Décortiquer les mises à jour du 2 octobre 2025 de la NVCA sur les modèles de documents juridiques : Ce que les fondateurs et les sociétés de capital-risque doivent savoir

Le 2 octobre 2025, la National Venture Capital Association (NVCA) a publié les dernières mises à jour de ses modèles de documents juridiques afin de refléter les récentes évolutions juridiques, les pratiques du marché et les priorités réglementaires. Les documents juridiques types de la NVCA (les « NVCA Docs ») restent la référence dans le secteur du financement par capital-risque aux États-Unis et sont devenus omniprésents au cours des cinq dernières années dans les opérations de financement, où ils constituent généralement le point de départ ou la référence pour les documents de financement des entreprises dans le cadre de telles opérations. En raison de leur adoption généralisée, toute mise à jour de ces documents peut avoir des conséquences importantes pour les start-ups et les investisseurs en capital-risque.

Les dernières mises à jour actualisent les accords NVCA afin de refléter l'évolution de l'environnement réglementaire, des principes d'investissement et du paysage, et introduisent de nouvelles alternatives et des mises à jour importantes, notamment en matière de financements échelonnés, de conformité aux normes de sécurité nationale et de gouvernance d'entreprise. Pour les fondateurs et les investisseurs, il convient de retenir que ces changements visent à accélérer la diligence raisonnable, à rendre les déclarations plus précises et à répartir les risques en cas d'incertitude accrue.

Ci-dessous, nous abordons trois domaines que les fondateurs et les investisseurs doivent connaître.

1. Les financements par tranches font l'objet d'une présentation officielle (contrat d'achat d'actions)

Tout d'abord, les financements par étapes ou « tranchés » sont désormais officiellement mentionnés dans le contrat d'achat d'actions (SPA) comme une option envisageable le cas échéant, et les mises à jour de la NVCA incluent des dispositions que les entreprises et les investisseurs doivent prendre en compte lorsque les conditions de la transaction nécessitent la mise en œuvre d'un financement par tranches.

Un financement par tranches est un cycle de financement divisé en plusieurs clôtures, chacune dépendant de la réalisation d'étapes spécifiques par l'entreprise. Par exemple, plutôt que de verser d'emblée la totalité des 10 millions de dollars pour un financement de série A, un investisseur pourrait :

• Financer 5 millions de dollars lors d'une première clôture, et
• Financer 5 millions de dollars supplémentaires uniquement si et lorsque la société atteint certains objectifs définis (par exemple, lorsque la société atteint 10 millions de dollars de revenus annuels récurrents ou tout autre objectif lié à un produit ou à la réglementation, tel que l'autorisation de mise sur le marché par la FDA).

Les structures de financement par tranches ne sont pas une nouveauté, elles ont déjà été utilisées dans certains cas, notamment lorsqu'elles permettent de gérer des risques élevés, tels que les risques liés à l'incertitude du marché ou les risques accrus liés à l'exécution ou à la réalisation du plan d'affaires d'une société.  Les structures échelonnées permettent également aux investisseurs de déployer des fonds « juste à temps », car les étapes importantes sont souvent liées aux besoins de trésorerie de l'entreprise conformément à son plan d'affaires, tout en créant un risque supplémentaire pour l'entreprise qu'un investisseur puisse ou non investir conformément à son échéancier. Jusqu'aux dernières mises à jour, une structure échelonnée n'était pas prise en charge dans le SPA standard de la NVCA.

Désormais, les entreprises et les investisseurs peuvent utiliser l'annexe au SPA comme cadre pour définir les « étapes clés » qu'une entreprise doit franchir avant qu'une tranche supplémentaire ne soit clôturée. Cela permet d'harmoniser certaines incitations, mais augmente considérablement les enjeux pour les investisseurs qui s'engagent dans un financement par étapes et pour les entreprises qui exécutent leurs projets en s'appuyant sur ces étapes supplémentaires de financement. Compte tenu de l'évolution des conditions du marché, nous pouvons partager de manière anecdotique que nous constatons une migration des mécanismes de tranches des sciences de la vie à un stade avancé (où les tranches suivent généralement les étapes de l'approbation réglementaire des médicaments et autres traitements) vers des transactions « technologiques » à un stade plus précoce, en particulier lorsque le risque lié à la mise sur le marché ou à la réglementation est important. Malheureusement, cela s'accompagne invariablement d'une augmentation des litiges dans ces mêmes structures.  L'investissement par tranches permet d'aligner le capital sur les progrès réalisés, mais il augmente également le risque de litiges et la possibilité de problèmes importants si ces litiges entraînent une incertitude financière. C'est pourquoi il est impératif que les investisseurs et les entreprises s'engagent dès le début avec leurs conseillers pour définir les étapes importantes, le calendrier d'investissement et les procédures de résolution des litiges si les parties choisissent une approche d'investissement par tranches. Voici quelques exemples de ces préoccupations :

Comment définit-on une étape importante et la « réalisation » de cette étape ?

