Tokenisierung von Fondsanteilen: Erschließung von Effizienz, Zugang und neuen Märkten

Einführung

Unter Tokenisierung versteht man den Prozess der Schaffung eines Vermögenswerts oder einer digitalen Aufzeichnung eines Vermögenswerts durch die Ausgabe eines Blockchain-basierten Tokens. Sie gewinnt auf institutioneller und staatlicher Ebene an Dynamik[1] indem er den Zugang zu öffentlichen und privaten Investitionen in einer Weise verändert, von der alle Branchenteilnehmer profitieren dürften. Im Zuge des digitalen Wandels in der Finanzdienstleistungsbranche gibt die Tokenisierung privaten Fondsmanagern neue Instrumente an die Hand, mit denen sie ihre Abläufe rationalisieren, eine breitere Anlegerbasis erreichen und einen Mehrwert schaffen können, der über das hinausgeht, was mit herkömmlichen Verfahren möglich ist.[2]

Da die SEC, die Nasdaq und führende Vermögensverwalter wie Hamilton Lane, Franklin Templeton und KKR sich auf eine skalierbare Blockchain-Infrastruktur konzentrieren, wird die Tokenisierung inzwischen weithin als Hebel für Wachstum, Anlegerengagement und operative Agilität angesehen.

Tokenisierung im Kontext von Fonds

Tokenization kann in allen Branchen eingesetzt werden, aber vor allem in der Finanzbranche ist es verbreitet. Im Zusammenhang mit Fonds löst die Technologie wichtige Probleme, die mit traditionellen Strukturen verbunden sind, wie wir in "The Business Case for Fund Tokenization" unten erklären. 

Nicht alle tokenisierten Vermögenswerte sind Wertpapiere. Bitcoin ist beispielsweise ein tokenisierter Vermögenswert, der kein Wertpapier ist, aber derzeit einen Marktwert von mehr als 100.000 USD pro Einheit hat. Es gibt jedoch zwei Arten von tokenisierten Wertpapieren: (i) eine digitale Darstellung eines traditionell ausgegebenen Wertpapiers und (ii) ein nativ ausgegebener digitaler Vermögenswert, der das Wertpapier ist, sofern dies nach geltendem Recht zulässig ist.[3] Im ersten Fall ist der Token ein On-Chain-Datensatz eines Wertpapiers, das außerhalb der Kette geschaffen wurde (und dessen Eigentum aufgezeichnet wird und dessen Übertragungen aufgezeichnet werden). Im zweiten Fall ist der Token selbst das Wertpapier.

Im Zusammenhang mit tokenisierten Privatfonds sind Fondsanteile in der Regel die erste Art von tokenisierten Wertpapieren. Sie werden im Rahmen eines Privatplatzierungsmemorandums unter Anwendung der Registrierungsausnahmen des Securities Act von 1933 ausgegeben. Anschließend werden sie (1) über das traditionelle System von Broker-Dealer, Börse, Clearingstelle und Transferagent verwahrt oder (2) direkt vom Anleger auf nicht vermittelte Weise selbst verwahrt.[4] Bei der Tokenisierung werden Fondsanteile in digital übertragbare Token umgewandelt, die in einer sicheren Blockchain gespeichert werden, wodurch die Fähigkeit des Fonds, den Handel mit seinen Wertpapieren direkt auf Peer-to-Peer-Basis zu erleichtern, potenziell verbessert wird. Der Einsatz der Blockchain-Technologie ermöglicht eine sichere und schnelle Peer-to-Peer-Übertragung.

