SEC schlägt neue Regeln für SPACs vor: Wie sieht die Zukunft für SPACs aus?

Am 30. März 2022 schlug die US-Börsenaufsichtsbehörde (Securities and Exchange Commission, „SEC“) neue Vorschriften und Änderungen in Bezug auf Special Purpose Acquisition Companies („SPACs“), Mantelgesellschaften und die Offenlegung von Prognosen vor. Die vorgeschlagenen neuen Vorschriften und Änderungen würden, sofern sie angenommen werden, unter anderem Folgendes bewirken:

• Die Offenlegungspflichten in Bezug auf SPACs und De-SPAC-Transaktionen sollten verschärft werden, um sie besser an die Anforderungen von Unternehmen anzupassen, die einen traditionellen Börsengang (Initial Public Offering, IPO) durchführen.
• Private Zielgesellschaften und ihre Geschäftsführer sowie Investmentbanker, die an einer De-SPAC-Transaktion beteiligt sind, sollen gemäß Abschnitt 11 des Securities Act von 1933 in seiner geänderten Fassung (der „Securities Act“) für wesentliche Falschangaben oder Auslassungen in S-4-Registrierungserklärungen, die diese Parteien bei einem traditionellen Börsengang hätten, derselben Haftung unterliegen.
• Aufhebung der „Safe Harbor“-Schutzbestimmungen gemäß dem Private Securities Litigation Reform Act von 1995 in seiner geänderten Fassung (der „PSLRA“) in Bezug auf die Verwendung von Prognosen bei De-SPAC-Transaktionen und Einführung verschärfter Offenlegungspflichten im Zusammenhang mit der Verwendung solcher Prognosen.

Seit Mai 2021, als er vor dem Haushaltsausschuss des Repräsentantenhauses darüber sprach, erhebliche Ressourcen der Kommission für die Behandlung von Problemen bei De-SPAC-Transaktionen einzusetzen, ist dies ein bekannter Schwerpunkt von Kommissionsvorsitzendem Gary Gensler. Die vorgeschlagenen Regeln und Änderungen würden eine umfassendere und transparentere Offenlegung bei solchen Transaktionen erfordern. Die Kommission scheint zwei Ziele zu verfolgen: Erstens sollen die Offenlegungspflichten bei De-SPAC-Transaktionen stärker denen eines traditionellen Börsengangs angeglichen werden, und zweitens sollen potenzielle Interessenkonflikte zwischen dem Sponsor eines SPAC und seinen öffentlichen Aktionären deutlicher hervorgehoben werden.  Vorsitzender Gensler wurde mit den folgenden Worten zitiert: „Für traditionelle Börsengänge hat der Kongress der SEC bestimmte Instrumente an die Hand gegeben, die ich im Allgemeinen in drei Kategorien einteilen würde: Offenlegung, Standards für Marketingpraktiken sowie Pflichten von Gatekeepern und Emittenten. Der heutige Vorschlag würde dazu beitragen, dass diese Instrumente auch auf SPACs angewendet werden. Letztendlich halte ich es für wichtig, die wirtschaftlichen Triebkräfte von SPACs zu berücksichtigen. Funktional wird der SPAC-Ziel-Börsengang als alternatives Mittel zur Durchführung eines Börsengangs genutzt. Daher verdienen Anleger den Schutz, den sie bei traditionellen Börsengängen in Bezug auf Informationsasymmetrien, Betrug und Konflikte sowie in Bezug auf Offenlegung, Marketingpraktiken, Gatekeeper und Emittenten erhalten.“

Die Frist für öffentliche Stellungnahmen beträgt 60 Tage nach Veröffentlichung des Vorschlags auf der Website der SEC oder 30 Tage nach Veröffentlichung des Vorschlags im Federal Register, je nachdem, welcher Zeitraum länger ist.

Hintergrund

SPACs sind in der Regel Mantelgesellschaften, die zum Zweck der Fusion mit oder der Übernahme eines privaten Zielunternehmens gegründet werden. Viele Unternehmen und Investmentbanker sind der Ansicht, dass die SPAC-Transaktionsstruktur privaten Unternehmen mehr Sicherheit hinsichtlich der Bewertung und einen schnelleren Zeitplan für den Börsengang als ein traditioneller Börsengang bietet und gleichzeitig die Möglichkeit bietet, Prognosen in den bei der Kommission eingereichten De-SPAC-Unterlagen vorzulegen und zu verwenden. Infolgedessen haben bestimmte private Unternehmen die De-SPAC-Transaktionsstruktur gegenüber einem traditionellen Börsengang bevorzugt.

