La norma de la SEC sobre asesores municipales impondrá nuevas prácticas a los participantes en el mercado
La norma cumplirá un requisito de la Ley Dodd-Frank, que establece que es ilegal que un asesor municipal proporcione asesoramiento sobre productos financieros municipales o la emisión de valores municipales a menos que el asesor municipal esté registrado en la SEC. Antes de la promulgación de la Ley Dodd-Frank, los únicos asesores financieros sujetos a requisitos reglamentarios federales eran los agentes de bolsa y los bancos. La norma exime a determinadas personas de ser consideradas asesores municipales en relación con una operación específica.
La Norma cambiará la forma en que fluye la información en el mercado de valores municipales. Las únicas personas que estarán legalmente autorizadas a prestar determinados tipos de asesoramiento serán los asesores municipales y quienes se acojan a una excepción.
Una cuestión previa para los participantes en el mercado es determinar si se ajustan a la definición de "asesor municipal" y, en caso afirmativo, cuáles son los límites de la excepción aplicable. Para los emisores de valores municipales y las personas obligadas (es decir, en general, los prestatarios de conducto, como las instituciones sanitarias exentas de impuestos, los promotores de viviendas de renta baja o los proveedores de determinadas instalaciones con ventajas fiscales), la Norma puede restringir significativamente el flujo de información de otros participantes en el mercado, como los suscriptores. Esta Alerta al Cliente se referirá brevemente a quién se trata como Asesor Municipal, las normas aplicables a los Asesores Municipales, cómo la Norma puede afectar a los emisores de valores municipales y a las personas obligadas (denominados colectivamente "Prestatarios"), así como a otros participantes en el mercado, y concluirá con algunas sugerencias sobre cómo los Prestatarios y otros participantes en el mercado pueden promover el flujo de información.
¿Quién es un asesor municipal?
La norma define al "asesor municipal" como una persona que, a menos que esté excluida o exenta en virtud de la norma, asesora a una entidad municipal o a una persona obligada, o lo hace en su nombre, con respecto a productos financieros municipales o a la emisión de valores municipales, o realiza una solicitud a una entidad municipal o a una persona obligada. A menos que estén exentos, los asesores municipales deben registrarse en la SEC, tienen ciertas obligaciones para con sus clientes y no pueden actuar de forma que perjudique a sus clientes. Así, por ejemplo, una empresa que sea Asesor Municipal de un Prestatario no puede actuar como suscriptor de valores emitidos por dicho Prestatario con respecto a los cuales la empresa haya prestado asesoramiento municipal. Una persona o empresa no registrada que preste servicios de asesoramiento municipal y no cumpla los requisitos para acogerse a una exención está infringiendo la legislación federal sobre valores y está sujeta a sanciones por parte de la SEC.
Desembalar la definición
Para comprender la norma y sus posibles repercusiones, conviene repasar los términos clave, que se han destacado anteriormente.
Asesoramiento. Según la SEC, el "asesoramiento" no tiene una definición clara. Sin embargo, la información de carácter general que no implique una recomendación no se considerará "asesoramiento", mientras que la información que implique una recomendación, o que invite a un Prestatario a actuar o a abstenerse de actuar, con respecto a una emisión de valores municipales o a la inversión del producto de dichos valores probablemente se considerará asesoramiento. Cuanto más se refiera la información a las necesidades, objetivos o circunstancias específicas de un Prestatario en relación con los productos financieros municipales o la emisión de valores municipales, más probable será que la SEC considere que dicha información es "asesoramiento". Obsérvese que la SEC ha declarado que no cree que una persona deba recibir remuneración de un Prestatario por prestar asesoramiento para ser considerado Asesor Municipal.
