diente.[9] Vielmehr dienten die Maßnahmen der Nasdaq „der Schaffung eines Marktes und der Steigerung des Handelsvolumens”.[10] Das Gericht kam zu dem Schluss, dass solche Maßnahmen nicht unter die Immunität fallen: Das Gericht unterschied zwischen Maßnahmen wie der Aussetzung des Handels, dem Ausschluss von Händlern oder der Durchführung von Disziplinarmaßnahmen und stellte fest, dass diese Maßnahmen „alle die Aufsicht über den Markt zum Schutz der Anleger betreffen”.[11]

Dass Gerichte zwischen aufsichtsrechtlicher Kontrolle und operativer Tätigkeit unterscheiden, wurde im Fall „In re Facebook Inc. IPO Securities and Derivative Litigation” noch deutlicher.[12] Dort erhoben verschiedene Anlegergruppen sowohl wegen Wertpapierbetrugs als auch wegen Fahrlässigkeit Klage gegen die Nasdaq im Zusammenhang mit dem Börsengang von Facebook. Die „Fahrlässigkeitskläger” warfen der Nasdaq Fahrlässigkeit bei der Konzeption, Erprobung und Bewerbung ihrer IPO-bezogenen Technologie und Handelsplattform sowie bei ihrer Entscheidung vor, den Handel während des Börsengangs nicht auszusetzen oder von Systemproblemen betroffene Transaktionen zu stornieren.[13] Die „Wertpapierkläger” warfen der Nasdaq vor, ihre Aussagen aus der Zeit vor der Sammelklage, in denen sie für ihre Technologie und Handelsplattform warb, nicht aktualisiert und Ankündigungen zu ihrer Entscheidung, den Handel fortzusetzen, ohne die aufgetretenen Systemprobleme offenzulegen, gemacht zu haben.

Das Gericht kam zu dem Schluss, dass die Entscheidung der Nasdaq, den Handel nicht auszusetzen, und die damit verbundene öffentliche Bekanntgabe durch die SRO-Immunität geschützt waren, da die Befugnis zur Aussetzung des Handels „eine typische Regulierungsfunktion“ darstellt. In Bezug auf die Konzeption, Erprobung und Werbung für die Technologie der Nasdaq kam das Gericht jedoch zu einem gegenteiligen Schluss. Das Gericht argumentierte, dass „die SEC sich nie mit den geschäftlichen Aspekten der Erleichterung und Förderung von Börsengängen oder der Entwicklung von Technologien zur Steigerung des Handels befasst hat und auch nicht vom Kongress dazu ermächtigt wurde”.[15] Im Gegenteil, „die NASDAQ vertritt niemanden außer sich selbst, wenn sie Investoren zum Handel an ihrer Börse verleitet”.[16] In ähnlicher Weise kam das Gericht zu dem Schluss, dass das Versäumnis der Nasdaq, die Aussagen über die Zuverlässigkeit und Leistungsfähigkeit ihrer Handelsplattform zu korrigieren, kein durch Immunität geschütztes regulatorisches Verhalten darstellt.[17]

Nach Facebook sahen sich die Börsen einer Reihe von Klagen gegenüber, in denen ihnen vorgeworfen wurde, eine Anlegergruppe gegenüber einer anderen zu bevorzugen. In der Rechtssache „In re Barclays Liquidity Cross and High Frequency Trading Litigation”[18] warfen die Kläger mehreren Börsen vor, Hochfrequenzhandelsunternehmen durch das Angebot bestimmter Produkte und Dienstleistungen – proprietäre Datenfeeds, Colocation-Dienste und komplexe Ordertypen – einen unfairen Vorteil verschafft zu haben, der diesen Unternehmen einen unfairen Vorteil gegenüber gewöhnlichen Anlegern verschaffte, die sich den Kauf dieser Produkte oder Dienstleistungen nicht leisten konnten. In der Rechtssache Rabin v. Nasdaq OMX PHLX LLC[19] warfen die Kläger der Börse vor, Gebührenobergrenzen eingeführt zu haben, die angeblich große Market Maker gegenüber Privatanlegern begünstigten. In beiden Fällen entschied das Bezirksgericht, dass das Verhalten der Börsen regulierend und daher immun sei.[20] Diese Fälle hatten jedoch sehr unterschiedliche Ergebnisse in der Berufungsinstanz.

