Aufhebung des summarischen Urteils durch das Erste Bundesberufungsgericht verdeutlicht den Wesentlichkeitsstandard für Beraterkonflikte

Ein kürzlich ergangenes Urteil könnte die Hürden für die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC erhöhen, wenn sie registrierte Anlageberater wegen der Verschleierung potenzieller Interessenkonflikte anklagt und eine Rückzahlung der Gewinne fordert. Damit erhält die Verteidigung zusätzliche Munition im Kampf gegen die Ermittlungen der SEC. Dieses Urteil ist insofern besonders bedeutsam, als es Zweifel an der Grundlage der Initiative zur Offenlegung der Auswahl von Aktienklassen unter dem Vorsitz von Jay Clayton aufkommen lässt, die zu umfangreichen Vergleichen mit einer Vielzahl von Anlageberatungsunternehmen geführt hat.

Ein Gremium des US-Berufungsgerichts für den ersten Gerichtsbezirk, dem auch der ehemalige Richter am Obersten Gerichtshof Stephen G. Breyer angehörte, hob kürzlich ein Urteil zugunsten der SEC und eine Geldstrafe in Höhe von 93 Millionen US-Dollar für Rückzahlungen, Vorverzugszinsen und Zivilstrafen gegen den registrierten Broker-Dealer und Anlageberater Commonwealth Equity Services, auch bekannt als Commonwealth Financial Network (Commonwealth), auf. Der Fall konzentrierte sich auf die angeblich unzureichende Offenlegung potenzieller Interessenkonflikte durch Commonwealth, die sich aus seinen Umsatzbeteiligungsvereinbarungen mit einem Clearing-Broker im Zusammenhang mit bestimmten Transaktionen ergaben, die als „gebührenfreie” Investmentfonds beworben wurden, was einen Verstoß gegen Abschnitt 206(2) des Investment Advisers Act von 1940 (Advisers Act) darstellt. In seiner Entscheidung vom April wies der First Circuit die Auffassung des Bezirksgerichts zurück, dass alle Interessenkonflikte per sefür einen vernünftigen Anleger wesentlichsind, und erklärte, dass die Frage der Wesentlichkeit von einer Jury entschieden werden sollte. Das Berufungsgericht hob auch die Rückzahlungsanordnung auf, da (1) kein ausreichender Beweis für einen Kausalzusammenhang zwischen den angeblich unzureichenden Offenlegungen von Commonwealth und den angeblichen rechtswidrigen Gewinnen vorlag und (2) das erstinstanzliche Gericht es versäumt hatte, die legitimen Ausgaben gemäß den Vorgaben des Obersten Gerichtshofs in der Rechtssache Liu v. SEC abzuziehen .[1]Der Fall wurde zur weiteren Verhandlung zurückverwiesen.

Verfahrenshintergrund

Am 1. August 2019 reichte die SEC Klage gegen Commonwealth, einen bei der SEC registrierten Broker-Dealer und Anlageberater, wegen Verstößen gegen die Abschnitte 206(2) und (4) des Advisers Act ein. Nach Angaben der SEC hat Commonwealth zwischen 2014 und 2018 potenzielle Interessenkonflikte im Zusammenhang mit dem Erhalt von Umsatzbeteiligungen für bestimmte Investmentfondsanlagen von Kunden nicht angemessen offengelegt. 

Commonwealth nutzte einen Clearing-Broker (den „Clearing-Broker“) zum Kauf und Verkauf von Investmentfonds für Kunden. Bestimmte Investmentfondsgesellschaften zahlten Gebühren an diesen Clearing-Broker, um ihre Fonds oder Anteilsklassen auf der Plattform des Clearing-Brokers verfügbar zu machen. Im Jahr 2014 erklärte sich der Clearing-Broker bereit, Commonwealth 80 % der Bruttoeinnahmen zu zahlen, die er von diesen Investmentfondsgesellschaften erhielt. Die Anlageberater (IARs) von Commonwealth wussten nicht, welche Anteilsklassen Teil der Umsatzbeteiligungsvereinbarung von Commonwealth waren, und die Vergütung der IARs änderte sich nicht, unabhängig davon, ob die ausgewählten Fonds Commonwealth Umsatzbeteiligungserträge einbrachten.

