La règle de la SEC sur les conseillers municipaux va inciter les acteurs du marché à adopter de nouvelles pratiques
La règle mettra en œuvre une exigence de la loi Dodd-Frank, qui stipule qu'il est illégal pour un conseiller municipal de fournir des conseils concernant des produits financiers municipaux ou l'émission de titres municipaux, à moins que ce conseiller municipal ne soit enregistré auprès de la SEC. Avant l'adoption de la loi Dodd-Frank, les seuls conseillers financiers soumis aux exigences réglementaires fédérales étaient les courtiers et les banques. La règle exempte certaines personnes d'être considérées comme des conseillers municipaux dans le cadre d'une transaction spécifique.
La règle modifiera la manière dont l'information circule sur le marché des titres municipaux. Les seules personnes légalement autorisées à fournir certains types de conseils seront les conseillers municipaux et ceux qui relèvent d'une exception.
Une question fondamentale pour les acteurs du marché consiste à déterminer s'ils répondent à la définition de « conseiller municipal » et, le cas échéant, quelles sont les limites de l'exception applicable. Pour les émetteurs de titres municipaux et les personnes obligées (c'est-à-dire, en général, les emprunteurs intermédiaires tels que les établissements de santé exonérés d'impôt, les promoteurs de logements sociaux ou les fournisseurs de certaines installations bénéficiant d'avantages fiscaux), la règle peut restreindre considérablement le flux d'informations provenant d'autres acteurs du marché, tels que les souscripteurs. La présente alerte client abordera brièvement la question de savoir qui est considéré comme un conseiller municipal, les normes applicables aux conseillers municipaux, la manière dont la règle peut affecter les émetteurs de titres municipaux et les personnes obligées (collectivement dénommés « emprunteurs ») ainsi que d'autres acteurs du marché, et se terminera par quelques suggestions sur la manière dont les emprunteurs et les autres acteurs du marché peuvent favoriser la circulation de l'information.
Qui est un conseiller municipal ?
La règle définit un « conseiller municipal » comme une personne qui, sauf exclusion ou exemption en vertu de la règle, fournit des conseils à une entité municipale ou à une personne obligée, ou pour le compte de celles-ci, en ce qui concerne les produits financiers municipaux ou l'émission de titres municipaux, ou qui sollicite une entité municipale ou une personne obligée. Sauf exemption, un conseiller municipal doit s'enregistrer auprès de la SEC, a certaines obligations envers ses clients et ne peut agir d'une manière préjudiciable à ceux-ci. Ainsi, par exemple, une société qui est conseiller municipal d'un emprunteur ne peut pas agir en tant que souscripteur pour les titres émis par cet emprunteur pour lesquels la société a fourni des conseils municipaux. Une personne ou une société non enregistrée qui fournit des services de conseil municipal et qui ne remplit pas les conditions requises pour bénéficier d'une exemption enfreint les lois fédérales sur les valeurs mobilières et s'expose à des sanctions de la part de la SEC.
Décomposer la définition
Pour comprendre la règle et son impact potentiel, il est utile de passer en revue les termes clés, qui sont mis en évidence ci-dessus.
Conseil. Selon la SEC, le terme « conseil » n'a pas de définition précise. Cependant, les informations de nature générale qui n'impliquent pas de recommandation ne seront pas considérées comme des « conseils », tandis que les informations qui impliquent une recommandation ou qui invitent un emprunteur à agir ou à s'abstenir d'agir, en ce qui concerne l'émission de titres municipaux ou l'investissement du produit de ces titres, seront probablement considérées comme des conseils. Plus les informations répondent aux besoins, objectifs ou circonstances spécifiques d'un emprunteur en ce qui concerne les produits financiers municipaux ou l'émission de titres municipaux, plus la SEC est susceptible de considérer ces informations comme des « conseils ». Il convient de noter que la SEC a déclaré qu'elle ne considérait pas qu'une personne devait recevoir une rémunération de la part d'un emprunteur pour fournir des conseils afin d'être considérée comme un conseiller municipal.