Der Dritte Gerichtsbezirk gab eine kurze, unveröffentlichte und nicht präzedenzielle Stellungnahme ab, in der er sich weigerte, sich mit der Frage der Immunität zu befassen, aber die Entscheidung des Bezirksgerichts in der Rechtssache Rabin mit der Begründung bestätigte, dass die Kläger die Elemente des Wertpapierbetrugs nicht geltend gemacht hätten.[21]

Der zweite Gerichtsbezirk hingegen hob das Urteil des Barclays-Gerichts auf und veröffentlichte eine Stellungnahme (jetzt umbenannt in City of Providence v. BATS Global Markets Inc.) mit einer ausführlichen Analyse des mutmaßlichen Verhaltens der Börsen und der Anwendung der SRO-Immunität. Der zweite Gerichtsbezirk übernahm weitgehend einen von der SEC eingereichten Amicus-Schriftsatz und kam zu dem Schluss, dass die Börsen nicht immun gegen Wertpapierbetrugsvorwürfe sind, die sich aus dem Verkauf oder Angebot von proprietären Datenfeeds, Colocation-Diensten und komplexen Ordertypen an Hochfrequenzhandelsunternehmen durch die Börsen ergeben. [22]

Der zweite Gerichtsbezirk erkannte an, dass die SEC Vorschriften für jedes dieser Produkte und Dienstleistungen genehmigt hatte. Doch obwohl die SEC das fragliche Verhalten aktiv regulierte, kam der zweite Gerichtsbezirk zu dem Schluss, dass „die Ansprüche der Kläger kein Börsenverhalten betreffen, das wir ordnungsgemäß als regulierend charakterisieren könnten”.[23] Das Gericht begründete dies wie folgt: „Wenn eine Börse Handlungen zum Betrieb ihres eigenen Marktes vornimmt, die sich von ihrer Aufsichtsfunktion unterscheiden, handelt sie als reguliertes Unternehmen – und nicht als Regulierungsbehörde. Letztere genießt Immunität, erstere hingegen nicht.“[24]

In seiner Entscheidung zum Fall „City of Providence“ stellte der Second Circuit klar, dass sich die Gerichte bei der Entscheidung über die Frage der Immunität nicht mehr darauf konzentrieren, ob das Verhalten der Börsen der Genehmigung oder der Regelsetzung durch die SEC unterliegt. Stattdessen ziehen die Gerichte eine Grenze zwischen aufsichtsrechtlichen Tätigkeiten (die immun sind) und operativen oder wettbewerbsbezogenen Tätigkeiten (die nicht immun sind). Der Second Circuit und seine Schwestergerichte sind jedoch nicht die einzigen, die Bedenken hinsichtlich der Geltendmachung der Immunitätsverteidigung durch die Börsen im Zusammenhang mit kommerziellen Aktivitäten äußern.

Tatsächlich scheint es, dass die beharrliche Behauptung der Börsen, sie seien für nicht regulatorisches Verhalten immun, und die konsequente Ablehnung dieser Immunitätsargumentation durch die Gerichte schließlich die Aufmerksamkeit der SEC selbst auf sich gezogen haben. In einem kürzlich geführten Interview merkte Kommissar Robert Jackson an, dass die SEC wahrscheinlich in naher Zukunft die Frage der Immunität der Börsen erneut aufgreifen werde, um sicherzustellen, dass das Regulierungssystem der neuen Realität Rechnung trägt, dass die Börsen mittlerweile gewinnorientierte Unternehmen sind.[25] „Börsen können nicht beides haben“, sagte Jackson, „sie können nicht Gewinne für die privaten Aktionäre einbehalten und dann erwarten, dass sie Menschen schaden können, ohne dafür zur Rechenschaft gezogen zu werden. Es ist entweder das eine oder das andere – entweder sind sie eine staatliche Einrichtung oder sie sind eine private, gewinnorientierte Institution.“[26] Jackson räumte ein, dass es „an der Zeit ist, die Börsen genau unter die Lupe zu nehmen“.[27]

Die Zahl der gegen Börsen eingeleiteten Klagen scheint nicht abzunehmen, wie die jüngste Flut von 26 Sammelklagen gegen die Chicago Board Options Exchange (Cboe) und ihre Tochtergesellschaften im Zusammenhang mit Derivaten auf den VIX-Volatilitätsindex zeigt.[28] Dementsprechend ist davon auszugehen, dass die Unterscheidung zwischen immunisierter Aufsicht und ungeschützten operativen und kommerziellen Aktivitäten von den Gerichten weiter präzisiert wird und weiterhin ganz oben auf der Regulierungsagenda der SEC stehen wird.

