SEC Proposes New Rules for SPACs: What will the future hold for SPACs?

Le 30 mars 2022, la Securities and Exchange Commission (la « Commission » ou « SEC ») des États-Unis a proposé de nouvelles règles et modifications concernant les sociétés d'acquisition à vocation spécifique (« SPAC »), les sociétés fictives et la divulgation d'informations relatives aux projections. Si elles sont adoptées, les nouvelles règles et modifications proposées auraient notamment pour effet :

Renforcer les exigences en matière de divulgation relatives aux SPAC et aux opérations de désinscription des SPAC afin de les aligner davantage sur les exigences applicables aux sociétés qui procèdent à une introduction en bourse (« IPO ») traditionnelle ;
Exposer les sociétés cibles privées et leurs administrateurs, ainsi que les banquiers d'investissement impliqués dans une transaction de désinscription d'une SPAC, à la même responsabilité en vertu de l'article 11 de la loi américaine Securities Act de 1933, telle que modifiée (la « Securities Act »), pour les inexactitudes ou omissions importantes dans les déclarations d'enregistrement S-4 que ces parties auraient dans le cadre d'une introduction en bourse traditionnelle ; et
Supprimer les protections « safe harbor » prévues par la loi Private Securities Litigation Reform Act de 1995, telle que modifiée (la « PSLRA »), relatives à l'utilisation de projections dans les opérations de dé-SPAC, et imposer des obligations d'information renforcées en rapport avec l'utilisation de ces projections.

Depuis mai 2021, lorsque Gary Gensler, président de la Commission, a évoqué devant la commission des crédits de la Chambre des représentants la nécessité de consacrer d'importantes ressources de la Commission au traitement des problèmes liés aux opérations de dé-SPAC, les règles et modifications proposées exigeraient une divulgation plus complète et plus transparente dans le cadre de ces opérations. Les objectifs de la Commission semblent être doubles : premièrement, rendre les informations divulguées dans le cadre des transactions de désinscription des SPAC plus analogues à celles d'un processus d'introduction en bourse traditionnel ; et deuxièmement, mettre davantage en évidence les conflits d'intérêts potentiels entre le promoteur d'une SPAC et ses actionnaires publics. Le président Gensler aurait déclaré : « Pour les introductions en bourse traditionnelles, le Congrès a donné à la SEC certains outils, que je classe généralement en trois catégories : la divulgation, les normes en matière de pratiques commerciales et les obligations des contrôleurs et des émetteurs. La proposition d'aujourd'hui contribuerait à garantir que ces outils soient appliqués aux SPAC. En fin de compte, je pense qu'il est important de prendre en compte les moteurs économiques des SPAC. Sur le plan fonctionnel, l'introduction en bourse cible des SPAC est utilisée comme un moyen alternatif de réaliser une introduction en bourse. Ainsi, les investisseurs méritent les protections dont ils bénéficient dans le cadre des introductions en bourse traditionnelles, en ce qui concerne les asymétries d'information, la fraude et les conflits, ainsi que la divulgation, les pratiques commerciales, les contrôleurs et les émetteurs. »

La période de consultation publique restera ouverte pendant 60 jours à compter de la publication de la proposition sur le site Web de la SEC ou pendant 30 jours à compter de la publication de la proposition dans le Federal Register, selon la période la plus longue.

Contexte

Les SPAC sont généralement des sociétés écrans créées dans le but de fusionner avec ou d'acquérir une société privée cible. De nombreuses entreprises et banquiers d'investissement estiment que la structure transactionnelle des SPAC offre aux sociétés privées une plus grande certitude en matière d'évaluation et un calendrier d'introduction en bourse plus rapide que les introductions en bourse traditionnelles, tout en leur permettant de fournir et d'utiliser des projections dans les documents de désinscription des SPAC déposés auprès de la Commission. Par conséquent, certaines sociétés privées ont préféré la structure transactionnelle des désinscriptions des SPAC à une introduction en bourse traditionnelle.