 Par exemple, l'investisseur et l'entreprise pourraient-ils avoir une définition différente de l'ARR ? Ou, si les étapes clés sont basées sur un jalon opérationnel tel que le lancement d'un produit « version 2.0 » ou la signature d'un certain nombre de clients professionnels, qui décide en fin de compte si ces étapes clés ont été franchies ? Que se passe-t-il lorsque les approbations et les contrôles des investisseurs empêchent la réalisation d'une étape clé ?

Que se passe-t-il si l'investisseur ne peut pas honorer ses obligations relatives à la tranche ultérieure ?

Les investisseurs devront déterminer s'ils seront pénalisés s'ils ne parviennent pas à financer une tranche requise. Le modèle SPA contient désormais une clause facultative qui permettrait de convertir les actions privilégiées de l'investisseur en actions ordinaires de la société en cas de défaut de financement de la part de l'investisseur. Cette conversion supprimerait les droits de liquidation préférentiels, les droits anti-dilution et les autres droits de protection de l'investisseur sur les actions précédemment achetées.  L'investisseur doit-il alors envisager de segmenter ces fonds séparément du reste de son véhicule d'investissement ? La société a-t-elle besoin d'informations supplémentaires pour confirmer que l'investisseur sera en mesure de financer ?

Le financement par tranches a des utilisations appropriées, mais lorsqu'il est adopté, il représente un changement important par rapport à l'approche de financement standard et, compte tenu du potentiel d'incertitude et de conflit, les fondateurs devront définir clairement qui détermine la réalisation des étapes (conseil d'administration, actionnaires ou les deux) et s'assurer que les conditions sont suffisamment objectives et réalisables. Ils devront également modéliser leur trésorerie avec et sans tranches ultérieures, prévoir des solutions de repli en cas de retard d'une tranche et veiller à ce que les informations divulguées ne promettent pas une faisabilité excessive des étapes. Les investisseurs devront comprendre le risque de perdre leurs droits préférentiels dans le cadre d'un financement par tranches et confirmer la flexibilité de la planification interne de la liquidité et des lettres d'accompagnement afin de s'assurer que les obligations liées aux tranches peuvent être respectées sans enfreindre les limites de concentration des fonds ou d'emprunt.

Les deux parties doivent travailler avec leurs conseillers de confiance afin de documenter minutieusement les étapes importantes selon des critères objectifs et vérifiables, et inclure dès le début des mécanismes d'approbation afin d'éviter tout litige futur qui, s'il n'est pas rapidement résolu, pourrait entraîner une impasse et, à terme, la faillite de l'entreprise.

2. La conformité réglementaire occupe le devant de la scène (contrat d'achat d'actions)

Deuxièmement, la SPA mise à jour introduit de nouvelles déclarations et garanties reflétant le renforcement de la surveillance de la sécurité nationale et de la sécurité des données aux États-Unis. Ces dispositions vont au-delà des contrôles et sanctions traditionnels en matière d'exportation et, surtout, s'appliquent dans les deux sens, à la fois à l'entreprise et à chaque acheteur. Les déclarations réciproques sont importantes car l'exposition réglementaire va souvent dans les deux sens. Pour les fondateurs, un investisseur dont la propriété ou le contrôle étranger n'est pas divulgué pourrait compromettre les contrats avec les clients, les subventions fédérales ou le calendrier de sortie. Pour les investisseurs, le statut DSP non reconnu d'une entreprise ou ses activités impliquées dans l'OISP pourraient entraîner un risque d'application de la loi, limiter les options de financement ultérieur ou exposer l'investisseur à un examen inutile de l'ensemble de son portefeuille. Les déclarations réciproques encouragent les deux parties à examiner activement et dès le départ les questions relatives à la sécurité des données et à la sécurité nationale, et favorisent des clôtures plus rapides en permettant aux avocats d'effectuer leurs vérifications selon une norme commune. Du point de vue de la négociation, les déclarations réciproques encouragent également la divulgation précoce et la résolution constructive des problèmes : si l'une des parties anticipe une limitation, celle-ci peut être résolue par des calendriers de divulgation, des clauses restrictives ciblées ou, parfois, par des structures de transaction plus complexes (par exemple, structuration de SPV, ségrégation des données ou calendriers de remédiation).

