Aperçu des mesures coercitives prises par la SEC à l'encontre des intermédiaires non enregistrés

L'une des caractéristiques de l'économie entrepreneuriale américaine moderne est la relative facilité avec laquelle de nouvelles entreprises peuvent être créées et lever des capitaux. Il y a plus de dix ans, une étude réalisée par un groupe de travail mis en place par la section Droit des affaires de l'American Bar Association a révélé l'existence d'un ensemble informel et non structuré de pratiques qui mettaient en relation des investisseurs et des entreprises ayant besoin de capitaux, qu'elle a qualifié de « vaste marché gris du courtage en valeurs mobilières »[1]. Bien que l'obligation légale d'enregistrement en tant que courtier-négociant fût bien connue (section 15(a)(1) du Securities Exchange Act de 1934[2]), cette disposition, considérée par certains comme purement technique, n'était pas appliquée de manière très rigoureuse. Cela se comprendait, car la Securities and Exchange Commission américaine était perçue comme manquant de moyens et de ressources pour contrôler la conformité des milliers d'offres de titres privés chaque année. En général, le fait qu'un intermédiaire ou un autre solliciteur d'investisseurs n'était pas enregistré était découvert dans le cadre d'une enquête sur la transaction pour une autre raison, peut-être à la suite d'une plainte déposée par l'investisseur pour fraude ou inadéquation. Souvent, les titres eux-mêmes n'étaient pas enregistrés et n'étaient pas exemptés d'enregistrement, ce qui entraînait une violation des sections 5(a) et (c) du Securities Act de 1933[3], aggravant encore le problème. En effet, si les titres ne sont pas enregistrés, c'est peut-être parce que quelqu'un n'a pas reconnu que les instruments répondaient à la définition d'un titre et, à ce titre, un vendeur peut ne pas comprendre la nécessité de se conformer à la section 15(a)(1). Les deux vont de pair.

Ainsi, les avocats qui conseillaient aux émetteurs de ne pas verser de commissions à des « apporteurs d'affaires » non enregistrés se heurtaient parfois à la réponse suivante : « Tout le monde le fait, pourquoi pas moi ? » Il est certain que, même aujourd'hui, la SEC ne peut pas être partout et tout voir. De plus, les programmes d'examen et de surveillance des marchés mis en place par la SEC se concentrent respectivement sur les entités réglementées (c'est-à-dire enregistrées) et les titres cotés en bourse. Bien qu'il existe certaines obligations réglementaires en matière de déclaration des transactions sur titres privés[4], dans la plupart des cas, aucun organisme de réglementation ne contrôle systématiquement les activités de vente de manière autonome, sans être incité par une autre violation grave qui attire l'attention sur la transaction. Les organismes de réglementation des valeurs mobilières des États comblent dans une certaine mesure cette lacune en appliquant rigoureusement leurs propres exigences en matière d'agrément des courtiers, mais cet article ne traite pas de ces efforts.

Ces dernières années, on a pu observer une augmentation, du moins selon certaines anecdotes, de l'intérêt manifesté par la Division of Enforcement (division chargée de l'application de la loi) de la SEC pour l'application de la section 15(a)(1) dans des affaires qui ne comportent pas d'allégations de fraude ou de préjudice important pour les investisseurs, même si beaucoup en comportent certainement.

L'assouplissement des restrictions sur la formation de capital privé pourrait avoir ouvert la voie à l'application de la loi

Plusieurs réformes ont été mises en place concernant la formation de capital-investissement, ce qui peut expliquer, au moins en partie, pourquoi la SEC semble être plus active. Ces réformes ont allégé les contraintes liées au respect des lois fédérales sur les valeurs mobilières pour les placements privés.

