Nouvelles réglementations relatives au prix d'émission des obligations exonérées d'impôt

Le 9 décembre 2016, le département du Trésor et l'Internal Revenue Service (IRS) ont publié la réglementation définitive relative à la définition du « prix d'émission » aux fins des règles d'arbitrage applicables aux obligations exonérées d'impôt. Une copie de la nouvelle réglementation peut être consultée ici.

Ces nouvelles réglementations relatives au prix d'émission modifieront considérablement les pratiques, les accords et les certifications liés à la vente d'obligations exonérées d'impôt.       

Date d'entrée en vigueur : 7 juin 2017. Les nouvelles réglementations s'appliquent aux obligations vendues à compter du 7 juin 2017. Ce report de la date d'entrée en vigueur permettra au secteur des obligations municipales de mettre au point des stratégies pour se conformer aux nouvelles règles avant qu'elles ne doivent être appliquées.

Pourquoi de nouvelles règles étaient-elles nécessaires ? Les réglementations existantes sont en vigueur depuis des décennies et semblent avoir généralement bien fonctionné pour les émetteurs. Les nouvelles réglementations ont été motivées par la perception de l'IRS selon laquelle la règle existante, fondée sur des attentes raisonnables, pouvait donner lieu à des abus et n'était pas facilement applicable. On peut sérieusement se demander si c'est réellement le cas. Néanmoins, l'un des thèmes sous-jacents des nouvelles réglementations est le manque de confiance dans les règles qui reposent sur des attentes raisonnables.

Règles plus complexes. Les nouvelles réglementations sont plus complexes que les réglementations définitives existantes. Les réglementations définitives existantes prévoient essentiellement deux règles différentes pour établir le « prix d'émission » des obligations vendues contre de l'argent : des règles distinctes pour (1) les obligations faisant l'objet d'une « offre publique authentique » et (2) les obligations ne faisant pas l'objet d'une offre publique authentique.  La première règle est généralement favorable et applicable pour les émetteurs, car elle permet de fixer le prix d'émission à la date de conclusion du contrat d'achat d'obligations sur la base d'attentes raisonnables.

Les nouvelles réglementations conservent certaines parties du cadre général des réglementations définitives existantes, mais sont plus complexes. Les nouvelles réglementations définitives prévoient quatre règles différentes pour établir le prix d'émission des obligations vendues contre de l'argent : (1) une règle spéciale pour les obligations vendues dans le cadre d'une « vente concurrentielle » ; (2) une règle spéciale pour les obligations offertes au public conformément aux accords des souscripteurs visant à maintenir le prix d'offre ; (3) une règle générale, si l'émetteur choisit de ne pas utiliser l'une des règles spéciales décrites ci-dessus (ou ne peut prétendre à l'une des règles spéciales) ; et (4) une règle pour les placements privés. (Bien que les règles (3) et (4) puissent être considérées comme des applications différentes de la même règle). Un émetteur n'est pas tenu d'appliquer la même règle à toutes les obligations d'une même émission.

Les règles prévues dans la nouvelle réglementation sont, d'une certaine manière, plus souples que celles en vigueur actuellement, car elles permettent à l'émetteur de choisir les règles à appliquer (lorsque les obligations peuvent être admissibles à plusieurs règles). Cette souplesse supplémentaire s'accompagne toutefois d'une complexité accrue.

Règles relatives à chaque échéance. La nouvelle réglementation définitive prévoit que le prix d'émission des obligations qui n'ont pas les mêmes conditions de crédit et de paiement est déterminé séparément. Par exemple, supposons qu'une émission obligataire comporte 12 échéances différentes d'obligations en série et deux obligations à terme (et que, pour toutes les obligations de chaque échéance, les conditions de crédit et de paiement sont les mêmes). Dans un cas typique, le prix d'émission de chaque échéance doit être déterminé séparément. 

Il semble s'agir simplement d'une reformulation de la même règle figurant dans la réglementation finale existante (qui fait référence à la fixation du prix d'émission d'obligations « substantiellement identiques »). Cette règle a des implications importantes dans le cadre de la nouvelle réglementation, comme décrit ci-dessous. 

