L'annulation du jugement sommaire par le premier circuit clarifie la norme de matérialité pour les conflits de conseil

Une décision récente pourrait relever la barre pour la Securities and Exchange Commission (SEC) lorsqu'il s'agit de poursuivre les conseillers en placement enregistrés pour omission de conflits potentiels et de demander la restitution des gains illicites, donnant ainsi aux avocats de la défense des arguments supplémentaires pour lutter contre les enquêtes de la SEC. Cette décision est particulièrement importante dans la mesure où elle remet en question le fondement de l'initiative de divulgation des informations relatives à la sélection des catégories d'actions lancée par la SEC sous la présidence de Jay Clayton, qui a abouti à des règlements substantiels avec un grand nombre de sociétés de conseil en placement.

Une chambre de la Cour d'appel des États-Unis pour le premier circuit, dont faisait partie l'ancien juge de la Cour suprême Stephen G. Breyer, a récemment annulé un jugement sommaire en faveur de la SEC et une condamnation à verser 93 millions de dollars au titre de la restitution, des intérêts avant jugement et des sanctions civiles à l'encontre du courtier et conseiller en investissement agréé Commonwealth Equity Services, également connu sous le nom de Commonwealth Financial Network (Commonwealth). L'affaire portait sur la divulgation prétendument insuffisante par Commonwealth des conflits d'intérêts potentiels découlant de ses accords de partage des revenus avec un courtier compensateur liés à certaines transactions présentées comme des fonds communs de placement « sans frais », en violation de l'article 206(2) de la loi de 1940 sur les conseillers en investissement (Investment Advisers Act). Dans son avis rendu en avril, la Cour d'appel du premier circuit a rejeté la conclusion de la cour de district selon laquelle tous les conflits d'intérêts sont en soi importantspour un investisseur raisonnable, déclarant que la question de l'importance relative devait être tranchée par un jury. La cour d'appel a également annulé l'ordonnance de restitution en raison (1) de l'insuffisance des preuves d'un lien de causalité entre les divulgations prétendument inadéquates de Commonwealth et les profits illégaux allégués et (2) du fait que le tribunal inférieur n'avait pas déduit les dépenses légitimes comme l'exigeait l'arrêt Liu c. SEC de la Cour suprême .[1]L'affaire a été renvoyée pour suite à donner.

Contexte procédural

Le 1er août 2019, la SEC a intenté une action en justice contre Commonwealth, un courtier et conseiller en placement enregistré auprès de la SEC, pour violation des sections 206(2) et (4) de la loi sur les conseillers en placement (Advisers Act). Selon la SEC, entre 2014 et 2018, Commonwealth n'a pas divulgué de manière adéquate les conflits d'intérêts potentiels liés à la réception de paiements de partage des revenus pour certains investissements dans des fonds communs de placement de clients. 

Commonwealth a fait appel à un courtier compensateur (le « courtier compensateur ») pour acheter et vendre des fonds communs de placement pour le compte de ses clients. Certaines sociétés de fonds communs de placement ont versé des commissions à ce courtier compensateur afin que leurs fonds ou catégories d'actions soient disponibles sur la plateforme du courtier compensateur. En 2014, le courtier compensateur a accepté de verser à Commonwealth 80 % des revenus bruts qu'il percevait de ces sociétés de fonds communs de placement. Les représentants en conseil d'investissement (IAR) de Commonwealth ne savaient pas quelles catégories d'actions faisaient partie de l'accord de partage des revenus de Commonwealth, et leur rémunération ne variait pas en fonction du fait que les fonds sélectionnés procuraient ou non des revenus de partage à Commonwealth.

Commonwealth a divulgué l'existence de son accord de partage des revenus avec le courtier compensateur. Plus précisément, le formulaire ADV de Commonwealth indiquait qu'il « pouvait percevoir des frais de service et d'autres rémunérations de la part des promoteurs de produits d'investissement... »[2] En outre, le formulaire ADV indiquait que la perception par Commonwealth de frais de partage des revenus « pouvait présenter un conflit d'intérêts potentiel, car Commonwealth ou votre conseiller pouvait être incité à recommander ces produits ou programmes... »[3]

