地方債市場の関係者は、エリッセ・B・ウォルターがSEC委員長に任命されたことに特に注目すべきである。彼女が地方債市場の規制に深く関わってきた経緯から、同市場を対象とした措置が同機関の最優先課題となる可能性が高い。
背景
ウォルター氏は2012年12月14日、大統領任命により委員長に就任した。2008年より委員を務め、特に2012年7月31日に公表された包括的な「地方債市場に関する報告書」（報告書）の策定につながった、2年間にわたる地方債市場の調査を主導した。
米国証券取引委員会（SEC）による地方債市場の調査は、ドッド・フランク・ウォール街改革および消費者保護法（ドッド・フランク法）に基づき実施された。本報告書は、開示慣行と市場構造全体の二つの主要な懸念事項に焦点を当てた。また、地方債市場の安全性および安定性を向上させるためのベストプラクティスやその他の取り組みに関する提言も盛り込まれている。
市場参加者はSECの動向を注視すべきであり、開示の質や地方債市場の実務に向けられた当局の措置を予測できる可能性がある。
ウォルター氏の任命を受け、報告書における提言の見直しは時宜を得たものである。
報告書の重要な側面
前述の通り、本報告書は開示慣行と市場構造全体に焦点を当てた。報告書における提言のいくつかは米国議会の承認を必要とするが、その他は当局の措置によって実施可能である。
報告書は、地方債規制に関する限定的な法定制度を、証券取引委員会（SEC）の投資家保護努力に対する制約と見なした。報告書は、投資家への開示改善に向けた立法改正を提案し、その内容は以下の通りである：
- 証券取引委員会（SEC）が基礎的な開示基準を設定し、地方債発行体に監査済み財務諸表の提供を義務付ける権限の付与。
- 証券取引委員会（SEC）に対し、地方債発行体の財務諸表の様式及び内容の策定、並びに連邦証券法上の目的における一般に公正妥当と認められる会計原則の基準設定を行う民間団体を指定する権限を付与する。
- 国税庁（IRS）が地方債発行に関連する申告書、監査、調査から得た情報を、特に証券詐欺の疑いがある場合に、証券取引委員会（SEC）と共有することを承認する。
- 地方債発行体の継続的開示義務その他の義務の遵守を確保し、地方債投資家を保護するための、受託者その他の主体を通じたメカニズムの提供。
- 1933年証券法（証券法）および1934年証券取引法（取引法）に基づく、地方自治体以外の仲介借入人に対する適用除外規定の廃止。ただし、本報告書は、証券法第3条(a)(4)に基づく非営利団体向けの適用除外規定の廃止については推奨しなかった。
報告書では、SECが既存の権限（すなわち、追加の議会措置なしに）に基づいて講じ得る措置についても論じられた。それらの措置には、解釈指針の更新や、MSRB規則の強化に向けたMSRBとの連携が含まれていた。最も重要な点として、規則15c2-12に対する複数の改正案が含まれており、例えば：
- より具体的な開示事項を義務付けること、これには新規債務発行に関する開示及び地方債のリスクに関する開示が含まれる。
- 継続的開示義務の不履行に対処する方法を提供すること。
- 開示のアクセシビリティ向上、要約公式声明書の活用及びウェブサイトの活用拡大を含む。
報告書はまた、自主的な業界イニシアチブが開示の改善に寄与すると指摘した。これは業界セクターごとの開示内容だけでなく、発行体の慣行も含むものである。
導管借入者に焦点を当てる
本報告書がコンデュイット・ボロワーに焦点を当てている点は特に注目に値する。コンデュイット・ボロワー（営利企業や非営利団体を含む場合がある）は、地方債発行体を通じて市場にアクセスする。こうしたケースでは、企業はしばしば、証券法第3条(a)(2)に基づく地方債の免除規定により、証券発行のSEC登録義務およびSECへの定期報告義務から免除される恩恵を受ける。
