本規則はドッド・フランク法の要件を実施するものであり、地方自治体アドバイザーが証券取引委員会（SEC）に登録されていない限り、地方自治体金融商品または地方債発行に関する助言を提供することは違法と規定している。ドッド・フランク法制定以前、連邦規制の対象となる金融アドバイザーは証券会社と銀行のみであった。本規則は特定の取引に関して、特定の人物を地方自治体アドバイザーと見なすことを免除する。
この規則は地方債市場における情報の流れを変えるものである。特定の助言を提供することが法的に認められるのは、地方債アドバイザー及び例外に該当する者に限られる。
市場参加者にとっての第一の課題は、自身が「自治体アドバイザー」の定義に該当するか否かを判断し、該当しない場合には適用される例外規定の範囲を明確にすることである。自治体証券発行体および債務者（具体的には、免税医療機関、低所得者向け住宅開発業者、特定の税制優遇施設提供者などの導管型借入者を指す）にとって、本規則は引受業者など他の市場参加者からの情報流通を大幅に制限する可能性がある。 本クライアントアラートでは、地方自治体アドバイザーとみなされる対象者、地方自治体アドバイザーに適用される基準、本規則が地方債発行体および債務者（総称して「借入者」）、ならびにその他の市場参加者に与える影響について簡潔に触れた後、借入者およびその他の市場参加者が情報の流れを促進するための提案を結論として提示します。
地方自治体アドバイザーとは誰か？
本規則では、「地方自治体アドバイザー」を、本規則に基づく除外または免除の対象とならない限り、地方自治体 または債務者に対し、地方自治体金融商品または地方自治体証券の発行に関して助言を提供し、またはその代理として助言を提供し、もしくは地方自治体または債務者に対する勧誘を行う者を定義する。免除されない限り、地方自治体アドバイザーはSECへの登録が義務付けられ、顧客に対して一定の義務を負い、顧客に不利となる行為を行ってはならない。 したがって、例えば、ある借入人に対する地方自治体アドバイザーである企業は、当該借入人が発行する証券について、当該企業が行った地方自治体助言に関連する引受業務を行うことはできない。地方自治体助言サービスを提供し、かつ免除の要件を満たさない未登録の個人または企業は、連邦証券法に違反しており、SECによる制裁の対象となる。
定義の解明
規則とその潜在的な影響を理解するには、上記で強調表示されている主要な用語を確認することが有用である。
助言。SECによれば、「助言」には明確な定義は存在しない。ただし、一般的な性質の情報で勧告を伴わないものは「助言」とはみなされない一方、地方債の発行または当該証券の収益金の投資に関して、勧告を伴う情報、あるいは借り手に行動または不行動を促す情報は、助言とみなされる可能性が高い。 地方金融商品または地方債発行に関して、借り手の特定のニーズ・目的・状況に深く関わる情報であるほど、SECが当該情報を「助言」と認定する可能性は高まる。なおSECは、助言提供者が地方債アドバイザーとみなされるために借り手から報酬を受け取る必要はないとの見解を示している。
FAQではさらに詳細なガイダンスが提供されています。借り手に特化した情報であっても、「事実に基づくものであり、主観的な仮定、意見、見解を含まず、表明せず、勧誘を構成しない」場合、一般情報の除外対象となる可能性があります。さらに、開示内容と免責事項は、借り手とのコミュニケーションが勧誘に該当するか否かを左右します。同様に、事業宣伝資料が事実に基づくものである場合、それは「助言」には該当しません。 例として挙げられるのは、「現在の市場状況と発行体固有の特定事実情報を考慮した仮定の新規発行価格帯…および償還債券を発行した場合の発行体の仮定的な潜在的金利コスト削減額の数学的計算…推定現在の市場金利範囲において」といった内容である。ただし、特定の借り手に「より個別に調整された」情報であるほど、勧誘とみなされる可能性が高くなる。
借入者 – 債務負担者。「地方自治体」とは、本質的に地方債を発行する権限を有する州または地方の政府機関を指す。「債務負担者」とは、一般的に、債券保険会社や信用状発行者などの特定の信用補完機関を除き、地方債の債務返済を最終的に負担する当事者を指す（本質的に規則15c2-12に準拠）。
