AIFMD II et Evergreen Private Credit Funds pour les gestionnaires américains
Les fonds de crédit privé ont acquis un rôle central dans l'économie mondiale, atteignant 2,1 billions de dollars à la fin de l'année 2024, les trois quarts de l'exposition mondiale se situant aux États-Unis.1 Le crédit privé a régulièrement gagné des parts de marché sur les prêts publics syndiqués au fil du temps. Les recherches menées pour la Réserve fédérale suggèrent que les emprunteurs préfèrent la flexibilité offerte par les structures de prêts privés aux prêts publics syndiqués, et que les investisseurs préfèrent la surperformance des prêts privés.2 Le Rapport sur la stabilité mondiale 2024 du Fonds monétaire international (FMI) a averti les régulateurs mondiaux qu'ils "devraient accorder une attention particulière aux risques de liquidité et de conduite dans les fonds de crédit privés, en particulier les fonds de détail, qui peuvent être confrontés à des risques de rachat plus élevés".3 À cet égard, l'Union européenne semble montrer la voie à suivre. En effet, le FMI cite directement les mesures prises par les régulateurs européens en modifiant la directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs (Alternative Investment Fund Manager Directive - AIFMD) pour prendre en compte les fonds d'investissement alternatifs d'origination de prêts au moyen de l'"AIFMD II "4, comme étant à l'avant-garde de la mise en œuvre de ces mêmes recommandations politiques.5 Il convient de noter que, bien qu'elle soit en vigueur à partir du 15 avril 2024, la législation nationale de l'AIFMD II doit être mise en œuvre avant le 16 avril 2026. Cela dit, en pratique, les nouveaux fonds lancés sont actuellement soumis aux règles d'AIFMD II.
Dans ces conditions, les gestionnaires de fonds de crédit américains pourraient être enclins à regarder d'un mauvais œil l'adhésion à l'AIFMD, qui offre une protection de pointe aux investisseurs, et la perception d'un fardeau réglementaire concomitant qui l'accompagne. Cependant, surévaluer la réglementation de l'UE pourrait être une erreur et pourrait conduire à manquer une opportunité cruciale de construire un fonds de crédit privé qui soit toujours ouvert et efficace à commercialiser dans le monde entier. L'AIFMD II déréglemente en fait les fonds de crédit privés, ouvrant aux investisseurs institutionnels une voie claire vers les fonds de crédit privés à durée indéterminée, couplée à la possibilité de commercialisation avec un passeport de l'Union européenne. En outre, les auteurs estiment que les fonds evergreen constituent une tendance importante dans le domaine du crédit privé (quelle que soit l'étendue de leur public d'investisseurs cible) et que l'AIFMD offre une plateforme accueillante pour cette tendance émergente dans le domaine du crédit privé. En outre, nous soutenons que la tendance dans les fonds de crédit privé à durée indéterminée est celle des fonds à capital variable qui offrent des rachats périodiques, et qu'ils sont également désormais très accessibles en vertu de la directive AIFMD.
Cet article donne aux gestionnaires américains de fonds de crédit privé un aperçu des critères permettant de dire "oui" à la réglementation européenne et de la manière dont les tendances émergentes en matière de crédit privé, à savoir les fonds à capital variable à durée indéterminée, peuvent être prises en compte dans le contexte de l'AIFMD II.
