現代のアメリカにおける起業家経済の特徴の一つは、新規事業が比較的容易に設立され、資金調達できる点である。10年以上前、アメリカ法曹協会ビジネス法部門が設置したタスクフォースの研究は、非公式かつ構造化されていない慣行の集合体が、投資家と資金を必要とする企業を結びつけており、これを「広大な証券仲介のグレーマーケット」と特徴づけた[1]。 証券会社としての登録義務（1934年証券取引法第15条(a)(1)項[2]）は周知の事実であったものの、一部では単なる技術的規定と見なされ、その執行は厳格とは言い難い状況にあった。これは当然のことであった。米国証券取引委員会（SEC）には、年間数千件に及ぶ私募証券のコンプライアンス監視を行うためのリソースや余力が不足していると見られていたからである。 通常、投資家勧誘者（ファインダー等）が未登録である事実は、詐欺や不適切性に関する投資家からの苦情など、他の理由による取引調査の過程で発覚することが多かった。多くの場合、証券自体も未登録かつ登録免除対象外であり、1933年証券法第5条(a)項及び(c)項[3]違反を招き、問題をさらに複雑化させていた。 実際、証券が未登録である場合、その原因は当該商品が証券の定義に該当することを認識しなかったことにある可能性があり、したがって販売担当者は第15条(a)(1)項の遵守必要性を理解していない場合がある。この二つの問題は密接に関連している。
したがって、発行体に対し未登録の「ファインダー」への手数料支払いを控えるよう助言した弁護士は、しばしば「皆がやっているのに、なぜ私だけがダメなのか？」という反論に直面した。確かに、今日でさえSECはあらゆる場所に目を配り、全てを監視することはできない。さらに、SECの強力な検査プログラムと市場監視プログラムは、それぞれ規制対象（すなわち登録済み）の事業体と上場証券に焦点を当てている。 私募証券取引に関連する一定の規制報告義務は存在するものの[4]、概して、取引自体に疑念を抱かせるような他の重大な違反行為がきっかけとならない限り、単独の売買活動を体系的に監視する規制当局は存在しない。州の証券規制当局は、独自のブローカー免許要件を厳格に執行することでこの空白をある程度埋めているが、本稿ではそれらの取り組みについては論じない。
近年、SEC執行部局による第15条(a)(1)項の執行への関心が高まっていることが、少なくとも事例レベルでは認識できる。その執行対象となる事案には、詐欺や重大な投資家被害の申し立てを伴わないものも含まれるが、多くの事案ではそうした申し立てが存在する。
民間資本形成に対する規制緩和が、執行の舞台を整えた可能性がある
プライベート・エクイティ資本形成に影響を与える一連の改革が行われており、これが少なくとも部分的には、SECがより活発に活動しているように見える理由を説明している可能性がある。これらの改革により、私募における連邦証券法へのコンプライアンス負担が軽減された。
まず、2012年に「起業支援法（Jobs Act）」が制定された[5]。概して、同法は連邦証券法及び関連規制を改正し、企業が私募による資金調達を容易にすることを目的とした。これには「クラウドファンディング」の概念が組み込まれており、仲介業者の利用と登録に関する独自の規則が設けられている。[6] ジョブズ法はまた、証券法に基づく証券登録の「4(c)免除」を創設した[7]。この免除の下では、特定の要件を満たす場合、個人は規則Dの規則506に準拠して証券を提供・販売するプラットフォームまたは仕組みを維持することができ、第15条(a)(1)に基づく登録を免除される。本論において最も重要な点は、当該個人がいかなる報酬も受け取ってはならないことである。 SECによる「報酬」の解釈は広範であり、直接的・間接的形態の両方を含み、創造的な解釈の余地はほとんどない。ほとんどのファインダーやその他の仲介勧誘業者は、自らの努力に対して直接的な取引ベースの報酬を求めるため、4(c)免除は通常、ブローカー・ディーラーとしての登録から彼らを保護する安全港とはならない。 しかしながら、発行者が4(c)免除を利用してインターネットやその他の媒体に自社サイトを開設し、規則506に基づく証券募集を広告できるため、報酬を受けるファインダーや仲介業者を利用する必要性は相対的に低減されると言える。
さらに、証券会社に対する主要な規制機関である金融業界規制機構（FINRA）は、限定された範囲の活動に従事する企業向けに、特別カテゴリーの証券会社である資本調達ブローカー（CAB）を創設した。これには、企業やプライベート・エクイティ・ファンドに対する資金調達や企業再編に関する助言、および限定された条件下での機関投資家向け未登録証券販売における引受代理人としての活動が含まれる。[8] CAB規則の適用を選択した企業は、顧客口座の開設・維持、顧客資金・有価証券の取扱、顧客の売買注文受付、自己勘定取引やマーケットメイキングなどを行うことが認められない。 適格企業は、フルサービスの証券会社となることに伴う規制・コンプライアンス上の負担（およびそれに伴うコスト）の全てを伴わずに、より簡素化された方法で第15条(a)(1)項の登録要件を満たすことができる。 個人向けには、限定代表者・私募証券提供資格試験（通称シリーズ82試験）が2001年から実施されており、フルシリーズの7登録の取得・維持よりも負担が少ない。
