Le délit d'initié devrait rester au centre des préoccupations de la SEC en matière d'application de la loi
Avec le changement d'administration intervenu l'année dernière, la nomination de Paul Atkins à la présidence de la Securities and Exchange Commission (SEC ou « l'Agence » ou « la Commission ») et celle du juge Ryan au poste de directeur de l'application de la loi, les spéculations vont bon train quant aux domaines sur lesquels la SEC concentrera son programme d'application de la loi à l'avenir. On s'attend dans un premier temps à ce que l'agence se concentre sur ses domaines historiques, et aucun domaine n'est plus fondamental pour le programme d'application de la loi de la SEC que le délit d'initié. Dans ce contexte, il est utile de faire un bref tour d'horizon de l'état actuel de la législation sur les délits d'initiés et des théories historiques qui s'y rapportent. Si, comme on le dit souvent, le passé ne prévoit pas toujours l'avenir, dans ce cas précis, il est probable que ce soit le cas. Comme l'a déclaré le directeur de l'application de la loi par intérim en réponse à une question posée lors de la conférence SEC Speaks en mars 2025, « la créativité n'est probablement pas ce que nous [le personnel chargé de l'application de la loi] recherchons ». Si la créativité est vraiment mal vue, on peut s'attendre à ce que la SEC s'en tienne à ses modèles factuels éprouvés dans le domaine du délit d'initié.
La responsabilité en matière de délit d'initié survient lorsqu'une personne négocie des titres sur la base d'informations importantes non publiques (MNPI) en violation d'une obligation de confiance. La SEC intente généralement des poursuites pour délit d'initié en vertu de l'une des deux théories de responsabilité connues sous le nom de théorie classique et de théorie de l'appropriation illicite. Selon la théorie classique, les initiés d'une société, tels que les dirigeants, les administrateurs ou les employés, négocient sur la base d'informations importantes non publiques (MNPI) en violation de leur obligation de confiance envers les actionnaires de la société.[1] Selon la théorie du détournement, une personne extérieure à l'entreprise qui prend connaissance d'informations confidentielles non publiques et négocie des titres sur la base de ces informations manque à son devoir de loyauté et de confiance envers la source de ces informations.[2] Les initiés ou les personnes extérieures à l'entreprise peuvent également être tenus responsables s'ils communiquent des informations confidentielles non publiques à une autre personne qui négocie des titres sur la base de ces informations, à condition que la personne qui communique ces informations reçoive un avantage personnel en échange.[3] L'avantage personnel reçu par la personne qui divulgue l'information peut prendre diverses formes, notamment un gain pécuniaire, une amélioration de la réputation ou même simplement l'intention de faire un cadeau à un parent ou à un ami.[4] Pour que la personne qui reçoit l'information soit responsable, elle doit savoir ou avoir des raisons de savoir que la personne qui divulgue l'information a manqué à son devoir de confiance envers les actionnaires de la société ou la source de l'information non publique.
Ces dernières années, la SEC a engagé plusieurs poursuites judiciaires en s'appuyant sur une théorie agressive de la responsabilité en matière de « shadow trading » (négociation parallèle), le cas le plus notable étant celui de SEC v. Panuwat[5]. Dans cette affaire, le défendeur avait appris que sa société, Medivation, Inc., allait être rachetée par Pfizer. Quelques minutes après avoir pris connaissance de cette information, Panuwat a négocié des titres d'un concurrent, Incyte Corporation, en achetant des options d'achat à court terme hors du cours. Lorsque la nouvelle de l'acquisition de Medivation a été rendue publique, le cours de l'action Incyte a augmenté d'environ 8 %, générant plus de 100 000 dollars de bénéfices pour Panuwat. Cette affaire a été largement critiquée comme étant trop agressive. Cependant, la SEC a réussi à convaincre un jury de San Francisco de déclarer Panuwat responsable après seulement quelques heures de délibération. L'affaire est actuellement en appel devant la Cour d'appel du neuvième circuit.
