La loi STOCK dans l'ère « post-Newman »

Les cabinets de renseignement politique aux prises avec les délits d'initiés dans la sphère publique

Le 4 avril 2012, le Congrès a promulgué la loi Stop Trading on Congressional Knowledge Act (loi STOCK), qui applique explicitement les lois fédérales sur le délit d'initié aux membres et au personnel du Congrès. Ces personnes étaient depuis longtemps considérées comme exemptées de ces lois car, en théorie, elles n'avaient aucune obligation envers les actionnaires ou les entreprises. la loi STOCK précise qu'il n'existe aucune exemption de ce type et impose également des obligations supplémentaires en matière de divulgation financière au Congrès et aux hauts fonctionnaires.² Depuis l'adoption de cette loi, les membres du Congrès et leur personnel qui reçoivent des informations non publiques importantes (MNPI) découlant de leurs fonctions officielles et qui les transmettent ou les utilisent à des fins personnelles peuvent être tenus responsables en vertu des principes ordinaires en matière de délit d'initié.

L'application des concepts d'abus d'informations privilégiées à la sphère parlementaire soulève un certain nombre de questions importantes propres à ce domaine :

• Qu'est-ce exactement qu'une information « non publique » obtenue « en violation d'un devoir de confiance » dans la sphère intrinsèquement publique (par opposition à privée) des élus ?
• Quel type d'« avantage » exactement la récente décision rendue dans l'affaire United States v. Newman exige-t-elle de démontrer lorsque la monnaie utilisée dans les échanges au Congrès diffère si nettement de celle utilisée dans la sphère privée ?

La récente enquête de la SEC, la seule à ce jour, ouverte en vertu de cette loi, constitue une étude de cas importante pour l'application de ces principes. Même avant l'affaire Newman, les poursuites potentielles pour délit d'initié à l'encontre de membres du Congrès ou de leurs collaborateurs posaient problème ; aujourd'hui, les difficultés sont encore plus marquées.

La loi STOCK et l'application du délit d'initié dans le domaine du renseignement politique

Dispositions de la loi STOCK et principes relatifs au délit d'initié

La section 10(b) du Securities Exchange Act et la règle 10b-5 qui en découle, 17 C.F.R. § 240.10b5, interdisent l'achat ou la vente d'un titre sur la base d'informations privilégiées non publiques (MNPI) en violation d'une obligation de confiance. La responsabilité incombe à la fois à l'initié qui manque à son obligation fiduciaire en négociant des MNPI ou en les divulguant à des fins personnelles, ainsi qu'à tout « destinataire » qui négocie des MNPI fournies par un informateur en sachant qu'elles ont été divulguées en échange d'un avantage personnel.

La loi STOCK stipule expressément que « les membres du Congrès et les employés du Congrès ne sont pas exemptés des interdictions relatives au délit d'initié prévues par les lois sur les valeurs mobilières, y compris l'article 10(b) de la loi Securities Exchange Act de 1934 et la règle 10b-5 qui en découle ». Les employés du Congrès comprennent tout « fonctionnaire ou employé de la branche législative ». La loi précise également que les membres et les employés du Congrès concernés ont « un devoir découlant d'une relation de confiance envers le Congrès, le gouvernement des États-Unis et les citoyens des États-Unis en ce qui concerne les informations privilégiées non publiques (MNPI) dérivées de la position de ces personnes [...] ou obtenues dans le cadre de l'exercice de leurs fonctions officielles^».2