Cependant, lors de la récente vague de créations de SPAC et de finalisations de transactions de dés-SPAC, divers observateurs du marché ont exprimé leurs inquiétudes concernant, entre autres, la nature et la divulgation de la rémunération des promoteurs de SPAC ; les conflits d'intérêts potentiels qui pourraient inciter les promoteurs de SPAC à conclure des transactions de dés-SPAC « défavorables » aux actionnaires publics ; l'utilisation de projections qui, selon certains acteurs du marché, semblent déraisonnables, infondées ou potentiellement trompeuses ; et l'absence d'un gardien traditionnel similaire au rôle joué par les souscripteurs dans les introductions en bourse.

En raison de ces préoccupations et de l'augmentation exponentielle du nombre d'introductions en bourse et de transactions de désinscription de SPAC au cours des 30 derniers mois, la Commission a déjà publié cinq fois des lignes directrices sur les SPAC depuis décembre 2020, ce qui a conduit à la proposition actuelle de réglementation plus complète.

Résumé

Les nouvelles règles et modifications, si elles sont adoptées telles que proposées, auraient pour effet :

Améliorer la divulgation. Exiger une divulgation améliorée et plus visible concernant, entre autres, les promoteurs de SPAC, les conflits d'intérêts potentiels, la dilution des actions et l'équité de la transaction pour les investisseurs de SPAC (ce qui obligerait la SPAC à divulguer si elle a reçu ou non un rapport, un avis ou une évaluation d'un tiers concernant l'équité de la contrepartie offerte aux détenteurs de titres) conformément à la nouvelle sous-partie 1600 du règlement S-K.
Exiger des informations supplémentaires sur la cible dans toute déclaration d'enregistrement S-4 et traiter la cible comme un co-déclarant. Modifier le formulaire S-4, la déclaration d'enregistrement généralement utilisée dans les transactions de désinscription de SPAC, afin d'exiger des informations supplémentaires sur la société cible privée, similaires aux exigences de divulgation du formulaire S-1 pour une introduction en bourse. En outre, les nouvelles règles et modifications proposées feraient de la société cible privée un co-déclarant dans le cadre de toute déclaration d'enregistrement sur le formulaire S-4, rendant ainsi la société cible privée et ses signataires (administrateurs et certains dirigeants) responsables en vertu de l'article 11 de la loi sur les valeurs mobilières pour toute déclaration inexacte ou omission importante dans la déclaration d'enregistrement.
Modifier le traitement des projections.
- Proposer une définition des « sociétés à chèque en blanc » qui éliminerait la sphère de sécurité pour les déclarations prospectives en vertu de la PSLRA, y compris en ce qui concerne l'inclusion des projections des sociétés cibles privées.
- Chercher à accroître la fiabilité des projections dans les documents déposés auprès de la Commission, ainsi qu'imposer des exigences supplémentaires lorsque les projections sont divulguées dans le cadre d'opérations de désinscription de SPAC, conformément aux modifications proposées à la rubrique 10(b) du règlement S-K. Entre autres, les modifications proposées exigeraient : (i) une distinction claire entre les résultats historiques et les mesures prévisionnelles futures ; (ii) la présentation d'une mesure historique avec une importance égale ou supérieure lors de la fourniture de projections basées sur des résultats historiques ; et (iii) des définitions et des explications claires des mesures financières non conformes aux PCGR et des raisons pour lesquelles ces mesures financières non conformes aux PCGR ont été utilisées par rapport à une mesure conforme aux PCGR.
- Exiger des informations supplémentaires, notamment : (i) qui a préparé les projections et dans quel but ; (ii) toutes les bases importantes des projections divulguées et toutes les hypothèses importantes ; et (iii) si les projections représentent toujours ou non l'opinion du conseil d'administration ou de la direction de la SPAC ou de la société cible privée à la date du dépôt de la déclaration d'enregistrement ou de la circulaire de sollicitation de procurations relative à la fusion et, dans le cas contraire, une discussion sur l'objectif de la divulgation de ces projections et la raison pour laquelle la direction ou le conseil d'administration continue de s'appuyer sur les projections conformément au nouvel article 1609 du règlement S-K.
« Réinstaller » les gardiens. Traiter toute personne qui (i) a agi en tant que souscripteur de titres SPAC et (ii) soit (a) aide ou assiste dans la transaction de désinscription de la SPAC, (b) aide ou assiste dans toute transaction financière connexe (par exemple, une transaction PIPE), ou (c) participe de toute autre manière à la transaction de désinscription, comme étant engagé dans la distribution des titres de la SPAC et soumis à la responsabilité du souscripteur prévue à l'article 11 dans le cadre de la transaction de désinscription, conformément à la nouvelle règle 140a du Securities Act.
Exiger la publication d'états financiers similaires à ceux des introductions en bourse. Exiger la divulgation des états financiers dans les transactions de désinscription des SPAC afin de les aligner davantage sur celles des introductions en bourse traditionnelles fournies sur le formulaire S-1 conformément au nouvel article 15 du règlement S-X.
Retarder potentiellement les assemblées extraordinaires. Exiger que les déclarations d'enregistrement et les circulaires de sollicitation de procurations relatives à la fusion soient fournies aux actionnaires de la SPAC au moins 20 jours calendaires avant la réunion des actionnaires visant à approuver la transaction, afin de leur laisser plus de temps pour examiner des documents d'information souvent complexes.
Exiger une réévaluation du statut de déclarant. Réviser la définition de « petite société déclarante » afin d'exiger une réévaluation de ce statut après la réalisation d'une transaction de désinscription de SPAC, sur la base du flottant mesuré à une date au plus tard quatre jours ouvrables après la réalisation de la transaction de désinscription de SPAC et du chiffre d'affaires annuel déterminé à partir du chiffre d'affaires annuel de la société cible privée au cours du dernier exercice financier audité.
Clarification du statut des sociétés d'investissement. Accorder aux SPAC une « sphère de sécurité » en vertu de la loi sur les sociétés d'investissement de 1940, telle que modifiée (la « loi sur les sociétés d'investissement »), par rapport à la définition d'une « société d'investissement » lorsque les SPAC remplissent certaines conditions qui limitent leur durée, la composition de leurs actifs, leur objet social et leurs activités.