A. Programme de sécurité des investissements à l'étranger (OISP)

À compter du 2 janvier 2025, les règlements définitifs du programme de sécurité des investissements à l'étranger (OISP) ont mis en œuvre un décret de la Maison Blanche limitant ou exigeant la notification de certaines « transactions couvertes » par des personnes américaines impliquant des « personnes étrangères couvertes », en mettant particulièrement l'accent sur les activités dans les domaines des semi-conducteurs, de l'intelligence artificielle et de l'informatique quantique liées à des pays préoccupants, notamment la Chine (et d'autres territoires spécifiés tels que Hong Kong et Macao).

Suite à la mise en œuvre de ces réglementations, la SPA mise à jour comprend des déclarations et garanties exigeant des sociétés engagées dans un financement par capital-risque qu'elles confirment :

• ne sont pas engagés dans une « activité couverte » telle que définie dans l'OISP ;
• n'ont pas l'intention de devenir une « personne d'un pays préoccupant » au sens de l'OISP ; et
• que la société n'a aucune intention de devenir « une personne qui détient directement ou indirectement un siège au conseil d'administration, un droit de vote ou une participation dans le capital, ou tout pouvoir contractuel permettant de diriger ou d'influencer la direction de la gestion des politiques de toute « personne étrangère visée » telle que définie dans l'OISP.

Si la feuille de route produit d'une entreprise envisage la formation de modèles d'IA avec des ressources informatiques étrangères, ou si vous gérez des filiales de développement ou des coentreprises dans des juridictions à haut risque, considérez l'exposition à l'OISP comme un élément de diligence préalable avant de lancer un financement. Une évaluation précoce peut éviter les surprises en cours de processus.

B. Programme de sécurité des données (DSP)

À compter du 8 avril 2025, le programme de sécurité des données (DSP) impose de nouvelles restrictions à la capacité des entités étrangères à accéder ou à traiter certaines catégories de données liées au gouvernement américain ou de données personnelles en vrac, notamment les informations génomiques, biométriques, de géolocalisation et les informations sensibles relatives à la santé.

Afin de s'aligner sur ce cadre, la SPA mise à jour ajoute de nouvelles déclarations et garanties de la part de la société et de chaque acheteur confirmant qu'aucune partie n'est une « personne couverte » au sens du DSP. Plus précisément, les parties doivent désormais déclarer qu'elles ne sont pas :

• entités organisées ou contrôlées par la Chine, Cuba, l'Iran, la Corée du Nord, la Russie ou le Venezuela ;
• filiales détenues majoritairement par ces juridictions ;
• les courtiers en données traitant des ensembles de données génomiques, biométriques ou géolocalisées à grande échelle ;
• Les prestataires du gouvernement américain ayant accès à des données fédérales confidentielles ; ou
• toute entité désignée par le ministre américain de la Justice comme étant contrôlée par un « pays préoccupant ».

Les entreprises et les investisseurs doivent désormais comprendre comment leurs flux de données, leurs fournisseurs tiers et leurs structures de propriété interagissent avec ces activités réglementées par la DSP. Par exemple, les entreprises qui traitent des données relatives à la santé, à la mobilité ou à la biométrie doivent cartographier les flux de données, les fournisseurs et les emplacements informatiques, tandis que les investisseurs ayant des LP internationaux ou des SPV de co-investissement doivent vérifier si des relations de propriété effective, de contrôle ou de prestation de services pourraient involontairement déclencher les définitions de la DSP.

C. Représentation de l'acheteur — « Personne non concernée »

La dernière mise à jour de la NVCA introduit également une obligation de conformité réciproque qui s'applique à la société et aux investisseurs. Les investisseurs (et pas seulement les entreprises) doivent désormais déclarer qu'ils ne sont pas des « personnes concernées » au sens des régimes OISP ou DSP. Cet ajout reflète l'importance croissante accordée aux flux de capitaux dans le domaine de la sécurité nationale et, par conséquent, la reconnaissance du fait que la gestion des technologies et des données importantes ne peut être entièrement assurée en se concentrant uniquement sur leurs propriétaires et distributeurs, mais également sur les investisseurs qui ont soutenu financièrement ceux qui détiennent ces technologies et données.