La FAQ fournit des indications supplémentaires. Les informations spécifiques à un emprunteur peuvent être exclues des informations générales si elles sont « de nature factuelle et ne contiennent ni n'expriment d'hypothèses, d'opinions ou de points de vue subjectifs, ni ne constituent une recommandation ». En outre, la divulgation et les clauses de non-responsabilité ont une incidence sur le fait que les communications d'une personne avec un emprunteur constituent ou non une recommandation. De même, les documents promotionnels commerciaux ne constituent pas des « conseils » s'ils sont factuels. Parmi les exemples cités, on peut citer « une fourchette hypothétique de prix pour une nouvelle émission qui tient compte des conditions actuelles du marché et de certaines informations factuelles spécifiques à un émetteur [...] et les calculs mathématiques des économies hypothétiques potentielles d'intérêts qu'un émetteur pourrait réaliser s'il émettait des obligations de refinancement [...] à une fourchette de taux de marché actuels estimés ». Cependant, plus les informations sont « personnalisées » pour un emprunteur spécifique, plus elles sont susceptibles d'être considérées comme une recommandation.
Emprunteur – Personne obligée. Une « entité municipale » est, essentiellement, une entité gouvernementale étatique ou locale ayant le pouvoir d'émettre des titres municipaux. Une « personne obligée » désigne généralement une partie qui est en fin de compte tenue de payer le service de la dette sur les titres municipaux, à l'exception de certains rehausseurs de crédit, tels que les assureurs d'obligations ou les fournisseurs de lettres de crédit (essentiellement conformément à la règle 15c2-12).
Émission de titres municipaux. La SEC interprète de manière large les activités et le calendrier liés à l'émission de titres municipaux. Les activités liées à l'émission de titres municipaux comprennent la structure, le calendrier, les conditions et autres aspects similaires de ces titres. La SEC a également déclaré que les restrictions de la règle s'appliquent pendant toute la durée de vie d'une émission de titres municipaux, depuis la phase de planification préalable à l'émission jusqu'à la phase de remboursement.
Produits financiers municipaux. Selon la FAQ, les « produits financiers municipaux » concernent uniquement l'investissement du produit des titres municipaux. Ainsi, une personne qui conseille une entité municipale ou une personne obligée en matière d'investissement ou d'autres utilisations similaires de fonds doit connaître la source des fonds. S'il s'agit du produit de titres municipaux, le conseiller doit être enregistré ou exempté.
Sollicitation. La définition du terme « sollicitation » est simple. Toute personne engagée par un tiers pour recommander ce dernier à des émetteurs municipaux ou à des personnes obligées exerce une activité de sollicitation et est, par conséquent, un conseiller municipal soumis à la règle.
Exceptions et exemptions à la définition de conseiller municipal
La règle prévoit un certain nombre d'exceptions et d'exemptions. Les exceptions concernent généralement le rôle d'une partie spécifique et sont formulées de manière restrictive afin de refléter la vision de la SEC quant à la fonction de ces parties dans une transaction. Les exemptions, en revanche, sont principalement liées à la situation spécifique de l'emprunteur, par exemple lorsqu'il est représenté par un conseiller municipal ou qu'il engage un processus d'appel d'offres. Vous trouverez ci-dessous un bref résumé des exceptions et exemptions à l'interdiction de donner des conseils prévue par la règle.
Fonctionnaires et employés. Contrairement au projet préliminaire de règle publié par la SEC, les membres d'un organe directeur d'un emprunteur ou les employés d'un emprunteur agissant dans le cadre de leurs fonctions officielles ou de leur emploi.
Souscripteurs. Un courtier, un négociant ou un négociant en titres municipaux agissant en tant que souscripteur d'une émission particulière de titres municipaux dans la mesure où cette personne exerce des activités relevant du domaine de la souscription.
Conseillers en placement enregistrés. Tout conseiller en placement enregistré en vertu de la loi américaine Investment Advisors Act de 1940, dans la mesure où cette personne fournit des conseils en placement à ce titre. Ces conseils n'incluent toutefois pas les conseils relatifs à l'émission de titres municipaux.
Avocats. Tout avocat dans la mesure où il offre des conseils juridiques ou fournit des services de nature juridique traditionnelle.
Ingénieurs. Tout ingénieur dans la mesure où il fournit des conseils techniques.
Comptables. Tout comptable dans la mesure où il fournit des services d'audit ou de certification, prépare des états financiers ou émet des lettres pour les souscripteurs pour le compte ou au nom d'un emprunteur.
