La SEC ajoute deux nouveaux événements à la règle 15c2-12 : cela pourrait avoir un impact considérable sur les émetteurs et les débiteurs de titres municipaux.

En vertu des modifications, le terme « obligation financière » désigne (i) une obligation de dette ; (ii) un instrument dérivé conclu en relation avec une obligation de dette existante ou prévue, ou donné en garantie ou comme source de paiement pour celle-ci ; ou (iii) une garantie de (i) ou (ii). Le terme « obligation financière » n'inclut pas les titres municipaux pour lesquels une déclaration officielle définitive a été fournie au Municipal Securities Rulemaking Board conformément à la règle.

La date de conformité pour les modifications est le 27 février 2019 (la « date de conformité »). Les modifications ne concerneront que les conventions d'information continue conclues à compter de la date de conformité. Toutefois, tout événement prévu dans les conditions d'une obligation financière qui survient à compter de la date de conformité doit être divulgué, que cette obligation ait été contractée avant ou après la date de conformité.

La présente alerte client fournira des informations générales sur la règle et décrira les conditions et la portée des nouveaux événements. Elle examinera ensuite certaines des questions soulevées par ces modifications dans le contexte du marché municipal. Enfin, elle proposera quelques stratégies aux acteurs du marché municipal afin qu'ils se préparent à la date de conformité.

Contexte

La SEC a indirectement réglementé la divulgation d'informations par les émetteurs et les débiteurs de titres municipaux conformément à la règle en exigeant que les courtiers souscrivant une émission d'obligations obtiennent de l'émetteur ou du débiteur un engagement écrit de fournir certaines données financières annuelles et de notifier en temps utile certains événements principalement liés aux titres offerts sur le site web Electronic Municipal Market Access (« EMMA ») du Municipal Securities Rulemaking Board (« MSRB »). En outre, dans le cadre de l'émission de titres municipaux, un courtier souscripteur doit déterminer de manière raisonnable que l'émetteur ou le débiteur s'est conformé à ses engagements antérieurs en matière de divulgation continue, ou a divulgué avec exactitude dans sa déclaration officielle relative à ces titres tout manquement à ces engagements au cours des cinq dernières années.

Depuis 2009, les émetteurs et les débiteurs ont de plus en plus recours aux placements directs pour remplacer les titres municipaux offerts au public. Les placements directs peuvent être avantageux pour les émetteurs et les débiteurs pour plusieurs raisons, notamment l'absence d'obligation de fournir une déclaration officielle à l'acheteur ou au prêteur et des coûts de transaction généralement moins élevés. Bien que bon nombre de ces transactions soient émises conformément aux mêmes documents juridiques sous-jacents que les obligations en circulation de l'émetteur ou du débiteur, beaucoup d'autres comprennent des clauses supplémentaires ou d'autres dispositions au profit de l'acheteur ou du prêteur, souvent énoncées dans un accord de clauses supplémentaires distinct ou un instrument similaire. À l'heure actuelle, aucune réglementation n'oblige les émetteurs, les débiteurs ou les courtiers à publier les documents relatifs aux placements directs sur EMMA.

Un certain nombre d'acteurs du marché, en particulier les analystes municipaux et les agences de notation, ont demandé aux émetteurs et aux débiteurs de fournir des informations via l'EMMA concernant ces placements directs, car la dette supplémentaire est susceptible de modifier de manière significative l'analyse de la situation financière de l'émetteur ou du débiteur. En outre, étant donné que, dans certains cas, les conditions supplémentaires et les clauses financières convenues par l'émetteur ou le débiteur pourraient avoir une incidence importante sur les droits des détenteurs d'obligations en circulation détenues par le public, ces commentateurs ont également demandé que ces conditions et clauses financières soient divulguées. Un certain nombre d'émetteurs et de débiteurs ont volontairement fourni à l'EMMA les informations demandées concernant ces placements directs. Cependant, la SEC a constaté que de nombreux autres émetteurs et débiteurs n'ont pas communiqué ces informations sur les placements directs à l'EMMA, ce qui a entraîné un manque d'informations sur le marché concernant ces titres ou, dans certains cas, une « asymétrie » de l'information entre les différents acteurs du marché.

