今回のエピソードでは、フォーリー・パートナーのロジャー・ストロードが、 ジョン・リドル（ブラウン・ギボンズ・ラング・アンド・カンパニー マネージング・ディレクター） およびダン・デイヴィッドソン（コーカー・キャピタル・アドバイザーズ マネージング・ディレクター）を迎え、2020年に医師および行動医療分野におけるプロバイダー中心の投資で予想される動向について議論します。
ポッドキャストを最後までお聴きいただくことをお勧めします。
以下はこのポッドキャストの文字起こしです。PDF版はこちらからダウンロードいただけます。
下記のインタビュー内容は逐語的な記録ではありません。番組内で取り上げられた内容の概要をお伝えできるよう努めております。ご理解いただき、番組をお楽しみください！
ポッドキャスト文字起こし
ロジャー・ストロード
私の名前はロジャー・ストロードです。フォリー・アンド・ラードナー法律事務所の全国医療部門パートナーであり、シカゴ事務所に所属しています。これまでのキャリアにおいて、医療事業における買い手・売り手双方への助言を提供してきました。具体的には、医師診療所や外来手術センターなどの投資家や売却側への支援を含みます。理学療法、病院M&A、画像診断センターなどの分野でも業務を行っています。 言いづらいのですが、弁護士として活動して約30年になります—実際には30年以上になりますが、30年と主張しておきます！
本日のポッドキャストでは、今後12ヶ月間の医療分野におけるプライベート・エクイティ投資の予想動向に焦点を当てます。この分野に関わっているリスナーの皆様は、こうした投資が猛烈なペースで進んでいることをご存知でしょう。2018年の統計だけを見ても、約800件の取引が行われ、その取引総額は約1000億ドルに上りました。
こうした投資活動に伴い、医療分野におけるプライベート・エクイティ投資を巡る疑問が浮上し始めた。その一つが、この投資ペースと投資家が期待するリターンが患者ケアにとって有益かどうかだ。これらの投資が コスト上昇を招いているのか？ これらの取引は全て成功するのか、失敗した場合どうなるのか？ さらに、連邦議会議員らが投資家への調査を開始し、例えばサプライズ請求のような問題に注目している。
本日の議論は、医師および行動医療分野におけるプロバイダー中心の投資に焦点を当てます。両分野とも非常に活況を呈しています。フォリー・アンド・ラードナーではこの種の案件を数多く扱ってきましたが、お聞きになっている皆様も同様に数多く目にしてきたことでしょう。本日の議論に関連し、私の良き友人であるお二人をゲストにお迎えできることを大変嬉しく思います—過去10年間にわたり様々な取引で共に仕事をする機会に恵まれた方々です。
最初のゲストはジョン・リドルです。ジョンはブラウン・ギボンズ・ラング（BGL）のマネージング・ディレクターであり、BGLの運営を任されています。ヘルスケア・ライフサイエンス事業の統括責任者です。ジョンはシカゴ大学卒業です。2人目のゲスト ヘルスケア・ライフサイエンス事業の統括責任者です。ジョンはシカゴ大学卒業生です。2人目のゲストは私の友人、ダン・デイヴィッドソンです。アトランタを拠点に、コーカー・キャピタル・アドバイザーズのマネージング・ディレクターを務めています。コーカーは最近フィフス・サード銀行の部門となりました。ダンは誇り高きクレムソン・タイガースのファンで、ダン、今年の君たちのチームの不運は残念だったよ。ジョンもダンも、多種多様なヘルスケア事業の買収・売却において豊富な経験を持っています。
先ほど申し上げた通り、私のチームと私はBGL社とCoker氏の双方と数多くの機会に協働してまいりました。両者の深い専門知識、プロフェッショナリズム、そしてクライアントサービスには常に感銘を受けております。ですから本日お二人をお迎えできることを心から嬉しく思います。ご両名、本日『ヘルスケア・ロー・トゥデイ』へようこそ。
ダン・デイヴィッドソン
ありがとうございます。
ジョン・リドル
ありがとう、ロジャー。
ロジャー・ストロード
始める前に、ジョンとダンの二人それぞれに話を戻します。ご自身の経歴と少しだけ—ジョンはBGL事業について、ダンはコーカー事業について。ジョン、お願いします。
ジョン・リドル