Las FAQ proporcionan más orientación. La información particularizada a un Prestatario podría entrar dentro de la exclusión de información general si es "de naturaleza fáctica y no contiene ni expresa suposiciones, opiniones o puntos de vista subjetivos, ni constituye una recomendación". Además, la divulgación y las cláusulas de exención de responsabilidad influyen en si las comunicaciones de una persona con un Prestatario serían o no una recomendación. Del mismo modo, los materiales de promoción empresarial no son "asesoramiento" si se basan en hechos. Los ejemplos dados incluyen una "gama hipotética de precios de nueva emisión que tiene en cuenta las condiciones actuales del mercado y cierta información fáctica particularizada a un emisor... y cálculos matemáticos del ahorro potencial hipotético de costes de intereses de un emisor si emitiera bonos de reembolso... a una gama de tipos de mercado actuales estimados". Sin embargo, cuanto "más adaptada individualmente" a un Prestatario concreto, más probable será que la información se considere una recomendación.
Prestatario - Persona obligada. Una "entidad municipal" es, esencialmente, una entidad gubernamental estatal o local con potestad para emitir valores municipales. Una "persona obligada" se refiere generalmente a una parte que está obligada en última instancia a pagar el servicio de la deuda de los valores municipales, con excepción de ciertos reforzadores del crédito, como las aseguradoras de bonos o los proveedores de cartas de crédito (siguiendo esencialmente la Norma 15c2-12).
Emisión de valores municipales. La SEC interpreta en sentido amplio tanto las actividades como los plazos relacionados con la emisión de valores municipales. Las actividades relacionadas con la emisión de valores municipales incluyen la estructura, el calendario, las condiciones y otras cuestiones similares de dichos valores. La SEC también ha declarado que las restricciones de la Norma se aplican a lo largo de toda la vida de una emisión de valores municipales, desde la fase de planificación previa a la emisión hasta la fase de reembolso.
Productos financieros municipales. Según las FAQ, los "productos financieros municipales" se refieren únicamente a la inversión del producto de valores municipales. Por lo tanto, una persona que asesore a una entidad municipal o a una persona obligada en relación con la inversión u otros usos similares de los fondos debe conocer el origen de los fondos. Si proceden de valores municipales, el asesor debe estar registrado o exento.
Convocatoria. La definición de "solicitud" es sencilla. Cualquier persona contratada por un tercero para recomendar a ese tercero a emisores municipales o personas obligadas está solicitando y es, en consecuencia, un Asesor Municipal sujeto a la Norma.
Excepciones y exenciones de la definición de asesor municipal
La norma contiene una serie de excepciones y exenciones. Por lo general, las excepciones se refieren a la función de la parte específica y están redactadas de forma restrictiva para reflejar la opinión de la SEC sobre la función de dichas partes en una transacción. Las exenciones, por el contrario, están relacionadas principalmente con la situación específica del Prestatario, como estar representado por un Asesor Municipal o emprender un proceso de RFP. A continuación se ofrece un breve resumen de las excepciones y exenciones a la prohibición de asesoramiento establecida en la norma.
Funcionarios y empleados públicos. En un cambio con respecto al borrador preliminar de la Norma emitido por la SEC, los miembros de un órgano de gobierno de un Prestatario o los empleados de un Prestatario que actúen en el ámbito de sus funciones oficiales o empleo.
Suscriptores. Un agente, corredor o agente de valores municipales que actúa como suscriptor de una emisión concreta de valores municipales en la medida en que dicha persona realiza actividades que entran dentro del ámbito de una suscripción.
Asesores de inversión registrados. Cualquier asesor de inversiones registrado en virtud de la Ley de Asesores de Inversiones de 1940, en la medida en que dicha persona preste asesoramiento en materia de inversiones en calidad de tal. No obstante, dicho asesoramiento no incluye el asesoramiento relativo a la emisión de valores municipales.
Abogados. Cualquier abogado en la medida en que ofrezca asesoramiento jurídico o preste servicios de naturaleza jurídica tradicional.
Ingenieros. Cualquier ingeniero en la medida en que preste asesoramiento técnico.
Contables. Cualquier contable en la medida en que preste servicios de auditoría o certificación, prepare estados financieros o emita cartas para los suscriptores de un Prestatario o en su nombre.