Les tribunaux avaient auparavant du mal à déterminer ce qui était exactement requis pour qu'un destinataire d'informations privilégiées dans la sphère privée soit tenu responsable de délit d'initié, c'est-à-dire : un destinataire d'informations privilégiées doit-il savoir que ces informations sont confidentielles ou doit-il savoir qu'elles ont été échangées contre un avantage, ou les deux ? Cependant, dans l'affaire historique United States v. Newman, la deuxième chambre d'appel a apporté une réponse simple qui a relevé la barre pour les procureurs : un destinataire d'informations privilégiées ne serait responsable que s'il savait que « les informations étaient confidentielles et divulguées à des fins personnelles ». Plus précisément, le divulgateur doit avoir manqué à une obligation fiduciaire ou à une autre obligation de confiance en divulguant des informations confidentielles en échange d'un avantage personnel « d'une certaine importance » : cet avantage comprendrait, par exemple, la preuve « d'une relation personnelle significativement étroite qui génère un échange objectif, important et représentant au moins un gain potentiel de nature pécuniaire ou d'une valeur similaire ».⁴ En réponse à l'affaire Newman, le Congrès a présenté plusieurs projets de loi visant à élargir les lois sur le délit d'initié afin d'interdire presque toute transaction sur la base d'informations confidentielles. Il reste à voir si l'un d'entre eux a de chances d'être adopté ; chacun d'entre eux contient toutefois des dispositions qui risquent de créer une confusion supplémentaire quant aux types de transactions qui enfreindraient la loi.⁵

Qu'est-ce que l'information « non publique » au sein du Congrès ?

Tant pour la personne susceptible de divulguer des informations gouvernementales que pour celle susceptible de les recevoir, il est difficile de déterminer précisément ce qui constitue une information « non publique » au sens de la loi STOCK. Bien qu'il existe de nombreuses variantes sur ce thème, dans le cas classique du secteur privé, un initié utilise des informations confidentielles pour effectuer des transactions ou les divulguer à d'autres personnes à cette fin, en échange d'un rendement ou d'un autre avantage ; souvent, la seule véritable question est de savoir si ces informations sont « importantes ». Par exemple, un employé ne peut pas divulguer, et encore moins utiliser à des fins commerciales, les résultats trimestriels prévus d'une entreprise ou ses données internes sur les ventes ; en effet, la plupart des employés ont l'interdiction de le faire en vertu des politiques de leur entreprise ou d'un contrat écrit.

Les informations législatives, cependant, sont différentes : très peu d'informations sont « non publiques » au sens traditionnel du terme dans le secteur privé. Le « secret de polichinelle » au Congrès est qu'il n'y a pas de secrets. En fait, les représentants au Congrès sont censés clarifier leur position (souvent par l'intermédiaire de leurs collaborateurs) et informer le public de leur intention de vote ou de leur opposition à certaines lois. Les membres du Congrès sont également encouragés à prédire les résultats importants, par exemple en assurant à leurs électeurs qu'un projet de loi controversé ne sera pas adopté. De plus, une forte pression est exercée pour mettre fin aux « décisions prises en coulisses » au profit d'une gouvernance plus transparente. D'innombrables journalistes et organisations de défense des intérêts publics surveillent quotidiennement les actions, les projets et les décisions du Congrès. La mission d'une multitude de personnes et d'entités extérieures au Congrès consiste à savoir ce que les membres et le personnel du Congrès prévoient, font et pensent bien avant l'annonce publique de leurs décisions, ainsi que les fondements et les facteurs qui influencent ces décisions. 

Il peut également y avoir un chevauchement troublant et prêtant à confusion entre les agences ou les personnes couvertes par la loi STOCK et celles qui sont également soumises aux demandes de la loi sur la liberté d'information (FOIA) ou aux lois sur la transparence des réunions publiques. Bien que la FOIA et les lois sur la transparence des réunions publiques ne s'appliquent pas aux pouvoirs législatif et judiciaire, le Congrès reçoit et échange régulièrement des informations avec le pouvoir exécutif et de nombreuses agences fédérales soumises à la FOIA. En théorie, les informations pourraient donc être « non publiques » dans le premier cas, mais soumises à la divulgation publique dans le second. Les lois sur le délit d'initié ne sont pas facilement adaptées à de tels scénarios, où des transactions en temps réel et instantanées pourraient être basées sur des informations qui finiront par être rendues publiques, mais qui ne le sont pas encore ou qui sont techniquement « publiques » mais qui, dans la pratique, ne sont pas accessibles au public en temps réel.⁶