これらの改革をはじめとする一連の措置により、登録ブローカー・ディーラーとなることが容易になり、それによって第15条(a)項への準拠が促進された。また、登録が義務付けられる活動に参加する際に、登録しないリスクを負う者にとっての現実的な言い訳の一部が緩和された。
証券会社登録の基本要件
第15条(a)(1)項は、州際通商における証券の「ブローカー」または「ディーラー」として活動する者は、SECに登録することを義務付けている。 「ブローカー」とは「他人のために証券取引を成立させる業務に従事する者」[9]と定義され、「ディーラー」とは「証券（適格契約参加者でない者との、またはその者のための証券ベーススワップを除く）を、ブローカーを通じまたはその他の方法で自己の勘定において売買する業務に従事する者」と定義される。[10] 登録なしにこうした活動を行う個人・企業は、SECの執行措置の対象となり、民事罰金、不当利得返還、将来の活動禁止その他の結果を招くリスクがある。こうした個人・企業を利用する発行体も、違反行為の助長・幇助としてSECの執行措置の対象となり得る。さらに重要なのは、投資家による募集の取消し請求の対象となり得る点である。[11]
ファインダーその他の仲介業者がブローカーまたはディーラーの定義に該当するか否かは、各状況の事実と事情に基づいて評価される。証券取引法自体は、この評価において報酬を要素として言及していないが、実務上、報酬の方法は判断の主要な決定要因である。 判例には多少の差異があるものの、少なくともSEC職員の見解においては、証券取引の規模や成立に基づく手数料その他の報酬（いわゆる「取引ベース報酬」）の受領は、ブローカー・ディーラーとしての登録が必要であるという強い推定を生じさせる。[12]
特に、1991年の有名なポール・アンカ・ノーアクション・レター[13]をはじめ、近年では2014年のM&Aブローカー・ノーアクション・レター[14]など、数多くのSECノーアクション・レターが存在し、これらはブローカー・ディーラーとして登録せずに、仲介者や紹介者が実際に取引ベースの報酬を得られる状況を明確に定めている。 M&Aブローカーに関するノーアクションレターは、非公開企業を対象とした取引に限定され、多くの制約を受けるものの、特定の状況下では依然として有効な安心材料となり得る。しかし、その他の多くのレターには矛盾点が含まれており、発行時期の古さや委員会スタッフの経年的な交代により、信頼できる指針としての有効性に疑問が生じている。
SEC執行措置の過去18か月間
以下は、未登録のファインダーや仲介業者による「広大なグレーマーケット」を監視するSEC執行部門の取り組みの一部（網羅的ではない）である[15]。多くの事例では、投資家を欺く、あるいは害する広範な計画の一環として、第15条(a)(1)に基づく訴追が含まれている。 しかしながら、未登録証券の販売のみを根拠とした法執行の意思を示す事例や、EB-5案件のように単独違反として取り締まる事例も存在する。 以下で論じる事例の一部は、米国最高裁がルシア対SEC事件においてSEC行政法判事（ALJ）が憲法上適切に任命された下級官吏ではないと判示したことを受け、SECが各種保留中または係属中の事件について取り消し・差し戻し・新規審理許可の決定を行ったことを踏まえ、追加手続きの対象となる可能性がある[16]。
エドウィン・ショー合同会社に関する件[17]
確定した行政手続において、有限責任会社として組織されたタクシー・リムジン会社エドウィン・ショーは、外国投資家が移民投資家プログラム（通称「EB-5」）に基づくビザ取得を目的として同社の有限責任会社持分を売却した件に関連し、第15条(b)(1)項に違反したとの認定について、認否を留保した上で同意した。 エドウィン・ショー社の主要関係者は、投資が成立するごとに管理手数料を受け取っていた。同社は戒告処分を受け、第15条(a)項の違反行為及び将来の違反行為の停止・差し止めを命じられ、さらに40万ドルの不当利得返還、54,209.20ドルの判決前利息、90,535ドルの民事罰金の支払いを命じられた。
退職保証有限責任会社らに関する件[18]
本件において、被申立人らは未登録の9ヶ月約束手形の販売に関して証券法第5条(a)項及び第15条(a)(1)項の違反を認めた。未登録ブローカーが得た報酬の返還命令に関する行政審判官の判断は特筆に値する。 発行者が投資家への支払いを怠った際、同社はブローカーに投資家への連絡と猶予契約の締結を依頼し、ブローカーはこれに対し追加で4％の手数料を受け取った。猶予契約自体は有価証券ではなかったにもかかわらず、行政審判官は、手形支払期限の延長による利益は元々の無登録販売から必然的に派生したものであり、追加手数料を返還対象額に含めるべきと判断した。