地方債の発行。SECは、地方債の発行に関連する活動及び時期の両方を広く解釈する。地方債の発行に関連する活動には、当該証券の構造、時期、条件及びその他の類似事項が含まれる。SECはまた、規則の制限が地方債発行の全期間、すなわち発行前の計画段階から償還段階に至るまで適用されると表明している。
地方自治体金融商品。FAQによれば、「地方自治体金融商品」とは地方債の収益金の投資にのみ関連する。したがって、地方自治体または債務者に対し、資金の投資その他の類似用途について助言を行う者は、資金の出所を把握する必要がある。当該資金が地方債の収益金である場合、助言者は登録または免除を受けていなければならない。
勧誘。「勧誘」の定義は明快である。第三者から委託を受け、当該第三者を地方自治体発行体または債務者に推薦する者は勧誘行為を行っており、したがって本規則の対象となる地方自治体アドバイザーに該当する。
地方自治体アドバイザーの定義からの例外及び免除
本規則には複数の例外および免除が定められている。例外は一般的に特定当事者の役割に関連し、取引における当該当事者の機能に関するSECの見解を反映するよう狭義に規定されている。これに対し免除は主に、地方自治体アドバイザーによる代理やRFPプロセスの実施など、借入者の特定の状況に関連するものだ。以下に、助言提供禁止に関する規則の例外および免除事項の概要を簡潔に示す。
公的機関の職員及び従業員。SECが公表した規則の暫定草案からの変更点として、借入人の統治機関の構成員、または借入人の従業員で、その職務または雇用範囲内で行動する者を指す。
引受業者。 地方債の特定の発行における引受業者として機能するブローカー 、ディーラー、または地方債ディーラー。ただし、当該者が引受業務の範囲内で行われる活動に従事する範囲に限る。
登録投資顧問業者。1940年投資顧問業法に基づき登録された投資顧問業者であって、当該資格において投資助言を提供している範囲におけるもの。ただし、当該助言には地方債の発行に関する助言は含まれない。
弁護士。 弁護士が法的助言を提供している場合 、または伝統的な法的性質のサービスを提供している場合に限り、その弁護士 。
技術者。技術者が技術的助言を提供している範囲において、いかなる技術者も。
会計士。会計士が、借り手のために、または借り手に代わって、監査または証明サービスを提供し、財務諸表を作成し、または引受人向けの証明書を発行する範囲において、いかなる会計士も。
銀行。銀行が以下の事項に関して助言を提供する場合：(a) 当該銀行の口座に保有される投資、(b) 銀行による借入人への信用供与（信用状発行または銀行による地方債の直接購入を含む）、(c) スイープ口座に保有される資金、または(d) 銀行が受託者としての立場で実施する投資。
スワップディーラー。 商品取引法に基づき登録されたスワップディーラー であって、地方自治体デリバティブまたは地方自治体デリバティブを伴う取引戦略を推奨するもの。 ただし、当該スワップディーラーが、推奨されたデリバティブまたは戦略に関して借入人に対する助言者としての役割を果たしていない場合に限る。スワップディーラーが助言者としての役割を果たしているか否かの判断においては、借入人は商品取引法上の「特別事業体」であるものとして扱われる。
登録商品取引顧問。商品取引所法に基づき登録された商品取引顧問で、スワップに関連する助言を提供する範囲において。
したがって、財務アドバイザー以外の、資金調達チームの一員として地方債発行に通常関与する当事者は、SECが定義する特定の職務範囲内で行動する限り、地方債アドバイザーと見なされることから免除される。 ただし、当該関係者のいずれかが限定された範囲を超えて行動した場合、または借り手が地方財政商品や地方債発行に関与していない状況で助言を提供した場合、当該関係者は地方債アドバイザーとして行動しているとみなされ、規則の要件の対象となる可能性がある。
本規則はまた、以下に説明する特定の状況下において、地方自治体アドバイザーではない者が地方自治体アドバイザリー活動に従事することの禁止に対する例外を定めている。
