Emisores y prestatarios intermediarios de valores municipales: no descuiden sus obligaciones de divulgación continua en virtud de la Norma 15c-2-12... incluso cuando trabajen desde casa.

Resumen de la divulgación continua según la norma

La Norma 15c2-12 (la «Norma») de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (la «SEC») exige que, en una oferta primaria de determinados valores municipales, el suscriptor determine de forma razonable que el emisor o la persona obligada (tal y como se definen estos términos en la Norma) ha celebrado un acuerdo o compromiso de divulgación continua.  Este acuerdo de divulgación continua compromete al emisor, a la persona obligada y/o al prestatario intermediario (a los efectos de este artículo, una «persona obligada») a proporcionar cierta información a la Junta Reguladora del Mercado de Valores Municipales (la «MSRB»), a través de una publicación en el sitio web «EMMA» de la MSRB, de forma continua, sobre la ocurrencia de eventos específicos relacionados con la persona obligada o los valores.  La Norma establece los tipos de divulgaciones que una persona obligada debe realizar en un acuerdo de divulgación continua en beneficio de sus tenedores de bonos (o inversores). Cabe señalar que, aunque la Norma (en determinadas circunstancias) exige un acuerdo de divulgación continua y establece los tipos de divulgaciones que deben realizarse en virtud de dicho acuerdo, el acuerdo en sí mismo es una obligación contractual de la persona obligada en beneficio del suscriptor y los inversores.

El COVID-19 plantea dudas sobre el cumplimiento de las obligaciones de divulgación continua

Desde el brote del coronavirus, las personas obligadas han tenido que hacer frente a retos operativos, así como a los efectos directos e indirectos del brote sobre sus obligaciones en virtud de la Norma y sus acuerdos de divulgación continua.  

La SEC no exime a las personas obligadas de los requisitos de presentación debido al COVID-19

En un seminario web celebrado el 19 de marzo de 2020 por la MSRB, Ahmed Abonamah, subdirector de la OMS, explicó que la SEC carece de autoridad para eximir a las personas obligadas de cualquier incumplimiento de su acuerdo de divulgación continua (incluido el incumplimiento de la presentación oportuna de la información financiera anual) debido a la COVID-19. El subdirector Abonamah hizo hincapié en que las obligaciones de presentación en virtud del acuerdo de divulgación continua son contractuales con las partes del acuerdo.  Si una persona obligada no puede presentar a tiempo una declaración financiera o operativa anual debido a las circunstancias de la COVID-19, debe presentar un aviso de incumplimiento de la presentación (a ser posible antes de la fecha de presentación requerida) y, tan pronto como la información esté disponible, presentar la información anual, junto con cualquier información adicional que deba presentarse en su acuerdo de divulgación continua.  Si la persona obligada no ha presentado una notificación de evento en el plazo de diez (10) días hábiles, deberá presentarla tan pronto como sea posible y, en dicha notificación, podrá explicar las circunstancias por las que no se presentó la información en el plazo de diez (10) días (véase «¿Son los cambios en las obligaciones financieras debidos a la COVID-19 eventos notificables en virtud de la norma?» más abajo).  

Además de los requisitos de la Norma, una persona obligada puede estar sujeta a las consecuencias de incumplir sus obligaciones contractuales en virtud del acuerdo de divulgación continua. Las personas obligadas deben consultar los términos del acuerdo de divulgación continua para saber qué presentar y cuándo hacerlo. Además, estos acuerdos ya contienen disposiciones sobre lo que se debe hacer en caso de que la persona obligada o la persona obligada incumpla un plazo de presentación.

Presentación de una notificación voluntaria sobre la COVID-19

¿Todas las personas obligadas deben presentar una notificación de evento relacionado con la COVID-19? En el seminario web de la MSRB, el subdirector Abonamah explicó que no existe tal requisito entre los eventos enumerados en la Norma basándose en el mero hecho de que se haya producido la pandemia de COVID-19.  Sin embargo, en una^{declaración pública1 del} presidente^de la SEC, Jay Clayton, y la directora de la OMS, Rebecca Olsen, publicada por la SEC el 4 de mayo de 2020 (la «declaración pública»), se afirmaba que «a la luz de los efectos potencialmente significativos del COVID-19 en las finanzas y las operaciones de muchas personas obligadas municipales, solicitamos que las personas obligadas municipales proporcionen a los inversores toda la información posible sobre su situación financiera y operativa actual».