Banques. Les banques, dans la mesure où elles fournissent des conseils concernant (a) les placements détenus dans des comptes auprès de la banque, (b) les extensions de crédit accordées par la banque à un emprunteur (y compris l'émission de lettres de crédit ou l'achat direct de titres municipaux par la banque), (c) les fonds détenus dans un compte de balayage, ou (d) les placements effectués par la banque en sa qualité de fiduciaire.
Courtiers en swaps. Les courtiers en swaps enregistrés en vertu de la Commodity Exchange Act qui recommandent un dérivé municipal ou une stratégie de négociation impliquant un dérivé municipal, à condition que ces courtiers en swaps n'agissent pas en tant que conseillers auprès de l'Emprunteur en ce qui concerne le dérivé ou la stratégie recommandés. Afin de déterminer si le courtier en swaps agit en tant que conseiller, l'Emprunteur sera traité comme s'il s'agissait d'une « entité spéciale » en vertu de la Commodity Exchange Act.
Conseillers en négociation de matières premières enregistrés. Conseillers en négociation de matières premières enregistrés en vertu de la Commodity Exchange Act, dans la mesure où ils fournissent des conseils liés aux swaps.
Ainsi, les parties qui participent généralement à l'émission de titres municipaux dans le cadre d'une équipe de financement, autres qu'un conseiller financier, sont exemptées de l'obligation d'être considérées comme des conseillers municipaux tant qu'elles agissent dans le cadre limité de leurs fonctions particulières, telles que définies par la SEC. Toutefois, si l'une de ces parties agit en dehors du cadre limité ou fournit des conseils lorsqu'un emprunteur n'agit pas en rapport avec des produits financiers municipaux ou l'émission de titres municipaux, ces personnes pourraient être considérées comme agissant en tant que conseillers municipaux et être soumises aux exigences de la règle.
La règle prévoit également des exceptions à l'interdiction faite aux personnes qui ne sont pas des conseillers municipaux d'exercer des activités de conseil municipal dans certaines circonstances spécifiques, décrites ci-dessous.
Réponses aux appels d'offres/demandes de devis. Toute personne qui répond à un appel d'offres ou à une demande de qualifications émanant d'un emprunteur pour des services liés à un produit financier municipal ou à l'émission de titres municipaux, à condition que cette personne ne reçoive pas de rémunération distincte pour ces conseils.
Conseils relatifs à certaines stratégies d'investissement. Une personne qui fournit des conseils relatifs à des stratégies ou à des programmes d'investissement pour l'investissement de fonds qui ne proviennent pas de titres municipaux ou qui recommande et négocie des investissements municipaux sous séquestre.
Certaines sollicitations. Les sollicitations qui ne concernent pas la fourniture de conseils relatifs à l'investissement du produit des titres municipaux ou la recommandation et le courtage d'investissements municipaux sous séquestre.
Participation d'un conseiller municipal agréé. Si un emprunteur est représenté par un conseiller municipal agréé indépendant (également appelé « IRMA ») pour les mêmes aspects des activités de conseil municipal, une personne peut fournir des conseils municipaux à condition que toutes les conditions suivantes soient remplies :
- Un conseiller municipal agréé fournit des conseils à l'emprunteur sur les mêmes aspects des produits financiers municipaux ou de l'émission de titres municipaux et, au cours des deux dernières années, n'a pas été associé à la personne qui souhaite se prévaloir de cette exemption.
- La personne qui se prévaut de cette exemption reçoit de l'emprunteur une déclaration écrite indiquant que celui-ci est représenté par un IRMA et qu'elle peut raisonnablement se fier à cette représentation.
- La personne qui fournit ces conseils municipaux informe l'Emprunteur qu'elle n'est pas un conseiller municipal et, en ce qui concerne les entités municipales, qu'elle n'est pas soumise à l'obligation fiduciaire applicable aux conseillers municipaux, et fournit une copie de cette déclaration à l'IRMA.
- Cette divulgation doit être effectuée à un moment et d'une manière qui permettent à l'emprunteur d'évaluer les incitations matérielles et les conflits d'intérêts que pourrait avoir la personne qui souhaite se prévaloir de cette exception.