Bancos. Bancos, en la medida en que el banco preste asesoramiento con respecto a (a) inversiones mantenidas en cuentas en el banco, (b) concesiones de crédito por parte del banco a un Prestatario (incluida la emisión de cartas de crédito o compras directas de valores municipales por parte del banco), (c) fondos mantenidos en una cuenta de barrido, o (d) inversiones realizadas por el banco en su calidad de fideicomisario.
Swap Dealers. Los operadores de permutas financieras registrados en virtud de la Ley de Intercambio de Productos Básicos que recomienden un derivado municipal o una estrategia de negociación que implique un derivado municipal, siempre que dicho operador de permutas financieras no actúe como asesor del Prestatario en relación con el derivado o la estrategia recomendados. A efectos de determinar si el agente de permutas financieras está actuando como asesor, el Prestatario será tratado como si fuera una "entidad especial" con arreglo a la Commodity Exchange Act.
Asesores de negociación de materias primas registrados. Un asesor comercial de materias primas registrado en virtud de la Ley de Intercambio de Materias Primas, en la medida en que preste asesoramiento relacionado con permutas financieras.
Así, las partes que suelen participar en la emisión de valores municipales como parte de un equipo de financiación, distinto de un asesor financiero, están exentas de ser consideradas Asesores Municipales siempre que actúen dentro del ámbito limitado de sus funciones particulares, tal como las define la SEC. Sin embargo, si alguna de esas partes actúa fuera del ámbito limitado o proporciona asesoramiento cuando un Prestatario no está actuando en relación con productos financieros municipales o la emisión de valores municipales, podría considerarse que esas personas actúan como Asesor Municipal y están sujetas a los requisitos de la Norma.
La Norma también prevé excepciones a la prohibición de que personas que no sean Asesores Municipales realicen actividades de asesoramiento municipal en determinadas circunstancias específicas, que se describen a continuación.
Respuestas a RFP/RFQ. Cualquier persona que proporcione una respuesta a una solicitud de propuestas o cualificaciones de un Prestatario para la prestación de servicios en relación con un producto financiero municipal o la emisión de valores municipales, siempre que dicha persona no reciba una remuneración aparte por dicho asesoramiento.
Asesoramiento sobre determinadas estrategias de inversión. Persona que presta asesoramiento en relación con estrategias o programas de inversión para la inversión de fondos que no son producto de valores municipales o la recomendación e intermediación de inversiones municipales en custodia.
Determinadas ofertas. Solicitudes que no están relacionadas con el asesoramiento sobre la inversión de los ingresos de valores municipales o la recomendación e intermediación de inversiones de custodia municipal.
Participación de un Asesor Municipal Registrado. Si un Prestatario está representado por un Asesor Municipal independiente registrado (también conocido como "IRMA") con respecto a los mismos aspectos de las actividades de asesoramiento municipal, una persona podrá prestar asesoramiento municipal siempre que se cumplan todas las condiciones siguientes:
- Un Asesor Municipal registrado está proporcionando asesoramiento al Prestatario con respecto a los mismos aspectos del producto financiero municipal o la emisión de valores municipales y en los últimos dos años no estuvo asociado con la persona que solicita acogerse a esta exención.
- La persona que se acoja a esta exención reciba del Prestatario por escrito una declaración de que el Prestatario está representado por un IRMA y la persona puede confiar razonablemente en dicha representación.
- La persona que preste dicho asesoramiento municipal revelará al Prestatario que no es un Asesor Municipal y que, con respecto a las entidades municipales, no está sujeta al deber fiduciario aplicable a los Asesores Municipales, y facilitará una copia de dicha revelación a la IRMA.
- Dicha divulgación debe hacerse en un momento y de una manera que permita al Prestatario evaluar los incentivos materiales y los conflictos de intereses que pueda tener la persona que pretende acogerse a esta excepción.