In der Praxis werden tokenisierte Fondsanteile in einzigartige digitale Token umgewandelt, die auf einer Blockchain wie Stellar, Ethereum oder Avalanche gespeichert sind. Jedes Token dient als digitaler Ersatz für eine herkömmliche Fondseinheit und ist mit denselben rechtlichen und wirtschaftlichen Rechten ausgestattet, einschließlich Ansprüchen auf Ausschüttungen, Stimmrechten und allen relevanten Beschränkungen oder Compliance-Regeln. Anstatt Anlegerdaten über herkömmliche Tabellenkalkulationen oder Papierprozesse zu verwalten, verwaltet die Blockchain-Technologie Eigentums- und Transaktionsdaten in einem sicheren Hauptbuch, das für autorisierte Parteien sichtbar ist. Diese unmittelbaren Vorteile von tokenisierten Wertpapieren haben wesentlich zur raschen Akzeptanz der Tokenisierung in der Fondsbranche beigetragen.

Warum jetzt? Die Technologie ist bereit, das regulatorische Umfeld folgt, und die geschäftlichen Vorteile sind greifbar. Finanzinstitute und Anleger wünschen sich ein schnelleres und einfacheres Onboarding, nahtlose digitale Benutzererfahrungen und das Potenzial für eine breitere Beteiligung an alternativen Anlagen. Es wird erwartet, dass die Vorteile der Tokenisierung auf den Kapitalmärkten mit der steigenden Anzahl institutioneller Teilnehmer exponentiell zunehmen werden.[5] Gleichzeitig wird die Fähigkeit der Blockchain-Technologie, die Nachfrage nach Transparenz, genauer Aufzeichnung und schnellerer Abwicklung zu unterstützen, von der Investmentgemeinschaft und den Regulierungsbehörden positiv bewertet.[6]

Der Business Case für die Tokenisierung von Fonds 

Zu den bestehenden und unmittelbar zu erwartenden geschäftlichen Verwendungszwecken der Tokenisierung gehören die folgenden: 

1. Betriebliche Effizienz und Kosteneinsparungen

Ein direktes digitales Hauptbuch kann den Verwaltungsaufwand verringern. Kapitalabrufe können durch programmierbare intelligente Verträge erleichtert werden, die einen sofortigen Nachhandelsabgleich ermöglichen.[7] Dies führt zu einer schnellen Auflegung von Fonds, einer schnellen Finanzierung durch die Anleger und einer positiven Auswirkung auf das Endergebnis. Wenn Blockchain-Netzwerke zur Führung von Eigentumsaufzeichnungen verwendet werden, können die Wertpapiere als Sicherheiten bei Derivatetransaktionen dienen, so dass die Anleger die Wertpapiere nicht mehr einlösen und anschließend Barmittel als Sicherheiten hinterlegen müssen.[8]

2. Erfahrungen der Investoren und breiterer Zugang

Digitales Onboarding, gegebenenfalls unter Einbeziehung von AML/KYC-Protokollen, ermöglicht den Managern den Zugang zu einem wachsenden Pool von Anlegern, die eine optimierte, App-ähnliche Erfahrung suchen. Tokenisierte Feeder-Fonds von Hamilton Lane und KKR/Securitize zum Beispiel ziehen bereits Investoren an, die noch vor wenigen Jahren von institutionellen Privatmarktstrategien ausgeschlossen worden wären.[9]

Unter bestimmten Umständen ermöglichen Token auch geringere Mindestinvestitionen, fraktionierte Anteile und eine programmatische Durchsetzung der Berechtigung. Dies bietet die Möglichkeit eines größeren Zuflusses von globalem Kapital, insbesondere wenn alternative Handelssysteme und tokenisierte Plattformen weiter reifen.

3. Transparenz, Echtzeit-Berichterstattung und Prüfbarkeit

Tokenisierte Vermögenswerte ermöglichen Fondsmanagern Echtzeit-Einblicke in die Aktivitäten der Anleger und einen integrierten Prüfpfad für alle Transaktionen. LPs können ihre Positionen jederzeit überprüfen. Die Beteiligten können die Leistung und den Betrieb des Fonds mit Echtzeit-Zugriff auf Daten überwachen, die zuvor umfangreiche Berichte, geplante Anrufe und manuelle Verwaltungsarbeit erforderten.