スティーブン・ベイレン事件[19]、ジェイソン・A・ウォレス事件[20]、デイビッド・B・カプラン弁護士事件[21]、およびポール・E・レンフロ事件[22]
SECが第15条(a)(1)項違反を一部根拠として行う、いわゆる「フォローオン」行政手続（別名「付随的禁止命令」）の運用は、同委員会がこの分野で求める救済措置を測る上で重要である。これら4件の事例はあくまで一例に過ぎない。
ベイレンは、N1テクノロジーズ社に関連する特許の分割所有権という形態の証券への投資を勧誘・助言する事業に従事していたとされる。これらの所有権は、株式への転換が可能として販売されることが多かった。ベイレンは、投資家を欺いたとする申し立てに基づき、郵便詐欺及び電信詐欺の罪で刑事有罪判決を受けた。 証券取引委員会（SEC）の命令（同氏が同意したもの）によれば、彼は無登録の証券会社として活動し、投資額の30～40％に相当する非開示の手数料という形で報酬を受け取っていた。同氏は関連企業規制およびペニー株取引禁止条項について行政上の和解を成立させた。
ウォレスのケースでは、2016年にSECは連邦裁判所に差止命令手続きを申し立てた。その根拠は、2010年から2012年にかけてのマイクロキャップ株における証券詐欺（まさに「ボイラールーム」操作）の主張であった。 2017年12月に不応答による恒久的差止命令を獲得したにもかかわらず（未登録ブローカーとして活動することで第15条(a)(1)項に違反することを禁じる文言を含む）、2018年4月にSECは追加の行政救済措置と資格停止を求める行政手続を提起した。これには「プロモーター、ファインダー、 コンサルタント、代理人、またはその他の者として、ペニー株の発行または取引を目的としてブローカー、ディーラー、発行体と関わる活動に従事すること、あるいはペニー株の購入または売却を勧誘または勧誘を試みること」を禁じる内容も含まれていた。ウォレスの事件は現在も係争中である。
同様に、カプランは2018年1月の連邦地方裁判所の命令により、将来の証券詐欺及び第15条(a)(1)項違反について恒久的な差し止め命令を受けていたが、同時期にSECと和解し、関連会社禁止条項に加え、ウォレスに対して求められたのと同じペニー株禁止条項の文言を認めた。 レンフロウは、キャリア初期には証券会社と関連していたが違反行為当時は関連していなかった人物である。連邦地方裁判所により、第5条(a)違反による未登録証券の販売、第17条(a)(2)違反による誤解を招く陳述、ならびに第15条(a)(1)違反について恒久的な差し止め命令を受けた。また同時期にSECと和解し、同様の禁止条項を認めた。
ダニエル・C・カラベット事件[23]
カラベットは、以前は証券会社と関わっていたが、関連する時期には業界から10年以上離れていた人物であり、2つの発行体の「コンサルタント」を務めていた。 SECの和解命令に記載された事実（本人はこれを認否しなかった）によれば、一方の契約条件では、15～21％のスライド制手数料に加え、販売した株式数と同数の株式を受け取る予定であった。当該発行体の株式は登録も登録免除もされていなかった。 もう一方の発行体との契約では、21％の手数料に加え、調達した1ドルごとに2株の株式を受け取る権利が与えられていた。カラベットは両社に対し、電子メールと個人携帯電話を用いて投資家を勧誘し、情報を伝達し、投資家へ書類を送付した。一方の会社では、申込契約書の受領や投資資金の管理（発行体が指定した口座への小切手の預け入れを含む）を担当した。 第5条(a)項及び第15条(a)(1)項違反の和解において、カラベットは業務停止命令、各種の業務従事禁止・参加禁止措置に同意し、24万4千ドル超の利益返還、判決前利息、および4万ドルの民事罰金の支払いを命じられた。
SEC対ヒダルゴ・マイニング社ほか[24]
ヒダルゴは約85名の投資家に投資契約を販売し、約1,035万ドルを調達した。これらの投資契約は未登録証券であり、同社の役員2名（本件の被告でもある）と、明らかに規制を逃れた販売代理人チームは、ブローカーとして登録されていなかった。 SECの訴状によれば、ほとんどのケースで役員または販売代理人は販売ごとに10％の手数料を受け取っており、これは投資家の元本から支払われていた。SECの主張を認めることも否定することもせずに、同社と役員らはそれぞれ恒久的差止命令の適用、不当利得の返還、判決前利息、民事罰金の支払いに同意した。
グレゴリー・J・スミスに関する件[25]
スミスは保険および退職プランナーとして、発行体の債券販売を支援していた。和解したSEC命令に記載された事実（スミスはこれを認否しなかった）によれば、スミスは投資家を発掘し、対面会議や電話・メールで勧誘し、投資のメリットについて助言し、資金を発行体へ送金するなどの投資実務を処理した。 彼は投資額の一定割合を手数料として取引ベースの報酬を受け取っていた。その結果、スミスは業務停止命令、将来の関連・サービス・参加に関する各種禁止措置を受け、受領した手数料の全額返還と判決前利息の支払いを命じられた。彼の財務状況は民事罰金の支払いを不可能にしていた。
