Am 24. Januar 2024, fast zwei Jahre nach dem ersten Vorschlag, verabschiedete die US-Börsenaufsichtsbehörde (Securities and Exchange Commission, „SEC“) endgültige Vorschriften für Special Purpose Acquisition Companies („SPACs“), Mantelgesellschaften und die Offenlegung von Prognosen. Die Vorschriften und Änderungen, die seit Mai 2021 ein bekannter Schwerpunkt des Kommissionsvorsitzenden Gary Gensler sind, als er vor dem Haushaltsausschuss des Repräsentantenhauses darüber sprach, erhebliche Ressourcen für die Lösung von Problemen bei De-SPAC-Transaktionen aufzuwenden, verlangen eine umfassendere und transparentere Offenlegung.
Die endgültigen Vorschriften treten 125 Tage nach ihrer Veröffentlichung im Bundesregister in Kraft.
Hintergrund
SPACs sind in der Regel Mantelgesellschaften, die zum Zweck der Fusion mit oder der Übernahme eines privaten Zielunternehmens gegründet werden. Während des Booms bei der Gründung von SPACs und dem Abschluss von De-SPAC-Transaktionen Anfang der 2020er Jahre äußerten jedoch verschiedene Marktbeobachter Bedenken, unter anderem hinsichtlich der Art und Offenlegung der Vergütung von SPAC-Sponsoren; mögliche Interessenkonflikte, die SPAC-Sponsoren dazu veranlassen könnten, De-SPAC-Transaktionen durchzuführen, die für öffentliche Aktionäre „ungünstig” sind; die Verwendung von Prognosen, die nach Ansicht einiger Marktteilnehmer unangemessen, unbegründet oder potenziell irreführend erscheinen; und das Fehlen einer traditionellen Kontrollinstanz, die eine ähnliche Rolle wie die Underwriter bei Börsengängen spielt.
Die endgültigen Vorschriften sind der Versuch der Kommission, diesen Bedenken Rechnung zu tragen.
Erweiterte Offenlegung
Die endgültigen Vorschriften implementieren einen neuen Unterabschnitt 1600 der Verordnung S-K, der Offenlegungspflichten für SPAC-Börsengänge und De-SPAC-Transaktionen festlegt. Diese neuen Vorschriften umfassen unter anderem verbesserte und deutlichere Offenlegungspflichten in Bezug auf:
- SPAC-Sponsoren. Punkt 1603 verlangt die Offenlegung von Informationen über die Geschäftstätigkeit, Erfahrung, Aufgaben und Verantwortlichkeiten des SPAC-Sponsors, die kontrollierenden Personen und alle Vereinbarungen zwischen dem SPAC-Sponsor und dem SPAC hinsichtlich der Entscheidung über die Durchführung einer De-SPAC-Transaktion. Darüber hinaus sind Angaben zur Art und Höhe der Vergütung erforderlich, die dem SPAC-Sponsor, seinen verbundenen Unternehmen und etwaigen Promotoren gewährt, von diesen verdient oder an diese gezahlt wird.
- Interessenkonflikte. Punkt 1603 verlangt außerdem die Offenlegung aller tatsächlichen oder potenziellen wesentlichen Interessenkonflikte zwischen dem SPAC-Sponsor oder seinen verbundenen Unternehmen, den Führungskräften, Direktoren oder Promotoren des SPAC oder den Führungskräften oder Direktoren des Zielunternehmens und nicht verbundenen SPAC-Wertpapierinhabern.
- Verwässerung der Anteile. Innerhalb von Unterabschnitt 1600 der Verordnung S-K sind neue Offenlegungen im Zusammenhang mit jedem SPAC-Börsengang und jeder De-SPAC-Transaktion erforderlich, die sich auf die Ausgabe von Wertpapieren an den SPAC-Sponsor, seine verbundenen Unternehmen oder Promotoren mit verschiedenen Sensitivitätsanalysen in Verbindung mit bestimmten Rückkaufniveaus sowie auf Offenlegungen im Zusammenhang mit Emissionen im Rahmen von Finanzierungstransaktionen konzentrieren.
- Entscheidung des Vorstands und Fairness der Transaktion gegenüber SPAC-Anlegern. Wenn das für die SPAC geltende Landesrecht vorschreibt, dass ihr Vorstand zu entscheiden hat, ob die De-SPAC-Transaktion ratsam und im besten Interesse der SPAC und ihrer Wertpapierinhaber ist, verlangt Punkt 1606 die Offenlegung dieser Entscheidung und der wesentlichen Faktoren, die zu dieser Entscheidung geführt haben. Punkt 1607 verlangt die Offenlegung aller Berichte, Stellungnahmen oder Bewertungen, die bei der SPAC oder dem SPAC-Sponsor eingegangen sind und die sich auf die Fairness der den Wertpapierinhabern des Zielunternehmens angebotenen Gegenleistung beziehen.