Outre les informations relatives aux placements directs, la SEC indique que certains acteurs du marché ont demandé aux émetteurs et aux débiteurs de fournir à l'EMMA des informations sur les produits dérivés, tels que les swaps de taux d'intérêt, et les contrats de location-financement et de location simple, qui ne sont actuellement pas soumis à l'obligation de divulgation en vertu de la règle.

Les nouveaux événements

En conséquence, afin de remédier au manque d'informations accessibles au public concernant les placements directs et autres « obligations financières », la SEC a modifié la règle afin d'exiger la divulgation en temps opportun des « obligations financières de la personne obligée, si elles sont importantes » et de tout accord comprenant « des clauses restrictives, des cas de défaut, des recours, des droits de priorité ou d'autres conditions similaires d'une obligation financière de la personne obligée, qui ont une incidence sur les détenteurs de titres, si elles sont importantes ». En outre, les modifications exigeraient des émetteurs et des débiteurs qu'ils notifient en temps opportun tout « défaut, événement d'accélération, événement de résiliation, modification des conditions ou autre événement similaire prévu dans les conditions d'une obligation financière de la personne débitrice, qui reflète des difficultés financières ». Ces modifications s'appliqueraient aux engagements d'information continue pour les titres municipaux émis après la date de conformité et ne seraient généralement pas rétroactives. La modification ne précise pas quelles conditions de l'obligation financière seraient importantes et devraient être incluses dans un avis déposé auprès de l'EMMA.

Découverte des nouveaux événements

Portée des « obligations financières » qui doivent être divulguées. La publication et les modifications apportées à la règle visent clairement à assurer la divulgation continue des informations relatives aux placements directs, mais la portée des modifications va au-delà des placements directs. Le terme « obligation financière » est défini comme incluant « (i) une dette, (ii) un instrument dérivé ou (iii) une garantie de (i) ou (ii) ». De plus, ces termes sont interprétés de manière large dans la publication. Une obligation de dette est censée inclure un « contrat de location » (les contrats de location qui servent de véhicule pour emprunter de l'argent ou les contrats de location qui s'apparentent à une dette), tandis qu'une « garantie » est censée englober une obligation financière éventuelle de l'émetteur ou du débiteur visant à garantir les obligations d'un tiers ou de l'émetteur ou du débiteur lui-même. Ainsi, les émetteurs et les débiteurs devront divulguer à l'EMMA un éventail extrêmement large d'obligations, si celles-ci sont importantes.

Impact du critère de « matérialité ». Un deuxième sujet de préoccupation concerne l'utilisation de la matérialité pour qualifier les événements qui doivent être divulgués. Idéalement, cette qualification limiterait la quantité d'informations à divulguer aux seuls événements pour lesquels il existe une probabilité substantielle qu'un investisseur raisonnable considère ces informations comme importantes pour prendre une décision d'investissement, sur la base du critère de matérialité Basic c. Levinson. Cependant, comme l'a montré la récente initiative de la SEC intitulée « Municipal Securities Disclosure Cooperation » (MCDC), il existe un manque de directives claires concernant ce qui est important pour un investisseur sur le marché municipal, ce qui conduit à une vision conservatrice de l'importance relative et à ce qu'un acteur du marché a qualifié d'« hyper divulgation ».

Il peut être difficile de déterminer quels événements sont « importants » pour un investisseur raisonnable et, si la SEC ne partage pas ultérieurement l'analyse de l'émetteur ou du débiteur, les conséquences peuvent être graves. Ainsi, l'utilisation du critère d'importance relative (sans autres indications) pour qualifier les événements qui doivent être divulgués soulève la crainte que les émetteurs et les débiteurs soient tenus de fournir des résumés détaillés de leurs placements directs, baux, swaps, par exemple, ou de publier des copies intégralement expurgées de la documentation sous-jacente, afin de se conformer à la règle.