Normas aplicables a los asesores municipales
Los requisitos más importantes aplicables a los Asesores Municipales son que dichas personas deben estar registradas en la SEC para poder asesorar a los Prestatarios y que tienen un deber fiduciario (con una entidad municipal) o un deber de diligencia menor (con una persona obligada). Estos deberes impiden a un asesor municipal desempeñar un papel que sería adverso para el cliente. Por ejemplo, si una persona proporciona "asesoramiento" a un Prestatario en relación con la emisión de valores municipales, dicha persona no puede actuar como suscriptor de dichos valores. En consecuencia, un suscriptor que recurre a un cliente o posible cliente debe tener cuidado de no proporcionar "asesoramiento" en relación con la emisión de valores municipales, porque si lo hiciera, el suscriptor sería un asesor municipal del prestatario y podría impedirle actuar como suscriptor para esa emisión de bonos. Ciertamente, cuando existe una relación tradicional de asesor financiero/cliente del Prestatario, tales obligaciones pueden proporcionar una protección adicional al Prestatario. Sin embargo, los participantes en el mercado pueden mostrarse cautelosos a la hora de facilitar información a los posibles Prestatarios, por temor a estar prestando asesoramiento ilegal como Asesor Municipal no registrado, o a que se les prohíba prestar servicios al Prestatario en una financiación posterior.
¿Cómo podría afectar la norma a los prestatarios y otras partes?
Algunas consecuencias de la Norma pueden perjudicar a los Prestatarios. La Norma puede restringir el flujo de información facilitada a los Prestatarios por los participantes en el mercado de valores municipales que no sean Asesores Municipales. Antes de la aplicación de la Norma, los corredores-agentes, suscriptores, asesores y otros participantes en este mercado solían llamar a clientes y clientes potenciales y explorar alternativas específicas o conceptuales para estructurar emisiones de valores municipales y/o inversiones relacionadas. Muchos bancos de inversión mantienen grandes bases de datos de los valores emitidos por los Prestatarios que permiten a los banqueros proporcionar análisis de reembolso. Aunque la norma y las FAQ permitirían a un suscriptor facilitar información objetiva a un prestatario sin ser considerado asesor municipal, los tipos de análisis personalizados que algunos banqueros proporcionan actualmente a los prestatarios podrían cruzar fácilmente la línea y hacer que el banquero y la empresa fueran considerados asesores municipales. Este es especialmente el caso cuando un banquero presenta una propuesta de reestructuración de un calendario de vencimientos en una refinanciación o un modelo complejo que está diseñado para satisfacer las necesidades de un Prestatario en particular.
Otros participantes en el mercado también pueden mostrarse reacios a facilitar información que pueda interpretarse como "asesoramiento". Por ejemplo, a muchos abogados se les pide que consideren varios escenarios propuestos para una emisión de deuda. Aunque el abogado de un Prestatario es libre de proporcionar asesoramiento jurídico en relación con esas estructuras (por ejemplo, si son admisibles con arreglo a la legislación aplicable al Prestatario y las consecuencias fiscales de las distintas alternativas), los abogados que ayudan a un Prestatario a desarrollar esos análisis o alternativas corren el riesgo de ser considerados asesores municipales. Aunque en la mayoría de las jurisdicciones los asesores deben a sus clientes deberes de diligencia y lealtad, podrían estar infringiendo la Ley Dodd-Frank si no están registrados como asesores municipales y el "asesoramiento" no es asesoramiento jurídico. Del mismo modo, los contables pueden mostrarse recelosos a la hora de asesorar sobre cómo una alternativa de financiación concreta podría afectar al balance de un Prestatario, aunque debería estar permitido que un contable asesorara sobre cómo se trataría un escenario concreto a efectos contables. La compartimentación de los tipos de información que pueden facilitarse con arreglo a la Norma puede dar lugar a que los Prestatarios reciban menos asesoramiento o un asesoramiento menos integrado.
Es probable que los prestatarios vean más lenguaje "repetitivo" en contratos y presentaciones. Es probable que todos los participantes en el mercado hagan un uso extensivo de las cláusulas de exención de responsabilidad y las renuncias, ya que las FAQ indican que son al menos una indicación de la intención de las partes y pueden ofrecer protección cuando se analice si una comunicación determinada constituye "asesoramiento" no permitido. Es probable que los banqueros de inversión busquen cartas de precontratación de los prestatarios que les permitan considerarse exentos de las restricciones impuestas a los asesores municipales al ser contratados como suscriptores por un prestatario. Las FAQ parecen permitir este enfoque, pero no proporcionan detalles.