Dieser Artikel wurde ursprünglich in Law360 veröffentlicht .

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[1] In Sachen Facebook Inc. IPO Sec. & Deriv. Litig ., 986 F. Supp. 2d 426, 449 (S.D.N.Y. 2013) (unter Verweis auf Sparta Surgical Corp. v Nat’l Ass’n of Sec. Dealers, Inc., 159 F.3d 1209, 1213-15 (9th Cir. 1998)).

[2] Rabin v. Nasdaq OMX PHLX LLC , 182 F. Supp. 3d 220, 238 (E.D. Pa. 2016).

[3] Id.

[4] Siehe z. B. In re NYSE Specialists Sec. Lit., 503 F.3d 89 (2d Cir. 2007) (Kläger beanstandeten, dass Börsen ihre Mitgliedsunternehmen nicht angemessen überwacht und diszipliniert hätten); O’Callaghan v. New York Stock Exchange, Nr. 11 Civ. 6331 (NRB), 2012 WL 3955968 (S.D.N.Y. 15. August 2012) (Kläger verklagte die Börse und bestimmte ihrer Mitarbeiter wegen verschiedener Ansprüche, die angeblich aus Disziplinarmaßnahmen gegen ihn entstanden waren); Shimoda-Atlantic Inc. gegen Financial Industry Regulatory Authority Inc., Nr. 08-CV-5222, 2008 WL 2003160 (W.D. Ark. 2008) (der Kläger verklagte die FINRA, weil sie verdeckten Ermittlern erlaubt hatte, „gefälschte” Registrierungen als Vertreter „fiktiver” Broker-Dealer zu erhalten).

[5] 500 F.3d 1293 (11th Cir. 2007) (en banc).

[6] Ebenda, S. 1296; siehe auch ebenda, S. 1299 („Die NASDAQ vertritt niemanden außer sich selbst, wenn sie Investoren zum Handel an ihrer Börse verleitet.”).

[7] Ebenda, S. 1297.

[8] Nr. C-07-03683, 2007 U.S. Dist. LEXIS 79260 (N.D. Cal. 12. Oktober 2007).

[9] Ebenda, S. *14-15.

[10] Id. at *14.

[11] Id.

[12] 986 F. Supp. 2d 428 (S.D.N.Y. 2013).

[13] Id. at 450, 454, 457.

[14] Id. at 454.

[15] Id. at 452.

[16] Ebenda

[17] Ebenda, S. 456-57.

[18] 126 F. Supp. 3d 342 (S.D.N.Y. 2015).

[19] 182 F. Supp. 3d 220 (E.D. Pa. 2016).

[20] Ebenda, S. 239.

[21] Rabin v. Nasdaq OMX PHLX LLC , Nr. 16-2511, *9 (3d Cir. 3. Oktober 2017) („Wir müssen nicht entscheiden, ob die beklagten Börsen immun sind oder ob Ansprüche verjährt sind, da Rabins Klagebegründung unheilbare Mängel aufweist.“).

[22] City of Providence, Rhode Island v. BATS Global Markets Inc., 878 F.3d 36 (2d Cir. 2017).

[23] Ebenda, S. 47.

[24] Ebenda, S. 48.

[25] Markets Media, „SRO Governance On The Block“ (6. August 2018).

[26] Ebenda.

[27] Ebenda.

[28] Siehe z. B.https://www.law360.com/article/1059634/cboe-accused-of-manipulating-vix-futures-in-antitrust-suit (Die Zukunft der Selbstregulierung: Eine Studie über die Selbstregulierung in der Finanzdienstleistungsbranche).