L'immunité boursière s'érode à mesure que les modèles commerciaux évoluent

Tout au long du XXe siècle, les bourses nationales étaient détenues par leurs membres et fonctionnaient strictement comme des organismes d'autorégulation. Au cours de la dernière décennie, les bourses se sont démutualisées et sont désormais des sociétés cotées en bourse à but lucratif qui génèrent collectivement des milliards de dollars de bénéfices pour leurs actionnaires. Bien que les bourses soient désormais des entreprises commerciales à but lucratif, elles continuent d'affirmer qu'elles sont totalement à l'abri de toute poursuite judiciaire liée à un large éventail d'activités concurrentielles. Les tribunaux rejettent toutefois ces arguments et tiennent les bourses pour responsables lorsqu'elles agissent dans leur propre intérêt et non en tant que déléguées de la Commission américaine des opérations boursières (SEC).

Avant la démutualisation, les bourses ont réussi à repousser les poursuites judiciaires intentées contre elles en invoquant leur immunité absolue à l'égard de telles poursuites. Dans ces affaires, les plaignants contestaient généralement les décisions disciplinaires des bourses, les décisions de suspendre la négociation ou l'adhésion, ou d'autres comportements qui relevaient clairement de leur rôle de surveillance réglementaire. Les tribunaux ont régulièrement jugé que ces comportements étaient protégés par l'immunité absolue. Comme l'a expliqué un tribunal, « cette immunité se justifie par le fait que le Congrès a habilité les OAR à exercer « diverses fonctions réglementaires qui, dans d'autres circonstances, seraient exercées par un gouvernement », et que le gouvernement bénéficierait de l'immunité dans l'exercice de ces fonctions »[1].

Avant la démutualisation, les tribunaux n'entreprenaient généralement pas d'analyse approfondie de l'activité en question. Au lieu de cela, pour décider que les bourses bénéficiaient de l'immunité, les tribunaux se concentraient généralement sur le fait que les bourses étaient considérées comme des entités quasi gouvernementales auxquelles la SEC avait délégué des pouvoirs en vertu de la loi Securities Exchange Act de 1934 ou qui étaient autrement soumises au processus réglementaire de la SEC.

Cependant, à mesure que les bourses sont devenues des entreprises commerciales, leur environnement concurrentiel et leur traitement par les tribunaux ont commencé à changer. Parallèlement à la démutualisation des bourses, l'augmentation du nombre de cotations multiples de titres, le développement des plateformes de négociation électroniques et la disponibilité de marchés hors bourse ont contraint les bourses à se livrer à une concurrence acharnée pour attirer les ordres, non seulement entre elles, mais aussi avec des systèmes de négociation alternatifs. Comme l'a récemment souligné un tribunal, « il est indéniable que les bourses sont bien plus que de simples lieux où se déroulent les transactions. Elles ont évolué au fil du temps pour devenir des moteurs entrepreneuriaux à part entière, entrant parfois en concurrence avec les membres qu'elles cherchent à réglementer. [...] Dans le monde post-2008, l'idée que les bourses n'existent que pour servir de régulateurs neutres serait considérée comme une naïveté extrême »[2].

À mesure que les bourses ont évolué, la jurisprudence relative à l'immunité absolue a également évolué. En effet, un tribunal s'est demandé si « l'immunité des OAR aurait pris racine aussi profondément à un stade ultérieur de l'histoire financière américaine »[3]. En raison du nouveau modèle économique des bourses, les types de plaintes déposées à leur encontre et à l'encontre des OAR ont changé. Bien qu'elles fassent toujours l'objet de poursuites liées à leur pouvoir disciplinaire[4], les bourses sont de plus en plus confrontées à des poursuites judiciaires liées à la manière dont elles exploitent leurs marchés et génèrent des profits dans un environnement de plus en plus concurrentiel. Des poursuites ont été intentées contre des bourses sur la base d'un large éventail d'activités opérationnelles ou commerciales, notamment la vente de flux de données de marché et de services de colocalisation, la promotion d'une introduction en bourse, la création d'un fonds indiciel et le développement et la promotion de plateformes et de technologies de négociation. Les bourses ont tenté de qualifier ces activités opérationnelles et commerciales de conduite réglementaire, au motif que ces activités étaient soumises à la réglementation de la SEC et conformes à ses règles. Cependant, les tribunaux sont de moins en moins enclins à conclure que la conduite des bourses est liée à leur fonction réglementaire et soumise à une immunité absolue.

