2020年8月26日（水曜日）、米国証券取引委員会（以下「SEC」）は、私募投資の適格性要件を若干緩和することで、従来の投資環境を一変させた。委員会による3対2の賛成多数で承認された改正案（以下「改正案」）を公表・説明する採択リリースは、数年にわたる政策分析と公衆意見聴取を経て発表されたものである。
規制Dの38年にわたる歴史において、SECの私募規則にはその他の重要な変更が加えられてきた。しかし「認定投資家」の地位が所得・資産・所有権・地位ではなく知識によって達成可能であると規則で定めたのは今回が初めてである。さらなる規制緩和を待ち望んでいた市場参加者は、改正案がニーズに対応するには「不十分」と感じるだろう。 ただし委員会は、今回の改正を「投資家保護を維持しつつ資本形成を促進するため、非公開募集枠組みの簡素化・調和・改善を目指す包括的取り組みの一環」と位置付けている。つまり、さらなる規制緩和が実施される可能性があることを示唆している。
改正案は連邦官報掲載後60日後に発効する。すなわち2020年11月上旬となる。以下に改正案の核心部分を要約し、その影響に関する考察を示す。
実践的な学び
すべての投資家および発行体による早急な検討のために、以下の実践的な要点を強調します：
- 申込書類：継続中の募集および開始準備中の募集に関する申込書類および質問票は、改正内容を取り入れるよう改訂すべきである。
- 「適格投資家」の地位の再評価：従来の基準では「適格投資家」に該当しなかった投資家は、現在「適格投資家」に該当するか否かを判断するため、専門アドバイザーに相談すべきである。
- 開示書類への注目の再燃：発行体がより幅広い潜在投資家層に働きかける中、特に私募目論見書において重要な前提条件を開示し、当該募集に特有のリスク要因を含めることで、すべての重要な情報が募集対象者に提供されるよう細心の注意を払う必要がある。
証券規制と非公開募集に関する背景
まず前提として、不注意で経験の浅い投資家を保護することは、証券規制の主要な目的である。証券取引委員会（SEC）および州証券委員会は、主に証券を発行または募集する者に対する詳細かつ厳格な開示・報告義務を通じて、一般公衆の保護を図っている。
証券法の根本原則として、すべての合法的な証券募集は、1933年証券法（以下「証券法」）に基づき登録されるか、登録免除の対象となる。規則Dには、証券法の下で登録免除による募集を実施するための規定が含まれる。 規則Dの規則501には、規則Dの他の規則（規則506を含む）全体で使用される定義が定められており、規則506の(b)項および(c)項は、登録免除発行にとって極めて重要（かつ広く利用されている）「セーフハーバー」である。
規則501(a)には「適格投資家」の定義が定められており、改正により更新・拡大される。 改正の影響を受けるのは、証券法に基づく規則144Aにおける「適格機関投資家」（「QIB」）の定義に加え、証券法に基づく規則163B及び215、並びに1934年証券取引法（「取引法」）に基づく規則15g-1の関連規定である。
全体として、改正の包括的な性質は、非公開投資機会へのアクセスを有する投資家の数を増加させる一方、「認定投資家」の改訂定義が、「ペニー株」取引、「テスト・ザ・ウォーター」通信、および非公開資本市場に関連するその他の事項に関わる他の重要な規則や規制とどのように相互作用するかをより調和させるものである。
改正の概要
規則501(a)における「適格投資家」の定義
まず、規則501(a)における「適格投資家」の定義が明確化・拡大され、新たに「適格投資家」に該当する個人・団体が追加される。具体的には：
- Natural Persons Holding Professional Certifications and Designations or Other Credentials: Individuals presently in possession of certain professional certifications, credentials, or designations (e.g., FINRA Series 7 (General Securities Representative), 65 (Investment Adviser Representative), or 82 (Private Securities Offerings Representative) licenses) approved by the SEC from time to time; FINRA’s BrokerCheck service can verify such a claim (https://brokercheck.finra.org/</a>);