Commonwealth gab die Existenz seiner Vereinbarung zur Umsatzbeteiligung mit dem Clearing-Broker bekannt. Konkret hieß es im Formular ADV von Commonwealth, dass das Unternehmen „Servicegebühren und andere Vergütungen von Anbietern von Anlageprodukten erhalten kann ...“[2] Darüber hinaus wurde im Formular ADV darauf hingewiesen, dass die Erhebung von Umsatzbeteiligungsgebühren durch Commonwealth „einen potenziellen Interessenkonflikt darstellen kann, da Commonwealth oder Ihr Berater einen Anreiz haben könnten, diese Produkte oder Programme zu empfehlen ...“[3]

Im Jahr 2018 aktualisierte Commonwealth seine Offenlegung im Formular ADV und erklärte, dass Commonwealth Einnahmenbeteiligungen „erhalten wird“ und nicht, dass es diese Zahlungen „möglicherweise erhält“. Weiterhin wurde offengelegt, dass „ein Interessenkonflikt besteht, da Commonwealth oder Ihr Berater einen finanziellen Anreiz haben, NTF-Fonds zu empfehlen oder auszuwählen, die keine Transaktionsgebühren erheben, Ihnen jedoch höhere interne Kosten verursachen als Fonds, die Transaktionsgebühren erheben, Ihnen jedoch geringere interne Kosten verursachen.“[4]

Die SEC behauptete, dass Commonwealth von Juli 2014 bis Dezember 2018 es versäumt habe, angemessen offenzulegen, dass seine Umsatzbeteiligungsvereinbarung mit dem Clearing-Broker einen Interessenkonflikt darstellte, indem sie Commonwealth einen Anreiz bot, Kundeninvestitionen in diejenigen Investmentfonds-Anteilsklassen zu lenken, die Umsatzbeteiligungserträge generieren. Nach Ansicht der SEC verstieß Commonwealth mit der Nicht-Offenlegung dieses Konflikts gegen Abschnitt 206(2) des Advisers Act, was einen Anspruch aufgrund von Fahrlässigkeit begründet. Die SEC machte ferner geltend, dass das Versäumnis von Commonwealth, „schriftliche Richtlinien und Verfahren zu verabschieden und umzusetzen, die angemessen darauf ausgelegt sind, sicherzustellen, dass Commonwealth diese Interessenkonflikte identifiziert und offenlegt”, gegen Abschnitt 206(4) des Advisers Act verstößt.[5]

Am 7. April 2023 gab das Bezirksgericht der Vereinigten Staaten für den Bezirk Massachusetts dem Antrag der SEC auf ein summarisches Urteil zu ihren Ansprüchen gemäß Abschnitt 206(2) und (4) statt. Das Bezirksgericht befand, dass die Offenlegungen von Commonwealth rechtlich unzureichend waren, da Commonwealth „die Zahlungen, die [Commonwealth] aus der Umsatzbeteiligungsvereinbarung erhielt, als hypothetisch darstellte, anstatt sie als Tatsache offenzulegen“.[6] Darüber hinaus befand das Bezirksgericht, dass die Umsatzbeteiligungsvereinbarung von Commonwealth eine wesentliche Tatsache darstellte, die offengelegt werden musste, da „potenzielle Interessenkonflikte wesentliche Tatsachen sind, die Anleger bei ihren Anlageentscheidungen als wichtig erachten würden”.[7]

Am 29. März 2024 fällte das Bezirksgericht ein endgültiges Urteil, in dem es Commonwealth zur Zahlung von etwas mehr als 65 Millionen US-Dollar an Rückzahlungen, 21 Millionen US-Dollar an Vorverzugszinsen und einer Zivilstrafe in Höhe von 6,5 Millionen US-Dollar verurteilte. Nach Angaben des erstinstanzlichen Gerichts entsprach dieser Betrag der Differenz zwischen den Einnahmen, die Commonwealth aus seinen Umsatzbeteiligungszahlungen erzielt hatte, und dem Betrag, den Commonwealth erhalten hätte, wenn die Vermögenswerte der Kunden in kostengünstigere Anteilsklassen derselben Fonds investiert worden wären. Das Bezirksgericht argumentierte, dass „zumindest einige” der Kunden von Commonwealth zu kostengünstigeren Anteilen gewechselt wären, wenn sie gewusst hätten, dass sie in teurere Anteile investiert waren. Das Bezirksgericht lehnte es auch ab, die Ausgaben von Commonwealth von dem zurückzuzahlenden Betrag abzuziehen.