RFP/RFQへの応答。地方自治体金融商品または地方債発行に関連するサービスについて、借入者から提案または資格の要求を受けた者が、当該助言に対して別途報酬を受け取らない限り、その応答を提供すること。
特定の投資戦略に関する助言。地方債の収益金ではない資金の投資戦略または投資プログラムに関する助言、あるいは地方債エスクロー投資の推奨及び仲介を行う者。
特定の勧誘。地方債の収益金の投資に関する助言の提供、または地方債エスクロー投資の推奨及び仲介業務に関連しない勧誘。
登録地方自治体アドバイザーによる参加。借入人が同一の地方自治体助言活動に関して独立登録地方自治体アドバイザー（以下「IRMA」とも称する）によって代理されている場合、以下の全ての条件を満たす限り、個人は地方自治体助言を提供することができる：
- 登録された地方自治体アドバイザーが、地方自治体金融商品または地方債発行に関する同一事項について借入人に対して助言を提供しており、かつ過去2年間に本免除の適用を求めようとする者と関連していなかった。
- この免除に依拠する者は、借入人から、借入人がIRMAによって代理されていること、および当該者がその代理を合理的に信頼できる旨の書面による声明を受け取る。
- 当該地方自治体助言を提供する者は、自らを地方自治体アドバイザーではないこと、並びに地方自治体機関に関しては地方自治体アドバイザーに適用される受託者責任の対象ではないことを借入人に開示し、かかる開示書の写しをIRMAに提供する。
- 当該開示は、この例外規定の適用を求めようとする者が有する可能性のある重要なインセンティブ及び利益相反を借り手が評価できる時期及び方法で行わなければならない。
地方自治体アドバイザーに適用される基準
地方自治体アドバイザーに適用される最も重要な要件は、当該者が借り手への助言を提供するためにはSECへの登録が必須であること、および（地方自治体に対して）受託者義務もしくは（義務を負う者に対して）より低い注意義務を負うことである。これらの義務により、地方自治体アドバイザーはクライアントに不利となる役割を担うことが禁止される。 例えば、ある人物が地方債発行に関して借り手に「助言」を提供した場合、その人物は当該証券の引受人として関与することはできない。 したがって、顧客または見込み顧客を訪問する引受会社は、地方債発行に関する「助言」を提供しないよう注意を払わねばならない。なぜなら、そうした行為は当該引受会社を借り手に対する地方債アドバイザーと位置づけ、当該債券発行の引受業務から排除される可能性があるからである。 確かに、従来の金融アドバイザーと借り手の顧客関係が存在する場合には、こうした義務が借り手にとって追加的な保護となる可能性がある。しかし、市場参加者は、未登録の地方債アドバイザーとして違法な助言を提供することになる恐れ、あるいは後続の資金調達において当該借り手へのサービス提供が禁止される恐れから、潜在的な借り手への情報提供に慎重になるかもしれない。
この規則は借り手やその他の関係者にどのような影響を与える可能性があるか？
本規則の適用により、借り手側に不利益が生じる可能性がある。本規則は、地方債市場における地方債アドバイザー以外の参加者から借り手へ提供される情報の流れを制限する恐れがある。本規則施行前には、証券会社、引受会社、法律顧問、その他の市場参加者が顧客や潜在顧客を訪問し、地方債発行や関連投資の構造化に関する具体的・概念的な代替案を検討することが頻繁に行われていた。 多くの投資銀行は、借り手が発行した証券に関する大規模なデータベースを維持しており、これにより銀行員は借り換え分析を提供できる。規則及びFAQでは、引受会社が地方債アドバイザーと見なされることなく借り手に事実情報を提供することは認められているものの、一部の銀行員が現在借り手に提供しているカスタマイズされた分析の種類は、容易に境界線を越え、銀行員及びその会社が地方債アドバイザーとなる原因となり得る。 特に、銀行家が償還計画における償還スケジュール再構築案を提示する場合や、特定の借入人のニーズを満たすように設計された複雑なモデルを提示する場合に、この傾向は顕著である。
