過去10年間、医師診療所の資本再編に対するプライベート・エクイティ投資が急増した。主に麻酔科や放射線科などの病院内診療科、ならびに皮膚科や眼科・検眼科といった「小売医療診療科」が対象となっている。一方、整形外科は投資家の注目度が低かったが、この傾向は大きく変わりつつあると我々は考えている。
整形外科手術診療所への投資に関心のある方にとって、以下の6つの考慮事項は、投資家と医師開業医の双方にとって関連性があります。
- 評価
医師診療所の資本再編市場は引き続き堅調であり、評価額も同様に高い水準を維持している（再計算EBITDAの10倍台前半から中盤に達するケースもある）。整形外科手術診療所についても、医師サービス以外の分野で大きなキャッシュフローを生み出すレバレッジ効果と能力を考慮すれば、同水準の評価額が得られると確信している。 こうした診療所の多くは、外来手術センターや外科病院、画像診断、理学療法、耐久性医療機器（DME）などの関連事業への出資持分を有している。さらに整形外科は、メディケアプログラムや多くの民間保険者が関心を高める代替支払い方式（例えば医療改善のための包括支払い（BPCI）イニシアチブ）に適している。これは32の臨床エピソードに対する包括支払いの新たな形態を試験的に導入し、参加医療提供者間で支出削減と医療改善に向けたインセンティブを調整することを目的としている。 （BPCI）イニシアチブなど代替支払い方式への関心が高まっており、これは32の臨床エピソードを対象とした新たな包括支払いの試験的導入であり、参加医療提供者間のインセンティブを調整し、メディケア受給者への医療費削減と質向上を目指すものである。 例えば、今年初めにCMSが導入したBPCI-Advancedモデルでは29の手術が対象となり、そのうち9つは脊椎固定術、上下肢の主要関節置換術、背部・頸部手術など整形外科領域に属する。
- EBITDAの再計算
ほとんどの取引において、予測EBITDA（フリーキャッシュフロー）は以下のように調整される：
- 医師報酬の再構築、および
- 予測される成長施策を評価し、これらの金額をベースレベルのEBITDAに加算する。
当社の経験上、EBITDAの最大の増加分は、医師報酬の再構築から得られることが多く、これは医師オーナーが、雇用医（非オーナー）に従来支払われてきた水準（例：純収入の45～50％）まで、自身の予測報酬を減額することに合意することを意味します。この減額された報酬は、診療所の評価目的で、ベースレベルのEBITDAに加算されます。 後述のように、一部の所有者は他者よりも多くの報酬を放棄するため、この格差は通常、不均衡な報酬放棄を行った医師所有者に対してより多くの買収対価を配分することで調整されます。予測成長施策は年間換算されることが多く、新規参入を提案する医療提供者に対しては通年分のクレジットが付与される場合があります。 診療所が評価対象となるその他の施策には、新クリニックの増設、付帯サービスの拡充、報酬体系の変更などが含まれる。
- 購入価格と税金の重要性
まず初めに、資本再編取引における買収価格は通常、現金と再編後の会社の株式に配分されることを理解することが重要です。医師オーナーは買収価格の60～90％を現金で受け取り、残りを株式（いわゆる「ロールオーバー株式」）で受け取ります。 資本再編取引の税務上の取扱いには重要性があり、時に複雑となる。何よりもまず、これらの取引が成立するためには、ロールオーバー株式が非課税ベースで取得され、「ファントム所得」（すなわち、対応する現金の受領を伴わない課税所得）の認識を回避できることが不可欠である。 原則として、医師オーナーが受領する現金の大部分は長期キャピタルゲイン税率で課税されるべきである。ただし、過大な報酬を放棄する医師オーナーに配分される超過買収価格については重要な注意点がある。オーナーが診療所における持分比率を超える買収価格配分を受けた場合、その超過分は報酬とみなされ、通常の所得税率で課税される可能性がある。 もう一つの考慮点は診療所の税務上の地位である。診療所がS法人である場合、ロールオーバー株式の留保を、当該株式に組み込まれた利益を発生させないよう構造化するために注意が必要となる。
- 外来診療環境への移行がもたらす影響
前述の価値に基づく支払い方式と密接に関連するのが、支払者による外来診療環境（外来手術センター（ASC）など）の効果的な活用促進の動きである。CMSは定期的に、ASC環境で実施可能な追加手術を承認している。 技術進歩と相まって、回復ケアセンター構想やその他の技術的改善により、ASCは患者ケア環境において重要な位置を占めるようになるでしょう。整形外科診療所（またはその外科医オーナー）はしばしばASCの所有者であり、そのため、こうしたグループは外部投資家から高く評価される可能性が高いです。 我々が目にする多くの取引では、外部投資家は少なくともASCの過半数持分と管理関係（財務統合を可能にするため）を求め、医師所有者はセンターにおいて重要な少数持分を保持します。診療グループが病院や専属管理会社と共同投資家である場合、その共同投資関係は資本再編取引の一環として再構築される可能性があります。 外科医とASC間の関係は、連邦反リベート法（AKS）にも抵触する可能性がある。こうした関係は、メディケアのセーフハーバー（いわゆる「1/3テスト」など）への準拠状況、麻酔提供者との関係などに関して、外部投資家による厳格な審査を受けることになる。
- 付属品の所有権と法的考慮事項
整形外科は複数の補助的サービスを利用する数少ない診療科の一つであるため、それらのサービスと紹介医との関係が適切に構築され、連邦スターク法や連邦反紹介料法（AKS）など、適用されるすべての連邦反紹介料法に準拠することが極めて重要である。 例えば、画像診断、理学療法、医療用具（DME）などの指定医療サービスへの紹介は、連邦スターク法のいわゆる「院内補助サービス」例外に準拠するよう構築されなければなりません。これは、医師診療所の構造、サービスの提供場所、監督、請求、およびそこから得られる利益の分配に関する厳格な要件を伴う、かなり複雑な例外です。 前述の通り、ASCの所有権および医師所有者への利益分配は連邦反キックバック法（AKS）の適用対象となる。上記関係性を全て法的に適合する形で構築しない場合、医師診療所はメディケア資金の返還請求、罰金・制裁の対象となるだけでなく、収益の質に悪影響を及ぼし、診療所全体の価値を低下させる可能性がある。
- 勤勉さが重要となる
上述の多くの理由から、投資家はこうした慣行の評価においてデューデリジェンスに重点を置く可能性が高い。補助医療従事者の紹介に関する反紹介法への遵守に加え、投資家は整形外科医によるエクステンダーの使用に関心を示すだろう。これは請求上の問題や不正を生む可能性があるためである。 最後に、通常「医師中心」の問題とは見なされないものの、投資家は病院との臨床共同管理や医療ディレクター契約などの関係性を審査する可能性が高い。この審査の明らかな目的は、投資家が引き受ける法的・規制上のリスクを特定することにある。しかし前述の通り、この審査は診療所の収益の質に影響を与え、最終的には投資家が支払う意思のある買収価格にも影響を及ぼしうる。
整形外科診療所の買収が相次ぐ中、投資家と医師の双方が、統合の背景にある理由と、こうした取引に伴う様々な考慮事項を認識することが求められる。
