La SEC adopta nuevas normas para los fondos privados: aspectos clave para los asesores e inversores de fondos privados

Durante una reunión abierta celebrada el miércoles 23 de agosto de 2023, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (la «SEC» o la «Comisión») votó por 3 a 2, siguiendo las líneas del partido, a favor de adoptar nuevas^normas1(denominadas colectivamente «Normas sobre fondos privados» o «Normas») propuestas en virtud de la Ley de Asesores de Inversión de 1940 (la «Ley de Asesores»). El objetivo declarado de la Comisión con respecto a las Normas es mejorar la regulación de los asesores de fondos privados facilitando la transparencia, promoviendo mercados de capitales más eficientes y fomentando la formación de capital. 

Cuando presentó las normas propuestas para su comentario público en febrero de 2022, la SEC hizo hincapié en la necesidad de una regulación más estricta del mercado de fondos privados e insistió en que una revisión exhaustiva de las normas existentes era vital para proteger a los inversores contra prácticas potencialmente opacas y propensas a conflictos por parte de los asesores de fondos privados.  Sin embargo, las normas adoptadas, aunque siguen siendo la reforma más significativa de la regulación de los fondos privados estadounidenses desde la aplicación de la ley Dodd Frank en 2010, son una versión mucho menos ambiciosa de la propuesta original de la SEC, con un alcance significativamente menor de lo que se esperaba en todo el sector.

A continuación, resumimos las Normas tal y como han sido aprobadas y señalamos los aspectos clave que han sido modificados con respecto a la propuesta original de la SEC. A continuación, repasamos los plazos para el cumplimiento y el alcance de la exención (o «herencia») concedida por la Comisión a los fondos privados existentes antes de las fechas de cumplimiento de las Normas.

Nuevas normas para los asesores de fondos privados registrados en la^SEC2

La Comisión impuso tres nuevas normas aplicables únicamente a los asesores registrados en la SEC:³la «Norma sobre declaraciones trimestrales», la «Norma sobre auditorías de fondos privados» y la «Norma sobre operaciones secundarias dirigidas por asesores». La Comisión también adoptó las enmiendas propuestas a la Norma de cumplimiento de la Ley de Asesores.

Norma sobre declaraciones trimestrales

La Norma sobre declaraciones trimestrales tiene por objeto aumentar la transparencia en materia de comisiones y gastos, rendimiento y conflictos de intereses de los fondos privados. La Norma exige a los asesores de fondos privados registrados en la SEC que proporcionen a los inversores declaraciones trimestrales en las que se incluya una lista detallada de información a nivel de fondo relativa a la presentación de informes de rendimiento estandarizados, las comisiones y los gastos pagados y asignados al fondo privado, y determinadas remuneraciones pagadas al asesor y a sus personas relacionadas (incluidas las compensaciones de comisiones relacionadas). Los asesores deben preparar dichos estados trimestrales para cualquier fondo privado al que asesoren, a menos que otra persona prepare y distribuya un estado trimestral que cumpla con la norma. El estado trimestral debe incluir los resultados de rendimiento calculados tanto con como sin el uso de líneas de capital, así como divulgaciones destacadas sobre cómo se calculan todos los gastos y compensaciones de comisiones, e incluir referencias cruzadas a los documentos que rigen el fondo privado correspondiente.

La Norma definitiva adopta plazos de distribución modificados en comparación con la norma original, que exigía la distribución de los estados trimestrales en un plazo de 45 días a partir del final de cada trimestre natural. Por el contrario, la Norma definitiva permite lo siguiente:

• Si el fondo privado es un fondo de fondos: se debe distribuir un estado de cuenta trimestral a los inversores dentro de los 75 días posteriores a los tres primeros trimestres del año fiscal del fondo y dentro de los 120 días posteriores al final del año fiscal del fondo.
• Si el fondo privado no es un fondo de fondos: se debe distribuir un estado de cuenta trimestral a los inversores dentro de los 45 días posteriores al final de cada uno de los tres primeros trimestres del año fiscal y dentro de los 90 días posteriores al final del año fiscal del fondo.