他の市場参加者も、「助言」と解釈されかねない情報の提供を渋る可能性がある。 例えば、多くの法律顧問は、債務発行に関する様々な提案シナリオを検討するよう依頼される。借入人の法律顧問は、そのような構造に関する法的助言（借入人に適用される法律の下で許容されるか否か、様々な選択肢の税務上の影響など）を提供することは自由であるが、借入人がそれらの分析や選択肢を開発するのを支援する法律顧問は、地方自治体アドバイザーと見なされるリスクを負う。 ほとんどの管轄区域において弁護士は依頼者に対する注意義務と忠実義務を負うものの、地方自治体アドバイザーとして登録せず「助言」が法的助言に該当しない場合、ドッド・フランク法違反となる可能性がある。同様に、会計士は特定の資金調達案が借入者の貸借対照表に与える影響に関する助言提供を躊躇するかもしれないが、特定のシナリオが会計上どのように扱われるかについての助言は許容されるべきである。 規則の下で許容される情報提供の類型が区分化されることで、借り手が受け取る助言が減少したり、統合性の低い助言となる可能性があります。
借り手は契約書やプレゼンテーションにおいて「定型文」表現が増加する可能性が高い。FAQが示す通り、免責事項や権利放棄条項は少なくとも当事者の意思表示を示すものであり、特定のコミュニケーションが許容されない「助言」に該当するか否かの事実関係分析が行われる際に保護手段となり得るため、全ての市場参加者がこれらを多用する見込みである。 投資銀行家は、借り手から引受業者として起用されることで地方自治体アドバイザー規制の適用除外対象となることを認める事前契約書（pre-engagement letter）を借り手から求める可能性が高い。FAQはこの手法を容認しているように見えるが、詳細は示されていない。
この規則は、投資銀行のビジネスモデルに大幅な変更をもたらす可能性が高い。借り手の固有の要件に合わせたソリューションを提案することでサービスを売り込んできた企業は、契約前に提案構造の具体例を示すことが困難となるため、不利な立場に置かれるだろう。知名度の低い投資銀行は、潜在顧客に接触して個別対応型ソリューションを提供せずに、自らの適格性を証明することがより困難になる可能性がある。
最後に、借り手は場合によっては、選択した引受会社が失格となるケースに直面する可能性があります。これは銀行員が不注意にも「助言」を提供したためであり、その結果、当該債券発行の引受会社として機能できなくなるためです。この不注意な行為が債券発行プロセスの終盤に発覚した場合、借り手への影響は極めて重大となるでしょう。
情報の流れを維持し、規則に対応するための提案
情報流通を維持し、本規則の悪影響から身を守るため、借入者およびその他の市場参加者は、2014年7月1日の規則発効日までに、特定の積極的な措置を講じることを検討すべきである。 本規則は、IRMA（投資家リレーションズ・マネージャー）を起用するか、自社スタッフで市場を監視するリソースを有する大規模な借入者を優遇しているように見受けられる。しかしながら、本規則には洗練された借入者に対する例外規定は存在せず、地方債市場における全ての参加者は、規則を遵守しつつ情報の流れを維持するための一定の措置を講じることができる。
IRMA例外を活用する
市場参加者からの情報流通を維持する最も簡便かつ効果的な手段は、借入者がIRMAを起用することである。加えて、借入者は、自社のウェブサイトへの掲載といった一般的な方法、あるいは地方債市場における他の参加者への書面による通知といった具体的な方法により、特定のIRMAを起用したことを告知することが望ましい。 当該通知には、市場参加者が「独立性」を確認できるよう、地方債アドバイザーから借り手の代理として任命された主要担当者の氏名、IRMAのサービス範囲の概要、および関心のある市場参加者がIRMA例外規定に基づく書面通知を地方債アドバイザーに提供できるようIRMAの郵送先住所を記載すべきである。
IRMA例外条項の利用における一つの欠点は、一部の市場参加者が、独自の構造設計概念などの専有情報を、借入人とそのIRMA双方の間で共有することに抵抗を感じる可能性がある点である。 FAQによれば、IRMAが代理を務める借り手は、他の市場参加者との会議にIRMAを同席させる必要はなく、また借り手は引受業者等から提供された原資料の機密保持（法令で認められる範囲内）に合意し、さらに検討したい概念についてはIRMAとの共有権を留保することも望ましい。