Normes applicables aux conseillers municipaux
Les exigences les plus importantes applicables aux conseillers municipaux sont que ces personnes doivent être enregistrées auprès de la SEC afin de pouvoir fournir des conseils aux emprunteurs et qu'elles ont une obligation fiduciaire (envers une entité municipale) ou une obligation de diligence moindre (envers une personne obligée). Ces obligations empêchent un conseiller municipal d'exercer une fonction qui serait préjudiciable au client. Par exemple, si une personne fournit des « conseils » à un emprunteur concernant l'émission de titres municipaux, cette personne ne peut pas agir en tant que souscripteur de ces titres. Par conséquent, un souscripteur qui rend visite à un client ou à un client potentiel doit veiller à ne pas fournir de « conseils » concernant l'émission de titres municipaux, car cela ferait de lui un conseiller municipal de l'emprunteur et pourrait l'empêcher d'agir en tant que souscripteur pour cette émission obligataire. Il est certain que lorsqu'il existe une relation traditionnelle entre un conseiller financier et un client emprunteur, ces obligations peuvent offrir une protection supplémentaire à l'emprunteur. Cependant, les acteurs du marché peuvent hésiter à fournir des informations à des emprunteurs potentiels, par crainte de donner des conseils illégaux en tant que conseillers municipaux non enregistrés ou d'être interdits de servir l'emprunteur lors d'un financement ultérieur.
Comment cette règle pourrait-elle affecter les emprunteurs et les autres parties concernées ?
Certaines conséquences de la règle peuvent désavantager les emprunteurs. La règle peut restreindre le flux d'informations fournies aux emprunteurs par les participants au marché des titres municipaux qui ne sont pas des conseillers municipaux. Avant la mise en œuvre de la règle, les courtiers, les souscripteurs, les conseillers juridiques et les autres participants à ce marché contactaient souvent leurs clients et clients potentiels afin d'étudier des alternatives spécifiques ou conceptuelles pour structurer les émissions de titres municipaux et/ou les investissements connexes. De nombreuses banques d'investissement disposent de vastes bases de données sur les titres émis par les emprunteurs, ce qui leur permet de fournir des analyses de refinancement. Bien que la règle et la FAQ autorisent un souscripteur à fournir des informations factuelles à un emprunteur sans être considéré comme un conseiller municipal, les types d'analyses personnalisées que certains banquiers fournissent actuellement aux emprunteurs pourraient facilement franchir la ligne et faire de la banque et de l'entreprise un conseiller municipal. C'est particulièrement le cas lorsqu'un banquier présente une proposition de restructuration d'un échéancier dans le cadre d'un refinancement ou d'un modèle complexe conçu pour répondre aux besoins d'un emprunteur particulier.
D'autres acteurs du marché peuvent également être réticents à fournir des informations pouvant être interprétées comme des « conseils ». Par exemple, de nombreux conseillers juridiques sont invités à examiner divers scénarios proposés pour une émission de titres de créance. Bien que le conseiller juridique d'un emprunteur soit libre de fournir des conseils juridiques concernant ces structures (par exemple, si elles sont autorisées par la loi applicable à l'emprunteur et quelles sont les conséquences fiscales des différentes alternatives), les conseillers juridiques qui aident un emprunteur à élaborer ces analyses ou alternatives courent le risque d'être considérés comme des conseillers municipaux. Bien que les avocats aient des obligations de diligence et de loyauté envers leurs clients dans la plupart des juridictions, ils pourraient enfreindre la loi Dodd-Frank s'ils ne sont pas enregistrés en tant que conseillers municipaux et si leurs « conseils » ne sont pas des conseils juridiques. De même, les comptables peuvent hésiter à fournir des conseils sur l'impact d'une alternative de financement particulière sur le bilan d'un emprunteur, bien qu'il devrait être permis à un comptable de donner des conseils sur la manière dont un scénario particulier serait traité à des fins comptables. La compartimentation des types d'informations pouvant être fournies en vertu de la règle peut conduire les emprunteurs à recevoir moins de conseils ou des conseils moins bien intégrés.
Les emprunteurs verront probablement davantage de clauses types dans les contrats et les présentations. Tous les acteurs du marché sont susceptibles de recourir largement aux clauses de non-responsabilité et aux renonciations, car la FAQ indique que celles-ci constituent au moins une indication de l'intention des parties et peuvent offrir une protection lorsqu'une analyse des faits et des circonstances est effectuée pour déterminer si certaines communications constituent des « conseils » non autorisés. Les banquiers d'investissement chercheront probablement à obtenir des lettres de pré-engagement de la part des emprunteurs qui leur permettent d'être exemptés des restrictions applicables aux conseillers municipaux en étant engagés comme souscripteurs par un emprunteur. La FAQ semble autoriser cette approche, mais ne fournit pas de détails.