Eine Jury muss die Wesentlichkeit von Interessenkonflikten und Unterlassungen feststellen. 

Der First Circuit stellte fest, dass die Frage, ob eine ausgelassene Tatsache wesentlich ist, eine gemischte Rechts- und Tatsachenfrage ist, die von einer Jury unter Berücksichtigung aller den Anlegern zur Verfügung stehenden Informationen entschieden werden sollte. Die Beurteilung der Wesentlichkeit erfordert daher eine detaillierte Betrachtung der Schlussfolgerungen, die ein vernünftiger Anleger aus einer bestimmten Reihe von Fakten ziehen würde. Der First Circuit beanstandete, dass das Bezirksgericht keine faktenbezogene Untersuchung durchgeführt und fälschlicherweise geschlossen hatte, dass alle potenziellen Konflikte per se wesentlich seien und daher die fraglichen Auslassungen rechtlich gesehen wesentlich seien.

Neben anderen Offenlegungen prüfte das Gremium ausführlich die ADV-Broschüren von Commonwealth aus den Jahren 2014 bis 2018. Das Gremium erkannte an, dass die SEC-Vorschriften verlangen, dass in den Broschüren alle wesentlichen Interessenkonflikte zwischen einem Anlageberater und seinen Kunden, die sich auf die Beratungsbeziehung auswirken könnten, vollständig offengelegt werden müssen.[8] Die Offenlegungen müssen auch ausreichend konkrete Fakten enthalten, damit der Kunde die Interessenkonflikte verstehen kann, und alle Vereinbarungen beschreiben, bei denen andere Unternehmen als Kunden dem Berater für die Erbringung von Beratungsdienstleistungen einen wirtschaftlichen Vorteil verschaffen, damit eine informierte Zustimmung erteilt werden kann.[9] 

Der First Circuit stellte fest, dass die SEC keine Aussagen von Kunden von Commonwealth vorgebracht habe, die die behauptete Bedeutung der ausgelassenen Beweise untermauern würden.[10] In diesem Zusammenhang räumte er ein, dass für die Jury noch offene Sachfragen bestünden, darunter die Frage, ob die Hinzufügung präziserer Beschreibungen „zu den bereits offengelegten Interessenkonflikten“[11] von einem vernünftigen Anleger als wesentliche Änderung der „Gesamtzusammensetzung“ der von Commonwealth zur Verfügung gestellten Informationen angesehen worden wäre. Auf dieser Grundlage hob das Gericht die vorherige Feststellung auf, dass die Offenlegungen von Commonwealth rechtlich unzureichend waren, was zum Teil darauf zurückzuführen war, dass die Offenlegungen für den Zeitraum 2014–2018 die Zahlungen aus der Umsatzbeteiligungsvereinbarung „als hypothetisch und nicht als Tatsache” darstellten.[12] Unter Anwendung der „üblichen Regel“, dass die Wesentlichkeit von der Jury zu entscheiden ist,[13] entschied der First Circuit, dass eine vernünftige Jury zu dem Schluss kommen könnte, dass präzisere Beschreibungen in den Offenlegungen von Commonwealth während des Zeitraums die „Gesamtzusammensetzung“ der verfügbaren Informationen nicht wesentlich verändert hätten.[14]

Das Berufungsgericht identifizierte außerdem mehrere andere Sachverhalte, die eine summarische Entscheidung möglicherweise ausschließen, darunter Beweise dafür, dass Kunden ihre Anlageentscheidungen über erfahrene und unabhängige Vertreter trafen, die manchmal unabhängige Recherchen im Zusammenhang mit ihren Empfehlungen durchführten, anstatt sich ausschließlich auf die Empfehlungen oder Produktstrukturen von Commonwealth zu verlassen. Darüber hinaus kritisierte der First Circuit die Annahme des Bezirksgerichts, dass ein kostengünstigerer oder gebührenfreier Fonds für jeden der unterschiedlich situierten Kunden von Commonwealth wichtig sei. 