La tendance pourrait être favorable aux fonds ouverts Evergreen, y compris en Europe
Traditionnellement, les fonds de crédit privés américains ont suivi un format similaire à celui des fonds de capital-investissement américains. Il s'agissait de fonds à capital garanti, à capital fixe, émettant des parts de société en commandite sous réserve d'engagements en capital, avec une période de commercialisation définie, des règles pour les investisseurs ultérieurs et le recyclage, une période d'investissement au cours de laquelle les avoirs en portefeuille montent en puissance, des distributions au fil du temps, une rémunération des performances par le biais d'une cascade de distribution européenne, sous réserve d'un taux de rendement minimal et d'une récupération en cas de surdistribution, et enfin une période de liquidation. Ces fonds de crédit privés traditionnels à capital fixe ont tendance à viser des durées de 10 ans, avec des prolongations limitées. Les investisseurs n'ont aucun droit de rachat et, de ce fait, l'adéquation entre le profil de liquidité du fonds et sa date de liquidation est raisonnablement gérable, puisque les dates d'échéance et de liquidation peuvent être conciliées. Cette structure à capital fixe a fait preuve de résilience pendant la crise COVID, ce qui laisse penser que le profil de risque systémique des fonds à capital fixe estgérable6.
Cela dit, une tendance à la création de fonds émerge aux États-Unis pour les fonds de crédit privés evergreen, et l'AIFMD II invite à leur développement en Europe. Les fonds Evergreen offrent aux investisseurs l'avantage d'une durée de vie plus longue.
| Fonds à capital fixe de type private equity (crédit privé) | Fonds alternatif à capital variable Evergreen de style américain (crédit privé) | La directive AIFMD autorise les deux types de fonds (mais prévoit des exigences spécifiques pour les fonds ouverts). | |
| Piscine aveugle | Oui, bien que les transactions d'entrepôt soient généralement autorisées/divulguées. | Pas après le lancement initial (les transactions d'entrepôt sont généralement autorisées pour le lancement) ; les avoirs sont transparents pour les investisseurs une fois que le portefeuille du fonds est arrivé à maturité (aide les investisseurs à faire preuve de diligence). | Oui |
| Investissement | Engagements en capital en pourcentage du total des engagements. | NAV in (et aussi NAV out). | Oui |
| Période de commercialisation | Les engagements acceptés jusqu'à la date de clôture finale peuvent faire l'objet d'un plafond absolu. | Indéfini (continu). | Oui |
| Période d'investissement | Durée déterminée liée à la date de clôture finale. | Indéfinie et déterminée par chaque investisseur individuellement. | Oui |
| Règles de réinvestissement | Pendant la période d'investissement, le recyclage est typique. | Automatique indéfiniment (en général). | Oui |
| Fonds successeur | Le lancement d'un nouveau fonds fermé est exclu tant que le seuil des actifs collectés n'a pas été atteint. | Inapplicable. | Oui |
| Frais de gestion | Commission de gestion basée sur les engagements/ contributions (peut inclure des réductions à la fin de la période d'investissement). | Frais de gestion basés sur la valeur liquidative. Pas de Step Down ni de période d'investissement. | Oui |
| Compensation des frais de transaction | Typique des commissions perçues auprès des sociétés du portefeuille retenues par le promoteur du fonds. | Typique des commissions perçues auprès des sociétés du portefeuille retenues par le promoteur du fonds. | Oui |
| Affectation/ report de bénéfices | Généralement basé sur des distributions européennes en cascade, soumises à un taux de rendement minimum, avec un rattrapage "GP" (parfois inférieur à 100 %). | Généralement structurée comme une commission de performance, plutôt que comme une allocation de bénéfices. | Oui |