- 私募ファンドの 「情報通の従業員」 ：私募ファンド、または当該ファンドの投資顧問会社の「情報通の従業員」である個人、もしくは当該個人の配偶者（当該ファンドの証券の募集に関して）。
- 「適格投資家」が所有する事業体： 当該事業体の全株式が直接または間接的に「適格投資家」によって所有されていることを根拠とする事業体。
- 特定の有限責任会社、投資顧問会社及び農村事業投資会社：資産が500万ドルを超え、かつ特定の案件で提供される証券への投資を目的として設立されていない有限責任会社、免除報告投資顧問会社、登録投資顧問会社、並びに農村事業投資会社（「RBIC」）。
- 投資所有テストを満たすその他の事業体： 「資産」ではなく「投資」（1940年投資会社法（以下「投資会社法」）に基づく規則2a-51-1 (b)に定義されるもの）を500 万ドル超保有し、かつ 特定の事案において提供される証券への投資を目的として設立されたものではない、 あらゆる事業体（ インディアン部族または政府機関を含む）。
- 「ファミリーオフィス」1および「ファミリークライアント」2：運用資産が少なくとも500万ドル以上の「ファミリーオフィス」およびその「ファミリークライアント」 各用語は1940年投資顧問法（「顧問法」）で定義されるものとし、当該ファミリーオフィスが本募集証券の取得を特定の目的として設立されたものではなく、かつ当該投資が、金融及び事業に関する知識と経験を有し、当該ファミリーオフィスが投資のメリットとリスクを評価できる能力を有する者によって指示されることを条件とする。
- 「配偶者相当者」との資産プールによる「適格投資家」資格：「配偶者相当者」関係にある未婚のカップル（現在は資産をプールすることで「適格投資家」の資格を得られる）。
規則144Aにおける「適格機関投資家」の定義
規則144Aの再販売登録免除は、規則144A(a)(1)で定義される「適格機関投資家」を中心に据えており、この定義は改正により拡大された。 適格機関投資家（QIB）としての資格は、以下の2つの要素に依存する：第一に、当該事業体が規則144a(1)で規定される機関のカテゴリーのいずれかに該当すること、第二に、非関連発行体の証券に対して少なくとも1億ドルの投資を積極的に保有していること。
改正により、規則144(a)(1)に基づく適格機関のリストが拡大され、「認定投資家」の拡大定義に含まれる機関投資家が追加される。 ただし、QIBとなるには、当該事業体が1億ドルの基準額も満たす必要がある。要するに、改正案の実施により、特定のRBIC、LLC、その他の機関投資家「適格投資家」もQIB資格を取得可能となる （後者のカテゴリーは、SECが「包括的カテゴリー」と呼ぶ、投資（資産ではなく）の価値が500万ドルを超え、かつ証券投資を目的として設立されていない事業体を対象とした「認定投資家」定義の改訂版に基づく。例：インディアン部族、政府機関、銀行が管理する集合投資信託など）。ただし、1億ドルの閾値を満たすことが条件となる。 改正QIB定義の利点として、従来の定義間の混乱や不整合を防止するため、「適格投資家」の定義と整合性が図られた点が挙げられる。
規則215
規則501(a)における「適格投資家」の定義の拡大と並行して、 規則215における「認定投資家」の定義は、従来規則501(a)の定義よりもやや狭く設定されていた（例：銀行、保険会社その他の事業体を適用対象から除外していた）が、規則501(a)の定義への相互参照によって置き換えられた。 規則501(a)の定義への相互参照による効果として、規則215における「適格投資家」の地位に関する「合理的な確信」基準は、より制限の少ないものとなった。
規則163B
証券法に基づく規則163B（「テスト・ザ・ウォーターズ」通信を認めるもの）も改正され、改正法により追加された新たな種類の機関投資家「適格投資家」が含まれるようになる（現行では規則501(a)(1)、(2)、 (3)、(7)及び(8)を参照しているが、改正施行後は(9)、(12)及び(13)も含まれる）。これにより、より多様な投資家層に対し、こうした「テスト・ザ・ウォーターズ」コミュニケーションを実施することが可能となる。
規則15g-1