ブラウン・ギボンズ・ラングはシカゴに拠点を置く投資銀行です。当社は米国における中堅市場向けアドバイザリー企業の中でも大規模な企業の一つであり、数多くの業界をカバーしています。ヘルスケアおよびライフサイエンス業界に特化した大規模なチームを有しています。ヘルスケアは当社が積極的に関与する分野の一つであり、ロジャーが述べたように、医師の診療所および医師が関与する数多くの関連在庫サービスに対するアドバイザリー業務を専門とするチームを擁しています。 。私自身は30年以上にわたり投資銀行業務に携わり、医療提供者、診断・機器メーカー、数多くのライフサイエンス企業、そして多様な医療IT・アウトソーシング事業に対して、医療分野全般にわたるアドバイザリー業務を行ってきました。
ロジャー・ストロード
ダン、もしよろしければ数分お時間をいただき、ご自身とコーカー・キャピタルについて少しお話しいただけますか。
ダン・デイヴィッドソン
本日はお招きいただき誠にありがとうございます、ロジャー。ご指摘の点について補足しますと、コーカー・キャピタル・アドバイザーズは2009年に設立され、2018年2月にフィフス・サード・セキュリティーズと正式に提携しました。つまり、わずか2年前のことです。当社は投資銀行業務も手掛けており、25名の経験豊富な専門家からなる専任チームが、主にサービス業界の医療関連クライアント向けに、アドバイザリーサービスに特化して提供しています。
当社には6名のパートナーが在籍し、その経験年数は合計100年以上に及びます。これまでに250件以上の取引を実行し、その総額は650億ドルを超えています。 長年にわたり培ってきた知見の一部を共有できることを楽しみにしております。経歴について申し上げますと、はい、私はクレムソン大学の出身です。また、皆様ほど年配ではありません。投資銀行業務の経験はわずか25年、その全てをヘルスケア産業に注いできたからです。
ロジャー・ストロード
以前にも申し上げましたが、フォリー・アンド・ラーダーナーでは、ジョンとそのチーム、そしてダンとそのチームの両方とご一緒する機会を得て、大変有意義な経験をさせていただきました。本日はお二人それぞれに、いくつか質問をさせていただきたいと思います。
ジョン、あなたとBGLが医師診療所の資本再編分野で手がける業務量を踏まえ、今後1年間でこの分野に何が起こると予想されるか、5分ほどお話しいただけますか？買収や、おそらく再編に焦点を当てていただければと思います。これまで成果の上がらなかった案件もいくつか見受けられます。聴衆の皆様は、この件に関するあなたの見解をぜひお聞きになりたいでしょう。
ジョン・リドル
この分野の捉え方としては、2つ、あるいは3つ、4つの都市の物語とも言えるもので、実際には特定の医師の専門分野やモデルに大きく依存しています。複数拠点型小売専門診療—ここには非常に多くの熱気と活動が集中している—歯科、皮膚科、眼科など、長年にわたり統合が進んできた多くの分野において、着実なペースで統合が継続すると見ています。 興味深いことに、整形外科や消化器科といった複雑な疾患を扱う専門分野でも活動が増え始めています。そこには確かに大きな可能性がありますが、これらの分野は小売型の複数拠点専門診療とは根本的に異なるビジネスです。より地域密着型で、診療提供システムが集中しており、はるかに複雑な構造を持っているからです—これらの専門分野には、ある程度マネージドケアや支払者側の要素が重なっている。第三のグループには、麻酔科や救急部門管理といった施設ベースの専門分野が含まれる。
過去5年間に見られたような激しい統合ペースから、統合そのものがかなり明らかに後退している状況です。大規模な統合企業自体が再編成を開始しているためです。したがって、この分野は今後1～2年で全体的に落ち着くと予想されます。 トレンドとしては、各専門分野の統合企業、投資家、貸し手は、対象事業の実績評価において、率直に言ってより規律ある姿勢を見せている。特に、収益や利益に関する特定のプロフォーマ調整項目に対して、これまで全面的に信用を与えてきた傾向があった。その結果、過去には実質的に過大な評価が行われていた。 3年前、投資家の姿勢は極めて攻撃的でした。しかし現在、当初の熱狂は沈静化し、大規模統合に伴う買収活動や、小売専門分野における複数の既存プラットフォームが2020年にプライベート・エクイティ投資家によって売却される動きを踏まえ、取引における評価手法はより合理的なアプローチへと移行しつつあります。