Les SPAC resteront-elles une alternative viable aux introductions en bourse ?

Si elles sont adoptées telles qu'elles sont actuellement proposées, les nouvelles règles et modifications représenteraient des changements importants dans les règles qui s'appliquent aux SPAC et pourraient avoir une incidence significative sur leur attrait pour les sociétés cibles en tant que moyen alternatif d'entrer en bourse. Les règles proposées pourraient potentiellement éliminer deux des avantages perçus d'une transaction de désinscription d'une SPAC pour une société cible privée : un calendrier d'introduction en bourse plus rapide qu'une introduction en bourse traditionnelle et la possibilité de fournir et d'utiliser des projections avec les protections « safe harbor » de la PSLRA. La Commission a déclaré que, si elles étaient adoptées, ces règles et modifications « pourraient contribuer à un fonctionnement plus efficace du marché des SPAC en améliorant la pertinence, l'exhaustivité, la clarté et la comparabilité des informations fournies par les SPAC lors des étapes de l'introduction en bourse et de la transaction de dés-SPAC. . . »

Si elles sont adoptées telles qu'elles sont proposées, les règles et modifications proposées aligneront-elles le processus de désinscription des SPAC sur celui d'une introduction en bourse au point de réduire considérablement l'attrait des désinscriptions des SPAC comme alternative à une introduction en bourse traditionnelle ? La commissaire de la SEC Hester Peirce, qui a été la seule à s'opposer à la proposition de la Commission, semble penser que cela pourrait être le cas. Elle a fait valoir que la proposition allait au-delà de l'amélioration de la divulgation d'informations aux investisseurs, affirmant qu'« elle impose une série de contraintes substantielles qui semblent destinées à condamner, affaiblir et décourager les SPAC parce que nous ne les apprécions pas, plutôt qu'à les éclairer afin que les investisseurs puissent décider s'ils les apprécient ».