En relación con la adopción de la Norma sobre declaraciones trimestrales, la SEC también votó a favor de modificar la norma preexistente sobre libros y registros (Norma 204-2) en virtud de la Ley de Asesores, con el fin de exigir a los asesores que conserven los libros y registros relacionados con la preparación y distribución de las declaraciones trimestrales en virtud de la nueva Norma sobre declaraciones trimestrales.

Norma sobre auditoría de fondos privados

La Norma de Auditoría de Fondos Privados exige a los asesores de fondos privados registrados en la SEC que obtengan una auditoría independiente de los estados financieros anuales de cada uno de los fondos privados a los que asesoran (ya sea directa o indirectamente) que cumpla los requisitos de la disposición de auditoría de la norma de custodia de la Ley de Asesores (Norma 206(4)-2).

De acuerdo con la norma de custodia, los estados financieros auditados de un fondo privado deben distribuirse a los inversores actuales en un plazo de 120 días a partir del final del ejercicio fiscal del fondo (o 180 días en el caso de los fondos de fondos). La norma tiene por objeto proteger contra la apropiación indebida de activos y garantizar la precisión de los procesos de valoración por parte de los asesores.

La alineación general de la Norma con los requisitos de la norma de custodia representa un cambio notable con respecto a la norma propuesta, que especulaba con requisitos de auditoría adicionales a los de la norma de custodia. Otra desviación con respecto a la norma propuesta es que la Norma definitiva no exige a los auditores que notifiquen a la Comisión determinadas cuestiones que surjan en el marco de las auditorías.

Regla de las secundarias dirigidas por asesores

La SEC votó a favor de adoptar una versión modificada de la Norma sobre operaciones secundarias dirigidas por asesores, cuyo objetivo es reducir las actividades potencialmente fraudulentas o manipuladoras por parte de los asesores y garantizar la valoración precisa de los activos en cuestión.

La norma exige ahora que los asesores registrados en la SEC que realicen una transacción secundaria dirigida por un asesor obtengan una opinión de imparcialidad o de valoración de un proveedor independiente con respecto a la transacción, en contraposición a la opinión de imparcialidad exigida en la propuesta original de la SEC. El asesor también debe proporcionar a los inversores un resumen por escrito de cualquier relación comercial significativa reciente entre el asesor (o sus personas relacionadas) y el proveedor de opiniones independiente.

La Norma definitiva establece que la opinión sobre la equidad o la valoración, así como el resumen escrito de las relaciones comerciales significativas, deben facilitarse a los inversores antes de la fecha límite del formulario de elección para la transacción, en lugar de antes del cierre de la transacción, como se proponía inicialmente. También cabe destacar que las ofertas públicas de adquisición quedan excluidas de la definición de «transacciones secundarias dirigidas por asesores» a las que se aplica la Norma definitiva.

Aprobación de las enmiendas propuestas a la norma de cumplimiento de la Ley de Asesores

La Comisión también votó a favor de adoptar las enmiendas propuestas a la norma de cumplimiento de la Ley de Asesores, por lo que se exige a todos los asesores registrados en la SEC que documenten por escrito la revisión anual de sus políticas y procedimientos de cumplimiento, así como la eficacia de dichas políticas y procedimientos. Estas enmiendas no han cambiado con respecto a las propuestas originalmente en febrero de 2022.

Nuevas normas para todos^{los asesores} de fondos privados4

Además de las normas anteriores dirigidas a los asesores registrados en la SEC, la Comisión adoptó dos nuevas normas aplicables a todos los asesores de inversión, independientemente de su situación de registro: la «Norma de actividades restringidas» y la «Norma de trato preferencial».

Regla de actividades restringidas

La Norma sobre actividades restringidas (denominada «Norma sobre actividades prohibidas» en la propuesta original de la SEC) fue quizás el aspecto más controvertido y esperado de las Normas. Tras una importante oposición por parte de los comentaristas (que se analiza con más detalle a continuación), la SEC adoptó una versión modificada de la norma propuesta que restringe a todos los asesores de fondos privados, independientemente de su situación de registro, la participación en determinadas prácticas de venta, conflictos de intereses y planes de remuneración, a menos que se divulgue la información y, en determinados casos, se obtenga el consentimiento de los inversores. Cabe destacar que la Norma definitiva indica que el requisito de obtener el consentimiento de los inversores no se cumplirá simplemente con la obtención del consentimiento del comité asesor de socios comanditarios de un fondo privado. Más bien, a efectos de la Norma, el «consentimiento» de los inversores se refiere generalmente a la mayoría de los intereses de los inversores de fondos privados, excluyendo los intereses de los inversores que posean personas relacionadas con el asesor de fondos privados.