Algunas personas obligadas han optado por publicar voluntariamente información sobre el impacto del COVID-19 en sus operaciones y el acceso a la liquidez. Muchas personas obligadas que se han acogido a diversos programas de estímulo federales (comolos préstamos del Programa de Protección de Nóminas,el Programa de Préstamos Main Street de la Reserva Federal, los Fondos de Ayuda a Proveedores o el Pago Anticipado de Medicare)también han optado por notificar dicha participación. Algunas personas obligadas han incluido en dichas notificaciones información sobre las pérdidas operativas previstas.  Muchas de estas presentaciones incluyen declaraciones prospectivas y proyecciones que plantean dudas sobre el cumplimiento de otras normas de la SEC y la necesidad de incluir advertencias, cuestiones que se analizan aquí.

El impacto de la COVID-19 en las divulgaciones anuales y en los estados financieros

A medida que se acerca el final del trimestre y de algunos ejercicios fiscales, muchas personas obligadas están evaluando el impacto del COVID-19 en su información financiera. Según determinadas directrices contables, el impacto del COVID-19 es un hecho notificable que debe divulgarse en la información financiera que debe publicarse en EMMA en virtud de la Norma.  

¿Los cambios en las obligaciones financieras debidos al COVID-19 son eventos notificables según la norma?

De acuerdo con la Norma, las personas obligadas deben presentar (publicar en EMMA), en un plazo que no exceda los diez (10) días hábiles después de la ocurrencia del evento, un aviso de ciertos eventos enumerados. Las enmiendas a la Norma a principios de 2019 agregaron dos eventos adicionales para los acuerdos de divulgación continua celebrados a partir del 27 de febrero de 2019, ampliando la lista de 14 a 16 eventos.  La lista completa de eventos y la información adicional sobre las modificaciones de la Norma se pueden consultar aquí.

Los eventos añadidos recientemente pueden requerir la presentación de una notificación por el incumplimiento de una obligación financiera, un incumplimiento o una modificación de los términos. Algunos consideran (y critican) que los dos eventos adicionales (eventos 15 y 16) son demasiado amplios y podrían abarcar una gran variedad de situaciones. Las divulgaciones derivadas de la COVID-19 ponen de relieve estas críticas. 

El evento 15 requiere la presentación de una notificación de evento en caso de «incurrir en una obligación financiera de la persona obligada, si es relevante, o acuerdo con convenios, eventos de incumplimiento, recursos, derechos de prioridad u otros términos similares de una obligación financiera de la persona obligada, cualquiera de los cuales afecte a los titulares de valores, si es relevante». 

El evento 16 exige la presentación de una notificación de evento en caso de «incumplimiento, evento de aceleración, evento de rescisión, modificación de los términos u otros eventos similares en virtud de los términos de una obligación financiera de la persona obligada, cualquiera de los cuales refleje dificultades financieras»(énfasis añadido).² 

Muchas personas obligadas se enfrentan ahora a la dificultad de solicitar determinadas exenciones a los inversores debido a los efectos negativos del COVID-19.  Incluso si dichas exenciones evitan un incumplimiento, la persona obligada debe considerar si dicha exención refleja dificultades financieras y, por lo tanto, activa el requisito de presentación de notificación de evento en estas circunstancias. La explicación de las modificaciones de la Norma en la Publicación de la Norma definitiva publicada por la SEC (la «Publicación») proporciona cierto contexto sobre lo que constituye «dificultades financieras» y establece lo siguiente: 

La ocurrencia de un incumplimiento, un evento de aceleración, un evento de rescisión, una modificación de los términos u otro evento similar en virtud de los términos de una obligación financiera de la persona obligada o la persona obligada, cualquiera de los cuales refleje dificultades financieras, podría proporcionar información relevante sobre si la situación financiera de la persona obligada o la persona obligada ha cambiado o empeorado, y si la persona obligada o la persona obligada ha aceptado nuevos términos que proporcionarían a la contraparte derechos superiores sobre los activos o ingresos que anteriormente se habían pignorado a los titulares de valores existentes.³

Además, un incumplimiento en virtud del Evento 16 incluye un incumplimiento monetario y otros incumplimientos de cláusulas específicas, pero no se limita únicamente a un «evento de incumplimiento» tal y como se define en los documentos de financiación. Esa visión más restrictiva del incumplimiento fue rechazada por la SEC, ya que considera que hay incumplimientos que pueden reflejar dificultades financieras «aunque no se consideren «eventos de incumplimiento» en virtud de los documentos de la transacción».  