Tout d'abord, en 2012, la loi Jumpstart Our Business Startups Act, ou Jobs Act, a été promulguée[5]. De manière générale, entre autres choses, la Jobs Act a modifié un certain nombre de lois et de réglementations fédérales sur les valeurs mobilières afin de faciliter la levée de fonds privés pour les entreprises. Cela incluait l'adoption du concept de « financement participatif », qui a ses propres règles concernant l'utilisation et l'enregistrement des intermédiaires.[6] La loi Jobs Act a également créé ce que l'on appelle l'« exemption 4(c) » de l'enregistrement des titres en vertu de la loi Securities Act.[7] En vertu de cette exemption, une personne peut maintenir une plateforme ou un mécanisme permettant d'offrir et de vendre des titres conformément à la règle 506 du règlement D sans s'enregistrer en vertu de la section 15(a)(1), à condition de se conformer à certaines exigences. Plus important encore pour cette discussion, la personne ne peut recevoir aucune rémunération. L'interprétation de la SEC de ce qui constitue une « rémunération » est large, incluant à la fois les formes directes et indirectes, et ne laisse pas beaucoup de place à une interprétation créative. Étant donné que la plupart des intermédiaires et autres solliciteurs intermédiaires chercheront à obtenir une rémunération directe, basée sur les transactions, pour leurs efforts, l'exemption 4(c) ne leur offrira généralement pas une protection contre l'enregistrement en tant que courtier-négociant. Néanmoins, comme l'exemption 4(c) peut être utilisée par les émetteurs pour créer leur propre présence sur Internet ou dans d'autres médias afin de faire la promotion de leurs offres de titres au titre de la règle 506, elle réduit sans doute la nécessité de recourir à des apporteurs d'affaires et à des intermédiaires rémunérés.

En outre, l'Autorité de régulation du secteur financier, qui est le principal organisme de réglementation des courtiers-négociants, a créé une catégorie spéciale de courtiers-négociants, les courtiers en acquisition de capitaux, ou CAB, pour les sociétés exerçant un éventail limité d'activités, notamment le conseil aux entreprises et aux fonds de capital-investissement en matière de levée de capitaux et de restructuration d'entreprises, et agissant en tant qu'agents de placement pour la vente de titres non enregistrés à des investisseurs institutionnels dans des conditions limitées.[8] Les sociétés qui choisissent d'être régies par la réglementation CAB ne sont pas autorisées, entre autres, à détenir ou à gérer des comptes clients, à traiter les fonds ou les titres des clients, à accepter les ordres de négociation des clients ou à effectuer des opérations pour compte propre ou de tenue de marché. Les entreprises qui remplissent les conditions requises peuvent satisfaire à l'exigence d'enregistrement prévue à l'article 15(a)(1) de manière plus simplifiée, sans avoir à supporter l'ensemble des contraintes réglementaires et de conformité — et les coûts qui y sont associés — liées au statut de courtier-négociant offrant une gamme complète de services. Pour les particuliers, l'examen de la série 82, également connu sous le nom d'examen de qualification des représentants limités pour les offres de titres privés, est disponible depuis 2001 et est moins contraignant que l'obtention et le maintien d'un enregistrement complet de la série 7.

Ces réformes, parmi d'autres, ont facilité l'obtention du statut de courtier agréé et donc la conformité à la section 15(a), et ont atténué certaines des excuses pratiques permettant à quiconque de prendre le risque de ne pas s'enregistrer lorsqu'il participe à des activités qui l'exigent.

Exigences de base pour l'enregistrement en tant que courtier-négociant

La section 15(a)(1) exige que toute personne agissant en tant que « courtier » ou « négociant » en valeurs mobilières dans le commerce interétatique s'enregistre auprès de la SEC. Un « courtier » est défini comme « toute personne engagée dans l'activité consistant à effectuer des transactions sur des titres pour le compte d'autrui »[9], tandis qu'un « négociant » est défini comme « toute personne engagée dans l'activité consistant à acheter et à vendre des titres (à l'exclusion des swaps sur titres, autres que les swaps sur titres avec ou pour des personnes qui ne sont pas des participants contractuels éligibles) pour son propre compte par l'intermédiaire d'un courtier ou autrement ».[10] Les personnes ou les entreprises qui exercent de telles activités sans être enregistrées s'exposent à des mesures coercitives de la SEC et risquent des sanctions pécuniaires civiles, des restitutions, des interdictions d'exercer à l'avenir et d'autres conséquences. Les émetteurs qui font appel à ces personnes ou entreprises peuvent également faire l'objet de mesures coercitives de la SEC pour avoir causé ou aidé et encouragé les violations. Plus important encore, l'offre peut faire l'objet d'une résiliation par les investisseurs.[11]

