Le Congrès réadopte les amendements à la loi sur les bourses de marchandises

Le Congrès a adopté en mai dernier des amendements à la loi sur les marchés à terme (Commodity Exchange Act, CEA) dans le cadre d'un titre du projet de loi agricole global. Cependant, la version du projet de loi agricole transmise au président était incomplète. Au lieu de traiter le titre manquant (sur les programmes alimentaires et commerciaux internationaux), il s'est avéré plus rapide pour le Congrès de réadopter le projet de loi agricole dans son intégralité, de le présenter une seconde fois au président pour qu'il y oppose son veto, puis de voter pour passer outre le veto présidentiel. Ce processus est désormais terminé. La nouvelle loi agricole abroge explicitement la loi précédente, qui est entrée en vigueur le 22 mai 2008, mais a conservé le 22 mai comme date d'entrée en vigueur pour tous les titres, y compris les amendements à la CEA.

Il s'agit des premières modifications apportées à la CEA depuis l'adoption, en 2000, de la Commodity Futures Modernization Act (CFMA), qui a profondément restructuré le cadre réglementaire de la CEA pour les marchés à terme. Les récentes modifications, appelées CFTC Reauthorization Act of 2008 (CRA), représentent à certains égards un recul par rapport à l'approche de déréglementation de la CFMA. En particulier, elles confèrent pour la première fois à la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) le pouvoir explicite de réglementer certains segments des marchés de détail hors bourse des devises et de renforcer la réglementation des marchés commerciaux exemptés tels que l'Intercontinental Exchange, qui cote des contrats sur l'énergie et d'autres matières premières exemptées. La CRA impose également des délais à la CFTC et à la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis pour prendre certaines mesures concernant leur surveillance conjointe des produits financiers à terme. Ces changements sont examinés ci-dessous, ainsi que d'autres changements notables.

Réglementation des activités de change au détail

des courtiers ForexL'amendement du Trésor, CEA §2(c), prévoit une exclusion de la CEA pour les transactions de gré à gré (OTC) sur certains instruments financiers cotés, y compris les devises étrangères. À la suite de la décision rendue en 1997 par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire Dunn, l'amendement du Trésor a été interprété comme excluant du champ d'application de la CEA les transactions sur les contrats à terme et les options sur les instruments financiers énumérés dans l'amendement du Trésor.¹

En 2000, l'amendement du Trésor a été révisé afin de restreindre la portée de l'exclusion telle qu'elle s'appliquait aux transactions en devises étrangères ; depuis 2000, lorsqu'une partie à la transaction n'est pas un « participant contractuel éligible » (désignée dans la présente alerte juridique comme un client de détail), la transaction ne peut bénéficier de l'exclusion que si la contrepartie du client est une institution financière, un courtier agréé, une compagnie d'assurance réglementée ou une filiale ou une société affiliée réglementée d'une compagnie d'assurance, une société de portefeuille financière, une société de portefeuille bancaire d'investissement, un négociant en contrats à terme (FCM) ou une société affiliée à un FCM. À l'exception des FCM et de leurs filiales, chacune de ces catégories couvre les entreprises soumises à la réglementation américaine par les autorités de régulation bancaire, des assurances ou des marchés financiers (ou à une législation étrangère comparable dans le cas d'une compagnie d'assurance). Les FCM sont réglementées par la CFTC, mais leurs filiales ne le sont pas, du moins pas directement, à moins qu'elles ne soient également enregistrées à un titre quelconque auprès de la CFTC.