Erhöhte Verpflichtungen und stärkerer Anlegerschutz
Die endgültigen Vorschriften enthalten auch mehrere verschärfte Verpflichtungen für SPACs und Zielunternehmen, die darauf abzielen, Anlegern mehr Schutz und Transparenz zu bieten, darunter:
- Entfernung aus dem PSLRA Safe Harbor. SPACs dürfen künftig für zukunftsgerichtete Aussagen nicht mehr die im Private Securities Litigation Reform Act von 1995 vorgesehenen Safe Harbors nutzen, wodurch die Behandlung zukunftsgerichteter Aussagen bei traditionellen Börsengängen an die Behandlung bei De-SPAC-Transaktionen angeglichen wird. Die Kommission stellte jedoch ausdrücklich klar, dass die Nichtanwendbarkeit des PSLRA keine rückwirkende Wirkung auf zukunftsgerichtete Aussagen haben soll, die vor dem Inkrafttreten der endgültigen Vorschriften gemacht wurden.
- Mindestverbreitungsfrist. Registrierungserklärungen, Vollmachtserklärungen und Informationserklärungen, die im Zusammenhang mit einer De-SPAC-Transaktion eingereicht werden, müssen spätestens 20 Kalendertage vor dem Versammlungstermin oder innerhalb der nach geltendem Landesrecht zulässigen maximalen Anzahl von Tagen veröffentlicht werden, je nachdem, welcher Zeitpunkt früher liegt.
- Neubewertung des Status als kleinere berichtspflichtige Gesellschaft. Ein nach der De-SPAC-Transaktion entstandenes Unternehmen muss seinen Status als kleinere berichtspflichtige Gesellschaft anhand des Streubesitzes, gemessen zu einem Zeitpunkt spätestens vier Geschäftstage nach Abschluss der De-SPAC-Transaktion, neu bewerten und diese Feststellung in seinen Einreichungen ab 45 Tagen nach Abschluss der De-SPAC-Transaktion berücksichtigen.
- Anforderung an Mitregistranten. Private Zielgesellschaften in einer De-SPAC-Transaktion müssen in Bezug auf jede Registrierungserklärung als Mitregistrierende auftreten, wodurch die private Zielgesellschaft und ihre unterzeichnenden Personen (Direktoren und bestimmte Führungskräfte) gemäß Abschnitt 11 des Securities Act von 1933 in seiner geänderten Fassung für wesentliche Falschangaben oder Auslassungen in der Registrierungserklärung haftbar sind.
Projektionen
In den endgültigen Vorschriften strebte die Kommission eine Erhöhung der Zuverlässigkeit von Prognosen in Einreichungen an und legte zusätzliche Anforderungen fest, wenn Prognosen im Zusammenhang mit De-SPAC-Transaktionen gemäß den Änderungen zu Punkt 10(b) der Verordnung S-K offengelegt werden. Unter anderem verlangen die Änderungen (i) eine klare Abgrenzung zwischen historischen Ergebnissen und zukünftigen, prognostizierten Kennzahlen; (ii) die Darstellung einer historischen Kennzahl mit gleicher oder größerer Bedeutung bei der Bereitstellung von Prognosen auf der Grundlage historischer Ergebnisse und (iii) klare Definitionen und Erläuterungen von Nicht-GAAP-Finanzkennzahlen und warum solche Nicht-GAAP-Finanzkennzahlen im Vergleich zu einer GAAP-Kennzahl verwendet wurden. Diese Änderungen gelten für alle berichtspflichtigen Emittenten, die Prognosen in ihren Einreichungen enthalten, und gelten auch für alle Prognosen eines Zielunternehmens, die in einer Einreichung eines berichtspflichtigen Emittenten enthalten sind.
Darüber hinaus hat die Kommission in den endgültigen Vorschriften den Punkt 1609 der Verordnung S-K übernommen, der nur für De-SPAC-Transaktionen gilt. Punkt 1609 verlangt zusätzliche Offenlegungen, darunter (i) wer die Prognosen erstellt hat und zu welchem Zweck; (ii) alle wesentlichen Grundlagen der offengelegten Prognosen und alle wesentlichen Annahmen; und (iii) ob die Prognosen noch immer die Ansicht des Vorstands oder der Geschäftsleitung der SPAC oder der privaten Zielgesellschaft zum letzten praktikablen Zeitpunkt vor Einreichung der Registrierungserklärung oder der Proxy-Erklärung zur Fusion widerspiegeln und, falls nicht, eine Erörterung des Zwecks der Offenlegung dieser Prognosen und des Grundes für das fortgesetzte Vertrauen der Geschäftsleitung oder des Vorstands in die Prognosen. Wichtig ist, dass die Kommission den Antrag eines Kommentators, die zusätzlichen Offenlegungspflichten von Punkt 1609 auch außerhalb des Kontexts einer De-SPAC-Transaktion anzuwenden, ausdrücklich abgelehnt hat.
