- 州のクラウドファンディング免除制度の問題点とは？
- SEC投資管理局局長が規制実務を要約
- クローズドエンド型投資信託は、取引割引に関する株主提案を省略してはならない
州のクラウドファンディング免除制度の問題点とは？
2012年に米国議会が「Jobs Act」（Jumpstart Our Business Startups Act）に基づくクラウドファンディング免除を可決した際、証券発行者がインターネットを活用して一般投資家と直接つながり、自社の証券を販売できる可能性に対し、大きな期待と楽観論が寄せられた。残念ながら、連邦政府のクラウドファンディング免除は、SECが免除を実施するための未決規則を最終決定するまで利用できないままである。
SECの動向を待つ間、複数の州が独自のクラウドファンディング免除規定を可決し、州内限定で適用している。これまでに12州がクラウドファンディング免除を制定したが、その主な理由は、SECが規則をいつ最終決定するか不透明であること、そしてその時点で連邦のクラウドファンディング免除が発行体にとって煩雑で実用性に欠ける可能性があるためである。
証券を提供する事業体によるインターネット利用が増加している。ジョブズ法はまた、発行者が自らまたは特定の第三者を通じて、募集における各購入者の認定投資家資格を確認した場合に限り、事業体が認定投資家からのみ直接またはオンラインポータルを通じて資金調達するための一般勧誘および広告を認めている。 最近の報告によれば、この免除制度を利用した企業は2014年春までに約4億ドルを調達し、年末までに8億ドル規模に達すると予測されている。
州議会議員や規制当局が独自の州クラウドファンディング免除規定を制定する動きを見せていることは称賛に値するが、こうした免除規定は発行者が免除を利用しながら失敗する状況を作り出すために制定されることが少なくない。
クラウドファンディングの免除規定（連邦および州）は、12か月間の募集額を100万ドルに制限している。この制限により、ごく初期段階の発行体のごく一部を除き、この免除は利用不可能となる。 さらに、州の免除規定は一般的に、発行者が1933年証券法第3条(a)(11)項および規則147に基づく連邦州内免除要件を遵守することを求めています。この要件の一部として、全ての募集・販売は発行者の本拠地州内でのみ行わなければならないと規定されています。問題となるのは、発行者が意図せず州外の個人に対して募集を行うケースです。 このような不注意な勧誘は、州のクラウドファンディング免除の適用を無効化し、発行体とその責任者を州証券法に基づく民事・行政上の責任、さらには刑事責任に晒す結果となる。州が発行体に不注意による責任リスクを負わせたくないのであれば、連邦州内免除の遵守をクラウドファンディング免除の適用条件とすべきではない。
さらに、ほとんどの州のクラウドファンディング免除規定では、募集におけるすべての勧誘および販売はインターネットポータル内でのみ行わなければならないと定めている。これは問題ないが、この規定により発行者は、メディアや潜在的な投資家に対して、自社の募集の可用性について直接声明を出すことが許されない。発行者とその責任者が募集を発表することを「封じ込める」この不幸な状況は、募集の成功可能性に対する深刻な制約となっている。 「オファー」という用語は、ほとんどの州の証券法において「証券を販売しようとするいかなる試み」を含むと定義されている。この定義と、募集をインターネットポータルを通じてのみ実施しなければならないという要件により、発行者は募集開始についてメディアに話すことさえできなくなる。 したがって、募集を公表する手段は存在しない。州は、こうしたクラウドファンディング免除を制定する際、まず州内の発行体代表者（免除を活用する可能性がある者）と協議し、州のクラウドファンディング免除を通じて発行体が資金調達を成功させる能力を付与するために、免除条項に含めるべき必要な措置を事前に決定すべきである。
SEC投資管理局局長が規制実務を要約
証券商品を取り扱う保険会社の業界関係者向け最近のプレゼンテーションにおいて、米国証券取引委員会（SEC）投資管理局のノーム・チャンプ局長は、同局がこうした商品を規制する上での懸念事項と実践について説明した。チャンプ局長はプレゼンテーションの中で、保険証券業界がここ数年で劇的に変化しており、SECにはこうした変化に対応し、投資家にとってのリスクを軽減する政策を採用する責務があると指摘した。 チャンプ氏のプレゼンテーションでは以下のトピックが取り上げられた：