En 2018, Commonwealth a mis à jour sa déclaration ADV afin d'indiquer que Commonwealth « recevra » des paiements au titre du partage des revenus plutôt que « pourrait recevoir » ces paiements. Elle a en outre révélé qu'« il existe un conflit d'intérêts car Commonwealth ou votre conseiller ont un intérêt financier à recommander ou à sélectionner des fonds sans frais de transaction qui vous coûtent plus cher en frais internes que les fonds qui facturent des frais de transaction mais vous coûtent moins cher en frais internes. »[4]

La SEC a allégué que, de juillet 2014 à décembre 2018, Commonwealth n'avait pas divulgué de manière adéquate que son accord de partage des revenus avec le courtier compensateur créait un conflit d'intérêts en incitant Commonwealth à orienter les investissements de ses clients vers les catégories d'actions de fonds communs de placement qui génèrent des revenus de partage. Selon la SEC, le fait que Commonwealth n'ait pas divulgué ce conflit constituait une violation de l'article 206(2) de la loi sur les conseillers, une allégation fondée sur la négligence. La SEC a en outre affirmé que le fait que Commonwealth n'ait pas « adopté et mis en œuvre des politiques et procédures écrites raisonnablement conçues pour garantir que Commonwealth identifie et divulgue ces conflits d'intérêts » constituait une violation de la section 206(4) de l'Advisers Act.[5]

Le 7 avril 2023, la Cour fédérale de district du Massachusetts a accueilli la requête en jugement sommaire déposée par la SEC concernant ses allégations au titre des sections 206(2) et (4). La cour fédérale a estimé que les informations divulguées par Commonwealth étaient insuffisantes au regard de la loi, car Commonwealth « présentait les paiements [que Commonwealth] recevait au titre de l'accord de partage des revenus comme une hypothèse plutôt que comme un fait avéré ».[6] En outre, la cour fédérale a estimé que l'accord de partage des revenus de Commonwealth était un fait important qui devait être divulgué, car « les conflits d'intérêts potentiels sont des faits importants que les investisseurs considèrent comme essentiels pour prendre leurs décisions d'investissement ».[7]

Le 29 mars 2024, le tribunal de district a rendu un jugement définitif, condamnant Commonwealth à verser un peu plus de 65 millions de dollars à titre de restitution, 21 millions de dollars à titre d'intérêts avant jugement et 6,5 millions de dollars à titre de pénalité civile. Selon le tribunal de première instance, ce montant représentait la différence entre le montant que Commonwealth avait reçu au titre du partage des revenus et ce que Commonwealth aurait reçu si les actifs des clients avaient été investis dans des catégories d'actions moins coûteuses de ces mêmes fonds. Le tribunal de district a estimé qu'« au moins certains » des clients de Commonwealth auraient opté pour des actions à moindre coût s'ils avaient su qu'ils étaient investis dans des actions à coût plus élevé. Le tribunal de district a également refusé de déduire les dépenses de Commonwealth du montant restitué.

Un jury doit déterminer l'importance relative des conflits d'intérêts et des omissions 

La Cour d'appel du premier circuit a estimé que la question de savoir si un fait omis est important est une question mixte de droit et de fait qui doit être tranchée par un jury, compte tenu de l'ensemble des informations dont disposent les investisseurs. Ainsi, l'évaluation de l'importance relative nécessite un examen détaillé des conclusions qu'un investisseur raisonnable tirerait d'un ensemble de faits donné. La Cour d'appel du premier circuit a reproché au tribunal de district de ne pas avoir mené d'enquête spécifique sur les faits et d'avoir conclu à tort que tous les conflits potentiels étaient en soi importants et que, par conséquent, les omissions en question étaient importantes au regard du droit.

Entre autres informations divulguées, le comité a examiné en détail les brochures ADV de Commonwealth pour les années 2014 à 2018. Le comité a reconnu que les réglementations de la SEC exigent que les brochures divulguent intégralement tous les conflits d'intérêts importants entre un conseiller en investissement et ses clients qui pourraient affecter la relation de conseil[8]. Les informations divulguées doivent également fournir des faits suffisamment précis pour permettre au client de comprendre les conflits d'intérêts et décrire tout accord dans le cadre duquel des entités autres que les clients fournissent un avantage économique au conseiller pour la prestation de services de conseil, afin de permettre au client de donner son consentement éclairé[9]. 