| Taxe de performance | Parfois une commission de performance au lieu d'une allocation de bénéfices, et lorsqu'il s'agit d'une commission, elle est souvent européenne (mais parfois annuelle) et soumise à un taux de rendement (hurdle rate) et à un "rattrapage par le GP". | Commission de performance/incitation annuelle (subordonnée aux bénéfices/au dépassement de seuils en utilisant la valeur liquidative). | Oui |
| Paiement d'égalisation exigé des investisseurs ultérieurs | Oui, presque toujours, à un taux d'intérêt ; généralement accompagné d'une commission de gestion réduite pour les investisseurs "précoces" afin d'inciter les premiers à conclure des contrats qui pourraient craindre une dilution de la part des investisseurs suivants. | Aucun. | Oui |
| Alternative : Revenu net de la période de commercialisation | Affectation du revenu gagné au capital apporté, sans paiement de péréquation. | Comme il n'y a pas de période de commercialisation, le revenu net est attribué sur la base de la VNI. | Oui |
| Limite de l'effet de levier pour les fonds à effet de levier | Généralement, 150 % des engagements globaux dans la pratique (en raison des contraintes de garantie des facilités de crédit), mais jusqu'à 200 % dans les documents du fonds. | Environ 200 % ou plus de la valeur liquidative du fonds. | Oui - la directive AIFMD introduit des limites distinctes pour l'effet de levier (voir ci-dessous) |
| Gestion des liquidités | Les moyens limités de sortie rendent la gestion de la liquidité auto-exécutoire. | La liquidité est réglementée par des barrières et des périodes de suspension. Les guichets sont objectifs et clairement définis. Les périodes de suspension peuvent être subjectives et laissées à la discrétion du GP pour la gestion de la liquidité du fonds (en toute bonne foi). | Oui - la directive AIFMD introduit des règles alignées sur les pratiques du marché (voir ci-dessous). |
| Évaluation | Aucun impact sur l'entrée ou la sortie, les frais de gestion ou le partage des performances/profits. La fréquence tend à être liée aux rapports des investisseurs ; une évaluation indépendante a lieu dans le cadre du processus. | VNI déterminée à la discrétion du GP dans le cadre d'un ensemble de règles d'évaluation énoncées pour différentes catégories d'actifs L'évaluation indépendante a lieu dans le cadre du processus. | AIFMD Introduit des règles alignées sur les pratiques du marché (voir ci-dessous) |
| Redempt-ion | Aucun. | Oui : périodiques/trimestriels, annuels et triennaux glissants. Souvent soumis à des politiques limitant les rachats globaux. | L'AIFMD introduit des règles alignées sur les pratiques du marché (voir ci-dessous). |
Ces fonds evergreen sont presque obligatoirement à capital variable, du moins au sens où l'entend l'Europe, puisqu'ils offrent un mécanisme de sortie à l'initiative de l'investisseur.7 Ainsi, une brève comparaison des contrastes entre les fonds evergreen et les fonds à capital fixe est nécessaire pour déterminer si les fonds evergreen sont des fonds à capital fixe. Ces fonds à durée indéterminée sont presque obligatoirement ouverts, du moins au sens où ce terme est compris en Europe, puisqu'ils offrent un mécanisme de sortie à l'initiative de l'investisseur.7 Il convient donc de comparer brièvement les caractéristiques opposées des fonds à capital fixe et des fonds à capital variable, tout en appliquant le test "pouvons-nous le faire dans le cadre de la directive sur les fonds d'investissement ? Le tableau suivant présente les principales caractéristiques des fonds ouverts à durée indéterminée.
Le graphique indique que si l'attrait de l'accès à l'Europe est convaincant, la superposition de la réglementation de l'UE ne constituerait pas un obstacle au lancement d'un fonds de crédit privé mondial, évolutif et ouvert, soumis à une réglementation sur l'effet de levier, la gestion des liquidités, l'évaluation et le rachat.
