Émetteurs et emprunteurs intermédiaires de titres municipaux : ne négligez pas vos obligations d'information continue en vertu de la règle 15c-2-12... même lorsque vous travaillez à domicile.

Aperçu de l'information continue en vertu de la règle

La règle 15c2-12 (la « règle ») de la Securities and Exchange Commission (la « SEC ») des États-Unis exige qu'un souscripteur dans le cadre d'une offre primaire de certains titres municipaux détermine de manière raisonnable qu'un émetteur ou une personne obligée (au sens défini dans la règle) a conclu un accord ou un engagement de divulgation continue.  Cet accord de divulgation continue engage l'émetteur, la personne obligée et/ou l'emprunteur intermédiaire (aux fins du présent article, une « personne obligée ») à fournir certaines informations au Municipal Securities Rulemaking Board (le « MSRB »), par le biais d'une publication sur le site web « EMMA » du MSRB, de manière continue, concernant la survenance d'événements spécifiques relatifs à la personne obligée ou aux titres.  La règle définit les types d'informations qu'une personne obligée doit fournir dans le cadre d'un accord de divulgation continue au profit de ses détenteurs d'obligations (ou investisseurs). Il convient de noter que, bien que la règle (dans certaines circonstances) exige un accord de divulgation continue et définisse les types d'informations à fournir dans le cadre de cet accord, l'accord lui-même constitue une obligation contractuelle de la personne obligée au profit du souscripteur et des investisseurs.

La COVID-19 soulève des questions quant au respect des obligations d'information continue

Depuis l'apparition du coronavirus, les personnes assujetties ont dû faire face à des défis opérationnels ainsi qu'aux effets directs et indirects de la pandémie sur leurs obligations en vertu de la règle et de leurs conventions de divulgation continue.  

La SEC ne dispense pas les personnes assujetties de leurs obligations de déclaration en raison de la COVID-19

Lors d'un webinaire organisé le 19 mars 2020 par le MSRB, Ahmed Abonamah, directeur adjoint de l'OMS, a expliqué que la SEC n'avait pas le pouvoir d'accorder des dérogations aux personnes assujetties en raison d'une violation de leur accord de divulgation continue (y compris le défaut de dépôt en temps opportun des informations financières annuelles) en raison de la COVID-19. Le directeur adjoint Abonamah a souligné que les obligations de dépôt en vertu de l'accord de divulgation continue sont des obligations contractuelles entre les parties à l'accord.  Si une personne assujettie n'est pas en mesure de déposer en temps voulu ses informations financières ou opérationnelles annuelles en raison de la COVID-19, elle doit déposer un avis de défaut de dépôt (de préférence avant la date de dépôt requise) et, dès que les informations sont disponibles, déposer les informations annuelles, ainsi que toute information supplémentaire devant être déposée dans le cadre de son accord de divulgation continue.  Si la personne assujettie n'a pas déposé d'avis d'événement dans le délai requis de dix (10) jours ouvrables, elle doit le faire dès que possible et, dans cet avis, elle peut fournir une explication des circonstances qui l'ont empêchée de déposer les informations dans le délai de dix (10) jours (voir « Les changements apportés aux obligations financières en raison de la COVID-19 sont-ils des événements à déclarer en vertu de la règle ? » ci-dessous).  

Outre les exigences de la règle, une personne assujettie peut être soumise à des conséquences en cas de non-respect de ses obligations contractuelles en vertu de l'accord de divulgation continue. Les personnes assujetties doivent se reporter aux conditions de l'accord de divulgation continue pour savoir ce qu'elles doivent déposer et à quel moment. De plus, ces accords contiennent déjà des dispositions sur les mesures à prendre si la personne assujettie ou la personne responsable manque une date limite de dépôt.

Déposer une déclaration volontaire relative à la COVID-19

Toutes les personnes concernées doivent-elles soumettre un rapport sur les événements liés à la COVID-19 ? Lors du webinaire du MSRB, le directeur adjoint Abonamah a expliqué qu'il n'existe aucune obligation de ce type parmi les événements énumérés dans la règle sur la base du simple fait que la pandémie de COVID-19 se soit produite.  Toutefois, une^{déclaration publique1 du} président^de la SEC, Jay Clayton, et^de Rebecca Olsen, directrice de l'OMS, publiée par la SEC le 4 mai 2020 (la « déclaration publique »), indiquait : « compte tenu des effets potentiellement importants du COVID-19 sur les finances et les activités de nombreuses personnes obligées municipales, nous [...] demandons aux personnes obligées municipales de fournir aux investisseurs autant d'informations que possible sur leur situation financière et opérationnelle actuelle. »

Certaines personnes assujetties ont choisi de publier volontairement des informations sur l'impact du COVID-19 sur leurs activités et leur accès aux liquidités. De nombreuses personnes assujetties qui ont bénéficié de divers programmes de relance fédéraux (tels queles prêts du programme de protection des salaires,le programme de prêt Main Street de la Réserve fédérale, les fonds de secours aux prestataires ou les paiements anticipés de Medicare)ont également choisi de notifier leur participation à ces programmes. Certaines personnes assujetties ont inclus dans ces notifications des informations sur les pertes d'exploitation prévues.  Bon nombre de ces déclarations contiennent des déclarations prospectives et des projections qui soulèvent des questions quant à la conformité avec d'autres règles de la SEC et à la nécessité d'utiliser des mises en garde. Ces deux points sont abordés ici.