Es probable que la Norma provoque cambios significativos en los modelos de negocio de los bancos de inversión. Las empresas que dependían de la adaptación de una solución a las necesidades específicas de un prestatario para comercializar sus servicios estarán en desventaja, ya que tendrán dificultades para proporcionar ejemplos de estructuras propuestas antes de ser contratadas. Los bancos de inversión menos conocidos pueden tener más dificultades para demostrar sus cualificaciones sin llamar a clientes potenciales y ofrecer soluciones a medida.
Por último, en algunos casos, los Prestatarios se encontrarán con que el suscriptor elegido ha sido descalificado porque un banquero ha proporcionado "asesoramiento" inadvertidamente y, por lo tanto, no puede actuar como suscriptor para la emisión de bonos. El impacto sobre el Prestatario sería más significativo si la acción inadvertida se descubriera tarde en el proceso de emisión de bonos.
Sugerencias para mantener un flujo de información y responder a la norma.
Para mantener un flujo de información y protegerse de los efectos adversos de la Norma, tanto los Prestatarios como otros participantes en el mercado pueden considerar la adopción de ciertas medidas afirmativas antes de la fecha de entrada en vigor de la Norma, el 1 de julio de 2014. La norma parece favorecer a los grandes prestatarios con recursos para contratar a un IRMA o para supervisar el mercado con su propio personal. Sin embargo, la norma no prevé ninguna excepción para los Prestatarios sofisticados, y todos los participantes en el mercado de valores municipales pueden tomar ciertas medidas para mantener un flujo de información al tiempo que cumplen con la norma.
Aproveche la excepción IRMA
El medio más sencillo y eficaz para mantener el flujo de información de los participantes en el mercado es que el Prestatario contrate a un IRMA. Además, un Prestatario puede desear notificar, ya sea de forma general, por ejemplo mediante una publicación en su sitio web, o específicamente mediante notificación escrita a otros participantes en el mercado de valores municipales, que el Prestatario ha contratado a un IRMA específico. Dicha notificación debe incluir los nombres de las principales personas asociadas con el Asesor Municipal que están asignadas para representar al Prestatario, de modo que los participantes del mercado puedan confirmar que son "independientes", un resumen del alcance de los servicios del IRMA, y proporcionar la dirección postal del IRMA para que los participantes del mercado interesados puedan proporcionar al Asesor Municipal la notificación escrita requerida en virtud de la excepción IRMA.
Un inconveniente del uso de la excepción IRMA es que algunos participantes en el mercado pueden sentirse incómodos compartiendo información privada, como conceptos de estructuración únicos, tanto con el Prestatario como con su IRMA. Según las FAQ, un Prestatario representado por un IRMA no tiene por qué incluirlo en sus reuniones con otros participantes del mercado, y un Prestatario también puede desear acordar mantener la confidencialidad de los materiales originales proporcionados por los suscriptores y otros (en la medida en que lo permita la ley), reservándose el derecho de compartir con su IRMA los conceptos que el Prestatario desee explorar más a fondo.
Un asesor municipal puede aprovechar las ventajas de la norma ofreciéndose a prestar una serie de servicios específicos, como la revisión de un cierto número de propuestas, a cambio de un pago regular pero relativamente modesto, de modo que el prestatario pueda beneficiarse tanto de la excepción IRMA como de la revisión de las propuestas por parte del asesor municipal, y éste pueda estar en condiciones de contribuir a la financiación cuando el prestatario decida entrar en el mercado.
Supervisar el mercado
Otra forma de mantener el flujo de información es que el Prestatario supervise activamente el mercado de valores municipales y su propia deuda, de modo que pueda estar al tanto de las tendencias y las posibles oportunidades de reembolso. Un Prestatario puede emprender un proceso de RFP/RFQ para suscriptores (y otros miembros del equipo de financiación) cuando las condiciones parezcan más favorables para un reembolso y/o una emisión de dinero nuevo, e incluir en los materiales solicitudes de respuestas a determinadas preguntas de estructuración, como un análisis de reembolso o ideas de financiación alternativa. Sin embargo, esto significa que el Prestatario tendrá que recurrir al personal o a un asesor municipal para hacerlo y es posible que no pueda actuar con la suficiente rapidez para entrar en el mercado cuando lo desee.