Concrètement, cela signifie que même si un fonds de capital-risque américain est un conseiller exempté de déclaration, il doit néanmoins examiner :

• Composition du LP afin de garantir l'absence de propriété effective ou de contrôle interdit en vertu des régimes OISP ou DSP ;
• leurs procédures d'intégration des LP afin de s'assurer que les véhicules de co-investissement et les SPV vérifient qu'il n'y a pas de participation indirecte de « personnes couvertes » par l'intermédiaire de ces véhicules ; et
• documents du fonds et lettres d'accompagnement afin de confirmer la possibilité de s'appuyer sur ces documents pour faire la déclaration de l'investisseur sans réserve dans le SPA.

Pour les investisseurs transfrontaliers ou les fonds ayant des commanditaires internationaux, cette nouvelle clause peut nécessiter des avis juridiques ou des calendriers de divulgation afin de confirmer la conformité.

D. Mise à jour concernant les actions de petites entreprises admissibles (QSBS)

La SPA mise à jour modifie également la représentation QSBS afin de refléter l'exclusion élargie des gains en capital adoptée dans le cadre de la législation fiscale One Big Beautiful Bill.

Le modèle linguistique fait désormais référence au seuil d'exclusion plus généreux, qui peut exonérer jusqu'à 100 % des plus-values éligibles pour les émissions admissibles si, entre autres conditions, le total des actifs bruts de la société n'a pas dépassé 75 millions de dollars à aucun moment depuis sa constitution. Étant donné que les résultats QSBS dépendent des faits et sont sensibles au facteur temps, les sociétés doivent se mettre d'accord dès le début avec leurs conseillers fiscaux sur le statut commercial/professionnel admissible, les exigences en matière d'activité commerciale, les rachats et l'agrégation des actifs, et s'assurer que les tableaux de capitalisation et les registres de la société confirment l'admissibilité QSBS pour les acheteurs.

En outre, les entreprises devraient mettre en place un suivi continu des actifs bruts agrégés, des rachats et des rachats d'actions, tandis que les investisseurs devraient suivre les périodes de détention, l'éligibilité des émetteurs et les règles de suivi potentielles dans le cadre des restructurations.

3. Adoption des politiques de gouvernance d'entreprise de la NVCA (accord sur les droits des investisseurs)

La nouvelle version de l'accord sur les droits des investisseurs (IRA) de la NVCA encourage désormais l'adoption de l'ensemble des politiques de gouvernance de la NVCA, notamment les cadres RH et EEO, les initiatives DEI, les programmes de lutte contre le harcèlement et de protection des lanceurs d'alerte, ainsi que les stratégies d'attraction et de fidélisation des talents.

Bien qu'elles ne soient pas obligatoires, la présence de ces politiques dans les documents de la NVCA peut faire en sorte qu'elles deviennent une attente parmi les investisseurs institutionnels et peuvent constituer un argument de vente dans le cadre de financements ou de sorties à un stade avancé, en particulier auprès des investisseurs institutionnels. Les entreprises et les investisseurs doivent déterminer si l'adoption de ces politiques pourrait rationaliser la conformité du portefeuille, le recrutement et la diligence raisonnable à un stade ultérieur. Bon nombre de ces politiques ont un effet bénéfique sur la culture de conformité de l'entreprise, mais elles sont de nature restrictive et doivent donc être adoptées en tenant compte des restrictions et des conséquences en cas de non-respect. L'adoption d'une politique type sans bien comprendre comment elle peut affecter votre entreprise peut avoir des répercussions importantes à l'avenir.

4. Conseils pratiques pour les entreprises : procéder à un « bilan réglementaire » avant de lever des fonds

Les fondateurs doivent prévoir deux à quatre semaines avant une levée de fonds importante pour effectuer un contrôle réglementaire conforme aux nouvelles déclarations de la NVCA et aux attentes des investisseurs. Au minimum, il convient d'examiner les points suivants :

Exposition OISP/DSP. Identifiez toutes les filiales étrangères, tous les sous-traitants, tous les observateurs du conseil d'administration ou tous les accords d'accès aux données qui impliquent des pays préoccupants. Cartographiez les ressources informatiques et les flux de travail de formation en IA, en particulier ceux qui utilisent des fournisseurs étrangers de cloud ou de GPU.