La Norma sobre actividades restringidas aborda cinco actividades específicas de los asesores de fondos privados que iban a prohibirse sin excepción en la propuesta original de la SEC:

Actividades restringidas con excepciones basadas en la divulgación

1. Gastos regulatorios, de cumplimiento y de examen. Ahora se prohíbe a los asesores de fondos privados cobrar a sus clientes de fondos privados (i) las tasas y gastos regulatorios o de cumplimiento del asesor o sus personas relacionadas, y (ii) las tasas y gastos asociados con un examen del asesor o sus personas relacionadas por parte de cualquier entidad gubernamental o reguladora, a menos que el asesor distribuya una notificación por escrito en un plazo de 45 días a partir del final de cada trimestre después de que el cliente del fondo privado haya incurrido en dichas tasas o gastos.
2. Reducción de las recuperaciones fiscales de los asesores.Para reducir el importe de cualquier recuperación por parte de los asesores por impuestos reales, potenciales o hipotéticos aplicables a los asesores, sus personas relacionadas o sus respectivos propietarios o titulares de participaciones, los asesores de fondos privados deben distribuir una notificación por escrito a los inversores del cliente del fondo privado afectado en la que se indiquen los importes totales en dólares de las recuperaciones, tanto antes como después de dicha reducción por impuestos, en un plazo de 45 días a partir del final del trimestre fiscal en el que se produzca la recuperación.
3. Ciertas asignaciones de comisiones y gastos no prorrateadas. En los casos en que varios clientes de fondos privados de un asesor de fondos privados participen en la misma inversión de cartera, el asesor ya no podrá asignar ni cobrar comisiones y gastos a nivel de cartera entre dichos fondos y clientes de forma no prorrateada, a menos que (i) el cargo o la asignación no proporcional sea justo y equitativo dadas las circunstancias y (ii) antes de cobrar o asignar dichos honorarios o gastos a un cliente de un fondo privado, el asesor de inversiones distribuya a cada inversor una notificación por escrito del cargo o la asignación no proporcional y una descripción de por qué es justo y equitativo dadas las circunstancias.

Actividades restringidas con ciertas excepciones al consentimiento de los inversores

1. Gastos de investigación. Los asesores de fondos privados tienen ahora prohibido cobrar a sus clientes de fondos privados las comisiones y gastos asociados a las investigaciones realizadas por cualquier autoridad gubernamental o reguladora, a menos que el asesor solicite el consentimiento de todos los inversores del fondo privado en cuestión y obtenga el consentimiento por escrito de al menos la mayoría de los inversores. Sin embargo, incluso si un asesor obtiene el consentimiento necesario, sigue estando prohibido cobrar a sus fondos privados comisiones o gastos relacionados con una investigación que dé lugar o haya dado lugar a que un tribunal o una autoridad gubernamental imponga una sanción por infringir la Ley de Asesores.
2. Préstamos. La Norma sobre actividades restringidas definitiva prohíbe a los asesores de fondos privados tomar prestados fondos, valores u otros activos de un cliente de un fondo privado, a menos que el asesor (i) distribuya a los inversores una notificación por escrito y una descripción de las condiciones materiales del préstamo a los inversores del fondo privado y (ii) obtenga el consentimiento por escrito de al menos la mayoría de los inversores del fondo que no sean personas relacionadas con el asesor. La Norma definitiva no dicta los términos específicos de los préstamos, sino que solo exige a los asesores que revelen los términos materiales de dichos préstamos. Cabe destacar que esta restricción no se aplicará a los préstamos que el asesor obtenga de un tercero en nombre del fondo privado ni a los préstamos que el asesor obtenga de inversores individuales ajenos al fondo (por ejemplo, un asesor puede recibir un préstamo de un banco que también haya invertido por separado en el fondo privado del asesor).

