Überlegungen zur Gründung privater Kreditfonds

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Die Gründung eines privaten Kreditfonds, der Kredite in den USA vergibt, veranlasst US-Fondsgesellschafter dazu, einen Fonds zu konzipieren, der den steuerlichen und regulatorischen Anforderungen der Anleger gerecht wird. Die Autoren haben festgestellt, dass private Kreditfonds, die Einkommensteuerabkommen nutzen, aus steuerlicher und regulatorischer Sicht oft die beste Balance für private Kreditfonds bieten, die für globale institutionelle Kunden konzipiert sind.

Allerdings gibt es zahlreiche Möglichkeiten zur Fondsgründung, und private Kreditfondsmanager nutzen von Zeit zu Zeit viele der unten beschriebenen Instrumente.

Warum private Kredite und warum gerade jetzt?

Private Kreditfonds sind eine wichtige Kapitalquelle und stellen in den USA mittlerweile einen Markt von 1 Billion US-Dollar dar, wodurch neu aufgenommene private Kreditfinanzierungen auf dem US-Markt in etwa mit Hochzinsanleihen oder Leveraged Loans vergleichbar sind. Da private Kreditfonds eine entscheidende wirtschaftliche Bedeutung erlangt haben, sind sie auch für die Federal Reserve, die SEC und die EU-Aufsichtsbehörden von Interesse. Während die Regulierungsbehörden Maßnahmen ergriffen haben, um die mit dem Einsatz privater Kredite in offenen Fonds verbundenen Liquiditäts- und Hebelrisiken zu minimieren, gehen sie bei geschlossenen privaten Kreditfonds nur zurückhaltend vor, obwohl sie anerkennen, dass geschlossene Fonds für private Kredite gut geeignet sind. Auch aus steuerlicher Sicht hat die US-Steuerbehörde Internal Revenue Service private Kredite im Blick.

Herausforderungen für private Kreditfonds

Es gibt gemeinsame Themen, die sich durch alle privaten Kreditfonds im Wert von 1 Billion US-Dollar ziehen, mit einer Vielzahl unterschiedlicher Lösungen. Erstens bedeuten private Kreditfonds aus Sicht der US-Fondsgesellschafter, dass sie eine oder mehrere Steuerstrategien auswählen müssen, die für ihre Zielinvestoren geeignet sind. Zweitens folgt eine strenge Regulierung der Fondsgesellschafter und eine substanzielle Regulierung auf Fondsebene, sowohl nach US-Recht als auch nach den nationalen Privatplatzierungsgesetzen der Länder, in denen private Kreditfonds vermarktet werden.  

Steuerfaktoren

Da Steuerstrategien die Renditen erheblich beeinflussen können, beginnen wir bei der Konzeption eines privaten Kreditfonds mit den steuerlichen Faktoren.

Investoren. Private Kreditfonds, die im Bereich der „Kreditvergabe“ tätig sind, gelten als in den Vereinigten Staaten gewerblich oder geschäftlich tätig. Diese Feststellung hat Auswirkungen auf mehrere Kategorien von Investoren:

• In den USA ansässige steuerpflichtige Anleger und „Super“-steuerbefreite Anleger Steuerpflichtige Anleger mit Wohnsitz in den USA, wie beispielsweise in den USA ansässige Privatpersonen, oder „super“-steuerbefreite Einrichtungen mit Sitz in den USA (wie beispielsweise staatlich geförderte Pensionspläne) benötigen eine Steuerlösung, bei der der Fonds selbst in der Regel keiner wesentlichen Besteuerung unterliegt und die Erträge durch die Fondseinrichtung fließen.
• Steuerbefreite Anleger aus den USA. US-Bürger, die in der Regel steuerbefreit sind, laufen Gefahr, auf ihre „unrelated business taxable income“ („UBTI“) aus einem privaten Kreditfonds, der zur Erzielung von Hebelwirkung Kredite aufnimmt, Körperschaftssteuer zahlen zu müssen.
  • UBTI-sensitive Anleger würden je nach den rechtlichen Merkmalen der Organisation den für Unternehmen oder Trusts geltenden Steuersätzen unterliegen und möglicherweise auch der staatlichen Einkommensteuer.
  • Wenn wir von einer privaten Kreditfondsstrategie ausgehen, die Hebelwirkung nutzt (z. B. in Form einer bankbasierten Kreditfazilität), ist eine UBTI-Lösung erforderlich.