完璧な例です。エンハンスト・エクイティが皮膚科プラットフォーム「ウェスト・ダーマトロジー」で発表した最近の取引があります。これは大手皮膚科グループの一つで、エンハンストからサン・キャピタルへ売却されました。2020年には複数のグループがこれに追随すると予想されます。 いずれは、こうした専門分野内で個々の統合事業体同士が合併を始める段階も来るでしょう。ただし、それが意味のある形で現れるには、おそらくあと数年かかると思います。ロジャー、あなたは業績が振るわない地域での再編について質問されましたね。 良いニュースは、ごく稀な例外を除き、医師診療所分野における投資活動は非常に成功していることです。率直に言って、企業が業績を上げられなかったり、株式投資家の投資リターンが期待に沿わなかったりするケースは稀です。したがって、この分野は引き続き幅広い投資市場の注目を集めており、今後数年間は減速する兆候は見られません。
ロジャー・ストロード
ジョン、あなたが言及したより複雑な疾患状態の一つに関して―消化器病学と整形外科の両方—特に整形外科分野では非常に多くの関心が寄せられていることは承知しています。なぜそうした取引がより困難または複雑になるのか、理由を教えていただけますか？明らかに、非常に複雑な診療形態が存在します。私が観察しているのは、繰り返しになりますが、非常に多くの関心があるにもかかわらず、実際に成立する取引が少ないという状況です。これは単に、こうした診療形態の性質上避けられないことなのでしょうか？
ジョン・リドル
ロジャー、いくつかの要因があると思う。まず第一に、私が言ったように、それらは小売専門分野とは大きく異なる。例えば皮膚科診療は、アメリカの他の小売業とさほど変わらない形で機能している。店舗を構え、一定の面積を確保している— 標準化された店舗面積―そして診療提供モデルを持っています。成功している診療所では、基本的にどの診療機会も、その運営方法や診療提供の仕方が、通りを隔てた隣の診療所、角を曲がった先の診療所、あるいは一つ先の町の診療所と非常に近いものなのです。
つまり、標準化と操作単位の複製が非常に重要だ。操作の複雑さはさほど高くない。 例えば整形外科分野では、複数の専門領域が関与します。サービス提供場所は病院内、外来手術センター、あるいは診療所など様々です。関節手術などの治療提供には、理学療法や医療用具を含む多くの異なる専門分野が関わっています。
おそらく医薬品は、行動や食事の領域にまで進出している。 もう一つの大きな違いは、皮膚科は一般的に地域の医療システムと競合しない点だ。病院への患者数を増やさないからである。一方、整形外科グループは地域の医療システムと直接競合し、同時に連携もしている。非常に複雑な構造だ。患者数に関して言えば、これらの小売専門診療科目を個別に見ると、多くの統合活動は何らかの償還削減によって触媒された。
皮膚科では、検査部門と中核的な外科手術の一つに大幅な削減が加えられ、非常に収益性の高い小規模診療所が不安を感じています。独立を維持し続けるよりも、提携できる大手組織を探すべきなのか？一方、整形外科は今のところそのような収益打撃を受けていません。それが起きたら間違いなく—それは必ず起こると我々は見ている—おそらくポジション所有者（経営者）はより積極的になり、統合に対してより前向きになるでしょう。
ロジャー・ストロード
ダン、ここで少し話題を変えて、特にコカー社全体、そして個人的にあなたご自身が非常に高い評価を得ている分野についてお話を伺いたいと思います。それは行動医療組織（自閉症センターなどを含む）の買収・再編・買収案件です。ぜひお聞かせください—そして視聴者の皆様もきっと興味を持たれるでしょう—今後12ヶ月程度におけるこの分野の展望、そしてこうした活動の背景にある要因について、あなたの見解をぜひお聞かせください。
ダン・デイヴィッドソン
行動健康は様々な問題を含むが、本日は自閉症産業の基礎と今後の展望について述べる。 まず、自閉症という用語の歴史を少し振り返ります。自閉症という用語は、1900年代初頭には統合失調症患者を記述するために用いられていました。その後1940年、ハンス・アスペルガーというドイツ人科学者が、現在アスペルガー症候群として知られる軽度の自閉症の症例を報告しました。これは主に、高い知能を持ちながらも社会的相互作用に困難を抱える少年たちにみられるものでした。