Événements « reflétant des difficultés financières ». L'un des thèmes abordés dans la publication est que, selon la législation actuelle, la divulgation de ces difficultés financières est souvent retardée, car elle est incluse dans un rapport annuel, ou bien cette divulgation peut ne pas inclure les détails qui seraient requis en vertu des modifications. Dans la publication, la SEC note également que certains événements qui indiqueraient que l'émetteur ou le débiteur connaît des difficultés financières ne sont actuellement pas soumis à l'obligation de divulgation en vertu de la règle. Ainsi, le deuxième événement ajouté par les modifications exigerait qu'un émetteur ou un débiteur fournisse un avis en temps opportun de l'un des événements suivants : « défaut, événement d'accélération, événement de résiliation, modification des conditions ou autres événements similaires en vertu des conditions d'une obligation financière de la personne débitrice, dont chacun reflète des difficultés financières ».

Dans le communiqué, la SEC note tout d'abord que le critère déclencheur selon lequel tout événement doit « refléter des difficultés financières » devrait permettre aux émetteurs et aux débiteurs de faire la distinction entre les événements qui ne reflètent pas des difficultés financières, tels que le non-respect d'une clause restrictive imposant de notifier tout changement d'adresse, et le non-renouvellement d'un fonds de réserve pour le service de la dette. Le premier cas est peu susceptible de prouver que la capacité de l'émetteur ou du débiteur à honorer ses obligations à leur échéance a été compromise, tandis que le second pourrait effectivement être le signe de difficultés financières. Toutefois, cette condition, tout comme l'importance relative, n'a pas été clairement définie et la SEC n'a pas fourni de directives sur la manière dont cette norme doit être interprétée. Il convient également de noter que cette exigence s'appliquera à tout événement répertorié lié aux obligations financières de l'émetteur ou du débiteur, et pas uniquement à ceux contractés après la date de conformité.

Moment de la divulgation des événements. L'utilisation de certains termes dans les modifications exigera des émetteurs et des débiteurs qu'ils tiennent soigneusement à jour les données relatives à l'état de toutes leurs « obligations financières », telles que définies par la SEC. Par exemple, l'utilisation du terme « défaut » plutôt que « cas de défaut » exige intentionnellement la divulgation d'un événement à un moment plus précoce que ce qui est généralement requis par la règle actuelle, car un « cas de défaut » survient généralement après une période de préavis et de remédiation, tandis qu'un « défaut » est le fait de ne pas agir ou de prendre une mesure interdite. Ainsi, même si un défaut est corrigé avant qu'il ne constitue un cas de défaut, s'il reflète des difficultés financières, il doit être divulgué. Cela peut être mis en contraste avec un cas d'accélération ou de résiliation, qui sont généralement des mesures prises une fois qu'un cas de défaut s'est produit, que les droits de remédiation ont été épuisés et que la contrepartie a décidé d'exercer ses recours.

De même, une modification des conditions est souvent une réponse négociée à une situation qui peut ou non atteindre le niveau d'un défaut ou qui peut entraîner la renonciation à un défaut. Par exemple, lorsqu'un émetteur ou un débiteur ne respecte pas une clause financière, telle qu'un ratio minimum de couverture du service de la dette, mais dispose toujours de ressources financières suffisantes pour payer ses frais d'exploitation et le service de sa dette à leur échéance, il n'est pas rare que le prêteur et l'émetteur ou le débiteur conviennent d'une modification temporaire (ou permanente) de la clause en échange de certaines mesures, telles que le recours à un consultant chargé de recommander des méthodes pour augmenter les revenus ou réduire les dépenses, ou les deux. En vertu des modifications apportées à la règle, toute modification de ce type devrait être divulguée, ainsi que les conditions générales qui s'y rapportent, si cette modification des conditions « reflète des difficultés financières ».