Règle générale. Les nouvelles réglementations définitives stipulent que, sauf si l'émetteur applique une règle spéciale, le prix d'émission des obligations émises contre de l'argent est le premier prix auquel une quantité substantielle d'obligations est vendue au public. Dix pour cent est considéré comme une quantité substantielle. 

Cette règle générale est similaire à celle prévue dans la réglementation existante, à ceci près qu'elle ne concerne que les ventes réelles et n'autorise pas l'utilisation de prix de vente raisonnablement prévisibles.  La principale raison d'être de la règle de « prévision raisonnable » dans la réglementation finale existante est de permettre à un émetteur d'établir son plan fiscal à la date de vente (c'est-à-dire la date de signature du contrat d'achat d'obligations), qui est généralement antérieure à la date de clôture. La règle générale ne tient pas compte de la nécessité pratique de résoudre des questions importantes de conformité fiscale à la date à laquelle le prix des obligations est fixé.

Les « règles spéciales » suivantes visent essentiellement à permettre à un émetteur de fixer le prix d'émission des obligations à la date de vente, mais n'autorisent ce résultat souhaité que dans des circonstances limitées.

Règle spéciale pour les ventes concurrentielles. Pour les obligations émises contre de l'argent dans le cadre d'une vente concurrentielle, un émetteur peut considérer le prix d'offre initial raisonnablement prévu au public à la date de la vente comme le prix d'émission des obligations s'il obtient une attestation du prix d'offre raisonnablement prévu au public à la date de la vente sur lequel se base le prix de l'offre retenue.  L'offre gagnante doit être celle qui propose le prix le plus élevé/le coût d'intérêt le plus bas. Les nouvelles réglementations contiennent un certain nombre d'exigences détaillées pour être considéré comme une « vente concurrentielle », qui semblent viser à garantir le respect d'un processus d'appel d'offres authentique. La plus importante (et la plus problématique) de ces exigences est probablement celle qui impose à l'émetteur de recevoir des offres d'au moins trois souscripteurs ayant une réputation établie dans le secteur pour la souscription de nouvelles émissions d'obligations municipales. 

La règle spéciale applicable aux ventes concurrentielles est utile, mais ses exigences spécifiques (en particulier l'exigence des trois offres) semblent excessivement rigides, notamment parce que le prix d'émission doit généralement être déterminé séparément pour chaque échéance.  Par exemple, si l'émetteur ne reçoit pas trois offres pour une échéance d'une émission obligataire, le prix d'émission de cette échéance devra être déterminé à l'aide de l'une des autres méthodes autorisées. La nécessité d'établir le prix d'émission à l'aide d'une méthode « de secours » peut, dans certains cas, compliquer considérablement les accords et la documentation relatifs aux ventes concurrentielles.

Règle spéciale relative au « maintien du prix d'offre ». L'émetteur peut considérer le prix d'offre initial au public à la date de vente comme le prix d'émission si les conditions suivantes sont remplies :  (1) les souscripteurs ont proposé les obligations au public à un prix d'offre initial spécifié au plus tard à la date de vente (tel qu'établi par des certifications et des documents spécifiques) et (2) chaque souscripteur s'engage par écrit à ne pas proposer ni vendre les obligations à quiconque à un prix supérieur au prix d'offre initial pendant une période requise.  La période requise commence à la date de vente et se termine à la clôture du cinquième jour ouvrable suivant la date de vente ou à la date à laquelle les souscripteurs ont vendu une quantité importante d'obligations au public à un prix ne dépassant pas le prix d'offre initial au public, selon la première de ces deux dates.

Cette nouvelle règle deviendra probablement la méthode privilégiée pour établir le prix d'émission dans le cadre de ventes négociées, mais elle nécessitera de nouvelles pratiques qui ne seront pas toujours faciles à mettre en œuvre. En particulier, de nouvelles clauses restrictives dans les contrats d'achat d'obligations, les accords entre souscripteurs et les contrats de distribution au détail seront nécessaires, et il faudra veiller à obtenir des certifications spécifiques et rigoureuses.

