Unternehmen für die Verwaltung digitaler Vermögenswerte: Struktur und Regulierung
Digital Asset Treasury Companies ("DATCOs") sind eine neue Klasse von Aktiengesellschaften, deren Treasuries erhebliche Mengen an digitalen Vermögenswerten in ihren Bilanzen halten. Im Gegensatz zu Aktiengesellschaften, die digitale Vermögenswerte nur gelegentlich oder gar nicht nutzen, besteht der Geschäftsplan von DATCOs darin, digitale Vermögenswerte (wie BTC oder ETH) als "permanentes Kapital" zu erwerben und zu verwalten.
Dieses Modell erlangte nach der Umstellung von MicroStrategy im Jahr 2020 an Bedeutung, als das Unternehmen 250 Millionen Dollar an Unternehmensgeldern in Bitcoin umwandelte, was den Aktienkurs des Unternehmens dramatisch ansteigen ließ und andere Unternehmen inspirierte. Bis September 2025 hielten öffentliche DATCOs zusammen über 100 Milliarden Dollar an digitalen Vermögenswerten, und mehr als 200 US-Unternehmen hatten "Digital Asset Treasury"-Strategien angekündigt, um geschätzte 102 Milliarden Dollar für den Kauf von Kryptowährungen für ihre Bilanzen aufzubringen.
Dieser Bericht befasst sich mit zwei wichtigen Aspekten der US-amerikanischen Rechtslandschaft für DATCOs:
- Gründungs-Strukturen: Wie DATCOs gegründet oder an die Börse gebracht werden - einschließlich traditioneller Börsengänge, SPAC-Fusionen, umgekehrter Fusionen, PIPE-Finanzierung und neuer Techniken wie "schrittweise" Übernahmen.
- Fragen zum Wertpapierrecht: Grundlegende U.S.-rechtliche Erwägungen bei der Gründung einer DATCO, die die Registrierungsanforderungen des Securities Act von 1933 ("Securities Act"), Ausnahmeregelungen und die rechtmäßige Vermeidung der Klassifizierung als Investmentgesellschaft gemäß dem Investment Company Act von 1940 (dem "Investment Company Act") umfassen.
Wir werden uns ausschließlich auf das US-Bundeswertpapierrecht und aufsichtsrechtliche Entwicklungen konzentrieren und in diesem Bericht nicht auf einzelstaatliches Recht oder nicht-amerikanische Rechtssysteme eingehen. Wir werden auch Fragen ignorieren, die sich aus dem Commodity Exchange Act von 1936 ergeben, nachdem wir am Rande erwähnt haben, dass eine ordnungsgemäß strukturierte DATCO die Regulierung als "Commodity Pool", "Commodity Pool Operator" oder "Commodity Trading Advisor" gemäß diesem Gesetz rechtmäßig umgehen kann.
I. Gründungsstrukturen für DATCOs: IPOs, ETPs, SPACs, PIPEs, umgekehrte Fusionen und schrittweise Übernahmen
DATCOs entstehen durch verschiedene Transaktionsstrukturen, die ein auf Kryptowährungen spezialisiertes Unternehmen an die öffentlichen Märkte bringen oder ein bestehendes öffentliches Unternehmen in ein Krypto-Vehikel umwandeln. Jeder Weg hat seine eigenen rechtlichen Auswirkungen. Im Folgenden finden Sie einen Überblick über die gängigenGründungsstrukturen für DATCOs mit aktuellen Beispielen:
Struktur der Bildung | Beschreibung & aktuelles Beispiel | Rechtliche Erwägungen für DATCO |
|---|---|---|