Malheureusement, la loi STOCK et son historique législatif fournissent peu d'indications sur les informations diffusées par le personnel du Congrès qui peuvent être qualifiées de « non publiques ». La commission d'éthique de la Chambre des représentants des États-Unis définit les MNPI comme « toute information concernant une entreprise, un titre, un secteur industriel ou économique, ou un bien immobilier ou personnel qui n'est pas accessible au grand public et qu'un investisseur serait susceptible de considérer comme importante pour prendre une décision d'investissement ».⁷ Les règles d'éthique du Sénat définissent également les informations « importantes » comme des informations qu'« un investisseur raisonnable souhaiterait connaître avant de prendre une décision d'investissement » et les « informations non publiques » comme des informations « confidentielles ou non largement diffusées au public ».⁸ De même, le Government Accountability Office (GAO) a publié un rapport dans lequel il définit les « informations non publiques » comme des « informations qui n'ont pas été diffusées au grand public ou qui ne sont pas autorisées à être rendues publiques ».⁹ Ces définitions ne permettent toutefois pas d'éclaircir davantage le sujet. Elles ne précisent pas, par exemple, ce qui constitue une information « non accessible au grand public », ce qui constitue une « diffusion » – ou même une « large diffusion » – au grand public, ni s'il est possible qu'une information soit « autorisée » à être rendue publique mais ne l'ait pas été dans les faits.¹⁰

Le rapport du GAO souligne également que la question devient particulièrement confuse lorsque des informations « semi-publiques » sont associées à des analyses politiques et juridiques, ainsi qu'à des stratégies et prévisions politiques, telles que celles fournies régulièrement par les sociétés de veille politique aux investisseurs institutionnels. À cet égard, les informations sont, au mieux, une mosaïque d'informations publiques et non publiques. De plus, la SEC a déjà déclaré que les analystes financiers peuvent agir sur la base d'informations non publiques non significatives, même si celles-ci les aident à compléter une « mosaïque » d'informations qui, combinées aux informations publiques, sont significatives.¹¹ Le GAO a également observé que dans le domaine politique, il n'est pas toujours possible de déterminer avec précision à quel moment les informations non publiques deviennent effectivement « publiques ». La SEC a également reconnu ces mêmes problèmes : lors d'une table ronde organisée par l'American Bar Association en 2013, Stephen Cohen, de la Division of Enforcement de la SEC, a reconnu que toute enquête future menée en vertu du STOCK Act devra être très « spécifique aux faits », car il est impossible de tracer une ligne claire définissant uniquement les utilisations appropriées de ces renseignements politiques^.12

Enfin, le tableau devient encore plus opaque lorsque l'on examine les implications constitutionnelles de la loi. Du point de vue du premier amendement, on peut se demander si la loi ne risque pas de décourager les communications entre le grand public et les élus. Une application zélée de la loi, avec tant de questions sans réponse concernant sa portée ou son application, pourrait bien limiter les échanges d'informations entre ces deux groupes. De même, l'application de la loi pourrait menacer les protections accordées par la clause constitutionnelle relative à la liberté d'expression et au débat, qui empêche le gouvernement d'utiliser les actes législatifs d'un membre du Congrès pour prouver un élément constitutif d'un crime ou d'obtenir des documents relatifs à ces activités législatives : dans de nombreux cas, les activités législatives et les documents connexes peuvent constituer la meilleure, voire la seule preuve d'une infraction à la loi.