La règle entraînera probablement des changements importants dans les modèles commerciaux des banques d'investissement. Les entreprises qui s'appuyaient sur la personnalisation d'une solution répondant aux besoins uniques d'un emprunteur pour commercialiser leurs services seront désavantagées, car elles auront des difficultés à fournir des exemples de structures proposées avant d'être engagées. Les banques d'investissement moins connues pourraient avoir plus de mal à démontrer leurs qualifications sans faire appel à des clients potentiels et leur proposer des solutions sur mesure.
Enfin, les emprunteurs constateront dans certains cas que le souscripteur qu'ils ont choisi a été disqualifié parce qu'un banquier a fourni par inadvertance des « conseils » et ne peut donc pas agir en tant que souscripteur pour l'émission obligataire. L'impact sur l'emprunteur serait particulièrement important si cette action involontaire était découverte à un stade avancé du processus d'émission obligataire.
Suggestions pour maintenir un flux d'informations et répondre à la règle.
Afin de maintenir la circulation de l'information et de se protéger contre les effets négatifs de la règle, les emprunteurs et les autres acteurs du marché pourraient envisager de prendre certaines mesures positives avant la date d'entrée en vigueur de la règle, le 1er juillet 2014. La règle semble favoriser les emprunteurs de grande taille qui disposent des ressources nécessaires pour engager un IRMA ou surveiller le marché avec leur propre personnel. Cependant, la règle ne prévoit aucune exception pour les emprunteurs avertis, et tous les participants au marché des titres municipaux peuvent prendre certaines mesures pour maintenir la circulation de l'information tout en se conformant à la règle.
Profitez de l'exception IRMA
Le moyen le plus simple et le plus efficace pour garantir la circulation des informations provenant des acteurs du marché consiste pour l'emprunteur à faire appel à un IRMA. En outre, l'emprunteur peut souhaiter informer, soit de manière générale, par exemple en publiant une annonce sur son site web, soit de manière spécifique, par notification écrite adressée aux autres acteurs du marché des titres municipaux, qu'il a fait appel à un IRMA spécifique. Cet avis doit inclure les noms des principales personnes associées au conseiller municipal qui sont chargées de représenter l'emprunteur, afin que les acteurs du marché puissent confirmer leur « indépendance », un résumé de l'étendue des services de l'IRMA et l'adresse postale de l'IRMA, afin que les acteurs du marché intéressés puissent fournir au conseiller municipal l'avis écrit requis dans le cadre de l'exception IRMA.
L'un des inconvénients liés à l'utilisation de l'exception IRMA est que certains acteurs du marché peuvent hésiter à partager des informations confidentielles, telles que des concepts de structuration uniques, à la fois avec l'emprunteur et son IRMA. Selon la FAQ, un emprunteur représenté par un IRMA n'est pas tenu d'inclure l'IRMA dans ses réunions avec d'autres acteurs du marché, et un emprunteur peut également souhaiter convenir de garder confidentiels les documents originaux fournis par les souscripteurs et autres (dans la mesure où la loi le permet), se réservant le droit de partager avec son IRMA les concepts que l'emprunteur souhaite explorer plus avant.
Un conseiller municipal peut souhaiter tirer parti de cette règle en proposant de fournir un ensemble de services spécifiques, tels que l'examen d'un certain nombre de propositions, moyennant des honoraires réguliers mais relativement modestes, afin que l'emprunteur puisse bénéficier à la fois de l'exception prévue par l'IRMA et de l'examen des propositions par le conseiller municipal, et que ce dernier puisse être en mesure d'aider à financer l'opération lorsque l'emprunteur décide d'entrer sur le marché.