| Ce qu'il faut savoir | Fonds ouverts de crédit privé et d'émission de prêts | Fonds de crédit privé à capital fixe |
| Les règles relatives aux fonds alternatifs d'émission de prêts s'appliquent-elles ? | Oui, lorsque la stratégie d'investissement du fonds consiste principalement à octroyer des prêts ou si les prêts octroyés par le fonds ont une valeur notionnelle qui représente au moins 50 % de leur valeur liquidative. | Idem |
| La directive AIFMD prévoit-elle des règles en matière d'effet de levier pour les fonds alternatifs d'émission de prêts ? | Oui, les fonds ouverts comme les fonds fermés sont soumis à des limites d'effet de levier. L'Union européenne perçoit un risque accru pour la stabilité financière dans les fonds alternatifs ouverts et a donc fixé des limites de levier plus basses pour les fonds alternatifs ouverts à effet de levier. | Moins de risques, moins de réglementation, plus d'effet de levier autorisé |
| Qu'est-ce qu'un fonds alternatif à effet de levier ? | Un fonds alternatif dont les expositions sont augmentées par le biais d'emprunts (espèces ou titres) ou intégrées dans des produits dérivés ou par tout autre moyen. | Idem |
| Comment mesurer l'effet de levier ? | L'effet de levier d'un fonds alternatif initiateur de prêts est exprimé par le rapport entre l'exposition au marché de ce fonds alternatif et sa valeurliquidative9. | Idem |
| Quelle est la limite de l'effet de levier applicable ? | 175 % pour les fonds alternatifs ouverts (à l'exclusion des lignes d'appel de fonds). | 300 % pour les fonds alternatifs fermés (à l'exclusion des lignes d'appel de fonds) |
| Quelles sont les règles de gestion des liquidités pour les fonds alternatifs d'émission de prêts ? | Les fonds de prêt ouverts doivent utiliser un "système approprié de gestion des liquidités", adopter des "procédures de suivi du risque de liquidité" et effectuer des "tests de résistance". Les fonds ouverts doivent être en mesure de démontrer à leur régulateur qu'ils ont mis en place un système de gestion du risque de liquidité compatible avec leur stratégie d'investissement et leur politique de rachat. | Les fonds de prêt à capital fixe non levés sont exemptés. |
| Quels sont les éléments obligatoires d'un système de gestion des liquidités ? | Les fonds ouverts doivent mettre en œuvre au moins 2 des 9 outils de gestion des liquidités (LMT) autorisés. | Aucun |
| Quels sont les outils de gestion des liquidités autorisés ? | (i) suspension des rachats ; (ii) barrières de rachat (c'est-à-dire un plafond sur les rachats) ; (iii) extension des périodes de préavis de rachat ; (iv) commissions de rachat ; (v) swing pricing (c'est-à-dire que les investisseurs sortants paient les coûts de liquidation) ; (vi) dual pricing pour l'entrée et la sortie ; (vii) prélèvement anti-dilution ; (viii) rachats en nature pour les investisseurs professionnels ; et (ix) side pockets. La suspension des souscriptions, des rachats et des remboursements, ou des "side pockets", doit être limitée à des cas exceptionnels. | Non applicable |
| Le gestionnaire américain devra-t-il documenter et détailler notre processus de crédit ? | Oui. Les fonds de montage de prêts doivent documenter les politiques, procédures et processus mis en œuvre en matière de risque de crédit et de suivi des sociétés de portefeuille, et doivent les revoir régulièrement, au moins une fois par an. | Idem |
| Existe-t-il des exigences en matière de diversification ? | Oui, mais seulement dans des cas particuliers. Les prêts aux entreprises financières sont limités à 20 % du capital du fonds alternatif. De même, les prêts au personnel du gestionnaire ou au dépositaire sont généralement des conflits interdits. L'octroi de prêts à la consommation peut être interdit par les États membres (et le sera généralement). | Idem |
| Le fonds est-il soumis aux règles de conservation des actifs ? | Oui, mais elles ne sont pas onéreuses. Un fonds alternatif d'émission de prêts doit conserver au moins 5 % de la valeur notionnelle de chaque prêt qu'il émet. Il est également interdit d'adopter une stratégie d'émission de prêts dans le seul but de les vendre. | Idem |
| Une fonction d'évaluation indépendante est-elle nécessaire ? | Oui, et pour les fonds ouverts, l'évaluation doit être effectuée pour chaque émission et chaque rachat, et doit être réalisée par un évaluateur externe qualifié ou par une entreprise plus importante (telle qu'une banque ou une compagnie d'assurance agissant en tant que gestionnaire) d'une manière qui est fonctionnellement indépendante de la gestion de portefeuille. | Oui, en cas d'augmentation ou de réduction du capital |
| Une politique de rachat est-elle nécessaire ? | Oui. Le gestionnaire qui gère un fonds alternatif de type ouvert identifie, gère et surveille les conflits d'intérêts entre les investisseurs qui souhaitent racheter leurs investissements et ceux qui souhaitent maintenir leurs investissements dans le fonds alternatif, ainsi que tout conflit entre l'incitation du gestionnaire à investir dans des actifs illiquides et le rachat du fonds alternatif. |
Impacts de l'AIFMD sur les fonds de crédit privés ouverts Evergreen de type américain
L'AIFMD introduit des règles pour les fonds d'émission de prêts qui affecteront la conception et les opérations des fonds, en particulier pour les fonds de crédit privés à capital variable. Bien que ces règles s'imposent au marché, il s'agit en fait d'une harmonisation des règles dans toute l'Europe et d'une simplification des règles précédemment en vigueur dans certains États membres, qui facilitent désormais le lancement des fonds d'émission deprêts8.