| Traditioneller Börsengang (ETP) | DATCO (oder seine Muttergesellschaft) führt einen registrierten Börsengang durch (oder eine direkte Notierung), um an einer registrierten Börse öffentlich gehandelt zu werden. Beispiele: Mehrere börsengehandelte Krypto-Asset-Produkte ("ETPs") wurden von der SEC zugelassen und an SEC-registrierten Börsen notiert, seit die Blockade für Bitcoin-ETPs im Jahr 2024 aufbrach. Das bekannteste dieser ETPs ist wahrscheinlich der iShares Bitcoin Trust von Blackrock (Tickersymbol IBIT), der derzeit ein verwaltetes Vermögen von etwa 90 Milliarden Dollar hat und wohl das erfolgreichste ETP aller Zeiten ist. Cathie Woods ARK Invest hat ebenfalls ein Bitcoin-ETP aufgelegt, den ARK 21Shares Bitcoin ETF (Tickersymbol ARKB), dessen Struktur von der SEC bei der Genehmigung der ersten Reihe von Bitcoin-ETPs positiv hervorgehoben wurde. Es ist ihr hoch anzurechnen, dass Cathie Wood seit den Anfängen der Kryptoindustrie auf deren Entwicklung gesetzt hat. | Vollständige SEC-Registrierung (Formular S-1) mit strenger Offenlegung und geprüften Finanzdaten. Hohe Vorlaufkosten und Haftung, bietet aber eine hohe Glaubwürdigkeit. Nach dem Börsengang unterliegen sie laufenden Berichtspflichten. Muss vermeiden, als Investmentgesellschaft eingestuft zu werden (es sei denn, sie ist auch nach dem Investment Company Act registriert), wenn die Erlöse zum Kauf von Kryptowährungen verwendet werden. (Siehe Abschnitt II dieser Mitteilung). |
| SPAC-Fusion (De-SPAC) | Eine Special Purpose Acquisition Company (Blankoscheck-IPO-Mantel) schließt sich mit einem privaten Kryptounternehmen zusammen und bringt es ohne einen herkömmlichen Börsengang an die Börse. Wird oft von einer PIPE-Finanzierung begleitet (siehe unten).
Beispiel: Twenty One Capital, Inc. ("Twenty One") hat eine endgültige Vereinbarung über einen Unternehmenszusammenschluss mit Cantor Equity Partners, Inc. ("CEP"), einem SPAC, geschlossen. Nach Abschluss des Unternehmenszusammenschlusses wird Twenty One mehrheitlich im Besitz von Tether, dem Mitbegründer von Twenty One und dem weltweit größten Stablecoin-Emittenten, und Bitfinex sein, mit einer bedeutenden Minderheitsbeteiligung der SoftBank Group Corp, einer der weltweit führenden Investment-Holdinggesellschaften. Twenty One und CEP haben außerdem Zeichnungsvereinbarungen mit Investoren abgeschlossen, um bei Abschluss insgesamt 585 Mio. USD an zusätzlichem Kapital zu beschaffen, bestehend aus (i) 385 Mio. USD durch wandelbare vorrangig besicherte Anleihen und (ii) 200 Mio. USD durch eine PIPE-Finanzierung mit Stammaktien.
| Anstelle eines IPO-Prospekts und eines Formulars S-1 werden bei diesem Verfahren ein kombiniertes Proxy Statement und ein Formular S-4 verwendet. Der Unternehmenszusammenschluss wird als Angebot und Verkauf von Wertpapieren betrachtet, so dass die Offenlegungen unter das Wertpapiergesetz fallen. Das Unternehmen muss die Standards für die Börsennotierung erfüllen und nach dem Abschluss einen "Super 8-K"-Bericht mit vollständigen Finanzdaten einreichen. Hohe Rückzahlungsraten durch SPAC-Aktionäre können die Barmittel verringern. Daher arrangieren Sponsoren oft PIPEs, um eine angemessene Finanzierung sicherzustellen. Im Jahr 2022 schlug die SEC Regeln vor, um die Offenlegung und Haftung von SPACs stärker an IPOs anzugleichen (Fairness Opinions erforderlich, Einschränkung der Nutzung von Safe Harbors usw.). |
Umgekehrt Verschmelzung (RTO) | Ein privates Kryptounternehmen könnte stattdessen ein bestehendes börsennotiertes Unternehmen (häufig ein Mantel oder ein "gefallener Engel") übernehmen, indem es mit diesem fusioniert oder auf andere Weise die Kontrolle übernimmt. Die Aktionäre des privaten Unternehmens erhalten eine Mehrheitsbeteiligung. Das öffentliche Unternehmen übernimmt das Kryptogeschäft.