Nur Nettogewinne, die in einem ursächlichen Zusammenhang mit Verstößen stehen, können zurückgefordert werden.

Mit der Aufhebung des Haftungsurteils erkannte der First Circuit an, dass auch die Rückzahlungsforderung aufgehoben werden musste. Dennoch befand der First Circuit, dass das Bezirksgericht bei der Berechnung der Rückzahlung einen Fehler begangen hatte. Zunächst stellte er fest, dass die SEC „weder eine angemessene Annäherung noch einen Kausalzusammenhang ausreichend nachgewiesen hatte, um die Rückzahlungsforderung des Gerichts zu stützen“. Bei der Berechnung der Rückzahlungsforderung ging das Bezirksgericht davon aus, dass „zumindest einige” Kunden zu kostengünstigeren Fonds gewechselt wären. Dieser Maßstab umfasste jedoch „ein zu breites Spektrum an Möglichkeiten”. Der Erste Gerichtsbezirk stellte fest, dass das untere Gericht die von Commonwealth vorgebrachten Mängel an den Kausalitätsbeweisen der SEC nicht berücksichtigt hatte. 

Zweitens, und ebenso wichtig, stellte der First Circuit fest, dass das untere Gericht nicht geprüft hatte, ob legitime Ausgaben vorlagen, als es entschied, dass der gesamte Gewinn auf das Fehlverhalten zurückzuführen sei. Daher stellte es fest, dass das Bezirksgericht gemäß Liu prüfen muss, ob Commonwealth berechtigt war, Ausgaben vom Rückzahlungsbetrag abzuziehen.[15] 

Praktische Auswirkungen 

Höhere Hürden für die Durchsetzung durch die SEC könnten Fälle von Anlageberatern für Privatanleger beeinträchtigen

• Die Entscheidung des First Circuit in der Rechtssache Commonwealth folgt auf die Initiative der SEC zur Offenlegung der Auswahl von Anteilsklassen aus dem Jahr 2018 („Offenlegungsinitiative“), die sich mit der Angemessenheit der Offenlegungen von Anlageberatern im Zusammenhang mit der Auswahl von Anteilsklassen von Investmentfonds befasste, für die der Berater oder mit ihm verbundene Unternehmen oder Personen eine Gebühr gemäß Rule 12b-1 des Investment Company Act von 1940 (12b-1-Gebühr) gezahlt wurden, obwohl den Kunden eine kostengünstigere Anteilsklasse für denselben Fonds zur Verfügung stand.[16] Obwohl es sich nicht um einen 12b-1-Fall handelt, begann die Untersuchung der SEC gegen Commonwealth etwa zur gleichen Zeit und basiert auf denselben Konzepten zur Auswahl von Anteilsklassen.
• Die SEC legte ihre Rechtsauffassung in der Bekanntmachung zur Offenlegungsinitiative dar und erklärte, dass „es in der Regel im besten Interesse des Kunden liegt, in die kostengünstigere Anteilsklasse zu investieren und nicht in die Anteilsklasse mit 12b-1-Gebühren, da die Renditen des Kunden durch die 12b-1-Gebühren nicht gemindert würden”, und bot Selbstauskunftsoptionen an für „Anlageberater, die in den entsprechenden ADV-Formularen (d. h. Broschüren und Broschürenergänzungen) nicht ausdrücklich den Interessenkonflikt offengelegt haben, der mit den 12b-1-Gebühren verbunden ist, die das Unternehmen, seine verbundenen Unternehmen oder die von ihm beaufsichtigten Personen für die Anlage von Beratungskunden in einer Anteilsklasse eines Fonds mit 12b-1-Gebühren erhalten haben, obwohl eine kostengünstigere Anteilsklasse verfügbar war.“[17] In der Ankündigung heißt es weiter: „Ein Interessenkonflikt ist eine wesentliche Tatsache, die ein Anlageberater seinen Kunden offenlegen muss.”[18]
• Vor Commonwealth haben auch mehrere Gerichte Urteile gefällt, die mit der Auslegung der SEC übereinstimmen, darunter die Feststellung, dass alle nicht offengelegten Gebühren, die ein registrierter Anlageberater verdient hat, einen wesentlichen Interessenkonflikt im Sinne des Gesetzes darstellen, wenn es um die Beurteilung der Angemessenheit der Offenlegung in Bezug auf Fragen der Umsatzbeteiligung geht.[19]
• Somit stellt die Entscheidung des Commonwealtheine Abkehr von Wesentlichkeitsentscheidungen und eine erhebliche Einschränkung von Konzepten dar, die die SEC als eindeutige Verstöße ansah. In Verbindung mit den zusätzlichen Beweisen und Ressourcen, die für weitere Durchsetzungsmaßnahmen gegen Anlageberater für Privatanleger erforderlich sein könnten, könnte diese Entscheidung eine abschreckende Wirkung auf die Durchsetzungstätigkeit der SEC in diesem Bereich haben.