さらに、証券取引所法規則15g-2から15g-6（「ペニー株」取引に関連する）に基づき証券会社から要求される特定の開示事項について取引免除を定める規則15g-1も、証券法規則163Bと同様の方法で更新される。 規則15g-1は従来、規則501(a)の特定サブセクションに規定される機関投資家「認定投資家」の種類を参照していましたが、改正により適用される全カテゴリーを反映するよう更新されました（具体的な条項参照については前述の規則163Bの解説を参照）。 この改正により、従来よりも多くの機関投資家が「認定投資家」に該当することとなり、ペニー株取引において証券会社が開示免除を適用できる対象者層が拡大した。
実践的ガイダンス
改正案は「適格投資家」およびQIBの定義を適度に拡大するものであり、私募資本市場への参加範囲をやや広げるものである。また改正案には見過ごすべきでない微妙な点や複雑な要素も含まれている。
その点に関連して、以下の重要な詳細を念頭に置いておくことをお勧めします：
- 「認定投資家」の地位を確立するための財務的精通性の自己証明は認められない：SECは、個人が認定投資家となるために必要な財務的精通性を有することを自己証明することを許可していない。むしろ、改正案は、「認定投資家」の定義に概説されているように、財務的精通性の信頼できる代替指標を有する投資家が私募に参加することを許可するよう調整されている。
- 「ファミリーオフィス」における金融知識の充足性判断：この「適格投資家」基準では、投資を指示する者が「金融及び事業に関する知識と経験」を有し、見込み投資のメリットとリスクを評価できる能力を備えていることの判断が求められる。 SECが個人による自己の金融知識の証明を認めない決定を踏まえると、投資を指示する人物が投資のメリットとリスクを評価するのに十分な金融知識を有すると判断するには、その結論を正当化する何らかの外部証拠が必要と思われる。
- SECは後日新たな適格資格及び免許を追加する場合がある：SECの適格資格リストは、SECの命令により随時追加指定されることがある。
- 有限責任会社のマネージャーは、株式会社の執行役員と同等と見なされる：SECは、有限責任会社のマネージャーを包含するよう規則501(a)(4)または(f)を改正することを明示的に拒否したが、その理由は、有限責任会社のマネージャーが株式会社の執行役員と同等と見なされることが既に広く受け入れられていると考えるためである。
- 顧客およびクライアントは含まれない：証券取引委員会（SEC）は、ブローカー・ディーラーの顧客または登録投資顧問のクライアントを、それ以上の条件なしに「適格投資家」の定義に含めることを明示的に拒否した。これは、ブローカー・ディーラーや登録投資顧問の金融知識の高度さを、その顧客やクライアントにまで拡張することを認めなかったためである。
- 「知識のある従業員」資格の制限：私募ファンドの「知識のある従業員」に対する「適格投資家」の定義を拡大したにもかかわらず、SECは採用リリースにおいて、「適格投資家」の地位は、特定の私募ファンドの適格従業員が当該私募ファンドの証券（他のいかなる私募ファンドではなく）に投資する場合にのみ適用されることを明確化している。 また、この定義は「事務的・秘書的・管理業務のみを行う従業員」を対象としたものではないことを改めて強調している。
- 投資活動への参加が知識ある従業員の要件：私募ファンドの「知識ある従業員」に関しても、SECは採択リリースにおいて明示的に「この定義は、当該ファンド、その他の私募ファンド、または当該ファンドの関連運用者が投資活動を管理する投資会社の投資活動に積極的に参加する場合に限り、非執行従業員を対象とすることを意図している」と述べている。
- 「関連管理者」の定義拡大による適格投資家資格対象者の増加：例えば、SECは「外国またはオフショア投資会社」の投資活動に参加する者について、知識豊富な従業員としての資格を付与すべきと結論付けており、これにより当該者が適格投資家となることが可能となる。
- 規則2a51-1「投資」の定義には支配権益を含まない：投資会社法で定義される「証券」は、一般的に「投資」として扱われる。しかしながら、支配権益は、発行者が公開会社または金融会社である場合、もしくは（直近の財務諸表に示される）5,000万ドルを超える自己資本を有する場合を除き、投資として扱われない。
- 規則2a51-1「投資」の定義には事業目的で使用されない不動産を含む：不動産は、認定投資家候補者が事業目的で使用しない限り、「投資」として計上することができる。
改正法の複雑性を踏まえ、解釈上の疑問への回答や実施に関する支援が必要な場合は、お気軽に担当のFoley & Lardner担当者までご連絡ください。