Des questions subsistent donc quant à l'impact de la loi sur le partage d'informations à titre confidentiel (par opposition à public) dans l'espoir de faciliter les progrès législatifs. Le personnel du Congrès risque-t-il d'être poursuivi pour délit d'initié simplement pour avoir partagé des informations avec d'autres personnes au sein ou en dehors du gouvernement afin de s'acquitter de ses fonctions officielles ? Les initiés politiques s'exposent-ils à des poursuites judiciaires en partageant des informations, même s'ils le font dans le cadre d'accords tacites ou explicites visant à protéger ces informations ? Ou bien un accord de confidentialité protège-t-il les initiés politiques qui partagent ces informations ? Tout aussi déroutant est le traitement qui serait réservé à des informations qui, autrement, seraient considérées comme non publiques dans le domaine législatif si elles étaient finalement accessibles via une demande FOIA ou une réunion gouvernementale ouverte au public. Ces informations peuvent-elles rester non publiques, ou peuvent-elles alors être partagées à des fins de négociation ? Enfin, comment un investisseur peut-il savoir si un conseil d'investissement est basé sur des informations gouvernementales non publiques ?

Qu'est-ce que l'« avantage personnel » au sens de la loi STOCK ?

On ne sait pas non plus clairement quel « avantage » un informateur gouvernemental doit recevoir pour être responsable d'un délit d'initié en vertu de la loi, en particulier après l'affaire Newman. Le « simple fait d'une amitié, en particulier de nature informelle ou sociale » ne^suffit plus¹³ dans la sphère privée, mais les « faveurs » dans le monde politique peuvent être une tout autre affaire : les poursuites prototypiques pour délit d'initié (qui sont nombreuses) impliquent un lien entre la transaction et un avantage dont bénéficie la personne qui a divulgué l'information. Si le seuil de l'« avantage » est désormais théoriquement plus élevé, il reste à voir quel type de contrepartie personnelle (ou politique) sera suffisant au regard de la loi pour être considéré comme « d'une valeur similaire » à de l'argent ou à un autre avantage important. Les fonctionnaires ne sont généralement pas « rémunérés » pour divulguer des informations ; ils échangent constamment de telles faveurs et peuvent en fait considérer que l'échange d'informations supposées « confidentielles » fait partie de leur travail. À juste titre. Enfin, comme indiqué ci-dessus, le Congrès a déjà proposé une législation en réponse à l'affaire Newman qui élimine sans doute complètement l'exigence d'« avantage », dans le but de dissiper la confusion entourant cette question. En revanche, un ensemble entièrement nouveau de problèmes d'application pourrait se poser.

L'enquête Humana

En raison de son application aux fonctionnaires, la loi STOCK apporte de nouveaux rebondissements à la théorie du délit d'initié, qui n'est généralement pas au centre de ce type de poursuites. Une récente enquête de la SEC concernant une information divulguée par un membre du personnel du Congrès à un lobbyiste de Humana, Inc. a mis en évidence bon nombre de ces questions. Dans le cadre de cette enquête, la SEC a allégué que le directeur du personnel de la sous-commission de la santé de la commission des voies et moyens de la Chambre des représentants avait informé un avocat du cabinet Greenberg Traurig, LLP et un lobbyiste de la compagnie d'assurance Humana, Inc. d'une augmentation inattendue des remboursements de Medicare. L'avocat a admis avoir discuté de cette annonce des tarifs Medicaid par les Centres américains pour les services Medicare et Medicaid (« CMS ») avec le membre du personnel de la sous-commission, puis avoir alerté un analyste, qui a à son tour transmis une alerte aux clients pour les informer de l'augmentation 20 minutes avant la clôture du marché. La SEC soutient que l'« information privilégiée » communiquée par le membre du personnel du Congrès constitue une MNPI car 1) elle a entraîné une forte hausse du cours des actions de plusieurs grandes compagnies d'assurance au cours des 15 dernières minutes de négociation après la diffusion de l'alerte, et 2) l'« information privilégiée » a été communiquée avant que le CMS ne publie ses taux de remboursement définitifs 20 minutes après la clôture des marchés ce jour-là. Dans le même temps, il existe une multitude de raisons pour lesquelles l'information aurait pu être considérée comme « publique » au moment où le membre du personnel l'aurait partagée, par exemple si un blog politique avait déjà publié l'information sur la base d'autres sources. On ne sait pas non plus quel avantage, le cas échéant, le membre du personnel a tiré ou espérait tirer du partage de cette information. À ce jour, rien ne prouve non plus que les destinataires potentiels de l'information aient eu connaissance de cet avantage ou que l'information n'était pas encore publique (deux éléments désormais requis en vertu de l'arrêt Newman).¹⁴