4. Zügige Beilegung

Tokenisierte Wertpapiere können als Abwicklungsmittel für Transaktionen mit anderen digitalen Vermögenswerten, einschließlich anderer tokenisierter Vermögenswerte, über Peer-to-Peer- und breitere On-Chain-Transaktionen dienen. Diese Fähigkeit erleichtert eine schnellere Abwicklung des Handels und trägt zu einer größeren Markteffizienz bei. Wenn sich diese Vermögenswerte im selben Netzwerk befinden, ist eine nahezu sofortige und gleichzeitige Abrechnung möglich.[10] Anstelle des derzeitigen Abwicklungszyklus von "T+1" kann die Tokenisierung zu einer sofortigen Abwicklung oder "T+0" führen, wodurch sich auch das Gegenparteirisiko verringern kann, da die Geschäfte vorfinanziert sind.[11]

Kommerzielle Anwendungsfälle

Zu den zahlreichen Beispielen für eine institutionelle Übernahme gehören die folgenden:

• Hamilton Lane und Securitize: Aufgrund der Möglichkeit, fraktionierte Anteile zu halten, ermöglichen tokenisierte Hamilton Lane-Fonds potenziell niedrigere Hürden für zugelassene Investoren beim Zugang zu privaten Krediten, privatem Beteiligungskapital und Secondaries, während sie gleichzeitig die programmatische Fondsverwaltung und die digitale Compliance für mehr Effizienz nutzen.[12]
• KKR, Securitize und Avalanche: Dies war der erste digitale Zugang zu einem KKR-Gesundheitswachstumsfonds in den USA, der tokenisierte Anteile nutzte, um über eine digitale Schnittstelle Produkte in institutioneller Qualität anzubieten.[13]
• Franklin Templeton: Dies ist ein Blockchain-fähiger Geldmarktfonds, der zeigt, dass digitales Eigentum und Übertragbarkeit nahtlos innerhalb einer traditionellen Investmentfondsstruktur funktionieren können. Bei diesem Fonds unterscheidet sich das in die Blockchain integrierte System der Transferstelle von verteilten Ledgern/Blockchains ohne Zugangskontrollen und andere Beschränkungen für die Ausgabe und Übertragung erlaubnisfreier Token. Im Gegensatz zu erlaubnisfreien Token sind die auf dem in die Blockchain integrierten System der Transferstelle aufgezeichneten Anteile dieses Fonds so konzipiert, dass sie unter der einseitigen Kontrolle der Transferstelle stehen. Die Transferstelle ist dafür verantwortlich, dass die Eigentumsverhältnisse an den Anteilen in jedem Blockchain-Netzwerk, das vom Blockchain-integrierten System verwendet wird, korrekt sind, und kann Fehler und nicht autorisierte Transaktionen korrigieren und die Übertragbarkeit der Anteile einschränken.[14]
• Nasdaq: Die Börse arbeitet mit der SEC zusammen, um tokenisierte Versionen von börsennotierten Wertpapieren und Produkten für den Handel und die Abrechnung auf Blockchain zuzulassen, was eine höhere Liquidität, eine schnellere Abrechnung und einen standardisierten Marktzugang ermöglicht.[15]
• Stablecoins: Dies ist die erste Anwendung der Tokenisierung, die eine Größenordnung erreicht und die Effizienz- und Zugangsverbesserungen demonstriert, die sich aus der Verwendung von Blockchain-basierten Netzwerken ergeben können.[16]