La CRA révise l'article 2(c) de la CEA afin d'établir un cadre permettant à la CFTC de réglementer les activités de change de gré à gré des FCM, des filiales des FCM et des sociétés agissant dans une nouvelle catégorie de contreparties autorisées appelée « courtiers de change de détail » (collectivement désignés dans la présente alerte juridique comme les courtiers de change réglementés par la CFTC). Ces modifications sont en grande partie une réaction à la décision de la Cour d'appel fédérale du septième circuit dans l'affaire CFTC c. Zelener, 373 F.3d 861 (2004), dans laquelle la cour a statué que les contrats au comptant renouvelables en cause dans cette affaire n'étaient pas des contrats à terme et ne justifiaient donc pas l'affirmation de la CFTC quant à sa compétence en matière d'application de la loi.²

La CRA accorde à la CFTC le pouvoir d'adopter et d'appliquer des règles régissant la plupart des opérations de change effectuées par les courtiers en devises réglementés par la CFTC en tant que mandants avec des clients particuliers. Ce pouvoir s'étend aux opérations sur les contrats à terme, les options et les options sur contrats à terme sur devises étrangères de gré à gré (désignés dans la présente alerte juridique comme « contrats à terme et options sur devises ») entre un courtier en devises réglementé par la CFTC et un client particulier. Il est important de noter qu'elle s'étend également aux transactions sur devises étrangères de gré à gré entre un courtier Forex réglementé par la CFTC et un client de détail qui sont proposées ou conclues sur une base à effet de levier, sur marge, financée ou similaire (désignées dans la présente alerte juridique comme des opérations de change à effet de levier), sans tenir compte du fait que ces transactions soient ou non des contrats à terme. Toutefois, si une transaction est un contrat de vente qui entraîne la livraison effective de la devise étrangère dans un délai de deux jours ou crée une obligation exécutoire de livrer la devise entre des parties capables d'effectuer et d'accepter la livraison dans le cadre de leurs activités respectives, elle ne constitue pas une transaction de change à effet de levier relevant de la nouvelle compétence de la CFTC.

La presse financière a qualifié les dispositions relatives au forex à effet de levier de «Zelener fix », car elles habilitent la CFTC à mener des actions anti-fraude impliquant des transactions au comptant renouvelables ou d'autres transactions forex à effet de levier sans avoir à prouver qu'il s'agit de contrats à terme. Le Congrès a adopté cette approche au lieu de déclarer ces transactions comme étant des contrats à terme.

La CRA impose des coûts réglementaires substantiels aux courtiers Forex réglementés par la CFTC. Plus précisément :

• Tous les courtiers Forex réglementés par la CFTC sont tenus de maintenir un capital net ajusté minimum de 20 millions de dollars, qui sera mis en place progressivement sur une période d'un an.
• Un FCM et une filiale d'un FCM peuvent négocier des contrats à terme et des options sur devises ou des devises à effet de levier en tant que mandant avec des clients de détail uniquement si le FCM exerce principalement ou de manière substantielle les activités commerciales décrites dans la définition d'un FCM par la CEA, à savoir fournir aux clients un accès à l'exécution et/ou à la compensation sur les marchés à terme réglementés. Cette exigence vise à remédier au problème cité des stratagèmes frauduleux sur le marché des devises opérés par l'intermédiaire de FCM fictifs et de leurs filiales non enregistrées.
• Une entreprise agissant en tant que courtier de change de détail doit s'enregistrer auprès de la CFTC à ce titre, sous réserve des conditions générales prescrites par la CFTC. Bien qu'il ne soit pas expressément défini, le terme « courtier de change de détail » couvrirait les entreprises qui ne seraient plus considérées comme des contreparties de détail autorisées en raison de leur enregistrement en tant que FCM ou filiale d'une FCM dans le cadre du nouveau test commercial FCM qui s'applique désormais à ces catégories.
• Un courtier de change au détail doit également devenir membre de la National Futures Association (NFA). Cette exigence n'est pas imposée à un courtier de change réglementé par la CFTC opérant en vertu de l'exclusion en tant qu'affilié d'un FCM. On peut supposer que la NFA réglementera indirectement la conduite de ces sociétés par le biais de sa surveillance autorégulatrice des FCM, qui sont tenus d'appartenir à la NFA, comme c'est le cas aujourd'hui.

