Il n'y a pas de boule de cristal : tendances et prévisions en matière de fusions-acquisitions aux États-Unis

Lorsque l'imprévisibilité règne, la répartition des risques est essentielle dans la négociation des opérations de fusion-acquisition. Alors que le marché des fusions-acquisitions a battu des records à presque tous les égards ces dernières années, les troubles géopolitiques, la hausse de l'inflation, le retournement baissier du marché boursier et le renforcement de la réglementation contribuent à créer un climat d'incertitude croissante. Ce climat d'incertitude ne signifie pas que l'appétit des acheteurs pour les acquisitions stratégiques va disparaître complètement, mais plutôt qu'ils vont rechercher des techniques pour répartir les risques et examiner de plus près les entreprises cibles. Cet article examine le contexte juridique et commercial actuel et évoque un éventuel changement sur le marché. Il analyse ensuite les techniques et les conditions commerciales susceptibles de gagner en popularité à l'approche d'un avenir incertain en matière de fusions-acquisitions.

Contexte juridique et économique

Pour les négociateurs (et leurs avocats), 2021 a été la meilleure année jamais enregistrée pour les fusions-acquisitions mondiales, avec plus de 60 000 transactions rendues publiques et une valeur totale dépassant pour la première fois les 5 000 milliards de dollars. Depuis lors, l'activité de fusion-acquisition en 2022 a ralenti par rapport à son rythme rapide de 2021. La valeur du marché mondial des fusions-acquisitions a chuté de près de 20 % pour atteindre 2 000 milliards de dollars au premier semestre 2022 par rapport à la même période en 2021. Selon le rapport « Global M&A Industry Trends: 2022 Mid-Year Update » de PwC, le marché total des transactions devrait encore baisser à mesure que les répercussions économiques se répercutent sur les marchés mondiaux. À l'avenir, les opérations de fusion-acquisition seront confrontées à l'environnement le plus incertain et le plus complexe de ces dernières années.

Nous avons déjà constaté en 2022 que certains facteurs défavorables auront un effet modérateur sur les activités de fusion-acquisition, notamment la hausse de l'inflation et des taux d'intérêt, les défis sans précédent liés à la chaîne d'approvisionnement et à la main-d'œuvre, la guerre en Ukraine et les sanctions contre la Russie, pour n'en citer que quelques-uns. Pour aggraver encore la situation, l'administration Biden a indiqué qu'elle comptait poursuivre et adopter des politiques susceptibles d'avoir un impact sur les fusions-acquisitions dans certains secteurs de l'économie (par exemple, de nouvelles approches favorables à l'application des lois antitrust, une augmentation des dépenses d'infrastructure et l'adoption de lois visant à lutter contre le changement climatique, telles que la toute nouvelle loi sur la réduction de l'inflation).

Mais à mesure que l'année avance et que les craintes d'une récession s'intensifient, l'appétit pour les transactions n'a guère disparu. L'une des forces motrices est que les sociétés de capital-investissement disposent encore d'importantes réserves de liquidités. Selon le rapport de PwC, la baisse des valorisations des entreprises offrira des opportunités d'investissement aux acteurs stratégiques et aux sociétés de capital-investissement pour générer les rendements souhaités dans un marché imprévisible. Il existe d'énormes incitations économiques à acquérir la bonne cible aux bonnes conditions. Plutôt qu'un déclin général marqué du marché des fusions-acquisitions, nous nous attendons à ce que les acheteurs couvrent leurs paris et réduisent les risques liés à leurs investissements en utilisant des techniques anciennes et nouvelles.

Plus de gains supplémentaires

Une clause d'indexation sur les bénéfices futurs est une disposition contractuelle qui prévoit des paiements futurs conditionnels au vendeur si l'entreprise atteint certains objectifs financiers ou de performance après la clôture, c'est-à-dire que les vendeurs doivent « gagner » une partie du prix d'achat. Les clauses d'indexation sur les bénéfices futurs peuvent être un outil utile pour les acheteurs et les vendeurs qui ont des points de vue différents sur la valeur de l'entreprise, la croissance attendue ou les performances futures, car elles leur permettent d'éviter des négociations difficiles sur le prix d'achat au moment de la clôture. En fin de compte, une clause d'indexation sur les bénéfices futurs est une répartition du risque qui est supporté par le vendeur qui espère réaliser cette indexation.