• Nicht in den USA ansässige Anleger. Für Anleger mit Wohnsitz außerhalb der USA werden alle Erträge aus US-Kreditvergaben als Erträge behandelt, die in tatsächlichem Zusammenhang mit der Ausübung einer gewerblichen oder geschäftlichen Tätigkeit innerhalb der Vereinigten Staaten stehen („ECI“).
  • Eine nicht in den USA ansässige Person, die ECI erzielt, muss auf diese ECI US-Bundeseinkommensteuer zahlen (einschließlich US-Bundeseinkommensteuerabzug), US-Steuererklärungen einreichen und unterliegt möglicherweise auch der US-Steuer auf „Zweigstellengewinne” auf diese ECI.
  • ECI-sensitive Anleger benötigen eine US-Steuerlösung, um solche Steuern zu vermeiden.

Hedgefondsstrukturen sind nicht gut genug. US-amerikanische steuerbefreite Anleger (z. B. ERISA-Pläne) sind es gewohnt, UBTI zu blockieren, indem sie in einen Offshore-Fonds investieren, der die Kriterien erfüllt, um für US-Steuerzwecke als Kapitalgesellschaft behandelt zu werden. Wie jedoch der jüngste Fall YA Global gezeigt hat, wird ohne sorgfältige Planung ECI auf US-Kreditvergaben erhoben, wodurch der Offshore-Fonds der US-Körperschaftsteuer unterliegt. Wenn also US-steuerbefreite Anleger einen Offshore-Fonds (z. B. auf den Cayman-Inseln) nutzen, um UBTI zu vermeiden, wie sie es im Zusammenhang mit Hedgefonds tun könnten, die außerbörsliche Anleihen mit „CUSIPs” handeln, treten sie in die Fußstapfen eines ECI-sensiblen Anlegers und benötigen wie unsere potenziellen nicht ansässigen Anleger eine ECI-Lösung.

Steuerliche Herausforderungen und Lösungen nach Art des fremdfinanzierten privaten Fonds

Unternehmensstruktur. Das strukturelle Instrumentarium des US-Managers veranlasst Fondssponsoren dazu, aus Steuerlösungen auszuwählen, die jeweils ihre eigenen Vor- und Nachteile haben.

• Kommanditgesellschaften in Delaware sind am einfachsten zu verstehen. Sie können auch eigenständig funktionieren, wenn sich die Anlegerbasis vollständig in den Vereinigten Staaten befindet, oder als Feeder-Fonds für etwas anderes dienen.
  • In den USA verkauft? Ja , an steuerpflichtige und supersteuerbefreite Anleger in den USA. Nicht geeignet für steuerbefreite Anleger in den USA, da diese der Besteuerung von UBTI unterliegen würden.
  • Außerhalb der USA verkauft? Nein. Delaware LPs sind für Offshore-Investoren nicht geeignet, da sie der Besteuerung von ECI und möglicherweise der Zweigniederlassungsgewinnsteuer unterliegen würden.

• Hebelblocker Verwenden Sie einen Feeder-Fonds, der für Zwecke der US-Bundeseinkommensteuer als Personengesellschaft behandelt wird, und eine Blocker-Gesellschaft, die US-Körperschaftsteuer zahlt. Die Blocker-Gesellschaft nimmt dann Geld vom Feeder-Fonds auf. Bei richtiger Strukturierung werden die Zinsaufwendungen für die Darlehen des Feeder-Fonds die Körperschaftsteuer der Blocker-Gesellschaft ausgleichen.
  • In den USA verkauft? Nein . Diese Strukturen sind für US-Anleger in der Regel steuerlich ineffizient.
  • Außerhalb der USA? Ja, in der Regel auf nationaler Privatplatzierungsbasis, obwohl auch Strukturen möglich sind, die mit der EU-Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds („AIFMD“) kompatibel sind.

• Ernten und verkaufen verwendet zwei Fondsstrukturen: ein Onshore-Vehikel, das für US-Bundessteuerzwecke als Personengesellschaft behandelt wird, und ein Offshore-Vehikel, in der Regel auf den Kaimaninseln, das für US-Bundessteuerzwecke als Kapitalgesellschaft behandelt wird und für steuerbefreite US-Anleger und nicht in den USA ansässige Anleger konzipiert ist.
  • Der Onshore-Fonds dient gleichzeitig als Instrument zur Kreditvergabe für Investoren, die mit einer Investition in eine Delaware-Partnerschaft kompatibel sind, und als potenzielles Instrument zur Reifung von Krediten, um diese (in der Regel teilweise) an einen Offshore-Fonds zu verkaufen, der davon ausgeht, dass der Offshore-Fonds den Kredit nicht vergeben hat und daher nicht an einem US-Geschäft oder -Handel beteiligt ist, der zu ECI führen würde.
  • Bei einem Seasoning-and-Sell-Vehikel ist die Unabhängigkeit des Offshore-Fonds vom Onshore-Seasoning-Fonds von größter Bedeutung. Dementsprechend ist darauf zu achten, dass jegliche Anzeichen dafür, dass die beiden Fonds parallel zueinander operieren, beseitigt werden.
    • In den USA verkauft? Ja , jedoch nur an UBTI-sensitive Anleger.
    • Außerhalb der USA verkauft? Ja, in der Regel auf nationaler Basis im Rahmen einer Privatplatzierung verkauft.