Problèmes de conformité

L'adoption de la loi STOCK a soulevé de nouvelles questions importantes qui resteront probablement sans réponse pendant des années. Sans donner beaucoup d'indications, la loi applique les lois sur le délit d'initié conçues pour le monde financier au monde de la politique et du gouvernement. À l'ère des réseaux sociaux, des blogs politiques et des chaînes d'information en continu, il sera pratiquement impossible pour quiconque de savoir avec certitude quelles catégories ou quels types d'informations seront considérés comme « non publics » au sens de la loi. Il sera tout aussi difficile d'évaluer la différence entre des prévisions authentiques fondées sur des obligations (« Je pense que cette loi sera adoptée ») et des informations non publiques pouvant donner lieu à des poursuites (« Je sais que cette loi sera adoptée »).

Les défis sont encore plus grands dans le domaine du renseignement politique. Étant donné que le renseignement politique est associé à des données et analyses issues de la recherche industrielle et des politiques publiques, on ne sait pas très bien comment la SEC déterminera, et encore moins prouvera, qu'une information donnée parmi toutes celles qui composent le renseignement politique est importante, c'est-à-dire qu'un investisseur raisonnable pourrait considérer cette information comme importante pour prendre une décision d'investissement. Comme indiqué ci-dessus, la décision Newman a également rendu la tâche de la SEC plus difficile en relevant le seuil de ce qui constitue un « avantage » personnel pour un informateur gouvernemental.

Conclusions et stratégie de conformité

L'échange d'informations privilégiées est généralement considéré comme un élément précieux et nécessaire dans le secteur public, mais ceux qui investissent sur la base de renseignements politiques doivent désormais prendre des précautions pour éviter la divulgation involontaire ou l'utilisation abusive d'informations privilégiées non publiques. La solution la plus sûre consiste à exiger que, avant toute divulgation, les fonctionnaires et les employés soumis à la loi STOCK Act confirment que les informations en question sont publiques et qu'elles sont fournies en leur qualité de fonctionnaires, et non en tant que particuliers susceptibles de tirer un avantage personnel de leur divulgation. Toute information partagée doit être évaluée de manière indépendante en fonction des risques liés à son utilisation, c'est-à-dire en fonction de la valeur de l'information et du degré de confiance du trader dans le fait que l'information n'est pas une MNPI. Enfin, les sociétés de renseignements politiques devraient envisager d'adopter des politiques claires pour présenter les rumeurs politiques et les prévisions législatives, qui pourraient être basées sur des MNPI puis reformulées sous forme d'analyses brillantes ; et les institutions financières doivent mettre en œuvre des politiques sur la manière de traiter ces « rumeurs » et « prévisions ».»

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¹ Jack Maskell, The STOCK ACT, Insider Trading, and Public Financial Reporting by Federal Officials, Congressional Research Service (18 avril 2013), http://fas.org/sgp/crs/misc/R42495.pdf.

² Pub. L. n° 112-105, 126 Stat. 291 (4 avril 2012).

³ 773 F.3d 438, 450 (2e Cir. 2014).

⁴ Id. à la page 452 (italiques ajoutés).