La première affaire importante dans cette évolution a été l'avis rendu en banc par la onzième cour d'appel dans l'affaire Weissman c. Nasdaq.[5] Dans cette affaire, le plaignant alléguait que la bourse Nasdaq avait encouragé la vente de titres WorldCom « afin de générer du volume de transactions et des revenus... ». La Cour d'appel du onzième circuit a conclu que les efforts déployés par le Nasdaq pour augmenter le volume des transactions constituaient une activité non gouvernementale qui ne servait que les intérêts commerciaux privés de la bourse.[6] La cour a conclu que l'immunité ne s'appliquait pas aux efforts déployés par le Nasdaq pour augmenter le volume des transactions et les profits.[7]

La décision de la Cour d'appel du onzième circuit a été rapidement suivie par une décision du tribunal de district dans l'affaire Opulent Fund LP c. Nasdaq Stock Market Inc.[8] Dans cette affaire, le plaignant alléguait que le Nasdaq avait négligemment mal calculé le prix du Nasdaq-100, un indice composé de 100 titres négociés sur le Nasdaq. Le tribunal a conclu que la création et la promotion du Nasdaq-100 par le Nasdaq ne remplissaient pas une fonction réglementaire.[9] Au contraire, les actions du Nasdaq « ont pour fonction de créer un marché et d'augmenter les échanges »[10]. Le tribunal a conclu que ces actions ne pouvaient bénéficier d'une immunité : le tribunal a distingué les actions telles que la suspension des échanges, l'interdiction des traders ou la prise de mesures disciplinaires, soulignant que ces actions « impliquent toutes la surveillance du marché afin de protéger les investisseurs »[11].

La distinction opérée par les tribunaux entre la surveillance réglementaire et l'activité opérationnelle est apparue encore plus clairement dans l'affaire In re Facebook Inc. IPO Securities and Derivative Litigation[12]. Dans cette affaire, différentes catégories d'investisseurs ont intenté des poursuites contre le Nasdaq pour fraude boursière et négligence dans le cadre de l'introduction en bourse de Facebook. Les « plaignants pour négligence » ont accusé le Nasdaq de négligence dans la conception, les tests et la promotion de sa technologie et de sa plateforme de négociation liées à l'introduction en bourse, ainsi que dans sa décision de ne pas suspendre les négociations pendant l'introduction en bourse ou d'annuler les transactions affectées par des problèmes système.[13] Les « plaignants pour fraude boursière » ont accusé le Nasdaq de ne pas avoir mis à jour les déclarations antérieures à la période visée par le recours collectif vantant sa technologie et sa plateforme de négociation, et d'avoir annoncé sa décision de poursuivre les transactions sans divulguer les problèmes techniques qu'il rencontrait.

La cour a conclu que la décision du Nasdaq de ne pas suspendre les transactions, ainsi que son annonce publique à ce sujet, étaient protégées par l'immunité des OAR, car la capacité de suspendre les transactions est « une fonction réglementaire par excellence »[14]. Le tribunal est toutefois parvenu à la conclusion inverse en ce qui concerne la conception, les tests et la promotion de la technologie du Nasdaq. Le tribunal a estimé que « la SEC ne s'est jamais engagée dans des activités commerciales visant à faciliter et à promouvoir les introductions en bourse ou à créer des technologies destinées à accroître les transactions, et le Congrès ne l'a pas autorisée à le faire »[15]. Au contraire, « le NASDAQ ne représente personne d'autre que lui-même lorsqu'il incite les investisseurs à négocier sur sa bourse ».[16] De même, la cour a conclu que le fait que le Nasdaq n'ait pas corrigé les déclarations concernant la fiabilité et la capacité de sa plateforme de négociation ne constituait pas un comportement réglementaire protégé par l'immunité[17].