Angesichts der jüngsten Zunahme von SPAC-Gründungen und abgeschlossenen De-SPAC-Transaktionen haben jedoch verschiedene Marktbeobachter Bedenken geäußert, unter anderem hinsichtlich der Art und Offenlegung der Vergütung von SPAC-Sponsoren; mögliche Interessenkonflikte, die SPAC-Sponsoren dazu veranlassen könnten, De-SPAC-Transaktionen durchzuführen, die für öffentliche Aktionäre „ungünstig” sind; die Verwendung von Prognosen, die nach Ansicht einiger Marktteilnehmer unangemessen, unbegründet oder potenziell irreführend erscheinen; und das Fehlen einer traditionellen Kontrollinstanz, die eine ähnliche Rolle wie die Underwriter bei Börsengängen spielt.

Aufgrund dieser Bedenken und angesichts der exponentiellen Zunahme der SPAC-Börsengänge und De-SPAC-Transaktionen in den letzten 30 Monaten hat die Kommission seit Dezember 2020 bereits fünfmal Leitlinien zu SPACs herausgegeben, die zu dem aktuellen, umfassenderen Regelungsvorschlag geführt haben. 

Zusammenfassung

Die neuen Vorschriften und Änderungen würden, sofern sie wie vorgeschlagen angenommen werden, Folgendes bewirken:

1. Verbesserung der Offenlegung. Erfordernis einer verbesserten und deutlicheren Offenlegung unter anderem in Bezug auf SPAC-Sponsoren, potenzielle Interessenkonflikte, Verwässerung der Aktienanteile und Fairness der Transaktion gegenüber SPAC-Anlegern (wodurch SPAC verpflichtet wären, offenzulegen, ob sie Berichte, Stellungnahmen oder Bewertungen von Dritten hinsichtlich der Fairness der den Wertpapierinhabern angebotenen Gegenleistung erhalten haben) gemäß einem neuen Unterabschnitt 1600 der Regulation S-K.
2. Zusätzliche Informationen über das Zielunternehmen in jeder S-4-Registrierungserklärung verlangen und das Zielunternehmen als Mitregistranten behandeln. Änderung des Formulars S-4, der Registrierungserklärung, die in der Regel bei De-SPAC-Transaktionen verwendet wird, um zusätzliche Offenlegungen über das private Zielunternehmen zu verlangen, die den Offenlegungspflichten im Formular S-1 für einen Börsengang ähneln. Darüber hinaus würden die vorgeschlagenen neuen Regeln und Änderungen ein privates Zielunternehmen zu einem Mitregistranten in Bezug auf jede Registrierungserklärung auf Formular S-4 machen, wodurch das private Zielunternehmen und seine unterzeichnenden Personen (Direktoren und bestimmte Führungskräfte) gemäß Abschnitt 11 des Securities Act für wesentliche Falschangaben oder Auslassungen in der Registrierungserklärung haftbar wären.
3. Ändern Sie die Behandlung von Projektionen.
   • Schlagen Sie eine Definition für „Blankoscheck-Unternehmen“ vor, die den sicheren Hafen für zukunftsgerichtete Aussagen gemäß dem PSLRA beseitigen würde, einschließlich in Bezug auf die Einbeziehung von Prognosen privater Zielunternehmen.