1980年代の映画『レインマン』は 、この障害に対する世間の認識を高める上で重要な役割を果たした。今日、DSM–5では、これらすべてのサブカテゴリーを「自閉症スペクトラム障害（ASD）」という診断名の下に統合しています。したがって、本日議論しているように、自閉症はプライベート・エクイティ投資家から大きな注目を集めています。彼らは業界の非常に魅力的な動向、例えば顕著な分散化（実際には非常に小規模な個人経営や純粋な専門企業が多く、少数の多角化企業も存在する状態）などを活用しようとしているのです。
市場において真の競争優位性や支配的地位を持つ企業は存在しない。投資家たちはまた、診断される子どもの増加によって生じた需給の不均衡に対処しようとしている。これを具体的に示すと、2000年には150人に1人の割合で自閉症と診断されていたが、驚くべきことに現在では40人に1人となっている。 もう一つの側面は、魅力的な償還環境に加え、強力な患者支援活動と資金源の拡大、認知度向上と早期診断による利用率の増加である。
最後に、非常に収益性の高いユニット経済性です。ロジャー、魅力的な投資対象となる特徴は驚くべきものではありません。 第一に、経験豊富で有能な経営陣。これは非常に、非常に重要です。全ての企業に共通する要素です。また、在宅と施設の両環境において、個々のニーズに合わせた治療計画を提供する高品質な臨床プログラム。次に地理的多様性、再現可能な市場参入戦略と新規事業モデル。さらに、買収を統合・追加する実証済みの能力です。
支払者重視の戦略として、料金安定性を提供するネットワーク内契約と、業界上位四分位に位置する単位経済性も投資家が求める要素です。最後に、指標に基づく臨床成果が挙げられます。これは明白な理由から非常に重要ですが、これも支払者との議論に帰着します。 では業界は今後どこへ向かうのか？過去20年間のアウティズム分野における取引件数は、私が把握した限り約150件に上る。その大半はプライベート・エクイティ主導の取引であった。
今後、私が述べたファンダメンタルズを踏まえると、統合はほぼ同じペースで継続すると予想されます。現在存在するプラットフォームの数、債務の入手可能性やコストといった外部要因、その他の非 経済的要因などの外部要因を考慮すると、今後12か月間は評価額に一定の圧力が生じると予想されます。
ロジャー・ストロード
ダン、つまり君はコーカーでは見かけないってことだな—特に君は—今後12ヶ月間でこの成長に減速は見られないと？
ダン・デイヴィッドソン
行動医療全般では減速は見られないが、特定の分野では明らかに減速している。したがって、ネットワーク外の薬物乱用治療提供者であれば、請求回収が非常に困難であり、それらの企業は多大なプレッシャーに直面している。実際に提供したサービスの代金を回収できない企業もある。このため、多くの企業が倒産しているのが現状だ。
ロジャー・ストロード
それは非常に興味深く、まさに私が次に伺いたい評価額と評価額成長に関する質問へとつながります。しかしダン、自閉症分野であなたが観察している状況、ジョン、あなたが実際に調整局面を経験したと理解していますが、先ほどおっしゃっていたように、取引の評価額に対してより多くの投資家の規律が適用されているという状況ですね。 質問は二つあります。まずジョン、あなたが目撃している後退局面において、プラットフォーム企業、特に医師向けプラットフォーム企業が過去12ヶ月利益の13倍や14倍、あるいはプロフォーマベースではさらに高い評価を受けていた時期がありました。プロフォーマベースで与えられていた信用を考慮すれば、その評価はさらに高くなる可能性すらありました。 この評価額の下落と投資家の慎重姿勢を引き起こしている要因は何でしょうか？需給の問題でしょうか？それとも、過剰な信用供与と高すぎる価格設定がリターンに影響を及ぼし、一部のプラットフォーム企業が躓く姿を見たためでしょうか？あなたが目撃しているこの下落の背景にある要因は何だとお考えですか？
ジョン・リドル
株価調整は、実質的には株価収益率（PER）よりも収益見通しの修正に起因しています。取引評価の数字を詳細に分析すると、相対的価格設定統計においてPERは維持されていることがわかります。大きな変化は収益見通しの修正側にあるのです。 我々も、そして実際には全ての銀行家も、売り手も、売り手の業績に対してかなり積極的な将来収益・利益調整によるクレジットを得ていた。つまり将来を見据え、新規プロバイダーの2年先を年率換算し、報告された利益と比較して最大50%、100%の増加を見込んだプロフォーマEBITDAが、その後倍率で評価されていたのである。