Flux de données et risques liés aux fournisseurs. Répertoriez les types de données sensibles (par exemple, données biométriques, génomiques, géolocalisation précise, santé) et les sous-traitants tiers. Vérifiez les accords de protection des données, les contrôles d'accès et la résidence des données. Si vous vendez à des clients fédéraux ou du secteur de la défense, évaluez les contraintes supplémentaires.

Tableau de capitalisation et propriété effective. Validez la propriété effective et le contrôle. Si des investisseurs étrangers participent, testez les facteurs de risque de type CFIUS et confirmez votre capacité à fournir des déclarations NVCA sans exceptions.

Statut QSBS. Examiner l'ensemble des actifs bruts depuis la constitution, les documents d'émission initiaux et tout rachat ou acquisition d'actifs importants susceptibles de compromettre l'éligibilité. Consigner l'analyse afin d'étayer la diligence raisonnable des investisseurs.

5. Conseils pratiques pour les investisseurs : mise à jour de la diligence raisonnable, mémos IC et communications LP

Les modifications apportées à la NVCA devraient entraîner une mise à jour immédiate des formulaires de conditions générales, des listes de contrôle de diligence raisonnable, des modèles de comités d'investissement et des communications avec les commanditaires, en particulier en ce qui concerne l'OISP/DSP. Envisagezles mesures suivantes :

Vérifiez votre formulaire de conditions générales : de nombreux investisseurs en série ne mettent pas à jour leurs formulaires de conditions générales aussi souvent que les documents NVCA sont mis à jour. Si vous ne l'avez pas fait récemment, il est temps de travailler avec votre conseiller juridique et votre équipe pour mettre à jour votre formulaire de conditions générales.

Mise à jour de la liste de contrôle de diligence raisonnable. Insérer des questions ciblées sur l'OISP/DSP, notamment les activités couvertes, les liens avec des personnes étrangères, les catégories de données, les emplacements informatiques et l'exposition des clients gouvernementaux. Demander des diagrammes de flux de données et des inventaires de fournisseurs pour les secteurs concernés par le DSP. Ajouter des demandes de confirmation QSBS, notamment l'historique des actifs bruts et les registres de rachat.

Transparence vis-à-vis des LP etdes co-investisseurs. Les équipes chargées des relationsavec les LP doivent informer ces derniers de la manière dont la société gère les risques liés aux OISP/DSP et surveille l'exposition du portefeuille. Lorsque les documents du fonds ou les lettres d'accompagnement limitent les investissements impliquant certaines juridictions ou certains types de données, il convient de confirmer la conformité avant la publication de la liste des conditions.

s de l'acheteurPrêt pour la déclaration. Veiller à ce que le fonds et les éventuelles entités ad hoc puissent fournir des déclarations OISP/DSP irréprochables. Cela peut nécessiter des attestations de propriété effective, des notes juridiques ou des audits périodiques des entités intermédiaires et des prestataires de services.

Suivi du portefeuille. Après la clôture , mettre en place des examens périodiques pour détecter tout changement dans les pratiques en matière de données, le recrutement à l'étranger ou les partenariats stratégiques qui pourraient créer rétroactivement des problèmes liés à l'OISP/DSP.

Résultat final

Les mises à jour de la NVCA d'octobre 2025 constituent une réponse pragmatique à la « nouvelle norme » en matière de surveillance de la sécurité nationale, de sensibilité des données et de contrôle des flux de capitaux. Elles ne visent pas à freiner les investissements, mais à clarifier les attentes et à rationaliser l'exécution. Pour les fondateurs comme pour les fonds, le fait de répondre de manière proactive à ces nouvelles exigences permettra de conclure des transactions de manière efficace et d'éviter des surprises coûteuses.  

En réponse à ces changements, les entreprises devraient envisager de définir clairement les étapes importantes (le cas échéant), de comprendre leurs flux de données et leur exposition à la propriété étrangère, et d'évaluer si elles auraient intérêt à adopter les politiques de gouvernance de base de la NVCA.

Les investisseurs doivent prendre soin d'examiner la documentation relative aux fonds, de confirmer qu'ils peuvent faire des déclarations OISP/DSP et de mettre à jour leurs processus de diligence raisonnable avec leurs avocats afin de refléter la nouvelle norme.