L'impact de la COVID-19 sur les informations annuelles et les états financiers

À l'approche de la fin du trimestre et de l'exercice financier, de nombreuses personnes assujetties évaluent l'impact de la COVID-19 sur leurs rapports financiers. En vertu de certaines directives comptables, l'impact de la COVID-19 est un événement à signaler qui doit être divulgué dans les informations financières devant être publiées sur EMMA conformément à la règle.  

Les changements apportés aux obligations financières en raison de la COVID-19 constituent-ils des événements à signaler en vertu de la règle ?

Conformément à la règle, les personnes assujetties doivent déposer (publier sur EMMA), dans un délai maximal de dix (10) jours ouvrables après la survenance de l'événement, un avis concernant certains événements énumérés. Les modifications apportées à la règle au début de 2019 ont ajouté deux événements supplémentaires pour les accords de divulgation continue conclus à compter du 27 février 2019, portant ainsi la liste de 14 à 16 événements.  La liste complète des événements et des informations supplémentaires sur les modifications apportées à la règle sont disponibles ici.

Les événements récemment ajoutés peuvent nécessiter le dépôt d'une déclaration en cas de survenance d'une obligation financière, d'un défaut ou d'une modification des conditions. Les deux événements supplémentaires (événements 15 et 16) ont été considérés (et critiqués) par certains comme étant trop généraux et pouvant couvrir une grande variété d'événements. Les informations divulguées dans le cadre de la COVID-19 mettent en évidence ces critiques. 

L'événement 15 exige le dépôt d'un avis d'événement en cas de « survenance d'une obligation financière de la personne obligée, si elle est importante, ou d'un accord sur des clauses restrictives, des cas de défaut, des recours, des droits de priorité ou d'autres conditions similaires d'une obligation financière de la personne obligée, qui ont une incidence sur les détenteurs de titres, si elle est importante ». 

L'événement 16 exige le dépôt d'un avis d'événement en cas de « défaut, événement d'accélération, événement de résiliation, modification des conditions ou autres événements similaires en vertu des conditions d'une obligation financière de la personne obligée, dont chacun reflète des difficultés financières »(italique ajouté).² 

De nombreuses personnes assujetties sont désormais confrontées à la difficulté d'obtenir certaines dérogations auprès des investisseurs en raison des répercussions négatives liées à la COVID-19.  Même si ces dérogations permettent d'éviter un défaut de paiement, la personne soumise à cette obligation doit déterminer si elles reflètent des difficultés financières et entraînent donc l'obligation de déposer un avis d'événement dans les circonstances actuelles. L'explication des modifications apportées à la règle dans la publication de la règle finale par la SEC (la « publication ») fournit un certain contexte sur ce qui constitue une « difficulté financière » et stipule : 

La survenance d'un défaut, d'un cas d'accélération, d'un cas de résiliation, d'une modification des conditions ou de tout autre événement similaire dans le cadre des obligations financières de la personne débitrice ou de la personne débitrice, qui reflète des difficultés financières, pourrait fournir des informations pertinentes quant à savoir si la situation financière de la personne débitrice ou de la personne débitrice a changé ou s'est détériorée, et si la personne débitrice ou la personne débitrice a accepté de nouvelles conditions qui conféreraient à la contrepartie des droits supérieurs sur les actifs ou les revenus qui étaient auparavant donnés en garantie aux détenteurs de titres existants.³

En outre, un défaut au titre de l'événement 16 comprend un défaut monétaire et d'autres manquements à des clauses restrictives spécifiques, mais ne se limite pas uniquement à un « cas de défaut » tel que défini dans les documents de financement. Cette conception plus restrictive du défaut a été rejetée par la SEC, qui estime qu'il existe des défauts pouvant refléter des difficultés financières « même s'ils ne constituent pas des « cas de défaut » au sens des documents transactionnels ».  