Haftung des Versicherers
In den endgültigen Vorschriften hat die Kommission die vorgeschlagene Vorschrift 140a nicht übernommen, wonach jeder, der (i) als Underwriter von SPAC-Wertpapieren tätig war und (ii) entweder (a) die De-SPAC-Transaktion unterstützt oder dabei mitgewirkt hat, (b) bei einer damit verbundenen Finanztransaktion (z. B. einer PIPE-Transaktion) mitgewirkt oder diese unterstützt hat oder (c) auf andere Weise an der De-SPAC-Transaktion beteiligt war, als an der Verteilung der SPAC-Wertpapiere beteiligt und der Underwriter-Haftung gemäß Abschnitt 11 in der De-SPAC-Transaktion unterworfen behandelt worden wäre.
Die Kommission lehnte die Annahme der vorgeschlagenen Regel 140a ab und gab stattdessen Leitlinien für die Tätigkeit als Underwriter bei De-SPAC-Transaktionen heraus. Sie wies darauf hin, dass sie ihre Praxis fortsetzen werde, die Begriffe „Vertrieb” und „Underwriter” je nach Sachlage breit und flexibel anzuwenden. Die endgültigen Regeln bestätigen, dass die Kommission eine De-SPAC-Transaktion als „Vertrieb“ von Wertpapieren betrachtet, da der Zweck der De-SPAC-Transaktion darin besteht, dem Zielunternehmen Kapital und Zugang zu den öffentlichen Märkten zu verschaffen, wodurch die Anteile an einem privaten Zielunternehmen „über einen Unternehmenszusammenschluss mit einem SPAC an die Öffentlichkeit verteilt werden“ und somit der „Vertrieb“ der Prozess ist, bei dem unabhängig von der Struktur die in SPAC investierende Öffentlichkeit Anteile an dem nach der De-SPAC-Transaktion fusionierten börsennotierten Unternehmen erhält.
Status als Investmentgesellschaft
In den endgültigen Vorschriften hat die Kommission die vorgeschlagene Safe-Harbor-Regelung, die eine SPAC davon befreien würde, als Investmentgesellschaft zu gelten, nicht übernommen, aber Leitlinien zu ihrer Auffassung in Bezug auf bestimmte Faktoren vorgelegt, die dazu führen könnten, dass eine SPAC die Definition einer Investmentgesellschaft in Abschnitt 3(a)(1)(A) oder Abschnitt 3(a)(1)(C) des Investment Company Act von 1940 in seiner geänderten Fassung (der „Investment Company Act“) entsprechen könnte. Zu diesen Faktoren gehörten die Art der Vermögenswerte und Erträge der SPAC, ihre Managementaktivitäten, ihre Dauer, ihre Beschreibung (oder Darstellung) ihrer Aktivitäten und das Zielunternehmen in einer De-SPAC-Transaktion. Wenn die Aktivitäten einer SPAC unter eine der Definitionen des Investment Company Act fallen, sollte sie eine Änderung ihrer Geschäftstätigkeit in Betracht ziehen, um den Leitlinien der Kommission zu entsprechen, oder sich als Investmentgesellschaft gemäß dem Investment Company Act registrieren lassen. Es sei auch darauf hingewiesen, dass berichtspflichtige Unternehmen die Leitlinien der Kommission für ihre eigene Analyse als nützlich erachten können, unabhängig davon, ob sie eine SPAC sind oder nicht.
Fazit: Werden SPACs weiterhin eine praktikable Alternative zu Börsengängen sein?
Die neuen Vorschriften und Änderungen stellen wesentliche Änderungen der für SPACs geltenden Vorschriften dar, obwohl man argumentieren könnte, dass der Markt in Erwartung der endgültigen Vorschriften viele dieser Offenlegungspraktiken bereits nach der Ankündigung der vorgeschlagenen Vorschriften im Jahr 2022 übernommen hat. Laut ICR wurden im Jahr 2023 nur 32 SPAC-Börsengänge zu einem Preis von durchschnittlich etwa 22 % unter dem Niveau von 2022 durchgeführt, was einen deutlichen Rückgang gegenüber dem Boom Anfang der 2020er Jahre darstellt. Die Kommission erklärte in den endgültigen Vorschriften, dass die Verabschiedung der endgültigen Vorschriften darauf abziele, „die Offenlegungspflichten bei De-SPAC-Transaktionen stärker an die traditionellen Börsengänge anzupassen”. Diese Mission haben sie zweifellos erfüllt, und die Zeit wird letztlich zeigen, ob private Unternehmen, Sponsoren und der Markt der Meinung sind, dass eine De-SPAC-Transaktion wirklich eine Alternative zu einem Börsengang für Unternehmen darstellt, die nicht als ideale Kandidaten für einen traditionellen Börsengang gelten.