| In der Regel als privater Aktientausch strukturiert, der von der Registrierung befreit ist. Da die meisten Börsenmäntel jedoch der SEC Bericht erstatten müssen, muss das kombinierte Unternehmen das Formular 8-K mit detaillierten Informationen ähnlich wie bei einem IPO einreichen. Es gibt keine SEC-Prüfung vor dem Abschluss, so dass es im Vorfeld zu weniger Verzögerungen kommt, aber die Vorschriften für Mantelgesellschaften verlangen jetzt im Wesentlichen die gleichen finanziellen Angaben wie bei einem Börsengang. Bei umgekehrten Fusionen gibt es keine Gnadenfrist für die SEC-Berichterstattung oder interne Kontrollen. Das Kryptounternehmen muss über geprüfte Finanzdaten verfügen und alle Anforderungen an ein öffentliches Unternehmen sofort erfüllen. Eine sorgfältige Prüfung ist von entscheidender Bedeutung (Altlasten, Aktionärsbasis usw.), und die Börsen können die Erfüllung der Kriterien für ein "erfahrenes Unternehmen" verlangen oder eine "Reifezeit" vor der Börsennotierung auferlegen, wenn der Mantel außerbörslich gehandelt wurde.
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| PIPE-Finanzierung (Private Investition in öffentliches Eigenkapital) | Ein börsennotiertes Unternehmen (bei dem es sich um eine SPAC handeln könnte) verkauft ein Aktienpaket oder Wandelschuldverschreibungen privat an zugelassene Anleger und beschafft sich so Kapital, häufig in der Absicht, dieses Kapital für den Kauf digitaler Vermögenswerte zur Umsetzung einer Treasury-Strategie zu verwenden. PIPEs begleiten häufig Fusionen oder schrittweise Übernahmen von SPACs.
| PIPE-Aktien werden im Rahmen einer Ausnahmeregelung für Privatplatzierungen (Regulation D oder Section 4(a)(2)) verkauft, so dass keine unmittelbare SEC-Registrierung erfolgt, die Anleger jedoch beschränkte Aktien erhalten. Die Emittenten verpflichten sich in der Regel, zu einem späteren Zeitpunkt eine Wiederverkaufsregistrierung vorzunehmen, damit die PIPE-Anleger über eine bessere Liquidität verfügen. Für DATCOs ist ein wichtiger rechtlicher Punkt die Verwendung der PIPE-Erlöse unter Einhaltung der den PIPE-Anlegern gemachten Angaben (d. h. die klare Angabe, ob die Mittel für den Kauf von Kryptowährungen verwendet werden). Auch die "20%-Regel" der Nasdaq kann betroffen sein. Diese Regel besagt, dass, wenn eine PIPE mehr als 20 % der Aktien vor dem Abschluss mit einem Abschlag abdeckt, die Zustimmung der Aktionäre erforderlich sein kann, es sei denn, sie ist Teil einer SPAC-Fusion oder gilt als "öffentlich". Die Nasdaq hat einige Krypto-PIPE-Strukturen unter die Lupe genommen, um sicherzustellen, dass sie diese Regel nicht umgehen. PIPE-Investoren verhandeln oft über Schutzmaßnahmen (z. B. Verwässerungsschutz, Lockups, Sitze im Aufsichtsrat), die ebenfalls offengelegt werden müssen. Und große PIPEs können Probleme im Rahmen des Investment Company Act aufwerfen, wenn das Unternehmen in erster Linie zu einem Pool von Investmentvermögen wird (siehe Abschnitt II unten).
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| "Phasenweiser" Erwerb (Nur-Treasury-Only-Strategie) | Dabei handelt es sich um einen zweistufigen Ansatz, bei dem ein Kryptounternehmen (oder eine Investorengruppe) zunächst eine Minderheitsbeteiligung an einem bestehenden börsennotierten Unternehmen erwirbt, häufig über eine PIPE oder einen Blockkauf, um schnell Zugang zu den öffentlichen Märkten zu erhalten und eine Krypto-Treasury-Strategie umzusetzen, mit der Option, den Anteil später zu erhöhen. Das börsennotierte Unternehmen, das über frisches Kapital oder eine neue strategische Ausrichtung verfügt, kauft dann digitale Vermögenswerte für sein Treasury (und wird zu einem DATCO), auch wenn der Krypto-Akquisiteur anfangs weniger als die Mehrheit der Aktien hielt. Beispiel: Im Jahr 2025 haben wir gesehen, wie Krypto-Investoren 10-15 % PIPE-Beteiligungen an kleinen börsennotierten Unternehmen eingegangen sind, die dann große Bitcoin-Käufe ankündigten. Mitte 2025 erhielt SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) eine PIPE-Beteiligung und schwenkte auf eine Ethereum-basierte Treasury-Strategie um, woraufhin