Effets actuels et futurs sur les litiges liés aux SPAC

Alors que la Commission a engagé relativement peu de poursuites concernant les SPAC, les actionnaires ont déposé divers types de plaintes concernant les SPAC et les opérations de désinscription des SPAC. Ces plaintes comprennent, entre autres : (i) des poursuites judiciaires visant à bloquer une opération de désinscription des SPAC en raison d'un prétendu défaut de divulgation d'informations importantes dans le formulaire S-4, le plus souvent des informations sur des conflits d'intérêts présumés ou des informations financières concernant la société cible ; (ii) des recours collectifs en matière de valeurs mobilières pour violation des lois fédérales sur les valeurs mobilières concernant des déclarations inexactes ou des omissions dans les informations publiques concernant la société cible et/ou les promoteurs de la SPAC ; (iii) des plaintes pour manquement à l'obligation fiduciaire, alléguant que la structure de la SPAC crée un conflit d'intérêts inhérent entre le promoteur de la SPAC et le conseil d'administration de la SPAC, d'une part, et les investisseurs de la SPAC, d'autre part.

Les commentateurs, dont beaucoup sont cités dans le communiqué de la Commission, se font de plus en plus entendre pour exprimer leurs préoccupations concernant la transparence pour les actionnaires des SPAC en matière de conflits d'intérêts et de projections financières concernant les sociétés cibles. Les deux premières catégories de poursuites judiciaires mentionnées ci-dessus sont largement fondées sur ces préoccupations. Bien qu'elles ne soient pas nécessairement propres aux SPAC, le manque relatif d'orientations concernant les obligations d'information et le potentiel reconnu de conflits font des SPAC et des opérations de dés-SPAC un terrain fertile pour ce type de poursuites judiciaires. L'adoption des règles proposées par la Commission pourrait certainement avoir un impact sur ces types de poursuites fondées sur la divulgation d'informations, en supprimant certains des arguments des actionnaires selon lesquels des informations importantes sur les conflits et les projections ont été omises. Toutefois, ces poursuites judiciaires ne sont pas susceptibles de disparaître complètement, étant donné qu'elles sont régulièrement intentées, même dans le cadre des introductions en bourse traditionnelles auxquelles semblent aspirer les règles proposées par la Commission concernant les SPAC.

L'incidence que pourraient avoir les règles proposées sur les poursuites intentées pour manquement à l'obligation fiduciaire, comme le litige Multiplan très médiatisé devant la Cour de chancellerie du Delaware, n'est pas tout à fait claire. Dans cette affaire, la cour a estimé que lorsque les promoteurs et les administrateurs d'une SPAC bénéficient d'avantages économiques dont ne bénéficient pas tous les investisseurs de la SPAC, un niveau de contrôle plus élevé – l'équité totale – s'applique pour évaluer la conduite des promoteurs et des administrateurs. La décision a toutefois laissé ouverte la possibilité que les divulgations qui permettent aux actionnaires des SPAC d'être « pleinement informés », ce qui semble être la mission de la Commission en vertu des règles et modifications proposées, puissent entraîner l'application de la règle plus déférente du jugement commercial.

Un autre type de poursuite concernant les SPAC, celles qui prétendent que les SPAC sont des sociétés d'investissement au sens de la loi sur les sociétés d'investissement et doivent être enregistrées en tant que telles, est directement abordé par les règles proposées par la Commission. Alors que les parties dans ces affaires en cours débattent du point de vue de la Commission sur l'applicabilité de la loi sur les sociétés d'investissement, les règles proposées semblent résoudre le différend en créant une « zone de sécurité » par rapport à l'enregistrement des sociétés d'investissement si certaines conditions sont remplies.