- 当部門の職員は、投資家に提供される募集書類その他の情報を精査することで、業界の変化に対応するよう努めている。この取り組みの一環として、職員の研修を実施し、提出書類に関連する職員のコメントを監視することで、登録者への対応の一貫性を確保している。
- 当部門は「オルタナティブ投資信託」の著しい急成長を認識している。 こうしたファンドは一般的に、通貨、ロング／ショート株式、非上場企業の債務といった非流動性資産など、非伝統的資産に投資するオープンエンド型登録ファンドである。こうしたファンドは登録ファンドの大半において一般的ではないため、当部門は投資家がファンドの投資対象資産及び当該投資に伴う特有のリスクについて「平易な英語」による説明を受けられるよう、当該ファンドの目論見書に記載される開示内容に重点的に取り組んでいる。
- 当該部門は、2012年に設置されたリスク・検査室（以下「REO」）を活用している。REOは、投資運用業界を監視する有資格アナリストらで構成される。REOの職員は業界関係者の検査を実施し、コンプライアンス検査・監査室（OCIE）の職員と共同検査を行うことも多い。REOの主要な目標は、業界における新たな動向を特定し、それらを把握することである。
- 当部門は、投資家にファンド商品を提供する際に業界が直面する問題点をより深く理解するため、ファンド運営委員会や投資運用会社の上級幹部との面談を通じ、アウトリーチプログラムを継続している。このプログラムは、職員と業界関係者間の双方向の対話を促進するため、検査形式ではなく実施されるよう設計されている。
- 当部門による業界動向及び慣行の監視は、今後もガイダンスの更新につながり、業界が重要な事項やコンプライアンス活動に関する当局の見解をより深く理解する一助となる。
- 当部門は引き続き、業界に対し、投資家向けの開示をより明確かつ簡潔に行うよう強く求めている。
- 規則制定を通じて、当部門は引き続き投資家保護を図り、業界の革新を促進します。最近の例として、マネーマーケットファンドに関する規則制定では、同ファンド資産への大規模な取り付け騒ぎリスクから保護するための規則が導入されました。さらに当部門は、規則制定プロセスを通じて、報告手続きの効率化と職員にとって有用性が実証された情報のみを収集するため、ファンド報告要件の変更を検討しています。
クローズドエンド型投資信託は、取引割引に関する株主提案を省略してはならない
主なポイント： 証券取引委員会（SEC）のスタッフは、提案者が規則14a-8の技術的要件を全て満たしていない場合であっても、株主提案をファンドの委任状資料に含めることを認める傾向にあるようだ。ファンドは、株主提案への対応を検討する際、またスタッフが株主提案の委任状資料からの除外を支持する可能性を測る際に、この傾向を認識しておくべきである。
要約: クローズドエンド型投資信託は、以下の株主提案を受け、当該提案の除外を求めた：
決議：エルズワース・ファンドの株主は、受託者に対し、信託宣言書を改正する手続きを開始し、以下の規定を設けることを要請する：
エルズワース・ファンド株式会社の株式が、当該ファンドの会計年度中に純資産価値に対して平均10％を超える割引率で取引された場合、当該ファンドは速やかに全株主に対し、発行済み株式の20％を純資産価値の98％で現金買い戻す自己公開買付けを実施する。ただし、20％を超える応募があった場合は比例配分による。
当該ファンドは、提案が以下の理由により除外可能であると主張した：(1) 規則14a-8(b)の要件に反し、提案は当初提出時点で不完全であった； (2) 提案者による最初の所有権証明書の提出は、規則14a-8(b)の要件を満たさない期間を対象としていた；および(3) 提案者は、当ファンドの株主提案提出期限後に最初の所有権証明書を提出し、期限からほぼ4週間後に2回目の所有権証明書を提出した。
これらの主張にもかかわらず、証券取引委員会（SEC）のスタッフは、当該ファンドが規則14a-8(b)に基づき当該議案を除外できるとの見解には同意できないと表明した。したがって、スタッフは当該ファンドが当該議案を委任状説明資料に含めなければならないと判断した。
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