• Vertragsgelder Lösen Sie ECI, indem Sie entweder das Einkommensteuerabkommen eines Gastlandes mit den Vereinigten Staaten auf Fondsebene heranziehen, wenn „Organismen für gemeinsame Anlagen“ oder ähnliche Vehikel die Voraussetzungen für Vorteile im Rahmen des Doppelbesteuerungsabkommens des Sitzlandes und des Steuerwohnsitzes des Fonds erfüllen, oder das Steuerabkommen des Wohnsitzlandes eines qualifizierten Anlegers mit den Vereinigten Staaten, der „sein eigenes Steuerabkommen mitbringt“.
  • Fonds, deren Steuerabkommen ECI regeln, können auch US-Anleger akzeptieren (und benötigen diese in der Regel) und bieten daher in der Regel einen Feeder-Fonds, der UBTI blockiert (für US-Anleger, die von der Steuer befreit sind), und einen Feeder-Fonds, der eine Durchlaufgesellschaft ist (für US-Anleger, die steuerpflichtig sind).
  • Verkauf in den USA: Ja, an steuerpflichtige US-Anleger, US-Anleger mit Super-Steuerbefreiung und US-Anleger mit UBTI-Sensitivität.
  • Verkauf außerhalb der USA: Ja. Vertragsfonds sind in der Regel so konzipiert, dass sie mit AIFMD-Vertriebs-Passports kompatibel sind und sowohl an Anleger verkauft werden, die sich auf ihre eigenen Steuerabkommen verlassen können, als auch – mit ein wenig Strukturierung – an diejenigen, die sich auf das Steuerabkommen des Fonds verlassen müssen, wobei in der Regel beide Lösungen gleichzeitig angeboten werden.

• Unternehmensentwicklungsgesellschaften (BDCs) ECI und UBTI berechnen, da deren Dividenden in der Regel nicht als ECI oder UBTI behandelt werden und die BDC selbst nicht der US-Bundeseinkommensteuer unterliegt, sofern ausreichende Erträge ausgeschüttet werden.
  • Verkauft in den USA. Ja , an steuerpflichtige, supersteuerbefreite und steuerbefreite Anleger in den USA.
  • Verkauft außerhalb der USA. Ja, auf nationaler Privatplatzierungsbasis.

Wichtige Steuerinstrumente

US-Wertpapierrechtliche Regulierung privater Kreditfonds und ihrer Sponsoren

Die Position der SEC ist ganz klar, dass Kredite „Investmentgesellschaften“ finanzieren und in den Anwendungsbereich des Investment Company Act von 1940 in seiner geänderten Fassung (der „1940 Act“) fallen. Kurz gesagt sind „Investmentgesellschaften“ Emittenten, die sich entweder als Investmentgesellschaften präsentieren oder deren Vermögenswerte zu mehr als 40 % aus „Investmentwertpapieren“ bestehen, einem Begriff, der mit dem definierten Begriff „Wertpapiere“ beginnt, wobei Staatspapiere und Barmittel ausgeschlossen sind. Während „Kredite“ in der Aufzählung der Wertpapiere nicht ausdrücklich genannt werden, sind „Schuldverschreibungen“ darin enthalten, und eine sorgfältige Auslegung des Gesetzes von 1940 durch die SEC und die Gerichte macht deutlich, dass alle Arten von kommerziellen Finanzierungen „Wertpapiere“ und damit „Wertpapiere“ im Sinne des Gesetzes von 1940 sind.

Da fast alle Formen der gewerblichen Finanzierung Wertpapiere im Sinne des Investment Company Act sind, folgt daraus, dass sie auch Wertpapiere im Sinne des Investment Advisers Act von 1940 in seiner geänderten Fassung (der „Advisers Act“) sind, da der Act von 1940 und der Advisers Act gleichzeitig in einem einzigen Gesetzentwurf verabschiedet wurden. Dass private Kreditfonds „Investmentgesellschaften” und ihre Sponsoren „Investmentberater” sind, ergibt sich auch dann, wenn Kredite für andere Zwecke, die für den Betrieb privater Kreditfonds wichtig sein können, keine Wertpapiere sind. Tatsächlich ist es, wie Professor Franco ausführlich dargelegt hat, ebenso unwahrscheinlich, dass alle Arten von kommerziellen Finanzierungen, die Wertpapiere im Sinne des Gesetzes von 1940 sind, auch Wertpapiere im Sinne des Securities Act von 1933 in seiner geänderten Fassung (der „Securities Act”) und des Securities Exchange Act von 1934 in seiner geänderten Fassung (der „Exchange Act”) sind.