La «Norma sobre actividades prohibidas» original propuesta por la SEC era sin duda más rígida que la Norma sobre actividades restringidas que finalmente se adoptó. En concreto, la propuesta prohibía estas y otras actividades de forma tajante, sin excepciones en materia de divulgación o consentimiento. Durante el periodo de comentarios, muchos comentaristas expresaron su firme desacuerdo con este enfoque, argumentando, en parte, que las propuestas interferían con muchas de las posiciones ampliamente aceptadas y negociadas entre los asesores y sus clientes de fondos privados (e, indirectamente, los inversores en sus clientes de fondos privados) y pidieron una modificación significativa de la norma antes de su adopción. Tras considerar las alternativas, la SEC determinó que los requisitos de divulgación y consentimiento protegerían suficientemente a los inversores, al tiempo que les permitirían beneficiarse potencialmente de estas actividades cuando se llevaran a cabo en el mejor interés del cliente del fondo privado.

Es importante señalar que la norma inicial propuesta también habría prohibido a los asesores de fondos privados solicitar el reembolso, la indemnización, la exención o la limitación de su responsabilidad ante el fondo privado o sus inversores por incumplimiento del deber fiduciario, mala conducta intencionada, mala fe, imprudencia o negligencia en la prestación de servicios a los clientes de fondos privados. Tras examinar los comentarios recibidos (la mayoría de los cuales eran negativos), la SEC decidió finalmente no adoptar tales prohibiciones. Los argumentos de los comentaristas en contra de la adopción de tales propuestas hacían hincapié, entre otras cosas, en el aumento de los costes para los inversores (por ejemplo, debido a la mayor probabilidad de que los asesores contrataran pólizas de seguro de responsabilidad civil para socios generales y al consiguiente aumento de las primas, cuyos costes probablemente se repercutirían en los inversores de fondos privados), el aumento de la amenaza de litigios privados, la reticencia de los asesores a asumir riesgos de inversión, lo que podría dar lugar a una menor rentabilidad para los inversores y a una reducción de las estrategias disponibles, y la interferencia inadecuada de la Comisión en los acuerdos contractuales alcanzados entre los fondos privados y los inversores.  Sin embargo, la Comisión «reafirmó y aclaró» su opinión sobre cómo se aplican las obligaciones fiduciarias y las normas antifraude de la Ley de Asesores a los clientes de fondos privados y a sus inversores, y se hizo eco en gran medida de las orientaciones anteriores de su Interpretación de las obligaciones fiduciarias de los asesores de inversión de 2019 (que hacía hincapié en la Ley de Asesores como un régimen basado en la divulgación).

También cabe señalar que, contrariamente al texto de la norma propuesta, la SEC decidió adoptar la norma definitiva sin incluir una prohibición expresa del cobro de honorarios por parte de los asesores de fondos privados por servicios no prestados. En su comunicado definitivo, la Comisión indicó que la inclusión de dicha cláusula era innecesaria, ya que la práctica contemplada en sí misma viola el deber fiduciario de los asesores de fondos privados, lo que la convierte en prohibida de facto en cualquier caso.

Regla de trato preferencial

Tal y como se ha aprobado, la Norma de trato preferencial prohíbe a todos los asesores de fondos privados, independientemente de su estado de registro, proporcionar cierto tipo de trato preferencial a cualquier inversor en un fondo privado, a menos que el asesor cumpla con determinadas obligaciones de divulgación.

En concreto, se prohibirá a los asesores de fondos privados conceder a un inversor la posibilidad de rescatar sus participaciones en condiciones que el asesor considere razonablemente que tendrán un efecto negativo significativo sobre otros inversores del fondo o de un conjunto de activos similar, salvo que (i) el inversor esté sujeto a leyes, normas o reglamentos aplicables que le obliguen a ejercer dicho derecho de rescate, o (ii) el asesor haya ofrecido la misma posibilidad de reembolso a todos los inversores existentes y continúe ofreciendo la misma posibilidad de reembolso a todos los futuros inversores del fondo o del fondo común de activos similar. Estas excepciones no figuraban en la propuesta original de la SEC.

Además, la Norma de trato preferencial prohíbe a los asesores de fondos privados revelar información sobre las posiciones en cartera o las exposiciones de un cliente de un fondo privado o de un conjunto similar de activos a cualquier inversor cuando el asesor tenga motivos razonables para creer que facilitar dicha información tendría un efecto negativo significativo sobre otros inversores de ese fondo privado o de un conjunto similar de activos, a menos que el asesor ofrezca dicha información a todos los demás inversores existentes (prácticamente al mismo tiempo). Esta práctica estaba prohibida sin excepción en la propuesta original.