À la suite de Facebook, les bourses ont fait l'objet d'une série d'actions les accusant de favoriser une catégorie d'investisseurs par rapport à une autre. Dans l'affaire In re Barclays Liquidity Cross and High Frequency Trading Litigation[18], les plaignants ont accusé plusieurs bourses d'accorder un avantage indu aux sociétés de trading à haute fréquence en leur proposant certains produits et services (flux de données propriétaires, services de colocalisation et types d'ordres complexes) qui leur conféraient un avantage indu par rapport aux investisseurs ordinaires qui n'avaient pas les moyens d'acheter ces produits ou services. Dans l'affaire Rabin v. Nasdaq OMX PHLX LLC[19], les plaignants ont accusé la bourse d'avoir mis en place des plafonds tarifaires qui auraient favorisé les grands teneurs de marché au détriment des investisseurs particuliers. Dans les deux cas, le tribunal de district a estimé que le comportement des bourses relevait de la réglementation et était donc exempté[20]. Ces affaires ont toutefois connu des issues très différentes en appel.

La Cour d'appel du troisième circuit a rendu un avis succinct, non publié et sans valeur jurisprudentielle, refusant de se prononcer sur la question de l'immunité, mais confirmant la décision du tribunal de première instance dans l'affaire Rabin au motif que les plaignants n'avaient pas démontré les éléments constitutifs d'une fraude boursière[21].

La Cour d'appel du deuxième circuit, quant à elle, a infirmé la décision rendue dans l'affaire Barclays, rendant un avis (rebaptisé City of Providence v. BATS Global Markets Inc.) accompagné d'une longue analyse du comportement présumé des bourses et de l'application de l'immunité des OAR. Reprenant en grande partie un mémoire d'amicus curiae présenté par la SEC, la deuxième chambre a conclu que les bourses n'étaient pas immunisées contre les plaintes pour fraude boursière découlant de la vente ou de l'offre par les bourses de flux de données propriétaires, de services de colocalisation et de types d'ordres complexes à des sociétés de trading à haute fréquence[22].

La deuxième chambre a reconnu que la SEC avait approuvé les règles relatives à chacun de ces produits et services. Cependant, même si la SEC réglementait activement les pratiques en question, la deuxième chambre a conclu que « les plaintes des plaignants ne concernaient aucune pratique boursière pouvant être qualifiée à juste titre de réglementaire »[23]. La cour a estimé que « lorsqu'une bourse adopte un comportement visant à exploiter son propre marché qui est distinct de son rôle de surveillance, elle agit en tant qu'entité réglementée et non en tant qu'organisme de réglementation. Si ce dernier bénéficie d'une immunité, ce n'est pas le cas du premier »[24].

Dans sa décision City of Providence, la Cour d'appel du deuxième circuit a clairement indiqué que, pour statuer sur la question de l'immunité, les tribunaux ne se concentrent plus sur la question de savoir si le comportement des bourses est soumis à l'approbation ou à la réglementation de la SEC. Au lieu de cela, les tribunaux établissent une distinction entre les activités de surveillance réglementaire (qui sont immunisées) et les activités opérationnelles ou concurrentielles (qui ne le sont pas). Mais la deuxième cour d'appel et ses homologues ne sont pas les seules à exprimer leur inquiétude quant à l'invocation de l'immunité par les bourses dans le contexte de l'activité commerciale.

En effet, il semble que l'affirmation persistante par les bourses de leur immunité pour les comportements non réglementaires et le rejet constant par les tribunaux de cette immunité aient finalement attiré l'attention de la SEC elle-même. Dans une récente interview, le commissaire Robert Jackson a indiqué que la SEC allait probablement, dans un avenir proche, réexaminer la question de l'immunité des bourses afin de s'assurer que le régime réglementaire reflète la nouvelle réalité selon laquelle les bourses sont désormais des entreprises à but lucratif.[25] « Les bourses ne peuvent pas jouer sur les deux tableaux », a déclaré M. Jackson, « elles ne peuvent pas conserver les bénéfices pour les actionnaires privés et ensuite s'attendre à pouvoir nuire aux gens sans être tenues responsables. C'est l'un ou l'autre : soit elles sont un organisme public, soit elles sont une institution privée à but lucratif. » [26] M. Jackson a reconnu qu'il était « temps d'examiner de près les bourses ». [27]