Selon l'étude 2021 Private Target Deal Points Study (l'Étude) de la section Droit des affaires de l'American Bar Association, en 2021, les clauses d'indexation sur les bénéfices futurs n'apparaissaient que dans 20 % des transactions post-pandémie, soit le pourcentage le plus bas de la dernière décennie. Il convient de noter que les transactions avec clauses d'indexation sur les bénéfices futurs ont augmenté entre 2008 et 2010 (survenant en moyenne dans 33 à 34 % des transactions), puis ont perdu en popularité entre 2012 et 2019 (survenant en moyenne dans 26 à 27 % des transactions). Dans les transactions qui ont utilisé des clauses d'indexation sur les bénéfices futurs en 2021, les parties étaient plus susceptibles d'utiliser le chiffre d'affaires, plutôt que les bénéfices ou l'EBITDA, comme indicateur pour déterminer le paiement de la clause. Les vendeurs privilégient souvent une clause d'indexation sur le chiffre d'affaires, car elle est plus simple à calculer et évite le problème qui se pose lorsque les acheteurs prennent des mesures après la clôture qui ont un impact négatif sur la rentabilité nette de l'entreprise. Selon l'étude, l'utilisation des bénéfices ou de l'EBITDA, qui sont généralement des indicateurs plus favorables aux acheteurs car ils tiennent compte des coûts d'exploitation et des dépenses liés à l'entreprise, a considérablement diminué en 2021.

Alors que le marché favorable aux vendeurs évolue vers un marché où les acheteurs se montrent plus prudents, le recours aux clauses d'indexation sur les bénéfices futurs pourrait gagner en popularité et les clauses favorables aux acheteurs, basées sur l'EBITDA ou les bénéfices, pourraient se généraliser. À tout le moins, dans ma propre pratique, elles sont proposées de plus en plus fréquemment. Premièrement, les effets de l'inflation peuvent donner aux acheteurs des raisons supplémentaires de s'assurer que leur achat est correctement évalué. Deuxièmement, la mise en place d'une clause d'earn-out favorable à l'acheteur éliminera certains risques dans les cas où la société cible est confrontée à des problèmes de chaîne d'approvisionnement, à une baisse temporaire de ses bénéfices, à une augmentation des coûts ou à une pénurie de main-d'œuvre, à l'entrée sur un nouveau marché ou à un accès limité au financement, autant de situations qui pourraient se multiplier à la suite de la pandémie de COVID-19. Enfin, dans le même ordre d'idées, les vendeurs pourraient être plus enclins à accepter une clause d'earn-out, estimant que les acheteurs sous-évaluent leur société dans un contexte économique incertain. Les négociateurs s'appuieront sur les clauses d'indexation sur les bénéfices futurs pour combler l'écart d'évaluation et conclure des transactions.

Les clauses d'earnout font souvent l'objet de négociations intensives et dépendent de circonstances particulières. En outre, elles soulèvent des questions fiscales, comptables et liées à l'emploi qui doivent être traitées avec prudence. Lorsqu'elles ne sont pas soigneusement conçues (et même lorsqu'elles le sont), les clauses d'earnout peuvent facilement donner lieu à des litiges. Les contentieux liés aux clauses d'earnout pourraient donc bien constituer une nouvelle tendance à surveiller.