Die oben genannten Entwicklungen sind nur der Anfang dessen, was der Tokenisierung noch bevorsteht. In seiner "Keynote Address at the Crypto Task Force Roundtable on Tokenization" verglich der SEC-Vorsitzende Paul Atkins die Migration zu On-Chain-Wertpapieren mit ihrem Potenzial, Aspekte des Wertpapiermarktes umzugestalten, indem sie völlig neue Methoden der Ausgabe, des Handels, des Besitzes und der Nutzung von Wertpapieren ermöglicht, mit dem Übergang von Audioaufnahmen von analogen Vinyl-Schallplatten über Kassettenbänder zu digitaler Software vor Jahrzehnten. "On-Chain-Wertpapiere können zum Beispiel Smart Contracts nutzen, um Dividenden in regelmäßigen Abständen transparent an die Aktionäre auszuschütten. Die Tokenisierung kann auch die Kapitalbildung verbessern, indem sie relativ illiquide Vermögenswerte in liquide Anlagemöglichkeiten verwandelt. Die Blockchain-Technologie verspricht, eine breite Palette neuartiger Anwendungsfälle für Wertpapiere zu ermöglichen und neue Arten von Marktaktivitäten zu fördern, die viele der bestehenden Regeln und Vorschriften der Kommission heute nicht vorsehen."[17]

Risiko und regulatorische Realitäten

Keine Innovation kommt ohne Risiko. Die Einhaltung von Vorschriften ist nach wie vor nicht verhandelbar. Während seiner Amtszeit als Leiter der SEC in der letzten Regierung verfolgte Gary Gensler einen aggressiven "Regulierung-durch-Durchsetzung"-Ansatz gegenüber der Krypto-Industrie, indem er darauf bestand, dass die meisten digitalen Token nicht registrierte Wertpapiere sind und dass Krypto-Börsen unter den bestehenden Wertpapiergesetzen reguliert werden sollten. Diese Ansicht wurde durch eine Welle von Durchsetzungsmaßnahmen bestätigt, die unter der neuen Regierung abgewiesen oder zu für die Branche günstigen Bedingungen beigelegt wurden. Während die unsichere aufsichtsrechtliche Behandlung vieler tokenisierter Vermögenswerte anhält, haben die derzeitige Regierung und die Behörden Offenheit und Begeisterung für Innovationen bei digitalen Vermögenswerten signalisiert, was die Dynamik erhöht, aber auch den Fokus der Aufsichtsbehörden verstärkt hat.[18] Das heutige Umfeld ist weniger durch Hindernisse als vielmehr durch diese Suche nach Klarheit gekennzeichnet, da die SEC und FINRA klargestellt haben, dass die Blockchain-Technologie zulässig ist, solange die Angebote den Wertpapiergesetzen entsprechen, sofern diese Gesetze gelten.[19] Dies gilt auch für den Bereich der tokenisierten Wertpapiere.

Mit der Verabschiedung des GENIUS-Gesetzes und den Fortschritten beim CLARITY-Gesetz wurde begonnen, einen umfassenden und eindeutigen Rechtsrahmen für digitale Vermögenswerte zu schaffen, während die Arbeiten auf dem Capitol Hill weitergehen.[20]

Auch ohne Gesetzgebung gab es hilfreiche regulatorische Entwicklungen, die sich speziell auf die Tokenisierung beziehen, einschließlich Antworten auf häufig gestellte Fragen zu Blockchain-Themen, die klarstellen, dass ein registrierter Transferagent die Distributed-Ledger-Technologie als seine offizielle Master-Wertpapierinhaberdatei im Sinne von Exchange Act Rule 17Ad-9(b) nutzen kann, ohne dass er ein Duplikat oder einen "digitalen Zwilling" seiner Master-Wertpapierinhaberdatei ausschließlich außerhalb der Kette führen muss.[21] Ähnlich hilfreich ist die Rücknahme des Joint Staff Statement on Broker-Dealer Custody of Digital Asset Securities durch die SEC.[22] Eine weitere Verbesserung der regulatorischen Klarheit im Bereich der Tokenisierung ist die kürzlich geäußerte Ansicht der SEC Division of Trading and Markets, dass ein registrierter Transferagent die Distributed-Ledger-Technologie als seine offizielle Master Securityholder File in Erfüllung der Transfer-Agent-Regeln[23] und dass ein Broker-Dealer den Besitz oder die Kontrolle eines Krypto-Wertpapiers (einschließlich eines tokenisierten Wertpapiers) in Übereinstimmung mit der Broker-Dealer Customer Protection Rule nachweisen kann.[24]