Le nombre d'actions intentées contre les bourses ne semble pas diminuer, comme en témoigne la récente vague de 26 recours collectifs intentés contre le Chicago Board Options Exchange (Cboe) et ses filiales concernant les dérivés sur l'indice de volatilité VIX.[28] On peut donc s'attendre à ce que la distinction entre la surveillance réglementaire immunisée et les activités opérationnelles et commerciales non protégées continue d'être précisée par les tribunaux et reste une priorité dans le programme réglementaire de la SEC.

Cet article a été initialement publié dans Law360 .

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[1] Dans l'affaire Facebook Inc. IPO Sec. & Deriv. Litig ., 986 F. Supp. 2d 426, 449 (S.D.N.Y. 2013) (citant Sparta Surgical Corp. c. Nat’l Ass’n of Sec. Dealers, Inc., 159 F.3d 1209, 1213-15 (9th Cir. 1998)).

[2] Rabin c. Nasdaq OMX PHLX LLC , 182 F. Supp. 3d 220, 238 (E.D. Pa. 2016).

[3] Id.

[4] Voir, par exemple, In re NYSE Specialists Sec. Lit., 503 F.3d 89 (2d Cir. 2007) (les plaignants se sont plaints que les bourses n'avaient pas correctement surveillé et sanctionné les sociétés membres) ; O'Callaghan c. New York Stock Exchange, n° 11 Civ. 6331 (NRB), 2012 WL 3955968 (S.D.N.Y. 15 août 2012) (le plaignant a poursuivi la bourse et certains de ses employés pour diverses réclamations prétendument découlant de mesures disciplinaires prises à son encontre) ; Shimoda-Atlantic Inc. c. Financial Industry Regulatory Authority Inc., n° 08-CV-5222, 2008 WL 2003160 (W.D. Ark. 2008) (le plaignant a poursuivi la FINRA pour avoir permis à des agents infiltrés d'obtenir de « fausses » inscriptions en tant que représentants de courtiers « fictifs »).

[5] 500 F.3d 1293 (11th Cir. 2007) (en banc).

[6] Id. à 1296 ; voir également id à 1299 (« Le NASDAQ ne représente personne d'autre que lui-même lorsqu'il incite les investisseurs à négocier sur sa bourse. »).

[7] Id. à la page 1297.

[8] N° C-07-03683, 2007 U.S. Dist. LEXIS 79260 (N.D. Cal. 12 octobre 2007).

[9] Id. aux pages *14-15.

[10] Id. à *14.

[11] Id.

[12] 986 F. Supp. 2d 428 (S.D.N.Y. 2013).

[13] Id. à 450, 454, 457.

[14] Id. à 454.

[15] Id. à 452.

[16] Id.

[17] Id. aux pages 456-57.

[18] 126 F. Supp. 3d 342 (S.D.N.Y. 2015).

[19] 182 F. Supp. 3d 220 (E.D. Pa. 2016).

[20] Id. à 239.

[21] Rabin c. Nasdaq OMX PHLX LLC , n° 16-2511, *9 (3e Cir. 3 octobre 2017) (« Nous n'avons pas à décider si les défendeurs de la bourse sont immunisés ou si les réclamations sont prescrites, car la requête de Rabin est irrémédiablement déficiente. »).

[22] City of Providence, Rhode Island c. BATS Global Markets Inc., 878 F.3d 36 (2e Cir. 2017).

[23] Id. à la page 47.

[24] Id. à la page 48.

[25] Markets Media, « SRO Governance On The Block » (6 août 2018).

[26] Id.

[27] Id.

[28] Voir, par exemple,https://www.law360.com/article/1059634/cboe-accused-of-manipulating-vix-futures-in-antitrust-suit.