こうした取引の中には、かなり大きな実際のトレーリング倍率が得られるものもある。問題は、一部のグループが実際にその倍率を達成できたのは、彼らがそれほど急速に成長し、その倍率に見合う規模にまで成長したからだという点だ。 一方で、収益や売上が見込めないまま取引が成立し、銀行債務と多額のレバレッジを抱えたケースでは、状況は逆転します。特にこの統合の波の初期段階では、株式投資家が追加資金を投入せざるを得ないケースがほとんどです。
これらの企業は、時期が早かったことと成長が順調だったからこそ成功したのです。課題はあったかと？確かにありました。 概して、これらのグループは非常に良好な業績を上げており、高度に細分化された分野における統合の波の初期段階では当然の結果と言えるでしょう。いくつかのグループは課題に直面しており、その典型例がダラスに本拠を置く大手統合企業の一つ、US Dermatology Partnersの状況です。同社は当初、北テキサスとカンザスシティに拠点を置く2つの規模の大きな診療所の合併によって設立されました。 優れた臨床医を擁する非常に良質な診療所であり、その高い評価は、最初のプライベート・エクイティ・ファンドから現在の所有者への競売と移行を経て引き継がれました。その後も事業を継続し、買収を成功裏に完了させ、今ではかなり大きな診療所へと成長しています。
しかしその過程で、彼らは全診療所における共通情報システムの導入や、複数拠点・複数州にまたがる事業展開において極めて重要なデータ・システムの単一プラットフォーム化において、十分な規律を欠いてきた。我々の見解では、彼らは参入時に明らかに過剰な対価を支払った。これは膨大な量のパフォーマンス信用が与えられ、対価が支払われ、それを担保に活用された状況である。 率直に言えば、臨床医の声を聞けば、US Dermは一貫性のある医師に優しい環境の構築においてやや不足している。プロフェッショナルサービス事業、特にこのような事業においては、医師全員が同じ方向を向き、戦略が自身の業務改善につながると実感できる環境を整えることが極めて重要だ。現在、主要な医師の多くに不満が存在している。
彼らはその解決策を考え出す必要があるでしょう、きっとそうするはずです。医師診療所のユニバーサルリリースにおいて、成功の鍵は基本的な基盤整備と実践です。まず、共通の文化と診療理念を持ち、診療と事業成長にコミットする医師と提携しなければなりません。 全ての診療所に対して統一された情報システム（EMRや診療管理ソフトを含む）を導入し、医師パートナーに価値を創出しつつ、患者への高品質な医療提供と支払者への価値提案を継続できる運営方法を見出すことが絶対条件です。これらの取り組みが失敗するのは、本業に専念しない場合であり、特に初期段階での過剰な投資負担がプラットフォームに深刻な問題を引き起こす可能性があります。
ロジャー・ストロード
興味深い話だ。ダン、行動医療分野で、先程言及した薬物使用障害クリニックが保険適用外になっている件について。 そこでは多くの引き締めや減速が見られます。支払いが得られていないのです。取引が停滞したり頓挫したりする理由は何でしょうか？やはり過剰支払いがあったからでしょうか？支払者側の逆風に見舞われたのでしょうか？それとも立法上の問題でしょうか？こうした取引が失敗したり躓いたりする時、その原因として何に注目すべきだと思いますか？
ダン・デイヴィッドソン
ロジャー、あなたが言及している課題の背景には、多くの明らかな逆風要因が存在します。それらを次のように特徴づけられます。第一に、入院率の低下とネットワーク外入院の増加です。これに続き、保険会社による低い償還率があり、これも患者の在院日数の短縮や支払者による積極的な利用につながっています。 つまり支払者は在院期間の短縮を図るだけでなく、治療が必要な患者が必要な治療を受けられないケースも生じているのです。その他の影響要因としては、ご想像の通り、ジョンが医師サービスに関して指摘した点、すなわち過大評価された企業価値や実現不可能なプロフォーマ収益などが挙げられます。
ロジャー・ストロード
皆様、本日はお時間を割いてご専門知識をお聞かせいただき感謝申し上げます。お聞きになっている皆様には、今後12ヶ月間の医療分野におけるプライベート・エクイティ投資の動向について、まさに業界の内幕を垣間見ていただけたことでしょう。本日は皆様のご協力に心より御礼申し上げます。そして、このポッドキャストをお聴きいただいている皆様にも感謝いたします。
記録終了