Le fait qu'un intermédiaire ou un autre intermédiaire réponde à la définition d'un courtier ou d'un négociant est évalué en fonction des faits et des circonstances propres à chaque situation. Bien que la loi sur les bourses de valeurs mobilières (Exchange Act) ne fasse pas référence à la rémunération dans le cadre de cette évaluation, dans la pratique, le mode de rémunération est le principal facteur déterminant. Bien qu'il existe certaines variations dans la jurisprudence, du moins en ce qui concerne le personnel de la SEC, la perception de commissions ou d'autres rémunérations basées sur le volume ou la réalisation de transactions sur titres, souvent appelées « rémunérations basées sur les transactions », crée une forte présomption que l'enregistrement en tant que courtier-négociant est nécessaire[12].

Il convient de noter qu'il existe un nombre important de lettres de non-intervention de la SEC, à commencer par la célèbre lettre de non-intervention Paul Anka de 1991[13] et, plus récemment, la lettre de non-intervention M&A broker de 2014[14], qui ont défini des situations dans lesquelles une rémunération basée sur les transactions peut, en fait, être perçue par un intermédiaire ou un courtier sans être enregistré en tant que courtier-négociant. La lettre de non-intervention concernant les courtiers en fusions-acquisitions, qui se limite aux transactions pour les sociétés privées et est soumise à de nombreuses restrictions, reste une source de réconfort viable dans certaines situations. Cependant, bon nombre des autres lettres contiennent des incohérences et, en raison de leur ancienneté et des changements intervenus au sein du personnel de la commission au fil des ans, leur viabilité en tant que guide fiable est discutable.

Les 18 derniers mois d'application de la loi par la SEC

Voici quelques exemples non exhaustifs des efforts déployés par la Division of Enforcement (division chargée de l'application de la loi) de la SEC pour contrôler le « vaste marché gris » des intermédiaires et des courtiers non enregistrés[15]. De nombreuses affaires font l'objet de poursuites au titre de la section 15(a)(1) dans le cadre d'un stratagème plus large visant à tromper ou à nuire aux investisseurs. Certaines affaires montrent toutefois une volonté d'appliquer la loi sur la base de la seule vente de titres non enregistrés ou, comme dans une affaire EB-5, en tant qu'infraction isolée. Certaines des affaires évoquées ci-dessous pourraient faire l'objet de nouvelles procédures à la lumière de la décision de la SEC d'annuler, de renvoyer et/ou d'autoriser de nouvelles audiences dans diverses affaires suspendues ou en cours, à la lumière de la décision de la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire Lucia c. SEC, qui a jugé que les juges administratifs de la SEC n'étaient pas des fonctionnaires subalternes dûment nommés en vertu de la Constitution[16].

Dans l'affaire Edwin Shaw LLC[17]

Dans le cadre d'une procédure administrative réglée, Edwin Shaw, une société de taxis et de voitures de location constituée en société à responsabilité limitée, a accepté, sans admettre ni nier, les conclusions selon lesquelles elle avait enfreint l'article 15(b)(1) en vendant ses participations dans la LLC à des investisseurs étrangers afin de leur permettre d'obtenir des visas dans le cadre du programme d'immigration pour investisseurs, également connu sous le nom de « EB-5 ». Un dirigeant d'Edwin Shaw a reçu des frais administratifs pour chaque investissement réussi. Edwin Shaw a été censuré et condamné à cesser et à s'abstenir de commettre ou de causer toute violation et toute violation future de l'article 15(a) et à payer une restitution de 400 000 dollars, des intérêts avant jugement de 54 209,20 dollars et une sanction pécuniaire civile de 90 535 dollars.