die Aktie stark anstieg. | Bei diesem Modell wird ein sofortiger Kontrollwechsel vermieden, so dass keine Aktionärsabstimmung erforderlich ist, wenn die PIPE weniger als 20 % der Aktien umfasst. Sie kann schneller und mit weniger Offenlegung abgeschlossen werden als eine vollständige Fusion. Die Rechte des Krypto-Investors müssen jedoch sorgfältig vertraglich dokumentiert werden (Sitze im Aufsichtsrat, Vetorechte usw.), da er keine Mehrheitskontrolle hat. Die Börsenregeln für einen "Kontrollwechsel" gelten weiterhin. Wenn die Minderheitsbeteiligung mit einem übergroßen Einfluss auf die Unternehmensführung einhergeht, kann die Börse die Zustimmung der Aktionäre verlangen. Die Kehrseite ist Unsicherheit. Das Kryptounternehmen ist als Minderheitsaktionär exponiert; jeder Plan, später eine Mehrheitsbeteiligung zu erwerben, würde eine weitere Transaktion erfordern, die genehmigungspflichtig ist. Rechtlich gesehen hilft diese Struktur, die Einstufung als nicht registrierte Investmentgesellschaft zu vermeiden, da das operative öffentliche Unternehmen mit seinem Geschäft und seinen Einkünften, die nun durch Krypto-Assets ergänzt werden, bestehen bleibt. Dennoch muss das öffentliche Unternehmen die neue Strategie und die Risiken gründlich offenlegen. Außerdem gelten Regulation FD und Insiderhandelsgesetze. |
Die obige Tabelle zeigt, dass kein Weg zu einem DATCO "regulierungsarm" ist. Ein traditioneller Börsengang bietet die meiste Transparenz und Marktstrenge, setzt aber voraus, dass das Unternehmen bereits über eine überzeugende Erfolgsbilanz oder Geschichte verfügt. ETPs müssen sich mit den Listing-Anforderungen der Börsen und den besonderen Anforderungen der SEC für Krypto-Assets auseinandersetzen. SPAC-Fusionen wurden für Kryptounternehmen in den Jahren 2020-2021 immer beliebter, da sie einen schnelleren, von der Geschichte bestimmten Weg zu den öffentlichen Märkten boten. Bis Anfang 2022 wurden verschiedene SPACs mit Krypto-Fokus abgeschlossen (z. B. Diginex/Eqonex, Cipher Mining über Good Works, Bakkt über VPC, Core Scientific über PDAC), und viele weitere wurden angekündigt (Circle, eToro, Bullish usw.). SPACs sahen sich jedoch mit hohen Rückzahlungsraten konfrontiert, und als die SEC die Regeln verschärfte (vorgeschlagen im März 2022), um rosige Prognosen und Sponsorenkonflikte einzudämmen, wurden mehrere geplante Krypto-SPACs verschoben oder abgesagt.
Nach einer Welle chinesischer Unternehmen, die vor einem Jahrzehnt umgekehrte Fusionen vollzogen, gab die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC Rechnungslegungsbulletins heraus, und die Börsen erließen Reifeanforderungen. Anfang 2018 warnte die SEC erneut, dass sie Unternehmen, die durch Unternehmenszusammenschlüsse oder Namensänderungen plötzlich auf Blockchain umsteigen, genau unter die Lupe nehmen würde. Auch wenn eine umgekehrte Fusion schnell durchgeführt werden kann, wird sie die Prüfung durch die SEC nicht vermeiden. In der Tat ist eine "Super 8-K"-Einreichung mit vollständigen Informationen auf Formular 10 innerhalb von vier Werktagen nach Abschluss erforderlich, um sicherzustellen, dass das fusionierte Unternehmen im Wesentlichen die gleichen Informationen wie bei einem registrierten Angebot offenlegt.
PIPEs sind eher ein Finanzierungsinstrument für börsennotierte Unternehmen als ein eigenständiger Weg zum Börsengang, aber für DATCOs waren sie von entscheidender Bedeutung. Viele Unternehmen haben das "MicroStrategy Playbook" übernommen. Dieser Plan besteht darin, an die Börse zu gehen oder ein bestehendes öffentliches Vehikel zu nutzen, dann zusätzliche Mittel durch PIPE- oder Schuldverschreibungen zu beschaffen und dann große Mengen an Kryptowährungen zu kaufen. Die Verwendung von Wandelanleihen-PIPEs durch Strategy ermöglichte es dem Unternehmen, schnell Bitcoin im Wert von Milliarden Dollar zu kaufen und die öffentlichen Märkte effektiv zu nutzen, um einen Krypto-Investmentfonds innerhalb eines Unternehmens zu schaffen. Andere Unternehmen, wie Marathon Digital Holdings, verkauften in ähnlicher Weise Aktien "am Markt", um die Bitcoin-Anhäufung zu finanzieren.