Surveiller le marché
Un autre moyen de maintenir la circulation de l'information consiste pour l'emprunteur à surveiller activement le marché des titres municipaux et sa propre dette, afin de se tenir informé des tendances et des possibilités de refinancement. Un emprunteur peut lancer un processus d'appel d'offres ou de demande de devis auprès des souscripteurs (et d'autres membres de l'équipe de financement) lorsque les conditions semblent plus favorables à un refinancement et/ou à une nouvelle émission, et inclure dans les documents demandés des réponses à certaines questions de structuration, telles qu'une analyse de refinancement ou des idées de financement alternatives. Toutefois, cela signifie que l'emprunteur devra faire appel à son personnel ou à un conseiller municipal pour ce faire et qu'il ne sera peut-être pas en mesure d'agir assez rapidement pour entrer sur le marché au moment souhaité.
Impliquer l'équipe dès le début
Un emprunteur qui prévoit d'entrer sur le marché souhaitera probablement faire appel à son équipe de financement plus tôt dans le processus qu'il ne le fait actuellement. Une fois que les membres de l'équipe sont engagés, ils peuvent fournir des conseils dans le cadre de leur mission. Cette étape permet à l'emprunteur d'obtenir l'avis des membres de l'équipe (dans la mesure où la règle le permet) sur les questions de structuration et facilite l'entrée sur le marché au moment opportun.
Rechercher et fournir des informations générales sur le marché
Selon la FAQ, les informations générales et factuelles telles que les taux indicatifs, un résumé des transactions récentes et autres ne constituent pas des « conseils » et peuvent être fournies à un emprunteur sans enfreindre la règle. Un emprunteur peut souhaiter rechercher plusieurs sources d'informations « générales » afin d'obtenir une vision plus complète des conditions et des tendances du marché.
Les acteurs du marché peuvent envisager de développer ce type de documents et chercher des moyens de les diffuser largement, par exemple via un blog régulier, ainsi que par e-mail direct ou d'autres moyens auprès des emprunteurs. Les personnes fournissant ces informations doivent inclure une clause de non-responsabilité standard précisant que les documents fournis sont de nature générale et factuelle et ne constituent en aucun cas une recommandation d'une ligne de conduite particulière, et qu'en acceptant et en examinant ces documents, aucune relation de conseiller municipal n'est créée avec le destinataire de ces documents. Ces documents ne doivent pas être personnalisés afin de refléter les besoins, les objectifs ou la situation spécifiques d'un emprunteur, et ne doivent en aucun cas inclure des recommandations invitant les emprunteurs à prendre des mesures ou proposant des structures alternatives sur mesure.
Les acteurs du marché qui ne sont pas des conseillers municipaux voudront probablement conserver des dossiers complets de leurs communications avec les emprunteurs afin de démontrer leur conformité à la règle. Ces dossiers doivent être archivés pendant une période raisonnable afin de fournir la preuve de cette conformité.
Lettre préalable à l'engagement
Un souscripteur peut souhaiter élaborer un modèle de lettre de pré-engagement ou d'engagement précoce qui satisfait aux paramètres de la FAQ. Une telle lettre serait signée à la fois par l'emprunteur et le souscripteur et pourrait être résiliable à volonté ou soumise à certaines conditions. Elle devrait clairement faire référence à la fourniture de services de souscription, préciser le rôle du souscripteur dans la transaction et être adaptée à une transaction spécifique (plutôt que de constituer un engagement général), être conclue au moment où le souscripteur fournit des « conseils » ou avant, et être accompagnée de la lettre G-17 requise par les règles du MSRB lorsque des souscripteurs sont engagés. Il serait utile de préciser que le souscripteur n'est pas un conseiller municipal, que le souscripteur et l'emprunteur ont des intérêts divergents et que le souscripteur n'a pas de devoir de diligence ou de fiducie envers l'emprunteur.
Demander conseil
Il est presque certain que la loi et les règlements relatifs à la règle évolueront au fil du temps, à mesure que la SEC et la MSRB publieront des directives supplémentaires, que les groupes professionnels s'efforceront d'élaborer des modèles de documents standardisés et acceptés par le secteur, et que la SEC prendra des mesures coercitives. Tous les acteurs du marché, et pas seulement les conseillers municipaux, auraient intérêt à suivre ces évolutions. En outre, les acteurs du marché auront intérêt à consulter un avocat avant de prendre toute mesure relative à la règle, y compris l'élaboration de clauses de non-responsabilité standard à utiliser dans les documents marketing, les politiques internes ou l'engagement de membres d'une équipe de financement. Comme décrit ci-dessus, les conséquences du non-respect de la règle peuvent être importantes pour tous les acteurs du marché, y compris les emprunteurs.
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