Während weitere regulatorische Verbesserungen, auch im Bereich der Verwahrung und des Handels, zu begrüßen sind und erwartet werden, sollte die Integration der bereits bestehenden Compliance-Rahmenwerke in digitale Prozesse den Verwaltern weiterhin ermöglichen, die ihnen bereits zur Verfügung stehenden Möglichkeiten zu erweitern. Auf der anderen Seite wird von Emittenten, die Innovationen anstreben, erwartet, dass sie sicherstellen, dass Token die konformen Eigentumsverhältnisse genau widerspiegeln, dass die Offenlegungen gründlich sind und dass operative Risiken wie Cybersicherheit, Verwahrung und Datenabgleich effektiv gehandhabt werden.

Wie Fondsmanager einsteigen können

Auch wenn die Vorteile zahlreich und noch unbekannt sind und die Kosten trotz des sich verbessernden regulatorischen Umfelds zweifellos beträchtlich sind, können Fondsmanager die folgenden Schritte in Betracht ziehen, um sich besser an die Branchenführer im Bereich der Tokenisierung anzupassen:

• Aufklären und bewerten: Führen Sie Teamschulungen zur Tokenisierung durch und prüfen Sie, welche bestehenden Fondsprozesse (wie Zeichnungen und Rücknahmen) von einer Digitalisierung profitieren könnten.
• Pilotprojekt für ein Token-basiertes Vehikel: Wählen Sie einen bestehenden Fonds oder legen Sie einen neuen Feeder-Fonds auf, wählen Sie einen Blockchain-Anbieter mit Erfahrung im Finanzbereich und arbeiten Sie mit einer Transferstelle zusammen, um das Onboarding von Anlegern und die Ausgabe von Token durchzuführen.
• Expandieren Sie mit Marktreife: Verfolgen Sie die Entwicklung des Token-Sekundärmarktes, bereiten Sie sich auf die Digitalisierung von Altanlegerdaten vor und legen Sie klare Schritte für die Einführung der Tokenisierung auf andere Fondsvehikel fest, sobald die Infrastruktur ausgereift ist.
• International einen Schritt voraus sein: Wenn Sie sich an Investoren in Europa wenden, sollten Sie die MiCAR-Anforderungen und die grenzüberschreitende digitale Compliance frühzeitig verstehen und planen.

Wir können Fondsmanager bei der Tokenisierung von Fondsanteilen mit Hilfe von Transferagenten, Broker-Dealern, ATS (wie Securitize), Depotbanken, Zahlungsbanken und anderen Marktteilnehmern unterstützen, die in diesem Bereich tätig sind und von denen einige unsere Kunden sind.   

Schlussfolgerung

Die Tokenisierung bietet mehr als nur die Aktualisierung der Back-Office-Systeme von Fondsmanagern. Sie ermöglicht den Zugang zu neuen Märkten, stärkt die Beziehungen zu den Anlegern und positioniert das Geschäft der Fondsmanager für ein echtes, skalierbares internationales Wachstum. Die Einhaltung von Vorschriften ist zwar nach wie vor unerlässlich, aber die wirkliche Auswirkung liegt darin, wie Führungskräfte sichere, aufsichtsrechtsfreundliche digitale Modelle einführen können, um die Effizienz zu steigern, ihren Kundenkreis zu erweitern und wettbewerbsfähig zu bleiben, wenn sich die Branche weiterentwickelt. Für Teams, die bereit sind, einen praktischen Test- und Lernansatz zu verfolgen, hat das Zeitalter der tokenisierten Fonds bereits begonnen. Wir gehen davon aus, dass sich die Regulierungsbehörden weiterhin darauf konzentrieren werden, den Teilnehmern an diesen Vorhaben das Gefühl zu geben, dass die Vereinigten Staaten ein sicheres Umfeld für die Einführung und den Aufbau von Blockchain-gestützten Finanzdienstleistungslösungen auf lange Sicht bieten.[25]