Diese Transaktionen sind rechtmäßig, wenn sie ordnungsgemäß befreit oder registriert sind, vorausgesetzt, die Offenlegung ist im Wesentlichen korrekt und vollständig, aber sie unterstreichen, wie eine öffentlich gehandelte Aktie eine kontinuierliche Kapitalmaschine für Kryptokäufe sein kann. Ende 2024 und 2025 schickte die SEC Berichten zufolge Briefe an mehr als 200 Unternehmen, die auf den Krypto-Finanzierungszug aufgesprungen waren, und erinnerte sie an die Verpflichtungen nach Regulation FD, nachdem verdächtige Handelsmuster darauf hindeuteten, dass einige PIPE-Investoren mit dem Vorwissen über bevorstehende Bitcoin-Käufe gehandelt haben könnten.
Schließlich gewannen "schrittweise Übernahmen" oder Minderheitsbeteiligungsstrategien für die DATCO-Bildung im Jahr 2025 an Zugkraft, da Krypto-Investoren angesichts der SPAC-Müdigkeit nach schnelleren Abschlüssen suchten. Die Übernahme einer Minderheitsbeteiligung an einem börsennotierten Unternehmen kann schneller und kostengünstiger sein als eine herkömmliche umgekehrte Fusion, da eine sofortige Abstimmung der Aktionäre und eine umfangreiche Prüfung durch die SEC vermieden werden. Das börsennotierte Unternehmen kann effektiv ein Krypto-ETF in Unternehmensform werden. Es kann über eine PIPE Barmittel aufnehmen und diese in Kryptoanlagen investieren, ohne dass die für einen ETF erforderliche behördliche Genehmigung erforderlich ist.
Dieser innovative Ansatz beruht auf Vertrauen und vertraglichen Rechten, denn der Kryptoanleger muss sich darauf verlassen können, dass der Vorstand des börsennotierten Unternehmens bei der Umsetzung der Treasury-Strategie kooperiert und möglicherweise später einer Fusion oder einem anderen Kontrollwechsel zustimmt. Außerdem wirft dies einzigartige treuhänderische Fragen auf. Insbesondere muss der Vorstand des börsennotierten Unternehmens zu dem Schluss kommen, dass die Konzentration des Treasury-Vermögens in Kryptowährungen im besten Interesse aller Aktionäre liegt, nicht nur im Interesse der neuen PIPE-Investoren.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die US-Wertpapiergesetze keine Abkürzung für die Offenlegung und den Anlegerschutz bieten, nur weil es sich um einen Kryptowährungswert handelt. Unabhängig davon, ob ein DATCO per IPO, SPAC oder heimlicher PIPE an die Börse geht, verlangt die SEC bei jedem Schritt eine solide, wahrheitsgemäße Offenlegung.
II. Wichtige wertpapierrechtliche Fragen bei der Gründung und dem Betrieb einer DATCO
Die Gründung einer DATCO berührt mehrere Bereiche des US-Wertpapierrechts, die über die grundlegenden Mechanismen des Verkaufs von Aktien an Investoren hinausgehen. Zu den wichtigsten rechtlichen Überlegungen gehören: (A) Registrierung nach dem Securities Act bzw. Ausnahmeregelungen für kryptozentrische Angebote; (B) der Investment Company Act und die Notwendigkeit, nicht versehentlich zu einem nicht registrierten Investmentfonds zu werden; und (C) Fragen der Broker-Dealer- oder Börsenaufsicht, wenn die Aktivitäten der DATCO über passives Halten hinausgehen.