La Cour d'appel du premier circuit a noté que la SEC n'avait présenté aucun témoignage de clients de Commonwealth corroborant l'importance alléguée des preuves omises[10]. Dans le même ordre d'idées, elle a reconnu l'existence de questions de fait non résolues pour le jury, notamment celle de savoir si l'ajout d'informations plus précises « aux conflits d'intérêts déjà divulgués »[11] aurait été considéré par un investisseur raisonnable comme modifiant de manière significative l'« ensemble » des informations mises à disposition par Commonwealth. Sur cette base, la cour a infirmé la conclusion antérieure selon laquelle les informations divulguées par Commonwealth étaient insuffisantes au regard de la loi, en partie parce que les informations divulguées entre 2014 et 2018 présentaient les paiements issus de l'accord de partage des revenus « comme une hypothèse plutôt que comme un fait avéré ».[12] En appliquant la « règle habituelle » selon laquelle l'importance relative doit être déterminée par le jury[13], la première chambre a estimé qu'un jury raisonnable pouvait conclure que des descriptions plus précises dans les divulgations de Commonwealth au cours de cette période n'auraient pas modifié de manière significative l'ensemble des informations disponibles[14].

La Cour d'appel a également identifié plusieurs autres questions factuelles susceptibles d'empêcher le jugement sommaire, notamment des preuves selon lesquelles les clients prenaient leurs décisions d'investissement par l'intermédiaire de représentants sophistiqués et indépendants qui menaient parfois des recherches indépendantes en rapport avec leurs recommandations, plutôt que de se fier uniquement aux recommandations ou aux structures de produits de Commonwealth. En outre, la Cour d'appel du premier circuit a critiqué l'hypothèse de la Cour de district selon laquelle un fonds à moindre coût ou sans frais était important pour chacun des clients de Commonwealth, dont la situation était très variée. 

Seuls les bénéfices nets ayant un lien causal avec les violations peuvent être restitués.

En annulant le jugement de responsabilité, la Cour d'appel du premier circuit a reconnu que la condamnation à la restitution devait également être annulée. Néanmoins, la Cour d'appel du premier circuit a également estimé que le tribunal de district avait commis une erreur dans le calcul de la restitution. Tout d'abord, elle a déterminé que la SEC n'avait pas démontré de manière adéquate « une approximation raisonnable ou un lien de causalité suffisant pour justifier la condamnation à la restitution prononcée par le tribunal ». Pour calculer le montant de la restitution, le tribunal de district avait estimé qu'« au moins certains » clients auraient opté pour des fonds moins coûteux. Cependant, cette norme englobait « un éventail de possibilités trop large ». La Cour d'appel du premier circuit a estimé que le tribunal inférieur n'avait pas tenu compte des lacunes soulevées par Commonwealth concernant les preuves de causalité présentées par la SEC. 

Deuxièmement, et tout aussi important, la Cour d'appel du premier circuit a estimé que le tribunal inférieur n'avait pas déterminé s'il existait des dépenses légitimes en statuant que l'intégralité des bénéfices était attribuable à l'acte répréhensible. Elle a donc estimé que le tribunal de district devait évaluer si Commonwealth était en droit de déduire des dépenses du montant de la restitution conformément à l'arrêt Liu[15]. 

Implications pratiques 

Le durcissement des mesures coercitives de la SEC pourrait freiner les poursuites contre les conseillers en placement de détail