⁵ Un projet de loi supprimerait l'obligation pour l'informateur de recevoir un avantage personnel ; un second rendrait illégal tout échange d'informations « non accessibles au public ». Peter J. Henning, « Court Strikes on Insider Trading, and Congress Lobs Back », New York Times (16 mars 2015), http://www.nytimes.com/2015/03/17/business/dealbook/court-strikes-on-insider-trading-and-congress-lobs-back.html?_r=0. Un troisième projet de loi créerait une nouvelle section 16A de la loi sur les bourses de valeurs mobilières, qui rendrait illégal le commerce ou la communication d'informations privilégiées « obtenues de manière illicite ». Troisième proposition du Congrès visant à définir le délit d'initié, The National Law Review (27 mars 2015), http://www.natlawreview.com/article/third-congressional-proposal-to-define-insider-trading.

⁶ Les mêmes questions se posent avec les lois sur la transparence des réunions publiques, qui peuvent obliger divers organismes publics, collégiaux ou délibératifs à divulguer des informations obtenues auprès des membres du Congrès et du personnel législatif.

⁷ Mémorandum à tous les membres, responsables et employés de la Chambre : Règles relatives aux transactions financières personnelles, Chambre des représentants des États-Unis, Comité d'éthique (29 novembre 2011), https://ethics.house.gov/sites/ethics.house.gov/files/Appendix%20I.pdf.

⁸ Restrictions sur les délits d'initiés en vertu des lois sur les valeurs mobilières et des règles déontologiques, Sénat des États-Unis, Comité sur la déontologie (4 décembre 2012), http://www.ethics.senate.gov/public/index.cfm/files/serve?File_id=8c923399-2dc0-4ef6-a0d2-9ef564fc7038.

⁹ Bureau de la responsabilité gouvernementale des États-Unis, « POLITICAL INTELLIGENCE, Financial Market Value of Government Information Hinges on Materiality and Timing » (Renseignement politique, la valeur marchande des informations gouvernementales dépend de leur importance et de leur actualité), GAO-13-389 (avril 2013),http://www.gao.gov/assets/660/653532.pdf(résumé de diverses définitions et recommandations).

¹⁰ Lors d'une audience du Sénat devant la commission des services financiers, il a été suggéré que, en l'absence de définition ou d'orientation claire, les commissions parlementaires devraient imposer individuellement des politiques et des procédures plus spécifiques concernant les informations qui doivent être traitées comme confidentielles et les cas de violation du devoir de confidentialité. Loi sur l'interdiction des opérations boursières fondées sur des informations privilégiées du Congrès : Audience devant la commission des services financiers, Cong. Rep. n° 112-90, p. 100-101 (6 décembre 2011) (déclaration de Robert L. Walker).

¹¹ Divulgation ^sélective et délit d'initié, communiqués n° 33-7881, 34-43154, 17 C.F.R. §§ 240, 243 et 249 (23 octobre 2000), https://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm.

¹²La loi STOCK et le secteur du renseignement politique, Forum de la faculté de droit de Harvard sur la gouvernance d'entreprise et la réglementation financière (20 juillet 2013), http://blogs.law.harvard.edu/corpgov/2013/07/20/the-stock-act-and-the-political-intelligence-industry/#more-49318.

¹³ États-Unis c. Riley, 13-cr-339, 2015 U.S. Dist. LEXIS 26400, à * 10 (S.D.N.Y. 3 mars 2015) (expliquant que l'avantage n'est pas suffisant dans l'affaire Newman, sauf s'il existe « la preuve d'une relation personnelle significativement étroite qui génère un échange objectif, important et représentant au moins un gain potentiel de nature pécuniaire ou similaire »).

^{14 L'enquête} concerne actuellement pas moins de 44 fonds spéculatifs et sociétés de courtage. Sutter et la commission des voies et moyens de la Chambre des représentants ont refusé de coopérer et la SEC a engagé une action en justice pour faire respecter ses assignations à comparaître : SEC c. La commission des voies et moyens de la Chambre des représentants des États-Unis et Brian Sutter, 1:14-mc-00193. L'action est toujours en instance devant le tribunal du district sud de New York.