De plus, bien que cela ne soit pas tout à fait clair, il semble qu'une autre méthode doive être utilisée si un souscripteur ne respecte pas cet accord écrit et vend effectivement des obligations à un prix supérieur au prix d'offre initial pendant la période requise.

Définition clarifiée des termes « souscripteur » et « public ». La réglementation en vigueur stipule depuis longtemps que le prix d'émission des obligations émises contre de l'argent est le premier prix auquel un montant substantiel est vendu au « public ».  En vertu de la réglementation en vigueur, le « public » n'inclut pas « les maisons de courtage obligataire, les courtiers ou les personnes ou organisations similaires agissant en qualité de souscripteurs et de grossistes ». En vertu de la réglementation en vigueur, la portée de cette exception n'était pas claire. La nouvelle réglementation stipule de manière plus simple que le public n'inclut pas les « souscripteurs » et clarifie par ailleurs l'exception.

Les nouvelles réglementations définissent le terme « souscripteur » en fonction de l'existence d'un contrat direct ou indirect avec l'émetteur pour participer à la vente initiale des obligations.  En vertu des nouvelles réglementations, un souscripteur est (1) toute personne qui s'engage, en vertu d'un contrat écrit avec l'émetteur (ou avec le souscripteur principal pour former un syndicat de souscription), à participer à la vente initiale des obligations au public et (2) toute personne qui s'engage, en vertu d'un contrat écrit direct ou indirect avec une telle personne, à participer à la vente initiale des obligations au public (par exemple, un accord de distribution au détail entre un chef de file national et une société régionale en vertu duquel la société régionale participe à la vente initiale des obligations au public).

Bien que les nouvelles réglementations n'entrent en vigueur qu'à compter du 7 juin 2017, il est possible que cette nouvelle définition généralement favorable du terme « souscripteur » soit considérée comme une clarification de la norme dans les réglementations existantes et qu'elle influence les certifications et autres pratiques avant le 7 juin 2017.

Placements privés. Les nouvelles réglementations stipulent que si une obligation est émise contre paiement dans le cadre d'un placement privé à un acheteur unique qui n'est ni un souscripteur ni une partie liée à un souscripteur, le prix d'émission de l'obligation est le prix payé par l'acheteur. Il n'est pas clair s'il s'agit simplement d'un exemple de la règle générale ou d'une règle distincte. Quoi qu'il en soit, cette règle est similaire au traitement prévu par les réglementations existantes.

Questions sans réponse. Bien que les nouvelles réglementations soient beaucoup plus détaillées que les réglementations existantes, elles ne traitent pas de nombreuses questions importantes relatives au prix d'émission. Plus important encore, les nouvelles réglementations s'appliquent uniquement aux règles d'arbitrage et de remise qui concernent les investissements liés aux obligations exonérées d'impôt. Les nouvelles réglementations ne précisent pas si elles doivent s'appliquer à d'autres règles relatives aux obligations exonérées d'impôt, notamment celles concernant l'utilisation obligatoire du produit des obligations.  On peut citer à titre d'exemple la règle qui interdit généralement d'utiliser plus de 2 % du produit d'une émission d'obligations exonérées d'impôt (autres que les obligations d'État) pour payer les frais d'émission. Dans la pratique, cependant, la plupart des conseillers en obligations se référeront également à ces nouvelles réglementations afin de se conformer à des règles autres que celles relatives à l'arbitrage.

Vers la mise en œuvre. Les nouvelles réglementations sont sans aucun doute plus complexes que les réglementations existantes et nécessiteront de nouvelles pratiques, clauses contractuelles, certifications et documentations. Bien que les nouvelles réglementations soient plus favorables que celles proposées en 2013 et 2015, elles semblent contenir certaines imperfections qui pourraient poser problème.  En particulier, la rigidité de l'exigence des trois offres pour la règle spéciale relative aux ventes concurrentielles risque de poser problème. Dans d'autres circonstances, on pourrait s'attendre à ce que le Trésor et l'IRS agissent pour corriger ces imperfections avant la date d'entrée en vigueur. Toutefois, compte tenu des restrictions imposées par la nouvelle administration en matière de nouvelles réglementations, il semble peu probable que des réglementations correctives puissent être publiées avant le 7 juin 2017.