Les commentaires figurant dans la publication concernant les éléments autres que le « défaut » dans l'événement 16, tels que la « modification des conditions », qui revêt une importance particulière en raison de la COVID-19, semblent également avoir une portée large et générale. Dans les sections applicables de la publication, certaines informations potentiellement utiles peuvent être tirées d'une discussion sur les révisions proposées à la règle, qui ont toutes deux été rejetées par la SEC.  La première consistait à réviser la règle pour qu'elle stipule « modification des conditions importantes » (c'est nous qui soulignons), et la seconde consistait à ajouter « y compris les renonciations écrites ou verbales ». La SEC a rejeté ces deux révisions, expliquant qu'elle les jugeait inutiles puisque l'obligation de signaler une modification des conditions était déjà assortie de la condition que la modification reflète des difficultés financières.  En ce qui concerne plus particulièrement les renonciations, la publication précise : « En outre, la notion de « modification des conditions » est large et, à ce titre, une renonciation écrite ou verbale à une disposition d'un accord constituerait une modification des conditions d'un accord, car une telle renonciation s'écarte de ce qui a été convenu dans les conditions de l'accord » (italique ajouté).  Ainsi, même si la probabilité d'un défaut n'est pas claire (ou sera évitée), mais qu'il y a une modification future à la suite de l'obtention d'une dérogation, la personne obligée devra probablement déposer en temps utile un avis d'événement lors de la conclusion de la dérogation potentielle.

Considérations pratiques 

Une personne assujettie doit : 

• continuer à respecter les délais de dépôt prévus dans ses conventions d'information continue ;
  
  
• s'assurer que tout document contenant des informations relatives à sa situation financière et à ses activités actuelles est véridique et ne comporte aucune omission importante ni aucune déclaration trompeuse ; 
  
  
• évaluer l'impact de la COVID-19 sur les finances et les activités de la personne assujettie et déterminer s'il convient de divulguer volontairement des informations supplémentaires relatives à cet impact ; 
  
  
• évaluer l'incidence, sur le plan de l'importance relative, de la conclusion de nouveaux contrats de crédit, des modifications apportées aux contrats de crédit existants qui ont une incidence sur les détenteurs d'obligations existants et d'autres événements de type 15. Si elle détermine qu'un tel événement est important, elle doit déposer un avis d'événement de type 15 ;
  
  
• évaluer les effets d'un défaut, d'une renonciation, d'une suspension d'une clause restrictive ou de tout autre événement relevant de l'événement 16 sur sa situation financière. Si elle détermine que ces événements reflètent une « difficulté financière », elle doit alors déposer un avis d'événement 16 ; et
  
  
• si l'un de ses documents contient des déclarations prospectives, des estimations ou des discussions de la direction, inclure les mises en garde et les clauses de non-responsabilité appropriées après avoir consulté un conseiller juridique (veuillez vous reporter à notre discussion sur la déclaration publique relative aux déclarations prospectives dans les émissions municipales, disponible ici).

Même en l'absence d'obligation contractuelle ou réglementaire de divulguer les effets de la COVID-19 ou d'événements connexes, les personnes concernées devraient peser leur décision de ne pas divulguer ces informations par rapport au potentiel d'amélioration de la transparence et des relations avec les investisseurs sur le marché actuel.

Ressources Foley

Pour plus d'informations concernant les obligations d'information continue en vertu de la règle 15c2-12 dans le contexte du COVID-19, veuillez contacter votre partenaire Foley. Foley a mis en place une équipe pluridisciplinaire et multijuridictionnelle qui a préparé une multitude de ressources thématiques pour ses clients et qui est prête à aider ces derniers à relever les défis juridiques et commerciaux que l'épidémie de coronavirus pose aux parties prenantes dans divers secteurs.  Cliquez icipour accéder au Centre de ressources sur le coronavirus de Foley afin de vous tenir informé des développements, des analyses et des ressources pertinents pour soutenir votre entreprise en cette période difficile. Pour recevoir ce contenu directement dans votre boîte de réception, cliquez ici et envoyez le formulaire.

—————————————————-

¹ La déclaration publique représente les opinions du président de la SEC et du directeur du Bureau des titres municipaux de la SEC. Il ne s'agit pas d'une règle, d'un règlement ou d'une déclaration de la SEC. La Commission de la SEC n'a ni approuvé ni désapprouvé son contenu. La déclaration publique ne modifie ni n'amende la loi applicable et n'a aucune force ou effet juridique. La déclaration publique ne crée aucune obligation nouvelle ou supplémentaire pour quiconque.

² Les personnes assujetties qui ont conclu une convention de divulgation continue après la date d'entrée en vigueur des modifications apportées à la règle, soit le 27 février 2019, sont tenues de déclarer ces événements, peu importe la date à laquelle elles ont contracté l'obligation financière (au sens de la règle).  

³ Publication par la SEC de la règle définitive, en vigueur depuis le 30 octobre 2018 (17 CFR Partie 240).