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1投資会社法に基づく規則3c-5(a)(4)の定義によれば、対象会社の「情報に精通した従業員」とは、以下のいずれかに該当する自然人を指す：(i) 対象会社またはその関連管理者の執行役員、取締役、受託者、一般パートナー、諮問委員会メンバー、またはこれに準ずる職務に就く者； または（ii）対象会社またはその関連管理者の従業員（当該会社またはその投資に関して純粋に事務的、秘書的または管理的職務のみを遂行する従業員を除く）であって、その通常の職務または業務に関連して、当該対象会社、 その他の対象会社、または当該対象会社の関連管理者が投資活動を管理する投資会社の投資活動に関与する者。ただし、当該従業員が対象会社または対象会社の関連管理者のために、またはその代理として当該職務・業務を遂行していること、または他の会社のために、またはその代理として実質的に同様の職務・業務を少なくとも12か月間遂行していることを条件とする。
2規則2a51-1における「投資」の定義は複雑であり、多くのニュアンスを含んでおり、その一部については後述する。
3投資顧問法に基づく規則202(a)(11)(G)-1(b)の定義によれば、「ファミリーオフィス」とは、以下の条件を満たす会社（その取締役、パートナー、メンバー、マネージャー、受託者、及び職務または雇用範囲内で行動する従業員を含む）をいう： (1) 家族クライアント以外のクライアントを有しないこと。ただし、家族クライアント以外の者が、家族構成員または主要従業員の死亡、または家族構成員もしくは主要従業員からのその他の非自発的譲渡の結果としてファミリーオフィスのクライアントとなった場合、当該者は、当該非自発的事由に起因する資産の法的所有権の移転が完了した日から1年間、本項の目的上、家族クライアントとみなされる。 (2) 家族クライアントが完全所有し、かつ、1人以上の家族構成員および／または家族関連団体によって（直接または間接的に）独占的に支配されていること；および(3) 投資顧問として公に営業を行っていないこと。
4投資顧問法に基づく規則202(a)(11)(G)-1(d)(4)の定義によれば、「家族クライアント」とは以下の者を指す：(i) 家族構成員、(ii) 元家族構成員、(iii) 主要従業員、 (iv) 家族オフィスにおける当該個人の雇用終了後、当該元主要従業員が家族オフィスから投資助言を受けない（または家族オフィスが助言を行う信託、財団、 または団体）から、当該個人の雇用終了直前にファミリーオフィスが（直接または間接的に）助言していた資産に関するものを除き、投資助言を受けてはならない。ただし、元重要従業員は、契約上義務付けられていた追加投資（各ケースにおいて、当該個人が元重要従業員となる前に存在していたファミリーオフィス助言投資に関連する投資）に関して、ファミリーオフィスから投資助言を受けることが許容される。 (v) 非営利団体、慈善財団、慈善信託（現在の受益者が他の家族クライアント及び慈善団体もしくは非営利団体のみである慈善先取信託及び慈善残余信託を含む）、その他の慈善団体であって、当該財団、信託または団体が保有する資金の全てが他の家族クライアント1名以上からのみ提供されたもの； (vi) 家族構成員、元家族構成員、重要従業員、または本項(d)(4)(iv)に定める条件に従う元重要従業員の遺産； (vii) 他の家族クライアント1名以上が唯一の現受益者である不可撤回信託；(viii) 他の家族クライアント1名以上からの資金提供のみにより構成され、他の家族クライアント及び非営利団体、慈善財団、慈善信託、その他の慈善団体が唯一の現受益者である不可撤回信託；(ix) 他の家族クライアント1名以上が唯一の委託者である可撤回信託； (x) 以下のいずれにも該当する信託：各受託者または信託に関する決定権限を有するその他の者がキー従業員であること；かつ各設定者または信託に資産を拠出したその他の者がキー従業員、または拠出時点で当該キー従業員と共同所有権、共有財産権、その他の類似の共有所有権を有するキー従業員の現配偶者・元配偶者もしくは配偶者に相当する者であること； または (xi) 他の1人以上の家族クライアントによって（直接または間接的に）独占的に完全所有され、かつ単独の利益のために運営される会社。ただし、かかる事業体がプール型投資商品である場合、投資会社法上の「投資会社」の定義から除外される。