Dans l'affaire Retirement Surety LLC et al.[18]

Dans cette affaire, les défendeurs ont consenti à des violations de la section 5(a) de la loi sur les valeurs mobilières pour la vente de billets à ordre non enregistrés d'une durée de neuf mois, ainsi que de la section 15(a)(1). La décision de l'ALJ sur la question de la restitution des rémunérations perçues par les courtiers non enregistrés mérite d'être soulignée. Lorsque l'émetteur n'a pas remboursé les investisseurs, il a engagé les courtiers pour qu'ils contactent les investisseurs et obtiennent des accords de tolérance, pour lesquels les courtiers ont reçu des commissions supplémentaires de 4 %. Bien que les accords de tolérance ne constituaient pas des titres, l'ALJ a jugé que les bénéfices tirés de la prolongation de la durée des billets étaient nécessairement dérivés des ventes initiales non enregistrées, et a inclus la commission supplémentaire dans le montant de la restitution.

Dans l'affaire Steven Bailen[19], dans l'affaire Jason A. Wallace[20], dans l'affaire David B. Kaplan Esq.[21] et dans l'affaire Paul E. Renfroe[22]

Le recours par la SEC à des procédures administratives dites « de suivi », également connues sous le nom de « collaterals bars » (interdictions accessoires), fondées en partie sur des violations de la section 15(a)(1), est pertinent pour évaluer les mesures correctives recherchées par la SEC dans ce domaine. Ces quatre affaires ne sont que des exemples.

Bailen aurait sollicité et conseillé d'autres personnes à investir dans des titres sous forme de participations fractionnées dans des brevets revendiqués liés à une société appelée N1 Technologies Inc. Ces participations étaient souvent vendues comme convertibles en actions. Bailen a été condamné pénalement pour fraude postale et électronique sur la base d'allégations selon lesquelles il aurait également escroqué des investisseurs. Selon l'ordonnance de la SEC, à laquelle il a consenti, il a également agi en tant que courtier non enregistré et a reçu une rémunération sous forme de commissions non divulguées représentant 30 à 40 % des montants investis. L'affaire a été réglée administrativement pour les interdictions relatives aux associations et aux penny stocks.

Dans le cas de Wallace, en 2016, la SEC a intenté une action en injonction devant un tribunal fédéral sur la base d'allégations sous-jacentes de fraude boursière — en fait, une opération de « boiler room » — dans une action à microcapitalisation entre 2010 et 2012. Malgré l'obtention d'une injonction permanente par défaut en décembre 2017, qui lui interdisait notamment de violer l'article 15(a)(1) en exerçant les fonctions de courtier non enregistré, la SEC a engagé en avril 2018 une procédure administrative visant à obtenir des mesures administratives supplémentaires et des interdictions, notamment l'interdiction « d'agir en tant que promoteur, intermédiaire, consultant, agent ou autre personne qui exerce des activités avec un courtier, un négociant ou un émetteur à des fins d'émission ou de négociation de penny stocks ; ou incitant ou tentant d'inciter à l'achat ou à la vente de penny stocks ». L'affaire Wallace est toujours en cours.

De même, Kaplan, qui s'est vu interdire définitivement toute fraude boursière et toute violation de l'article 15(a)(1) par une ordonnance rendue en janvier 2018 par un tribunal fédéral de district, a conclu un accord avec la SEC sur une base contemporaine pour une interdiction d'association, ainsi que pour la même interdiction concernant les penny stocks que celle demandée à l'encontre de Wallace. Renfroe, qui était associé à des courtiers en début de carrière mais pas au moment de ses violations, a été définitivement interdit par un tribunal fédéral de district de vendre des titres non enregistrés en violation de la section 5(a) et de faire des déclarations trompeuses en violation de la section 17(a)(2), ainsi que de commettre des violations de la section 15(a)(1). Il a également conclu un accord avec la SEC pour des interdictions similaires.