Solicitors, conseillers en négociation et véhicules d'investissement communs
Il est important de noter que la CRA ajoute des dispositions à l'amendement du Trésor qui autorisent la CFTC à réglementer, avec quelques exceptions limitées,les entreprises qui (i) sollicitent des clients particuliers pour négocier des contrats à terme et des options sur devises ou des devises à effet de levier auprès d'un courtier en devises réglementé par la CFTC ; (ii) ont ou exercent un pouvoir discrétionnaire de négociation pour le compte de clients particuliers dans le cadre de la négociation de contrats à terme et d'options sur devises ou de devises à effet de levier auprès d'un courtier sur devises réglementé par la CFTC ; ou (iii) exploitent ou sollicitent des investissements dans un véhicule d'investissement commun lorsque ce dernier n'est pas un participant contractuel éligible et négocie des contrats à terme et des options sur devises ou des devises à effet de levier auprès d'un courtier sur devises réglementé par la CFTC.

La CFTC est habilitée à déterminer la capacité dans laquelle les entreprises exerçant les activités décrites ci-dessus doivent s'enregistrer. La CFTC peut également adopter des règles régissant les activités de change de ces entreprises. Les modifications n'imposent pas d'exigence minimale en matière de capital à ces entreprises.

Réglementation des contrats importants de découverte des prix sur les marchés commerciaux exemptés
Les modifications apportées à la CFMA en 2000 ont ajouté pour la première fois à la CEA des exclusions et des exemptions expresses de l'enregistrement auprès de la CFTC pour certains types de marchés dérivés centralisés, appelés « infrastructures de négociation » dans la loi. Dans le même temps, les modifications ont adopté une approche réglementaire « plus souple » pour les bourses enregistrées auprès de la CFTC en remplaçant les exigences détaillées par des principes fondamentaux généraux et des normes d'enregistrement.

La CRA modifie les conditions de l'exemption dont bénéficie une plateforme de négociation opérant en tant que marché commercial exempté en vertu des sections 2(h)(3)-(5) de la CEA. Un marché commercial exempté est une plateforme de négociation électronique qui cote des contrats sur des matières premières exemptées et limite ses participants au marché à un sous-ensemble de participants éligibles appelés « entités commerciales exemptées ». (Certaines autres conditions s'appliquent également.) La CEA définit les « matières premières exemptées » comme incluant les matières premières autres que (i) les matières premières agricoles ou (ii) les instruments financiers, les mesures ou les événements ayant des conséquences économiques ou financières associées, tels que couverts par la définition de la CEA d'une « matière première exclue ». Les matières premières exemptées comprennent notamment le gaz naturel, l'électricité et les métaux. (L'Intercontinental Exchange fonctionne comme un marché commercial exempté pour divers contrats liés à l'énergie.)

La CRA révise l'article 2(h) de la CEA afin d'appliquer les principes fondamentaux à un marché commercial exempté en rapport avec tout « contrat de découverte de prix significatif » qu'elle répertorie. La CFTC a le pouvoir discrétionnaire de déterminer si un contrat est un contrat de découverte de prix significatif, en tenant compte de divers facteurs tels que la liquidité ou les liens de prix, comme l'utilisation des prix des contrats à terme négociés en bourse ou d'autres contrats de découverte de prix significatifs pour évaluer le contrat.

En vertu des nouveaux principes fondamentaux, un marché commercial exempté, entre autres exigences, ne peut coter que des contrats importants pour la découverte des prix qui ne sont pas facilement susceptibles d'être manipulés ; doit surveiller les transactions sur les contrats importants pour la découverte des prix ; doit adopter des limites de position ou des normes de responsabilité en matière de position pour les contrats importants pour la découverte des prix ; doit rendre publiques quotidiennement certaines données de marché pour les contrats importants pour la découverte des prix ; et doit surveiller et faire respecter ses règles applicables aux contrats importants pour la découverte des prix. Ces exigences rapprochent les marchés commerciaux exemptés du modèle d'une bourse à terme réglementée, avec des responsabilités d'autorégulation définies, mais les modifications ne vont pas jusqu'à exiger qu'un marché commercial exempté s'enregistre auprès de la CFTC en tant que bourse à terme.