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資金調達に関与する仲介業者は、SECの積極的な執行が継続することを想定すべきである。第15条(a)(1)項違反は、特に故意（scienter）が要求されないため、比較的立証が容易である。ファインダーと発行者双方は、この分野における許容される行為の境界を認識し警戒し、SECの監視を引き起こす可能性のある活動には近づかないようにすべきである。
[1] 民間引受ブローカー・ディーラーに関するタスクフォース報告書及び勧告（2005年6月20日）参照。入手先：https://www.sec.gov/info/smallbus/2009gbforum/abareport062005.pdf.
[2] 1934年証券取引法第15条(a)(1)、15 USC §78o(a)(1)。投資顧問については、1940年投資顧問法第203条（15 USC §80b-3）に基づくその他の登録要件が存在する。
[3] 1933年証券法、15 U.S.C. §77e(a)、(c)。
[4] 例えば、17 CFR §230.503(a)（規則506の免除に依拠する発行体は、SECにフォームD通知を提出する必要がある）を参照。
[5] Pub L 112-106, 126 Stat 306 (2012年4月5日署名)。
[6] 規制クラウドファンディング、17 CFR § 227.201, et seq.
[7] 1933年証券法、§4(c)、15 USC §77d(c)。
[8] FINRA規制通知16-37（2016年10月17日）、参照先：http://www.finra.org/industry/notices/16-37.
[9] 証券取引法 §3(a)(4)(A)、15 USC §78c(a)(4)(A)。
[10] 同上 §3(a)(5)(A)、15 USC §78c(a)(5)(A)。 この定義には、「個人の場合または受託者としての立場において、自己勘定で証券を売買する者（ただし、通常の業務の一環として行わない場合）は含まれない」。同条§3(a)(5)(A)、15 USC §78c(a)(5)(B)。
[11] 同条§29(b)、15 USC §78cc(b)。
[12] 証券会社登録ガイド、米国証券取引委員会取引・市場部、参照先：https://www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/divisionsmarketregbdguidehtm.html。
[13] Paul Anka、SECノーアクションレター（1991年7月24日発行）。
[14] M&Aブローカーを代理する5名の弁護士、SECノーアクションレター（2014年1月31日発行、2014年2月4日改訂）、参照先：https://www.sec.gov/divisions/marketreg/mr-noaction/2014/ma-brokers-013114.pdf.
[15] 過去のSEC活動に関する議論については、David C. Jenson, 「SEC、未登録ブローカーに対して積極的な姿勢を示す」, Securities Law360 (2015年7月6日) を参照。
[16] SEC行政手続裁定 Rel. No. 5954 (2018年8月23日) を参照。
[17] SECファイル番号3-1838、SECリリース番号34-82805（2018年3月5日）。2015年、SECはブローカー登録なしにEB-5投資を販売した複数の弁護士に対し執行手続きを開始した。SECプレスリリース番号2015-274（2015年12月7日）参照
[18] SECファイル番号3-18061、SEC IDリリースの番号1250（2018年4月18日）。
[19] SECファイル番号3-18626、SECリリースの番号34-83801（2018年8月8日）。
[20] SECファイル番号3-18438、SECリリース番号34-83052（2018年4月16日提出）。
[21] SECファイル番号3-18338、SECリリース番号34-82510（2018年1月17日）。
[22] SECファイル番号3-18124、SECリリース番号34-81455（2017年8月22日）
[23] SECファイル番号3-18240、SECリリース番号34-81769（2017年9月29日）。
[24] 民事訴訟番号 9:17-cv-80916-DDM（フロリダ州南部地区連邦地方裁判所）（2017年8月15日）。
[25] SECファイル番号3-17657、SECリリース番号34-80083（2017年2月22日）。
本記事はLaw360に最初に掲載されました。