A. Registrierung nach dem Wertpapiergesetz und Ausnahmeregelungen
Nach dem Securities Act muss jedes Angebot oder jeder Verkauf von Wertpapieren (Unternehmensaktien, Wertpapier-Token usw.) entweder bei der SEC registriert werden oder für eine Ausnahme in Frage kommen. Bei der Schaffung eines DATCO stellt sich diese Frage in mehreren Zusammenhängen:
- IPO oder direkte Notierung: Eine vollständige Registrierungserklärung (Formular S-1) ist erforderlich, mit allen dazugehörigen Angaben (Geschäftsbeschreibung, Risikofaktoren, MD&A, geprüfte Finanzdaten usw.). Für ein auf Kryptowährungen spezialisiertes Unternehmen bedeutet dies, dass die SEC das Geschäft und die Token-Bestände im Vorfeld prüft. ETPs brauchen die Unterstützung der SEC und der für die Notierung vorgesehenen Börse.
- SPAC-Fusionen: Bei SPAC-Geschäften wird eine Registrierungserklärung auf Formular S-4 (oder F-4) für die Ausgabe neuer Aktien an die Eigentümer des Zielunternehmens und eine Aufforderung zur Einreichung von Stimmrechtsvollmachten für die Aktionäre des SPAC verwendet. Auch wenn das Zielunternehmen (das Kryptogeschäft) nicht an die Börse geht, wird es durch die S-4-Einreichung effektiv von der SEC geprüft. Wesentliche Informationen über das Zielunternehmen müssen offengelegt werden. Finanzielle Prognosen, die in de-SPAC-Proxy-Filings enthalten sind, sind nicht durch den Safe Harbor des Private Securities Litigation Reform Act geschützt, wenn das SPAC als "Blankoscheck-Unternehmen" betrachtet wird, das in der Vergangenheit einen Safe Harbor für zukunftsgerichtete Aussagen genoss. Der Vorschlag der SEC aus dem Jahr 2022 würde den Safe-Harbor-Schutz für Fusionsprognosen von SPACs explizit aufheben und de-SPACs wie einen Börsengang behandeln. In der Praxis sahen sich Kryptounternehmen, die über SPAC an die Börse gehen wollten, gezwungen, ihre Geschäftsmodelle umfassend zu registrieren und zu rechtfertigen.
- Reverse Mergers und Phased/PIPE-Deals: Diese beruhen in der Regel auf steuerbefreiten Angeboten. Bei einer umgekehrten Fusion erfolgt die Ausgabe von Aktien durch den öffentlichen Mantel an die Aktionäre des privaten Unternehmens in der Regel gemäß Abschnitt 4(a)(2) (ein nicht öffentliches Angebot) oder Rule 506 der Verordnung D, da die Empfänger eine kleine Gruppe erfahrener Insider (die Eigentümer des privaten Unternehmens) sind. Auch ein PIPE-Verkauf von Aktien an institutionelle Anleger wird sich auf eine dieser Ausnahmen stützen. Daher wird zum Zeitpunkt der Transaktion keine Registrierung nach dem Securities Act eingereicht. Das fusionierte oder rekapitalisierte Unternehmen reicht jedoch häufig kurz danach ein Formular S-3 oder S-1 für die Registrierung des Weiterverkaufs ein, um den Weiterverkauf der Aktien mit Verfügungsbeschränkung durch diese Anleger zu registrieren. Wenn z. B. ein DATCO über eine PIPE Kapital aufnimmt, um Bitcoin zu kaufen, werden die PIPE-Investoren auf Registrierungsvereinbarungen bestehen, damit sie ihre Aktien schließlich auf dem freien Markt weiterverkaufen können.
Wichtig ist, dass auch bei einer ausgenommenen Erstemission die Betrugsbekämpfungsvorschriften uneingeschränkt gelten (SEC-Regel 10b-5). Das Unternehmen darf in den Angebotsunterlagen oder Pressemitteilungen keine wesentlich falschen oder irreführenden Angaben über die Transaktion machen. In der Eile des Krypto-Pivot-Trends des Jahres 2021 war die SEC besorgt, dass einige Unternehmen Pläne zum Kauf digitaler Vermögenswerte ohne solide Offenlegung anpreisen könnten, nur um die Aktie in die Höhe zu treiben. Die SEC ist befugt, Wertpapierbetrug zu verfolgen, auch wenn keine Registrierungserklärung eingereicht wird.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die meisten DATCO-Gründungen letztendlich eine SEC-Registrierung nach sich ziehen, entweder direkt (über ein S-1 oder ein S-4) oder indirekt (Super 8-K plus S-3 für den Weiterverkauf). Selbst neuartige Wege wie stufenweise Übernahmen entgehen dem Zugriff der SEC nicht vollständig. Sie verschieben ihn lediglich. Die Aufsichtsbehörden haben signalisiert, dass der Inhalt und nicht die Form ausschlaggebend ist. Wie der ehemalige SEC-Vorsitzende Gensler in einer Rede im Jahr 2023 sagte: "Wenn Anleger ihr Geld riskieren, kommt es auf die wirtschaftlichen Realitäten der Investition an", und nicht auf den verwendeten Jargon oder die Struktur. Auch der derzeitige SEC-Vorsitzende Atkins hat die Marktteilnehmer gewarnt, dass die SEC die wirtschaftlichen Realitäten von Kryptoanlagen weiterhin unter die Lupe nehmen wird. Wenn ein DATCO Geld durch den Verkauf von Aktien aufnimmt, um in Kryptowährungen zu investieren, dann erwartet die SEC die Einhaltung des Geistes der Wertpapiergesetze, d.h. eine vollständige und faire Offenlegung der Risiken dieser Investition gegenüber den Investoren.