Dans l'affaire Daniel C. Caravette[23]

Caravette, qui avait auparavant été associé à des courtiers-négociants mais qui, au moment des faits, avait quitté le secteur depuis plus de dix ans, a agi en tant que « consultant » auprès de deux émetteurs. Selon les faits exposés dans l'ordonnance de la SEC, qu'il n'a ni admis ni niés, aux termes d'un accord, il devait recevoir des commissions variant entre 15 et 21 %, ainsi que des actions équivalentes au nombre d'actions qu'il avait vendues. Les actions de cet émetteur n'étaient ni enregistrées ni exemptées d'enregistrement. L'accord avec l'autre émetteur lui donnait droit à une commission de 21 %, plus deux actions pour chaque dollar qu'il levait. Caravette a sollicité des investisseurs pour les deux sociétés à l'aide de courriels et de son téléphone portable personnel, et a transmis des informations et des documents aux investisseurs. Pour l'une des sociétés, il s'est occupé de la réception des contrats de souscription et des fonds investis, y compris le dépôt des chèques sur un compte désigné par l'émetteur. Dans le cadre d'un règlement des accusations portées en vertu des sections 5(a) et 15(a)(1), Caravette a accepté une ordonnance de cessation et d'abstention, diverses interdictions d'exercer ou de participer, et a été condamné à verser plus de 244 000 dollars à titre de restitution, des intérêts avant jugement et une amende civile de 40 000 dollars.

SEC c. Hidalgo Mining Corp. et al.[24]

Hidalgo a vendu des contrats d'investissement à environ 85 investisseurs, levant ainsi environ 10,35 millions de dollars. Les contrats d'investissement étaient des titres non enregistrés, et deux des dirigeants de la société, qui étaient également défendeurs dans l'affaire, ainsi qu'une équipe d'agents commerciaux qui ont apparemment échappé à l'application de la loi, n'étaient pas enregistrés en tant que courtiers. Selon la plainte déposée par la SEC, dans la plupart des cas, les dirigeants ou les agents commerciaux percevaient une commission de 10 % sur chaque vente, prélevée sur l'investissement initial de l'investisseur. Sans reconnaître ni nier les allégations de la SEC, la société et les dirigeants ont chacun consenti à l'enregistrement d'injonctions permanentes, au paiement de restitutions, d'intérêts avant jugement et de sanctions pécuniaires civiles.

 

Dans l'affaire Gregory J. Smith[25]

Smith était un planificateur en assurance et en retraite qui a participé à la vente de titres pour le compte d'un émetteur. Selon les faits exposés dans l'ordonnance de la SEC, qu'il n'a ni admis ni nié, Smith a identifié des investisseurs, les a sollicités lors de réunions en face à face, par téléphone et par courrier électronique, les a conseillés sur les mérites de l'investissement et s'est occupé des aspects techniques des investissements, y compris le transfert des fonds à l'émetteur. Il recevait une rémunération basée sur les transactions sous forme de commissions correspondant à un pourcentage des montants investis. En conséquence, Smith a reçu une ordonnance de cessation et d'abstention, diverses interdictions d'association, de service ou de participation futurs, et a été contraint de rembourser l'intégralité des commissions perçues, majorées des intérêts avant jugement. Sa situation financière l'empêchait de payer une sanction pécuniaire civile.

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Les intermédiaires impliqués dans la levée de capitaux doivent s'attendre à ce que la SEC continue d'appliquer la loi de manière stricte. Les violations de la section 15(a)(1) sont relativement faciles à prouver, d'autant plus qu'aucune intention coupable, ou scienter, n'est requise. Les intermédiaires et les émetteurs doivent être conscients et vigilants quant aux limites des comportements autorisés dans ce domaine, et éviter toute activité susceptible d'attirer l'attention de la SEC. 