Remarque concernant les responsabilités des courtiers-négociants. Bien que la plupart des considérations qui précèdent portent sur l'incidence potentielle des modifications apportées à la règle sur les émetteurs et les débiteurs, la règle exige que les courtiers-négociants aient des motifs raisonnables de conclure que l'émetteur ou le débiteur s'est acquitté de ses obligations en matière d'information continue et que tout manquement important a été divulgué. Selon la liste actuelle des événements qui doivent être divulgués conformément à la règle, la portée de l'enquête d'un courtier est assez limitée et la diligence raisonnable nécessaire pour se conformer à cette exigence est relativement simple (mais pas facile). En vertu des modifications, les courtiers auront une portée beaucoup plus large d'événements à divulguer et, par conséquent, un processus de diligence raisonnable beaucoup plus complexe sera nécessaire. Cela est d'autant plus vrai que la SEC a indiqué que le simple fait de se fier à une attestation de l'emprunteur sans enquête supplémentaire ne suffit pas pour s'acquitter des obligations du courtier en vertu de la règle. Ainsi, les courtiers devront mettre en place un processus de diligence raisonnable plus rigoureux (ou demander à leur conseiller juridique d'examiner un éventail plus large de documents) afin de se conformer à la règle et, en fait, ils devront probablement s'enquérir des nouveaux événements avant la date de conformité.

Étapes à suivre pour se préparer à la conformité

Comme décrit ci-dessus, les nouveaux événements auront une incidence sur le marché municipal, en particulier sur les émetteurs et les débiteurs, mais aussi sur les courtiers-négociants. Vous trouverez ci-dessous plusieurs mesures que les émetteurs, les débiteurs et les courtiers-négociants pourraient envisager de prendre en réponse à la publication.

Réviser les dispositions actuelles et les politiques de divulgation. Les émetteurs et les débiteurs devraient être prêts à recueillir et à diffuser un éventail d'informations considérablement plus large qu'actuellement concernant leurs obligations financières. Il serait probablement prudent pour les émetteurs et les débiteurs de revoir leurs engagements et politiques de divulgation existants et d'envisager les modifications qui pourraient être nécessaires pour se conformer à la règle telle que modifiée. En outre, en raison de la portée potentiellement large de ces exigences, la ou les personnes chargées de déposer les avis d'événement auprès de l'EMMA devront mettre en place des processus et des procédures leur permettant de prendre connaissance de ces événements supplémentaires en temps utile, d'évaluer s'ils sont importants ou reflètent des difficultés financières, et de préparer et déposer les avis requis, généralement dans les 10 jours ouvrables suivant la survenance de l'événement. Il semble probable que l'élément le plus important et le plus difficile de cette nouvelle enquête plus large consistera à déterminer ce qu'un émetteur ou un débiteur considère comme « important ».

De même, les courtiers devront revoir leurs processus de diligence raisonnable afin de mettre au point des méthodes permettant de déterminer si l'un des nouveaux événements répertoriés s'est produit et, le cas échéant, s'il était important ou reflétait des difficultés financières et, dans l'affirmative, s'il a été signalé de manière adéquate et en temps opportun à l'EMMA.

Prendre en considération les normes de divulgation prévues par les lois fédérales sur les valeurs mobilières et les éléments qui doivent figurer dans un avis d'événement. Un autre élément essentiel que les emprunteurs doivent garder à l'esprit est que les exigences de la règle 10b-5, qui impose que les informations divulguées soient exactes et complètes, s'appliquent à chaque dépôt d'événement. Ainsi, le simple fait de déposer un avis auprès de l'EMMA indiquant qu'un certain événement s'est produit peut ne pas être suffisant, même si cet avis répond aux exigences de l'engagement de divulgation continue applicable. Étant donné que la plupart, voire la totalité, des nouveaux événements nécessitent un certain degré d'analyse et de contexte pour déterminer s'ils sont importants ou reflètent des difficultés financières, des informations supplémentaires seront probablement nécessaires pour fournir le contexte d'une telle détermination. Les informations déposées auprès de l'EMMA sont soumises à la norme 10b-5 et ne peuvent donc contenir aucune déclaration inexacte sur un fait important ni omettre de mentionner un fait important nécessaire pour rendre les déclarations qui y figurent trompeuses, compte tenu des circonstances dans lesquelles elles ont été faites.