Los comentarios del Comunicado que abordan otros aspectos distintos del «incumplimiento» en el Evento 16, como la «modificación de los términos», que reviste especial relevancia debido a la COVID-19, también parecen amplios y generales en su alcance. En las secciones aplicables del Comunicado, se pueden extraer algunas ideas potencialmente útiles del debate sobre las revisiones propuestas a la Norma, ambas rechazadas por la SEC.  La primera consistía en revisar la norma para que dijera «modificación de los términos materiales » (énfasis añadido), y la segunda consistía en añadir «incluidas las renuncias escritas o verbales». La SEC rechazó ambas revisiones explicando que consideraba que eran innecesarias, ya que el requisito de informar de una modificación de los términos ya incluía la salvedad de que la modificación debía reflejar dificultades financieras.  En concreto, sobre el tema de las exenciones, la publicación afirma: «Además, la «modificación de las condiciones» es un concepto amplio y, como tal, una exención escrita o verbal de una disposición del acuerdo sería una modificación de las condiciones de un acuerdo, ya que dichas exenciones se apartan de lo acordado en las condiciones del acuerdo» (énfasis añadido).  Por lo tanto, incluso si la probabilidad de un incumplimiento no está clara (o se evitará), pero se produce una modificación futura como resultado de la recepción de una exención, es probable que la persona obligada tenga que presentar oportunamente una notificación de evento al entrar en vigor la posible exención.

Consideraciones prácticas 

Una persona obligada debe: 

• seguir respetando los plazos de presentación establecidos en sus acuerdos de divulgación continua;
  
  
• asegurarse de que cualquier documento que contenga información sobre su situación financiera actual y sus operaciones sea veraz y no incluya omisiones significativas ni declaraciones engañosas; 
  
  
• evaluar el impacto de la COVID-19 en las finanzas y operaciones de la persona obligada y determinar la idoneidad de revelaciones voluntarias adicionales relacionadas con dicho impacto; 
  
  
• evaluar el efecto de la celebración de nuevos contratos de crédito, las modificaciones de los contratos de crédito existentes que afecten a los titulares de bonos existentes y otros acontecimientos del tipo Evento 15, en cuanto a su importancia relativa. Si determina que alguno de estos acontecimientos es importante, deberá presentar una notificación de Evento 15;
  
  
• evaluar los efectos de un incumplimiento, una renuncia, una suspensión temporal de una cláusula restrictiva u otra circunstancia contemplada en el Evento 16 sobre su situación financiera. Si determina que reflejan «dificultades financieras», deberá presentar una notificación del Evento 16; y
  
  
• si alguno de sus documentos incluye declaraciones prospectivas, estimaciones o debates de la dirección, incluya las advertencias y exenciones de responsabilidad adecuadas tras consultar con un asesor jurídico (consulte nuestro debate sobre la declaración pública relativa a las declaraciones prospectivas en emisiones municipales que se encuentra aquí).

Incluso en ausencia de una obligación contractual o reglamentaria de divulgar los efectos de la COVID-19 o acontecimientos relacionados, las personas obligadas deben sopesar su decisión de no divulgar la información frente a la posibilidad de mejorar la transparencia y las relaciones con los inversores en el mercado actual.

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¹ La Declaración pública representa las opiniones del presidente de la SEC y del director de la Oficina de Valores Municipales de la SEC. No es una norma, reglamento ni declaración de la SEC. La Comisión de la SEC no ha aprobado ni rechazado su contenido. La Declaración pública no modifica ni enmienda la legislación aplicable y no tiene fuerza ni efecto legal. La Declaración pública no crea obligaciones nuevas ni adicionales para ninguna persona.

^2. Cualquier persona obligada que haya celebrado un acuerdo de divulgación continua después de la fecha de entrada en vigor de las modificaciones de la Norma, el 27 de febrero de 2019, deberá presentar una notificación de dichos eventos, independientemente de cuándo haya contraído la obligación financiera (tal y como se define en la Norma).  

³ Publicación de la norma definitiva de la SEC, en vigor desde el 30 de octubre de 2018 (17 CFR Parte 240).