   • Anstreben einer Erhöhung der Zuverlässigkeit von Prognosen in bei der Kommission eingereichten Unterlagen sowie Auferlegung zusätzlicher Anforderungen, wenn Prognosen im Zusammenhang mit De-SPAC-Transaktionen gemäß den vorgeschlagenen Änderungen zu Punkt 10(b) der Verordnung S-K offengelegt werden. Die vorgeschlagenen Änderungen würden unter anderem Folgendes vorschreiben: (i) eine klare Abgrenzung zwischen historischen Ergebnissen und zukünftigen, prognostizierten Kennzahlen; (ii) die Darstellung einer historischen Kennzahl mit gleicher oder größerer Bedeutung bei der Bereitstellung von Prognosen auf der Grundlage historischer Ergebnisse; und (iii) klare Definitionen und Erläuterungen von Nicht-GAAP-Finanzkennzahlen und warum solche Nicht-GAAP-Finanzkennzahlen im Vergleich zu einer GAAP-Kennzahl verwendet wurden.
   • Zusätzliche Angaben sind erforderlich, darunter: (i) wer die Prognosen erstellt hat und zu welchem Zweck; (ii) alle wesentlichen Grundlagen der offengelegten Prognosen und alle wesentlichen Annahmen; und (iii) ob die Prognosen zum Zeitpunkt der Einreichung der Registrierungserklärung oder der Proxy-Erklärung zur Fusion noch immer die Ansicht des Vorstands oder der Geschäftsführung der SPAC oder der privaten Zielgesellschaft widerspiegeln und, falls nicht, eine Erläuterung des Zwecks der Offenlegung dieser Prognosen und des Grundes für das fortgesetzte Vertrauen der Geschäftsführung oder des Vorstands in die Prognosen gemäß dem neuen Punkt 1609 der Regulation S-K.
4. „Re-Install“ Gatekeeper. Behandeln Sie alle Personen, die (i) als Underwriter von SPAC-Wertpapieren tätig waren und (ii) entweder (a) die De-SPAC-Transaktion unterstützen oder dabei helfen, (b) bei einer damit verbundenen Finanztransaktion (z. B. einer PIPE-Transaktion) mitwirkt oder (c) anderweitig an der De-SPAC-Transaktion beteiligt ist, als an der Verteilung der SPAC-Wertpapiere beteiligt und gemäß einer neuen Regel 140a des Securities Act der Underwriter-Haftung in der De-SPAC-Transaktion gemäß Abschnitt 11 unterworfen.
5. Verlangen Sie die Offenlegung von Finanzberichten ähnlich wie bei Börsengängen. Erfordernis der Offenlegung von Finanzberichten bei De-SPAC-Transaktionen, um eine stärkere Angleichung an die traditionellen Börsengänge zu erreichen, die gemäß dem neuen Artikel 15 der Verordnung S-X auf dem Formular S-1 bereitgestellt werden.
6. Mögliche Verzögerung von Sonderversammlungen. Registrierungserklärungen und Proxy Statements für Fusionen müssen den SPAC-Aktionären mindestens 20 Kalendertage vor einer Aktionärsversammlung zur Genehmigung der Transaktion vorgelegt werden, damit die SPAC-Aktionäre mehr Zeit haben, die oft komplexen Offenlegungsdokumente zu prüfen.
7. Neubewertung des Status als Filer. Überarbeitung der Definition des Begriffs „kleineres berichtspflichtiges Unternehmen“, um eine Neubewertung dieses Status nach Abschluss einer De-SPAC-Transaktion zu verlangen, wobei der Streubesitz spätestens vier Geschäftstage nach Abschluss der De-SPAC-Transaktion und der Jahresumsatz anhand des Jahresumsatzes des privaten Zielunternehmens zum letzten Geschäftsjahr der geprüften Finanzberichte ermittelt werden.
8. Klärung des Status von Investmentgesellschaften. Gewährung eines „sicheren Hafens“ für SPACs gemäß dem Investment Company Act von 1940 in seiner geänderten Fassung (der „Investment Company Act“) hinsichtlich der Definition einer „Investmentgesellschaft“, wenn die SPAC bestimmte Bedingungen hinsichtlich ihrer Laufzeit, Vermögenszusammensetzung, Geschäftszweck und Aktivitäten erfüllt.