Il reste à voir si la SEC poursuivra des affaires de shadow trading sous cette commission. Mais les paris sont contre. Les commissaires actuels Hester Pierce et Mark Uyeda ont été les conseillers juridiques du président Atkins lors de son premier mandat à la SEC. Pierce et Uyeda ont vivement critiqué la théorie du shadow trading et ont émis des avis dissidents lorsque le personnel a recommandé des poursuites judiciaires sur la base de cette théorie. Par conséquent, le président Atkins détenant la majorité des voix de la Commission avec Pierce et Uyeda à ses côtés, nous devons nous attendre à ce que la théorie du shadow trading soit mise en veilleuse pour le moment.
Une autre évolution récente concerne les affaires d'opérations d'initiés dans lesquelles des plans de négociation conformes à la règle 10b5-1 ont été utilisés pour effectuer les transactions en question. Les plans de négociation conformes à la règle 10b5-1 sont des plans que les dirigeants ou les administrateurs peuvent utiliser pour effectuer des transactions automatiques, périodiques et prédéterminées à l'avenir. L'avantage est que les plans de négociation 10b5-1, s'ils sont correctement mis en œuvre, offrent une défense affirmative contre les allégations de délit d'initié, même si la personne possédait des informations privilégiées non publiques (MNPI) au moment où les transactions prédéterminées ont été exécutées. Cependant, les dirigeants et les administrateurs ne peuvent pas adhérer au plan s'ils sont en possession d'informations privilégiées non publiques (MNPI).
Une affaire notable dans ce domaine est celle opposant la SEC à Peizer[6]. Dans cette affaire, Peizer aurait conclu deux plans de négociation au titre de la règle 10b5-1 tout en sachant que son entreprise risquait de perdre son plus gros client, qui représentait plus de la moitié de son chiffre d'affaires. De mai à août 2021, Peizer a vendu 645 000 actions dans le cadre de ce plan, générant environ 21 millions de dollars. En août 2021, l'entreprise a annoncé qu'elle avait perdu son contrat avec ce client, et le cours de son action a chuté de plus de 44 %. M. Peizer a été poursuivi par la SEC et le ministère de la Justice dans le cadre de procédures parallèles et a été condamné au pénal par un jury de Los Angeles en 2024[7]. Bien que les affaires impliquant des plans de négociation 10b5-1 soient relativement récentes, nous pensons que la SEC continuera à mener des actions coercitives dans ce domaine si les faits le justifient. Il existe probablement un consensus au niveau de la Commission pour empêcher les abus manifestes de ces plans de négociation. La possession d'informations non publiques manifestes et tangibles au moment de l'exécution du plan sera déterminante pour les affaires à venir.
Au fond, nous nous attendons à ce que la SEC se concentre sur des affaires relativement simples d'abus d'informations privilégiées impliquant des initiés et des personnes extérieures à l'entreprise, en s'appuyant sur les théories classiques et celles relatives au détournement, tout en recourant à la responsabilité des informateurs et des destinataires lorsque cela est approprié. La SEC poursuivra probablement les affaires dont les faits s'inscrivent clairement dans le cadre juridique établi, sans repousser les limites ni tenter de créer une nouvelle jurisprudence. Ces affaires comporteront probablement les facteurs positifs typiques recherchés par la SEC, tels que des transactions et des communications extrêmement opportunes, des opérations agressives sur options, des profits ou des pertes importants évités, la présence de réseaux de délit d'initié, etc. Nous suivrons de près les affaires traitées par la SEC au cours du prochain exercice financier afin de voir si ces prévisions se confirment ou s'il y a des surprises. Nous vous tiendrons au courant.
[1] Chiarella c. États-Unis, 445 U.S. 222 (1980).
[2] États-Unis c. O’Hagan, 521 U.S. 542 (1997).
[3] Dirks c. SEC, 463 U.S. 646 (1983).
[4] Salman c. États-Unis, 580 U.S. 39 (2016).
[5] SEC c. Panuwat, affaire n° 3:21-cv-06322-WHO (N.D. Cal.) ; https://www.foley.com/insights/publications/2024/03/sec-v-panuwat-shadow-trading-insider-trading-trial/.
[6] SEC c. Terren S. Peizer, et al., affaire n° 2:23-cv-01511 (C.D. Cal.).
[7] États-Unis c. Terren S. Peizer, affaire n° 2:23-cr-00089-DSF (C.D. Cal.).