B. Überlegungen zum Investment Company Act
Eine Falle für unvorsichtige DATCOs ist der Investment Company Act, der Unternehmen regelt, die sich hauptsächlich mit der Investition, der Reinvestition oder dem Handel in Wertpapieren beschäftigen. Ein Unternehmen, das unter die Definition des Gesetzes als "Investmentgesellschaft" fällt, muss sich entweder als Investmentgesellschaft registrieren lassen (was mit hohen Auflagen verbunden ist) oder eine Ausnahmeregelung in Anspruch nehmen. Traditionelle Betriebsgesellschaften fallen in der Regel nicht unter den Investment Company Act, da sie in erster Linie andere Tätigkeiten ausüben als das Investieren, Reinvestieren oder Handeln mit Wertpapieren. Dies lässt sich feststellen, indem man die Quellen und Beträge ihrer Einkünfte und Vermögenswerte untersucht.
Ein Unternehmen, das sich selbst als hauptsächlich in einem Geschäft tätig darstellt, dessen Vermögenswerte aus Nicht-Wertpapier-Rohstoffen (wie BTC oder ETH) bestehen und dessen Einkommen aus diesen Rohstoffen stammt, ist keine Investmentgesellschaft, es sei denn, es handelt sich um eine ungewollte Investmentgesellschaft. Eine unbeabsichtigte Investmentgesellschaft ist eine Gesellschaft, die in das Geschäft der Investition, der Reinvestition, des Besitzes, des Haltens oder des Handels mit Wertpapieren involviert ist oder zu involvieren beabsichtigt und Investmentpapiere im Wert von mindestens 40 % ihres Gesamtvermögens (ohne Staatspapiere und Bargeld) auf unkonsolidierter Basis besitzt oder zu erwerben beabsichtigt. Zwei Beispiele sollen die Anwendung dieses Tests auf DATCOs veranschaulichen:
- Im ersten Fall wird eine DATCO betrachtet, deren eigene Bestände zu 35 % aus eigenen Vermögenswerten bestehen, die korrekt als Investmentverträge oder andere Wertpapiere eingestuft werden. Diese DATCO ist keine versehentliche Investmentgesellschaft. Die Geschäftsleitung hat keinen Grund zur Besorgnis im Hinblick auf das Gesetz über Investmentgesellschaften, solange der Anteil der Wertpapiere im eigenen Bestand unter 40 % bleibt. Dies setzt wiederum voraus, dass sie sich selbst nicht als Investmentgesellschaft ausgibt oder dass sie ein anderes operatives Geschäft als die Wertpapieranlage betreibt - im Idealfall sind beide Annahmen richtig.
- Im zweiten Fall ist eine DATCO zu betrachten, deren eigene Bestände zu 45 % aus digitalen Vermögenswerten bestehen, die korrekt als Anlageverträge oder andere Wertpapiere eingestuft werden. Diese DATCO muss sich bei der SEC als Investmentgesellschaft registrieren lassen, unabhängig davon, wie sie sich in der Öffentlichkeit darstellt, es sei denn, es liegt eine Ausnahme vor. Mögliche Ausnahmen liegen außerhalb des Rahmens dieses Berichts. Die Nichtregistrierung bei der SEC als Investmentgesellschaft, wenn dies erforderlich ist, hat schwerwiegende Folgen, einschließlich SEC-Durchsetzungsmaßnahmen und die Nichtigkeit von Verträgen. Ob ein bestimmter digitaler Vermögenswert als Wertpapier eingestuft wird oder nicht, muss von Fall zu Fall entschieden werden, und die SEC hat bei den meisten digitalen Vermögenswerten nur zögerlich Entscheidungen getroffen. Daher muss eine DATCO ihre Vermögenszusammensetzung sorgfältig überwachen und kompetente Rechtsberatung bezüglich der Klassifizierung ihrer digitalen Vermögenswerte einholen.