L'ARC impose également des obligations de déclaration aux grands négociants en ce qui concerne les contrats importants de découverte des prix cotés sur un marché commercial exempté.

Produits financiers à terme
La CFMA a modifié la CEA et les lois fédérales sur les valeurs mobilières en 2000 afin d'autoriser, pour la première fois aux États-Unis, les transactions sur des contrats à terme sur actions individuelles, des contrats à terme sur indices boursiers étroits et des options sur ces contrats à terme, appelés « produits financiers à terme ». Les produits financiers à terme sont classés à la fois comme des contrats à terme et des titres, et peuvent être cotés pour être négociés sur une bourse de contrats à terme ou une bourse de valeurs.

La CFTC et la SEC n'ont pas encore adopté de règles dans certains domaines où leur inaction semble entraver la croissance des marchés à terme sur titres aux États-Unis, qui a été lente par rapport à celle des marchés comparables en Europe. Afin d'inciter les agences à agir dans deux domaines clés, la CRA demande à la CFTC et à la SEC d'exercer leur autorité existante pour adopter des exigences en matière de marge de portefeuille pour les produits dérivés sur titres d'ici le 30 septembre 2009 et de résoudre les problèmes liés à la négociation de contrats à terme sur des indices boursiers étrangers à base étroite d'ici le 30 juin 2009.

Autres modifications
La CRA comprend d'autres modifications apportées à la CEA :

• La CRA modifie l'article 4b de la CEA afin de clarifier le pouvoir de la CFTC en matière de lutte contre la fraude dans le cadre des transactions bilatérales de gré à gré sur des matières premières exemptées, bien que cette clarification semble se limiter aux transactions bénéficiant de l'exclusion prévue à l'article 2(h) de la CEA.
• La CRA augmente les sanctions civiles et pénales pour certaines violations de la CEA, telles que la manipulation ou la tentative de manipulation des marchés à terme ou des matières premières dans le commerce interétatique, afin d'aligner les dispositions en matière de sanctions sur celles de la loi sur la politique énergétique de 2005 (Energy Policy Act of 2005) en ce qui concerne le pouvoir de lutte contre la manipulation conféré par cette loi à la Commission fédérale de réglementation de l'énergie (FERC). La CRA ne résout toutefois pas les problèmes de chevauchement de compétences qui sont apparus entre la CFTC et la FERC pour les affaires de manipulation ou de tentative de manipulation impliquant les marchés de l'énergie. 

¹ Dunn & Delta Consultants, Inc. c. CFTC, 519 U.S. 465 (1997). À titre préliminaire, un instrument doit être un contrat à terme, une option sur matière première ou une option sur un contrat à terme pour relever de la compétence matérielle de la CEA. L'amendement du Trésor a été ajouté à la CEA en 1974 afin de répondre aux préoccupations du département du Trésor américain, qui craignait que la CEA puisse être interprétée comme s'appliquant aux marchés interbancaires en vertu d'une définition largement élargie du terme « marchandise », qui avait également été ajoutée à la loi à cette époque. Dans l'affaire Dunn, la Cour suprême a statué que l'amendement du Trésor excluait du champ d'application de la CEA les transactions de gré à gré sur les options sur titres d'État (l'un des instruments financiers énumérés dans l'amendement du Trésor), mettant ainsi fin à un débat de longue date sur la question de savoir si l'amendement du Trésor devait être interprété comme excluant les instruments qui seraient autrement soumis à la CEA.

^Deux avocats du cabinet Foley & Lardner LLP ont plaidé cette affaire avec succès.