Weitere Prüfung von Rückzahlungsanordnungen

• Das Urteil des First Circuit schafft auch die Grundlage für die Überprüfung der Kausalitätsanalyse künftiger Urteile zur Rückerstattung von Gewinnen. Konkret muss die SEC Beweise dafür vorlegen, dass jede geforderte Rückerstattung in einem kausalen Zusammenhang mit dem mutmaßlichen Fehlverhalten steht und somit eine angemessene Annäherung an die unrechtmäßig erzielten Gewinne darstellt.
• Darüber hinaus liefert die Entscheidung des First Circuit in Anlehnung an Liu eine weitere Grundlage für die Anfechtung der Höhe der angeordneten Rückzahlung, wenn legitime Ausgaben nicht angemessen abgezogen wurden.

Wenn Sie Fragen zur Commonwealth-Angelegenheit oder zur Initiative der SEC zur Offenlegung der Auswahl von Anteilsklassen haben, wenden Sie sich bitte an die Autoren oder Ihren Anwalt bei Foley & Lardner.

[1] SEC gegen Commonwealth Equity Serv. LLC, 133 F.4th 152, 173 (1. Cir. 2025) (unter Verweis auf Liu gegen SEC, 591 U.S. 71, 91-92 (2020)). 

[2] Ebenda, S. 158.

[3] Ebenda, S. 159.

[4] Ebenda, S. 160.

[5] Ebenda, S. 165.

[6] Id.

[7] Id.

[8] Ebenda, S. 158 (unter Verweis auf Änderungendes Formulars ADV, Investment Advisers Act von 1940, Veröffentlichung

Nr. 3060 (2010), 2010 WL 2957506, S. *74).

[9] Ebenda, S. 158.

[10] Ebenda, S. 170. 

[11] Id.

[12] Ebenda, S. 165.

[13] Ebenda, S. 168.

[14] Ebenda, S. 170 (unter Verweis auf Basic Inc. gegen Levinson, 485 U.S. 224, 232 (1988)).

[15] https://www.foley.com/insights/publications/2020/06/supreme-court-recognizes-secs-disgorgement-power/.

[16] SEC startet Initiative zur Offenlegung der Auswahl von Anteilsklassen, um die Selbstauskunft und die umgehende Rückzahlung von Geldern an Anleger zu fördern, SEC-Pressemitteilung Nr. 2018-15 (12. Februar 2018).

[17] Initiative zur Offenlegung der Auswahl von Anteilsklassen, SEC (1. Mai 2018), https://www.sec.gov/newsroom/whats-new/scsd-initiative.

[18] Ebenda ( unter Verweis auf SEC gegen Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180, 191-92 (1963)). 

[19] Siehe z. B. SEC gegen Westport Capital Markets LLC, 408 F. Supp. 3d 93, 104 (D. Conn. 2019) (in dem festgestellt wurde, dass vage Angaben, wonach ein Berater „möglicherweise zusätzliche Vergütungen aus seinen Handelsaktivitäten bezieht“, unzureichend waren, wenn der Berater „dies tatsächlich tut“ und seine Kunden nicht darüber informiert hat); SEC v. Ambassador Advisors, LLC, 576 F. Supp. 3d 286 (E.D. Pa. 2021) (die Offenlegung von Interessenkonflikten gemäß dem Investment Advisers Act erforderte die vollständige und ehrliche Offenlegung aller Praktiken, die einen Interessenkonflikt darstellen).