Dementsprechend sponsern Sponsoren von Kreditfonds Investmentgesellschaften, die entweder (i) gemäß dem Gesetz von 1940 registriert sind, (ii) sich dafür entscheiden, als Business Development Companies („BDCs“) reguliert zu werden, oder (iii) sich so verhalten, dass sie die Ausnahmen für private Fonds gemäß den Abschnitten 3(c)(1) (weniger als 100 akkreditierte Investoren, die als wirtschaftliche Eigentümer über eine Privatplatzierung investieren) oder 3(c)(7) (nur qualifizierte Käufer, die über eine Privatplatzierung investieren, zusammen „Private Fonds“) enthaltenen Ausnahmen für private Fonds erfüllen. In der Zwischenzeit ist die Registrierung des in den USA ansässigen Fondssponsors gemäß dem Advisers Act unvermeidlich, mit Ausnahme von in den USA ansässigen privaten Fondsmanagern, die ausschließlich in Private Fonds ein Vermögen von weniger als 150 Millionen US-Dollar verwalten.

Wahl zwischen BDCs, gemäß dem Gesetz von 1940 registrierten Fonds und privaten Fonds im Vergleich

Fondsgesellschaften, die eine breite Akzeptanz ihrer Kreditfonds in den USA anstreben, werden nur begrenzte Auswahlmöglichkeiten haben. US-Investmentfonds, die tägliche Rücknahmen anbieten (und verpflichtet sind, den Fonds im Rahmen eines monatlichen Liquiditätsrisikomanagementprogramms zu verwalten, das einer strengen Begrenzung illiquider Anlagen unterliegt), werden durch die Vorgabe der SEC, dass diese Fonds mit täglicher Rücknahme eine ausreichende Liquidität aufrechterhalten müssen, praktisch ausgeschlossen. (Die Europäische Union hat offene Kreditfonds in ähnlicher Weise eingeschränkt, sodass die Liquiditätsmanagementpolitik des Fonds mit den Rücknahmerechten seiner Anleger in Einklang steht.) Daher konnten Portfolios mit privaten Krediten nicht als „Investmentfonds” mit täglicher Rücknahme betrieben werden.  Im Zusammenhang mit Fonds, die sich an institutionelle Anleger richten, können private Kreditfonds als von der SEC regulierte geschlossene BDCs, als registrierte geschlossene Fonds oder potenziell als „Intervallfonds” oder sogar häufiger als private Fonds fungieren, die für regulatorische und Marketingzwecke in der EU auch als „alternative Investmentfonds” dienen können. Bei der Auswahl dieser geschlossenen Fondstypen (d. h. keine Fonds mit täglicher Rücknahme) werden die folgenden Faktoren berücksichtigt:

Vermarktung privater Kredite außerhalb der USA

Die Vermarktung privater Kreditfonds außerhalb der USA kann durch nationale Privatplatzierungen in jedem Gastland erfolgen, das Privatplatzierungen für seine Kategorie institutioneller Anleger zulässt. Es ist ein länderspezifisches Antragsverfahren erforderlich, wobei die Genehmigungen in der Regel im Ermessen und nach dem Zeitplan der Aufsichtsbehörde liegen oder in einigen Fällen mit Anmeldungen und im Wesentlichen selbstausführenden Ausnahmen auf der Grundlage von Anlegerkategorien verbunden sind.

In bestimmten Fällen kann die Ernennung eines lokal zugelassenen Vertriebshändlers zwingend vorgeschrieben sein. Die EU bietet mit der AIFMD die Aussicht auf ein einheitliches Qualifizierungsverfahren für einen Pass, der die Vermarktung durch den von der EU zugelassenen Fondsmanager (oder ein lizenziertes MiFID-Unternehmen) in allen 27 Mitgliedstaaten ermöglichen würde, ohne dass länderspezifische Anträge gestellt werden müssen.  Der EU-Pass ist zwar attraktiv, steht derzeit jedoch nur Fonds zur Verfügung, die (i) in einem EU-Mitgliedstaat gegründet wurden und (ii) eine in einem EU-Mitgliedstaat zugelassene Verwaltungsgesellschaft (d. h. einen „AIFM” für einen privaten Kreditfonds, der an professionelle Anleger vermarktet wird) ernannt haben. Für viele US-Fondsgesellschafter kann der Zugang zu institutionellen Märkten in der EU den Ausschlag für einen in einem EU-Mitgliedstaat gegründeten Master-Privatfonds geben, mit Feeder-Fonds, die auf die unterschiedlichen Bedürfnisse von Anlegern weltweit zugeschnitten sind.