報告書は、仲介借入先の破産や債務不履行により、投資家が損失を被るか、わずかな金額しか回収できない状況が生じていると指摘した。これを受け、SECは少なくとも1994年の地方債発行体等の開示義務に関する声明（SECリリース第33,741号）以来繰り返してきた勧告を改めて表明した。すなわち、仲介借入先は上場企業向けのSEC開示規則を遵守すべきである。
特に、導管借入人に関連する点として、報告書は以下の勧告を行った：
- 証券法及び証券取引法における地方債免除規定を改正し、地方自治体以外の仲介借入人に対する当該免除の適用を廃止する。ただし、中小企業向け、私募、非営利団体向けなど、異なる種類の募集及び発行体を考慮したその他の免除（融資規模に基づく区別なし）が引き続き利用可能なため、この改正は適用対象を限定しない。 ただし、本報告書は、証券法第3条(a)(4)に基づく非営利団体向け免除規定の廃止については推奨していない。
- 地方債を利用してプロジェクト資金を調達する企業その他の団体に対し、連邦証券法の登録及び開示規定への遵守を義務付けること。これは、証券を直接発行する（すなわち、地方債発行体を仲介機関として利用しない）企業借入者に適用される登録及び開示基準と同等の基準である。
最近の地方債市場における措置
証券取引委員会（SEC）によるいかなる取り組みも、地方債市場に対する監視強化と開示要件の増加という、最近見られ、おそらく加速しつつある傾向を基盤とするだろう。市場透明性と開示に関する主な節目を以下に示す。
- 2008年。MSRBは電子地方債市場アクセス（EMMA）システムを開始した。EMMAはインターネットベースのシステムであり、地方債市場における募集書類、流通市場開示情報、リアルタイム取引価格データへの公的アクセスを提供する。その創設により、この種の情報が単一の情報源から無料で入手可能となったのは初めてのことである。EMMAシステムは、SEC指定の全国的に認知された地方債情報リポジトリが提供していた有料サービスを機能的に代替した。
- 2010年。米国証券取引委員会（SEC）は規則15c2-12を改正し、義務付けられた事象通知に新たな事象を追加した。これは、1994年に二次市場開示の約束を義務付けるために改正されて以来、同規則に対する初めての重要な見直しとなった。
- 2010年。ドッド・フランク法は、MSRBの使命を地方債発行体および債務者の保護にまで拡大し、公的委員が過半数を占めるよう理事会の構成を変更した。また、地方債アドバイザーに対するMSRBの規則制定権限を付与した。（本報告書はドッド・フランク法の要件に基づく成果物である。）
- 2012年7月。政府監査院（GAO）は、継続開示情報の適時性および執行メカニズムの欠如を批判する報告書を発表した。その後間もなく、証券取引委員会（SEC）は報告書を公表した。同報告書は地方債業界、現行の開示慣行、および業界規制の構成を検証し、広範な提言を行った。
- 2012年8月。MSRBは引受業者の州・地方自治体発行体に対する義務を拡大した。MSRBは公正取引に関する規則G-17の解釈通知を発行し、地方債発行体の利益のために引受業者が行うべき具体的な開示事項を詳細に定めた。
結論
これらの一連の動向は、金融機関に影響を与えた最近の世界的な金融危機と景気後退という文脈で捉えるべきである。これら両要因は予想通り、地方債市場における開示の透明性と適切性に対する政治的関心を喚起しており、本アラートで述べた内容を超える、投資家及び消費者に対するより実質的な規制上及び法定上の保護につながる可能性がある。
市場関係者は、SECの動向を注視すべきであり、開示の質と地方債市場に対する規制当局の監視強化に向けた同機関の取り組みが継続することを想定すべきである。
報告書の内容を確認したい場合は、現在SECのウェブサイト（http://sec.gov/news/studies/2012/munireport073112.pdf）で閲覧可能です。
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