La Norma de trato preferencial también prohíbe a los asesores conceder cualquier otro trato preferencial a cualquier inversor del fondo privado, a menos que el asesor entregue determinadas informaciones por escrito a los inversores potenciales y actuales en las que se «describa específicamente» todo el trato preferencial concedido por el asesor o sus personas relacionadas a otros inversores del mismo fondo. Sin embargo, en el caso de los posibles inversores, dicha notificación solo debe especificar cualquier trato preferencial relacionado con condiciones económicas importantes (incluidos, entre otros, el coste de la inversión, los derechos de liquidez, las reducciones de comisiones y los derechos de coinversión) que el asesor o sus personas relacionadas concedan a otros inversores del mismo fondo privado. 

En el caso de los inversores actuales, dicha información por escrito debe proporcionarse anualmente e incluir todas las nuevas condiciones de trato preferencial ofrecidas desde la última notificación anual. Sin embargo, a diferencia de la propuesta original de la SEC, la Norma definitiva permite al asesor distribuir dicha notificación por escrito a los inversores actuales tan pronto como sea razonablemente posible tras el final del periodo de recaudación de fondos (en el caso de un fondo ilíquido) o tras la inversión del inversor en el fondo privado (en el caso de un fondo líquido).

Período de transición, fecha de cumplimiento y estado heredado

Períodos de transición y fecha de cumplimiento

En un cambio con respecto al período de transición propuesto de un año tras la publicación de las Normas en el Registro Federal, la SEC ha adoptado un período de transición de 18 meses para la Norma sobre declaraciones trimestrales y la Norma sobre auditorías de fondos privados, y ha escalonado las fechas de cumplimiento de la Norma sobre secundarios dirigidos por asesores, la Norma sobre actividades restrictivas y la Norma sobre trato preferencial de la siguiente manera:

• Para los asesores con activos de fondos privados gestionados por valor de 1.500 millones de dólares o más: un periodo de transición de un año.

   

• Para los asesores con menos de 1500 millones de dólares en activos de fondos privados: un periodo de transición de 18 meses.

El cumplimiento de la norma modificada de la Ley de Asesores (Norma 206(4)-7) será obligatorio 60 días después de su publicación en el Registro Federal.

Estatus de exención limitado para clientes de fondos privados existentes en la fecha de cumplimiento del asesor

Es importante destacar que las Normas definitivas otorgan un estatus «heredado» o de exención limitada a los clientes de fondos privados existentes en lo que respecta a los aspectos de reembolso e información de la Norma de trato preferencial y a los aspectos de la Norma de actividades restringidas que requieren el consentimiento de los inversores. Dicho esto, los aspectos de divulgación de la Norma de trato preferencial y la Norma de actividades restringidas seguirán aplicándose a los fondos privados existentes, y todos los demás requisitos de las Normas definitivas aplicables a un asesor de fondos privados comenzarán a aplicarse después de la fecha de cumplimiento con respecto a todos los fondos privados del asesor.  La disposición sobre el estatus heredado de las Normas se aplica a los acuerdos rectores (por ejemplo, acuerdos de suscripción, cartas complementarias y acuerdos de sociedad limitada) celebrados antes de la fecha de cumplimiento del asesor.

Reflexiones finales

Aunque las normas adoptadas por la SEC se han suavizado considerablemente con respecto a las propuestas originales presentadas el pasado mes de febrero, las normas definitivas sobre fondos privados contienen una serie de requisitos con los que tanto los asesores de fondos privados como los inversores deberán familiarizarse.  Los asesores deben empezar a considerar las actualizaciones necesarias en sus informes sobre fondos privados, documentos normativos, políticas y procedimientos, y los inversores deben esperar que dichas actualizaciones se implementen a su debido tiempo. Los inversores deben familiarizarse con los nuevos requisitos de información, divulgación y consentimiento con respecto a determinados asuntos.

Se recomienda a las partes que consulten a un miembro del equipo de Constitución de Fondos y Gestión de Inversiones de Foley para resolver cualquier duda y obtener orientación o asistencia adicional.