Werden SPACs weiterhin eine praktikable Alternative zu Börsengängen sein?

Wenn die neuen Regeln und Änderungen in ihrer derzeit vorgeschlagenen Form angenommen werden, würden sie wesentliche Änderungen der für SPACs geltenden Vorschriften darstellen und könnten deren Attraktivität für Zielunternehmen als alternative Möglichkeit für den Börsengang erheblich beeinträchtigen. Die vorgeschlagenen Vorschriften könnten möglicherweise zwei der wahrgenommenen Vorteile einer De-SPAC-Transaktion für ein privates Zielunternehmen zunichte machen: einen schnelleren Zeitplan für den Börsengang als bei einem traditionellen IPO und die Möglichkeit, Prognosen mit den „Safe-Harbor“-Schutzbestimmungen des PSLRA zu erstellen und zu verwenden.  Die Kommission erklärte, dass solche Regeln und Änderungen, wenn sie angenommen werden, „dazu beitragen könnten, dass der SPAC-Markt effizienter funktioniert, indem sie die Relevanz, Vollständigkeit, Klarheit und Vergleichbarkeit der von SPACs bei der Erstemission und bei De-SPAC-Transaktionen bereitgestellten Informationen verbessern. . .”

Wenn die vorgeschlagenen Regeln und Änderungen wie vorgeschlagen angenommen werden, werden sie dann den De-SPAC-Prozess so stark an einen Börsengang angleichen, dass die Attraktivität von De-SPACs als Alternative zu einem traditionellen Börsengang erheblich gemindert wird? SEC-Kommissarin Hester Peirce, die als Einzige gegen den Vorschlag der Kommission gestimmt hat, scheint dies zu glauben. Sie argumentierte, dass der Vorschlag über die Verbesserung der Offenlegungspflichten für Anleger hinausgehe, und erklärte: „Er erlegt eine Reihe erheblicher Belastungen auf, die darauf abzielen, SPACs zu verurteilen, zu schwächen und zu entmutigen, weil wir sie nicht mögen, anstatt sie zu erläutern, damit Anleger entscheiden können, ob sie ihnen gefallen.“

Gegenwärtige und zukünftige Auswirkungen auf SPAC-Rechtsstreitigkeiten

Während die Kommission relativ wenige Durchsetzungsmaßnahmen in Bezug auf SPACs ergriffen hat, haben Aktionäre eine Vielzahl unterschiedlicher Arten von Klagen in Bezug auf SPACs und De-SPAC-Transaktionen eingereicht. Zu diesen Klagen gehören unter anderem: (i) Klagen, die eine De-SPAC-Transaktion aufgrund angeblicher Nicht-Offenlegung wesentlicher Informationen im Formular S-4 blockieren sollen, meist Informationen über angebliche Interessenkonflikte oder Finanzinformationen über das Zielunternehmen; (ii) Wertpapier-Sammelklagen wegen Verstoßes gegen die Bundeswertpapiergesetze in Bezug auf falsche Angaben oder Auslassungen in öffentlichen Bekanntmachungen über das Zielunternehmen und/oder die SPAC-Sponsoren; (iii) Klagen wegen Verletzung der Treuepflicht, in denen geltend gemacht wird, dass die SPAC-Struktur einen inhärenten Interessenkonflikt zwischen dem SPAC-Sponsor und dem SPAC-Vorstand einerseits und den SPAC-Anlegern andererseits schafft. 

Kommentatoren, darunter viele, die in der Veröffentlichung der Kommission genannt werden, äußern zunehmend Bedenken hinsichtlich der Transparenz für SPAC-Aktionäre in Bezug auf Interessenkonflikte und Finanzprognosen für Zielunternehmen. Die beiden oben genannten ersten Kategorien von Klagen basieren weitgehend auf diesen Bedenken. Obwohl dies nicht unbedingt nur für SPACs gilt, machen der relative Mangel an Leitlinien zu Offenlegungspflichten und das erkannte Konfliktpotenzial SPACs und De-SPAC-Transaktionen zu einem fruchtbaren Boden für solche Klagen.  Die Verabschiedung der von der Kommission vorgeschlagenen Regeln könnte sich sicherlich auf diese auf Offenlegung basierenden Klagen auswirken, indem sie den Aktionären einige ihrer Argumente nimmt, dass wesentliche Informationen über Konflikte und Prognosen ausgelassen wurden. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass solche Klagen vollständig verschwinden werden, da sie regelmäßig auch im traditionellen IPO-Umfeld erhoben werden, auf das die von der Kommission vorgeschlagenen SPAC-Regeln offenbar abzielen. 

Wie sich die vorgeschlagenen Regeln auf Klagen wegen Verletzung der Treuepflicht auswirken könnten, wie beispielsweise den viel diskutierten Multiplan-Rechtsstreit vor dem Chancery Court in Delaware, ist noch unklar. In diesem Fall befand das Gericht, dass in Fällen, in denen SPAC-Sponsoren und -Direktoren wirtschaftliche Vorteile erhalten, die nicht allen SPAC-Anlegern zugutekommen, bei der Beurteilung des Verhaltens der Sponsoren und Direktoren ein höheres Maß an Sorgfalt – vollständige Fairness – anzuwenden ist.  Die Entscheidung ließ jedoch die Möglichkeit offen, dass Offenlegungen, die die SPAC-Aktionäre „vollständig informieren” – was offenbar die Aufgabe der Kommission gemäß den vorgeschlagenen Regeln und Änderungen ist –, zur Anwendung der zurückhaltenderen Business Judgment Rule führen könnten.

Eine weitere Art von Rechtsstreitigkeiten im Zusammenhang mit SPACs – nämlich solche, in denen geltend gemacht wird, dass SPACs Investmentgesellschaften im Sinne des Investment Company Act sind und als solche registriert werden müssen – wird in den von der Kommission vorgeschlagenen Regeln direkt behandelt. Während die Parteien in diesen anhängigen Verfahren über die Auffassung der Kommission zur Anwendbarkeit des Investment Company Act streiten, scheinen die vorgeschlagenen Regeln den Streit zu lösen, indem sie eine „Safe Harbor“-Regelung für die Registrierung als Investmentgesellschaft schaffen, wenn bestimmte Voraussetzungen erfüllt sind.