[1] Voir le rapport et les recommandations du groupe de travail sur les courtiers en placement privé (20 juin 2005), disponible à l'adresse suivante : https://www.sec.gov/info/smallbus/2009gbforum/abareport062005.pdf.

[2] Securities Exchange Act de 1934, §15(a)(1), 15 USC §78o(a)(1). D'autres exigences d'enregistrement s'appliquent aux conseillers en investissement en vertu de la section 203 de l'Investment Advisers Act de 1940, 15 USC §80b-3.

[3] Securities Act de 1933, 15 U.S.C. §77e(a), (c).

[4] Voir, par exemple, 17 CFR §230.503(a) (les émetteurs qui se prévalent de l'exemption prévue par la règle 506 sont tenus de déposer un formulaire D auprès de la SEC).

[5] Pub L 112-106, 126 Stat 306 (signé le 5 avril 2012).

[6] Réglementation sur le financement participatif, 17 CFR § 227.201, et suivants.

[7] Securities Act de 1933, §4(c), 15 USC §77d(c).

[8] Avis réglementaire FINRA 16-37 (17 octobre 2016), disponible à l'adresse : http://www.finra.org/industry/notices/16-37.

[9] Exchange Act, §3(a)(4)(A), 15 USC §78c(a)(4)(A).

[10] Id., §3(a)(5)(A), 15 USC §78c(a)(5)(A). Cette définition n'inclut pas « une personne qui achète ou vend des titres [...] pour son propre compte, à titre individuel ou en qualité de fiduciaire, mais pas dans le cadre d'une activité régulière ». Id., §3(a)(5)(A), 15 USC §78c(a)(5)(B).

[11] Id., §29(b), 15 USC §78cc(b).

[12] Guide to Broker-Dealer Registration, Division of Trading and Markets, U.S. Securities & Exchange Commission, disponible à l'adresse : https://www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/divisionsmarketregbdguidehtm.html.

[13] Paul Anka, SEC No-Action Letter (publiée le 24 juillet 1991).

[14] Cinq avocats représentant des courtiers en fusions-acquisitions, lettre de non-intervention de la SEC (publiée le 31 janvier 2014, révisée le 4 février 2014), disponible à l'adresse suivante : https://www.sec.gov/divisions/marketreg/mr-noaction/2014/ma-brokers-013114.pdf.

[15] Pour une analyse des activités antérieures de la SEC, voir David C. Jenson, « The SEC Gets Aggressive With Unregistered Brokers », Securities Law360 (6 juillet 2015).

[16] Voir SEC Admin. Proc. Rulings Rel. No. 5954 (23 août 2018).

[17] SEC File No. 3-1838, SEC Rel. No. 34-82805 (5 mars 2018). En 2015, la SEC a engagé des poursuites contre plusieurs avocats qui vendaient des investissements EB-5 sans être enregistrés en tant que courtiers. Voir SEC Press Rel. No. 2015-274 (7 décembre 2015).

[18] Dossier SEC n° 3-18061, communiqué SEC n° 1250 (18 avril 2018).

[19] Dossier SEC n° 3-18626, communiqué SEC n° 34-83801 (8 août 2018).

[20] Dossier SEC n° 3-18438, SEC Rel. n° 34-83052 (déposé le 16 avril 2018).

[21] Dossier SEC n° 3-18338, SEC Rel. n° 34-82510 (17 janvier 2018).

[22] Dossier SEC n° 3-18124, SEC Rel. n° 34-81455 (22 août 2017)

[23] Dossier SEC n° 3-18240, SEC Rel. n° 34-81769 (29 septembre 2017).

[24] Action civile n° 9:17-cv-80916-DDM (S.D. Fla.) (15 août 2017).

[25] Dossier SEC n° 3-17657, SEC Rel. n° 34-80083 (22 février 2017).

Cet article a été initialement publié dans Law360.