Le graphique ci-dessous montre que les fonds de crédit privés ouverts sont réglementés en Europe d'une manière réfléchie qui peut facilement être alignée sur les pratiques du marché. En outre, ces réglementations n'entravent pas le lancement de fonds de crédit privés ouverts à durée indéterminée dans la pratique, et constituent même un accélérateur, notamment en ce qui concerne l'utilisation de structures de fonds irlandaises. Enfin, si l'on tient compte de l'accès à l'Europe, les gestionnaires américains voudront examiner attentivement les possibilités offertes par l'AIFMD II.
Quelle est la prochaine étape pour les fonds d'émission de prêts à capital variable ?
La communauté des observateurs de l'UE attend actuellement les orientations finales de l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) sur les projets de normes techniques réglementaires (RTS), avec l'approbation finale de la Commission européenne plus tard dans l'année. Le projet de RTS et les orientations préexistantes de l'AEMF pour 2020 sur les tests de résistance pour les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) et les fonds alternatifs sont riches d'enseignements. Les grandes lignes des RTS 2020 de l'ESMA se concentrent sur une gestion saine des liquidités, la disponibilité d'actifs liquides, les tests de résistance et une politique de rachat appropriée à la lumière du profil de liquidité du fonds. L'exigence actuelle des RTS selon laquelle les fonds alternatifs ouverts doivent disposer d'actifs liquides disponibles semble être l'élément le plus susceptible d'affecter les rendements des investissements des fonds de crédit privés ouverts et l'octroi de prêts. La fixation d'un niveau approprié d'actifs liquides dans le contexte des politiques de remboursement du fonds devrait impliquer la modélisation des flux de trésorerie générés par le portefeuille de prêts, la fixation des privilèges de conversion, ainsi que le potentiel de vente des positions sans subir de pertes.
Le RTS 2020 traite également des simulations de crise de liquidité basées sur des scénarios prudents au moins une fois par trimestre (sous réserve d'une fréquence plus élevée lorsque des facteurs, tels qu'une base d'investisseurs concentrée, se présentent) à la lumière des lignes directrices 2020 de l'ESMA sur les simulations de crise de liquidité (qui autorisent des simulations de crise moins fréquentes lorsque les rachats sont moins fréquents), comme spécifié en relation avec les règles d'un fonds spécifique.10 Ces lignes directrices soulignent à leur tour que les politiques de rachat des fonds ouverts et les outils de gestion de la liquidité, tels que les gates et les side pockets, doivent être pris en compte dans le contexte des simulations de crise de liquidité. Ces lignes directrices soulignent à leur tour que les politiques de rachat des fonds ouverts et les outils de gestion de la liquidité, tels que les "gates" et les "side pockets", doivent être pris en compte dans le cadre des tests de résistance à la liquidité.
Selon nous, après avoir dressé la liste des possibilités à la lumière de la demande de fonds de crédit ouverts à durée indéterminée, le choix de l'Europe offre aux gestionnaires américains une opportunité qu'il ne faut pas négliger.