地方自治体アドバイザーは、一定の提案書の審査など特定の一連のサービスを、定期的ではあるが比較的控えめな顧問料で提供することを提案することで、この規則を活用したいと考えるかもしれない。これにより、借り手はIRMA例外と地方自治体アドバイザーによる提案書審査の両方の恩恵を受けられ、地方自治体アドバイザーは借り手が市場参入を決断した際に資金調達を支援する立場に立つことができる。
市場を監視する
情報を継続的に把握する別の手段として、借り手は地方債市場と自社の債務を積極的に監視し、トレンドや潜在的な借り換え機会を把握できるようにすべきである。 借り手は、借り換えや新規資金調達に有利な状況が見込まれる場合に、引受会社（およびその他の資金調達チームメンバー）に対してRFP/RFQプロセスを実施し、借り換え分析や代替資金調達案など、特定の構造に関する質問への回答を資料に含めることができる。 ただし、この場合、借り手はスタッフまたは地方債アドバイザーを活用する必要があり、希望するタイミングで市場に参入する迅速な対応が困難となる可能性がある。
チームを早期に巻き込む
市場参入を見込む借り手は、現行よりも早い段階で資金調達チームを関与させたいと考える可能性が高い。チームメンバーが関与した後は、その業務範囲内で助言を提供することが可能となる。この手順により、借り手は（規則で認められる範囲内で）構造設計に関するチームメンバーの意見を得られ、適切なタイミングで市場に参入しやすくなる。
一般的な市場情報の収集と提供
FAQによれば、指標金利や直近取引の概要などの一般的な事実情報は「助言」に該当せず、規則に抵触することなく借り手に提供可能です。借り手は市場状況や動向をより多角的に把握するため、複数の情報源から「一般的な」情報を収集することが望ましいでしょう。
市場参加者は、こうした資料の形式を整備し、定期的なブログや直接メールその他の手段を通じて借入人へ広く普及させる方法を検討することが望ましい。当該情報を提供する者は、提供資料が一般的かつ事実に基づくものであり、特定の行動方針を推奨する意図はなく、また当該資料を受領・閲覧したことで地方自治体アドバイザー関係が生じるものではない旨の標準的な免責事項を記載すべきである。 当該資料は、いかなる借り手の特定のニーズ、目的、状況に適合させるべきではなく、いかなる場合においても、借り手に対する行動勧告や個別に調整された代替構造の提供を含んではならない。
地方自治体アドバイザー以外の市場参加者は、規則への遵守を証明するため、借り手との通信記録を完全に保管しておくことが望ましい。これらの記録は、遵守の証拠を提供できるよう、相当な期間にわたり保管すべきである。
事前契約書
引受会社は、FAQの要件を満たす事前契約または早期契約書の様式を作成することが望ましい。当該書面は借入人と引受会社の双方が署名し、任意解約可能または特定の条件付き解約可能とすることができる。 当該書簡は、引受サービスの提供を明確に明記し、取引における引受人の役割を記載するとともに、特定の取引に適合した内容（一般的な約束ではなく）とし、引受人が「助言」を提供する時点またはそれ以前、ならびに引受人が関与する際にMSRB規則で要求されるG-17書簡の提供時点までに締結されるべきである。 引受業者が地方自治体アドバイザーではないこと、引受業者と借入者の利益が異なること、引受業者が借入者に対して注意義務または受託者責任を負わないことを明記することが望ましい。
助言を求める
ほぼ間違いなく、規則に関連する法令は、SECおよびMSRBが追加のガイダンスを発行し、業界団体が標準的で業界で受け入れられる資料形式の開発に取り組み、SECが執行措置を講じるにつれて、時間とともに進化していくでしょう。 地方債アドバイザーだけでなく、全ての市場参加者はこうした動向を注視することが賢明である。さらに、マーケティング資料用の標準免責事項の作成、内部方針の策定、資金調達チームのメンバーとの契約など、本規則に関連するあらゆる行動を取る前に、市場参加者は弁護士に相談すべきである。前述の通り、本規則への不遵守は、借り手を含む全ての市場参加者にとって重大な結果を招きうる。
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