Involucrar al equipo desde el principio
Un Prestatario que prevea entrar en el mercado probablemente deseará contratar a su equipo de financiación en una fase más temprana del proceso que la actual. Una vez contratados, los miembros del equipo podrán prestar asesoramiento en el marco de su contrato. Este paso permite al Prestatario obtener información de los miembros del equipo (en la medida permitida por el Reglamento) sobre cuestiones de estructuración, y facilita la salida al mercado en el momento oportuno.
Buscar y proporcionar información general sobre el mercado
Según las FAQ, la información general y objetiva, como los tipos indicativos, un resumen de transacciones recientes, etc., no constituyen "asesoramiento" y pueden facilitarse a un prestatario sin infringir la norma. Un prestatario puede buscar varias fuentes de información "general" para obtener una visión más completa de las condiciones y tendencias del mercado.
Los participantes en el mercado pueden considerar la posibilidad de desarrollar formas de tales materiales y buscar maneras de difundirlos ampliamente, como a través de un blog regular, así como a través de correo electrónico directo u otros medios a los Prestatarios. Las personas que faciliten dicha información deberán incluir una cláusula de exención de responsabilidad estándar en la que se indique que los materiales facilitados son de carácter general y fáctico y no pretenden ser una recomendación de ningún curso de acción concreto y que, al aceptar y revisar dichos materiales, no se crea ninguna relación de Asesor Municipal con el destinatario de los mismos. Dichos materiales no deben particularizarse para reflejar las necesidades, objetivos o circunstancias específicas de ningún Prestatario, y en ningún caso deben incluir recomendaciones para que los Prestatarios adopten medida alguna ni ofrecer estructuras alternativas adaptadas.
Los participantes en el mercado que no sean Asesores Municipales probablemente querrán mantener archivos completos de sus comunicaciones con los Prestatarios para demostrar el cumplimiento de la Norma. Estos expedientes deberán archivarse durante un periodo de tiempo razonable para demostrar su cumplimiento.
Carta de precompromiso
Un asegurador puede desear desarrollar una forma de carta de precompromiso o de compromiso anticipado que satisfaga los parámetros de las FAQ. Dicha carta debe estar firmada tanto por el Prestatario como por el asegurador y puede ser rescindible a voluntad o sujeta a determinadas condiciones. Debería referirse claramente a la prestación de servicios de aseguramiento, indicar la función del asegurador en la operación y adaptarse a una operación específica (en lugar de constituir un compromiso general), celebrarse en el momento en que el asegurador preste cualquier "asesoramiento" y la carta G-17 exigida por las normas de la MSRB cuando se contrata a aseguradores, o antes. Sería útil declarar que el suscriptor no es un Asesor Municipal, que el suscriptor y el Prestatario tienen intereses diferentes, y que el suscriptor no debe al Prestatario un deber de atención o un deber fiduciario.
Busque consejo
Es casi seguro que la ley y los reglamentos relativos a la norma evolucionarán con el tiempo a medida que la SEC y la MSRB emitan directrices adicionales, los grupos comerciales trabajen para desarrollar formularios estándar de materiales aceptados por el sector y la SEC adopte medidas de ejecución. Todos los participantes en el mercado, y no sólo los asesores municipales, deberían estar atentos a esta evolución. Además, los participantes del mercado querrán consultar con un abogado antes de tomar cualquier acción relacionada con la Norma, incluyendo el desarrollo de descargos de responsabilidad estándar para su uso en materiales de marketing, políticas internas o la contratación de miembros de un equipo de financiación. Como se ha descrito anteriormente, las consecuencias del incumplimiento de la Norma pueden ser importantes para todos los participantes en el mercado, incluidos los Prestatarios.
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