Um diese Bedenken auszuräumen, können DATCOs die folgenden Strategien anwenden:
- Behalten Sie einen Teil des operativen Geschäfts: Viele hochkarätige DATCOs haben neben ihrer Finanzabteilung noch ein operatives Segment. Strategy betreibt zum Beispiel immer noch ein Unternehmenssoftware-Geschäft, wenn auch eines, das jetzt im Hinblick auf den Wert seiner Vermögenswerte von seinen Bitcoin-Beteiligungen in den Schatten gestellt wird. Dadurch kann Strategy zu Recht behaupten, dass es sich um ein operatives Unternehmen und nicht um eine Investmentgesellschaft handelt. Dies ist vergleichbar mit der Art und Weise, wie einige Unternehmen in der Vergangenheit ein kleines operatives Geschäft unterhielten, um nicht als Investmentgesellschaft zu gelten.
- Verlassen Sie sich auf Rule 3a-2 für den vorübergehenden Status: Für den Fall, dass ein Unternehmen die 40 %-Schwelle vorübergehend überschreitet, sieht das Gesetz über Investmentgesellschaften (Investment Company Act) einen einjährigen sicheren Hafen gemäß Regel 3a-2 für vorübergehende Investmentgesellschaften vor, der ihnen eine Gnadenfrist einräumt, innerhalb derer sie die Vorschriften wieder einhalten können. Ein Unternehmen könnte sich auf diese Regel berufen, wenn z. B. ein Anstieg des Marktpreises seiner Wertpapierbestände (einschließlich Kryptowährungen, die Wertpapiere sind) den Wert dieser Bestände plötzlich auf über 40 % seines Gesamtvermögens treibt. In einem solchen Fall hat das Unternehmen dann ein Jahr Zeit, um eine Neugewichtung vorzunehmen oder seinen Geschäftsmix zu ändern.
- Beantragung einer Ausnahmegenehmigung oder eines Rechtshilfeersuchens: Theoretisch könnte ein Unternehmen eine Ausnahmeregelung bei der SEC beantragen, um als hybride Zweckgesellschaft tätig zu werden. Dies wäre eine komplexe und neuartige Anwendung. Bislang hat noch kein öffentliches DATCO diesen Weg beschritten. Aber die Atkins SEC ist offen für Geschäfte, und wir erwarten, dass Anträge für neuartige Vereinbarungen gestellt werden. Sie würden Bedingungen beinhalten, die denen eines börsengehandelten Fonds ähneln, wie z. B. sichere Verwahrung, unabhängige Direktoren, Begrenzung der Hebelwirkung usw.
- Besitzen Sie digitale Vermögenswerte, die mit hoher Wahrscheinlichkeit korrekt als Nicht-Sicherheitsgüter eingestuft werden: Es gibt Tausende von digitalen Vermögenswerten. Wir haben fast 100 von ihnen untersucht und rechtliche Schlussfolgerungen gezogen. Einige sind Wertpapiere. Andere sind es nicht. Viele liegen irgendwo dazwischen. Diese Feststellung ist sehr faktenintensiv, und das Ergebnis kann im Laufe der Zeit variieren. Ein DATCO mit klugem Management wird nur in digitale Vermögenswerte investieren, bei denen es ein hohes Maß an Vertrauen hat, dass weniger als 40 % der gesamten Vermögenswerte des Unternehmens Wertpapiere (Krypto-Vermögenswerte oder andere) sind. Ein fachkundiger Rechtsbeistand kann der Geschäftsführung bei dieser Entscheidung helfen.
Das im Senat anhängige CLARITY-Gesetz wird, falls und wenn es verabschiedet wird, dazu beitragen, zu klären, welche digitalen Vermögenswerte Wertpapiere sind und welche nicht. Bis dahin und auch danach müssen DATCOs innerhalb der Grenzen der bestehenden Rechtsprechung, maßgeblichen Auslegungen und regulatorischen Leitlinien strukturiert und betrieben werden.