• La décision rendue par la Cour d'appel du premier circuit dans l'affaire Commonwealth fait suite à l'initiative de divulgation relative à la sélection des catégories d'actions (la « Disclosure Initiative ») lancée par la SEC en 2018, qui visait à évaluer l'adéquation des informations divulguées par les conseillers en placement concernant la sélection des catégories d'actions de fonds communs de placement qui versaient au conseiller ou à ses entités ou personnes liées une commission conformément à la règle 12b-1 de la loi américaine sur les sociétés d'investissement de 1940 (commission 12b-1), alors qu'une catégorie d'actions moins coûteuse pour le même fonds était disponible pour les clients[16]. Bien qu'il ne s'agisse pas d'une affaire 12b-1, l'enquête de la SEC sur Commonwealth a débuté à peu près au même moment et repose sur les mêmes concepts de sélection des catégories d'actions.
• La SEC a exposé son point de vue sur la loi dans l'annonce relative à l'initiative de divulgation, déclarant qu'« il est généralement dans l'intérêt du client d'investir dans la catégorie d'actions à moindre coût plutôt que dans la catégorie d'actions soumise aux frais 12b-1, car les rendements du client ne seraient pas réduits par les frais 12b-1 » et proposant des options d'autodéclaration aux « aux conseillers en investissement qui n'ont pas explicitement divulgué dans les formulaires ADV applicables (c'est-à-dire les brochures et les suppléments de brochures) le conflit d'intérêts associé aux frais 12b-1 que la société, ses filiales ou ses personnes supervisées ont perçus pour avoir investi les clients de conseil dans une catégorie d'actions payant des frais 12b-1 d'un fonds alors qu'une catégorie d'actions à moindre coût était disponible. »[17] L'annonce précisait en outre qu'« [un] conflit d'intérêts est un fait important qu'un conseiller en investissement doit divulguer à ses clients ».[18]
• Avant l'affaire Commonwealth, plusieurs tribunaux avaient également adopté des décisions conformes à l'interprétation de la SEC, notamment en concluant que tous les honoraires non divulgués perçus par un conseiller en placement agréé constituaient un conflit d'intérêts important au regard de la loi dans l'évaluation de la suffisance des informations divulguées concernant les questions de partage des revenus[19].
• Ainsi, la décision du Commonwealthreprésente un écart par rapport aux déterminations de matérialité et un recul significatif des concepts que la SEC considérait comme des violations manifestes. Associée à l'augmentation des preuves et des ressources qui pourraient être nécessaires pour mener d'autres actions coercitives à l'encontre des conseillers en investissement de détail, cette décision pourrait avoir un effet dissuasif sur les mesures coercitives de la SEC dans ce domaine.

Examen approfondi des ordonnances de restitution

• La décision de la Cour d'appel du premier circuit jette également les bases d'un examen minutieux de l'analyse de causalité des futures décisions en matière de restitution. Plus précisément, la SEC est tenue de présenter des preuves démontrant que toute restitution demandée est causalement liée à l'infraction présumée et représente donc une approximation raisonnable des gains illicites.
• De plus, en suivant l'affaire Liu, la décision de la Cour d'appel du premier circuit fournit un motif supplémentaire pour contester le montant de la restitution ordonnée lorsque les dépenses légitimes n'ont pas été déduites de manière appropriée.

Si vous avez des questions concernant l'affaire Commonwealth ou l'initiative de divulgation relative à la sélection des catégories d'actions de la SEC, veuillez contacter les auteurs ou votre avocat chez Foley & Lardner.

[1] SEC c. Commonwealth Equity Serv. LLC, 133 F.4th 152, 173 (1st Cir. 2025) (citant Liu c. SEC, 591 U.S. 71, 91-92 (2020)). 

[2] Id. à la page 158.

[3] Id. à la page 159.

[4] Id. à la page 160.

[5] Id. à la page 165.

[6] Id.

[7] Id.

[8] Id. à la page 158 (citant les modificationsapportées au formulaire ADV, loi sur les conseillers en investissement de 1940, publication

N° 3060 (2010), 2010 WL 2957506, à *74).

[9] Id. à la page 158.

[10] Id. à la page 170. 

[11] Id.

[12] Id. à la page 165.

[13] Id. à la page 168.

[14] Id. à la page 170 (citant Basic Inc. c. Levinson, 485 U.S. 224, 232 (1988)).

[15] https://www.foley.com/insights/publications/2020/06/supreme-court-recognizes-secs-disgorgement-power/.

[16] La SEC lance une initiative visant à encourager la divulgation des informations relatives à la sélection des catégories d'actions afin de favoriser l'autodéclaration et le remboursement rapide des fonds aux investisseurs, communiqué de presse de la SEC n° 2018-15 (12 février 2018).

[17] Initiative de divulgation relative à la sélection des catégories d'actions, SEC (1er mai 2018), https://www.sec.gov/newsroom/whats-new/scsd-initiative.

[18] Id. ( citant SEC c. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180, 191-92 (1963)). 

[19] Voir, par exemple, SEC c. Westport Capital Markets LLC, 408 F. Supp. 3d 93, 104 (D. Conn. 2019) (statuant que les divulgations vagues selon lesquelles un conseiller « pourrait tirer une rémunération supplémentaire de ses activités de négociation » étaient inadéquates lorsque le conseiller « le fait effectivement » et n'en informe pas ses clients) ; SEC c. Ambassador Advisors, LLC, 576 F. Supp. 3d 286 (E.D. Pa. 2021) (la divulgation des conflits en vertu de la loi sur les conseillers en investissement exigeait la divulgation complète et franche de toute pratique présentant un conflit d'intérêts).