Notes
- Fast Growing $2 Trillion Private Credit Market Warrants Closer Watch, IMF Blog, 8 avril 2024, par Charles Cohen, Cai Ferreira, Fabio Natalucci et Nobuyasu Sugimoto. Voir également, Bank Lending to Private Equity and Private Credit Funds : Insights from Regulatory Data, John D Levin et Antoin Mafroy-Camine, Federal Reserve Bank of Boston SRA Notes, 5 février 2025.
- Voir, Private Credit Growth and Monetary Policy Transmission, Fed Notes, Ahmet Degerli et Philip Monin, 2 août 2024.
- Fonds monétaire international, Global Financial Stability Report, chapitre 2 "The Rise and Risks of Private Credit", avril 2024, page 72, citant AIFMD II.
- Directive (UE) 2024/927 du Parlement européen et du Conseil du 13 mars 2024 modifiant les directives 2011/61/UE et 2009/65/CE en ce qui concerne les mécanismes de délégation, la gestion du risque de liquidité, les rapports de surveillance, la prestation de services de dépositaire et de garde et l'octroi de prêts par les fonds d'investissement alternatifs (AIFMD II).
- L'UE a publié le texte consolidé de l'AIFMD intégrant l'AIFMD II le 13 mars 2024, https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/ PDF/?uri=OJ:L_202400927. Les références utilisées dans le présent document renvoient au texte consolidé.
- Voir, par exemple, "Private Credit During the Pandemic and Beyond", Alternative Investment Management Association Limited, 20 septembre 2021.
- Le terme "ouvert" a été défini le 17 décembre 2013 dans les normes techniques réglementées (2013 AIFMD RTS) adoptées par l'Union européenne comme suit : " Le facteur distinctif permettant de déterminer si un gestionnaire gère des FIA de type ouvert ou fermé devrait être le fait qu'un FIA ouvert rachète ou rembourse ses parts ou unités auprès de ses investisseurs, à la demande de l'un quelconque de ses actionnaires ou porteurs de parts, avant le début de sa phase de liquidation ou de liquidation et qu'il le fait selon les procédures et la fréquence prévues dans ses règles ou instruments constitutifs, son prospectus ou ses documents d'offre. " Voir, 2013 AIFMD RTS Article 1, Section 2, Closed-End AIFs Are Not Open-End AIFs, 2013 AIFMD RTS Article 1, Section 3.
- Voir, par exemple, le règlement de la Banque centrale d'Irlande sur les fonds alternatifs, section 4 concernant les fonds alternatifs d'origine de prêts pour investisseurs qualifiés, qui exige actuellement que les fonds de crédit privés soient à capital fixe. On peut s'attendre à ce que l'Irlande aligne ses règles sur les fonds alternatifs d'émission de prêts sur l'AIFMD après l'AIFMD II. Ce sera une aubaine pour les promoteurs de fonds qui considèrent l'ICAV, et la société en commandite d'investissement qui l'accompagne, comme l'épine dorsale des fonds de crédit privé.
- Il convient d'utiliser la "méthode de l'engagement", calculée conformément à l'article 8 du règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission (la "méthode de l'engagement"). En règle générale, la méthode des engagements correspond à la somme des valeurs absolues de toutes les positions (en convertissant les dérivés en positions équivalentes sur l'actif sous-jacent), en appliquant les accords de compensation et, en ce qui concerne les facilités de crédit des fonds de crédit privés, en calculant l'exposition par le biais du réinvestissement des emprunts.
- Guidelines on liquidity stress testing in UCITS and AIFs, Autorité européenne des marchés financiers, 16 juillet 2020, https://www.esma.europa.eu/sites/default/ files/li bra ry/esma34-39-897_guidelines_on_liquid-ity_stress_testing_in_ucits_and_aifs_en.pdf.