Assurance en matière de déclarations et garanties

La répartition des risques façonne chaque fusion et acquisition. L'assurance des déclarations et garanties (RWI) a changé la donne dans le monde des opérations de fusion-acquisition, et elle n'est pas près de disparaître. L'étude montre une croissance croissante de l'utilisation de la RWI, près des deux tiers des transactions faisant référence à la RWI en 2021. La répartition des risques après la clôture, y compris le droit de l'acheteur d'être indemnisé pour les pertes résultant de la violation par le vendeur des déclarations et garanties et la portée de ces déclarations et garanties, est l'un des aspects les plus négociés d'une transaction. L'assurance RWI, qui couvre généralement ces pertes potentielles, transfère une grande partie de ce risque d'indemnisation après la clôture à un assureur tiers. La RWI protège l'acheteur contre les pertes liées à une violation inconnue d'une déclaration ou d'une garantie, et toute répartition du risque d'une violation connue reste l'objet de négociations difficiles. Les vendeurs font pression pour obtenir une RWI, souvent payée par l'acheteur, car elle leur permet de recevoir à la clôture la totalité ou la plupart des fonds qui, autrement, seraient bloqués sur un compte séquestre. Un acheteur, à son tour, peut insister pour obtenir un ensemble plus large de déclarations et de garanties du vendeur que celui que le vendeur accepterait normalement, afin d'obtenir la couverture la plus large possible de la RWI. Les assureurs ne dictent pas directement la formulation des déclarations et des garanties, mais ils peuvent limiter la couverture en excluant certains domaines de risque connus ou certaines déclarations qu'ils estiment ne pas correspondre au « marché ».

À mesure que la demande en matière de RWI augmente, nous nous attendons à ce que les assureurs s'adaptent et proposent de nouveaux produits afin de conquérir une part croissante du marché des fusions-acquisitions. Traditionnellement, les assureurs imposent des primes minimales et des coûts de souscription élevés, ce qui rend difficile l'assurance des transactions de petite envergure (moins de 50 millions de dollars). Pour toutes les raisons mentionnées ci-dessus, nous prévoyons que les acteurs du marché des petites et moyennes entreprises continueront à suivre le mouvement et à exiger que leurs transactions soient couvertes par une assurance RWI. Nous pourrions commencer à voir des assureurs prêts à fournir une couverture pour certaines déclarations « standard » ou une liste prédéterminée de risques afin de répondre aux exigences RWI des transactions de plus petite taille. Nous pourrions également commencer à voir davantage d'automatisation dans le monde de la RWI (voir, par exemple, io.insure) ainsi qu'une plus grande segmentation par marché ou par secteur dans les offres RWI.

Une diligence accrue

Le marché des fusions-acquisitions d'actifs attractifs a été si concurrentiel que les acquéreurs sont souvent contraints d'accepter des protections moins qu'idéales. Compte tenu de l'évolution défavorable du contexte économique et juridique, les acheteurs prendront leur temps et feront preuve de diligence raisonnable à l'égard des cibles d'acquisition afin d'obtenir des garanties supplémentaires, des indemnités et des ajustements de prix après la clôture afin d'atténuer les incertitudes (y compris les risques réglementaires). Les acheteurs examineront plus longuement et plus attentivement les cibles potentielles et deviendront plus sélectifs dans le choix des entreprises qu'ils souhaitent acquérir. Nous continuerons à observer un processus de diligence raisonnable juridique rigoureux, les acheteurs s'efforçant de prévoir l'avenir des cibles et d'éviter les pièges. En outre, nous prévoyons une innovation et une automatisation continues dans ce domaine, les négociateurs continuant à rechercher des moyens de rendre la phase de diligence raisonnable des opérations de fusion-acquisition aussi efficace que possible.

Alors que nous contemplons notre boule de cristal et fixons notre regard sur un paysage imprévisible, nous restons prudemment optimistes. Si l'évolution du paysage des fusions-acquisitions présente des obstacles et des opportunités pour les acheteurs, les vendeurs, les négociateurs et leurs avocats, les conditions des transactions s'adapteront aux changements économiques et juridiques. La demande des acheteurs pour de nouvelles opportunités et des acquisitions plus attractives ne faiblira pas, et les négociateurs utiliseront différentes méthodes de répartition des risques pour façonner leurs transactions.

Reproduit avec l'autorisation de l'édition du 17 octobre 2022 du « New York Law Journal » © 202X ALM Global Properties, LLC. Tous droits réservés. Toute reproduction sans autorisation est interdite. Contactez le 877-256-2472 ou [email protected].