2022年3月30日、米国証券取引委員会（以下「委員会」または「SEC」）は、特別目的買収会社（SPAC）、シェル会社、および予測に関する開示に関する新規則および改正案を提案した。提案された新規則および改正案は、採択された場合、とりわけ以下の内容を含む：
- SPACおよびデSPAC取引に関する開示要件を強化し、従来型の株式公開（IPO）プロセスを行う企業の要件とより密接に整合させること；
- 非公開対象会社及びその取締役、ならびにデ・SPAC取引に関与する投資銀行に対し、1933年証券法（改正）（「証券法」）第11条に基づく責任を課す。これは、当該当事者が従来のIPOにおいて負うのと同様の、S-4登録届出書における重要な虚偽記載または不記載に対する責任である。
- 1995年私募証券訴訟改革法（改正）（以下「PSLRA」）に基づく、デ・SPAC取引における予測値の使用に関連する「セーフハーバー」保護を廃止し、当該予測値の使用に関連して強化された開示要件を課す。
2021年5月に下院歳出委員会に対し、SPAC解消取引の問題解決に委員会資源を重点的に投入する方針を表明したゲイリー・ゲンスラー委員長が注力してきた分野として、提案された規則と改正案は、こうした取引における開示の充実と透明性向上を求める内容となっている。 委員会の目的は二点あるようだ。第一に、デSPAC取引における開示内容を従来のIPOプロセスに類似させること。第二に、SPACスポンサーと一般株主間の潜在的な利益相反をより明確に強調することである。 ジェンスラー委員長は「従来型IPOでは議会がSECに特定の手段を与えたが、これは概ね三つの枠組みに分類される：開示、マーケティング慣行の基準、ゲートキーパー及び発行体義務だ。本日の提案はこれらの手段がSPACにも適用されるよう支援する。究極的にはSPACの経済的原動力を考慮することが重要だ」と述べたと報じられている。 実質的に、SPAC対象企業のIPOは代替手段として利用されている。したがって投資家は、情報格差・不正行為・利益相反に関して、また開示・マーケティング慣行・ゲートキーパー・発行体に関する点で、従来型IPOと同等の保護を受ける権利がある」と述べた。
提案リリースのSECウェブサイト掲載後60日間、または連邦官報掲載後30日間のいずれか長い方の期間、パブリックコメント受付期間が設けられます。
背景
SPAC（特別目的買収会社）は、通常、非上場対象企業との合併または買収を目的として設立されるペーパーカンパニーである。多くの企業や投資銀行家は、SPAC取引構造が非上場企業に対し、従来のIPOよりも評価額に関する確実性と迅速な「上場」スケジュールを提供すると同時に、証券取引委員会への脱SPAC申請書類において予測値を提示・活用する可能性を付与すると考えている。その結果、特定の非上場企業は従来のIPOよりも脱SPAC取引構造を好む傾向にある。
しかし、最近のSPAC設立と脱SPAC取引の急増に伴い、様々な市場関係者が懸念を表明している。その内容は、とりわけSPACスポンサー報酬の性質と開示、 SPACスポンサーが一般株主にとって「不利」な脱SPAC取引を締結する動機付けとなり得る潜在的な利益相反、一部の市場参加者が不合理・根拠薄弱・誤解を招く恐れがあると見なす予測値の使用、そしてIPOにおける引受会社のような伝統的なゲートキーパーの不在などが挙げられている。
こうした懸念を背景に、過去30か月間でSPAC新規上場と脱SPAC取引が急増したことを受け、委員会は2020年12月以降すでに5回にわたりSPACに関するガイダンスを発表しており、今回のより包括的な規則制定案へとつながっている。
要約
提案通り採択された場合、新たな規則と改正案は次のことを行うことになる：
- 開示の強化新規則S-Kサブパート1600に基づき、SPACスポンサー、潜在的な利益相反、株主の希薄化、SPAC投資家に対する取引の公正性（SPACが、証券保有者に提示される対価の公正性について第三者から報告書、意見書または評価書を受領したか否かの開示を義務付ける）などに関する開示の強化および目立つ表示を要求する。
- S-4登録届出書において対象会社に関する追加情報の開示を義務付け、対象会社を共同登録者として扱う. デ・SPAC取引で一般的に使用される登録届出書であるForm S-4を改正し、非公開対象会社に関する追加開示を要求する。この開示要件は、IPOにおけるForm S-1の開示要件に類似するものとする。 さらに、提案された新規則および改正により、非公開のターゲット会社はフォームS-4に基づく登録届出書に関して共同登録者となる。これにより、非公開のターゲット会社およびその署名者（取締役および特定の執行役員）は、登録届出書における重要な虚偽記載または不記載について、証券法第11条に基づく責任の対象となる。
- 投影の処理を変更する.
- 「ブランクチェック会社」の定義を提案し、PSLRAに基づく将来予測に関する安全港規定を排除するものとする。これには、非公開対象企業の業績予測の包含に関する規定も含む。
- 証券取引委員会への提出書類における予測の信頼性向上を図るとともに、S-K規則第10条(b)項の改正案に基づき、デSPAC取引に関連して予測が開示される場合に追加要件を課す。 提案された改正案では、とりわけ以下の事項が要求される：(i) 過去の実績と将来の予測指標の明確な区別、(ii) 過去の実績に基づく予測を提供する場合、同等以上の目立つ形で過去の実績指標を提示すること、(iii) 非GAAP財務指標の明確な定義と説明、およびGAAP指標と比較して当該非GAAP財務指標が使用された理由の説明。
- 追加開示事項として以下を要求する：(i) 予測を作成した者及びその目的、(ii) 開示された予測の全ての重要な根拠及び全ての重要な仮定、 (iii) 当該予測が、登録届出書または合併委任状説明書の提出日時点で、SPACまたは非公開対象会社の取締役会もしくは経営陣の見解を依然として反映しているか否か。反映していない場合、新規則S-K第1609項に基づき、当該予測を開示する目的および経営陣もしくは取締役会が予測に引き続き依拠する理由についての説明。
- 「再設置」ゲートキーパー(i) SPAC証券の引受人として行動した者、かつ(ii) (a) de-SPAC取引を援助または支援する者、 (b) 関連する資金調達取引（例：PIPE取引）を援助または支援する者、または(c) その他の方法で脱SPAC取引に参加する者を、SPAC証券の引受業務に従事する者と見なし、証券法に基づく新規則140aに従い、脱SPAC取引における第11条引受責任の対象とする。
- 新規株式公開（IPO）と同様の財務諸表開示を義務付ける. 脱SPAC取引における財務諸表開示を、新規規則S-X第15条に基づきForm S-1で提供される従来型IPOの開示内容とより密接に整合させるよう義務付ける。
- 特別総会の開催を遅延させる可能性. 取引承認のための株主総会開催の少なくとも20暦日前までに、登録届出書および合併委任状説明書をSPAC株主へ提供することを義務付ける。これにより、SPAC株主は複雑な開示書類を精査する時間をより多く確保できる。
- 提出者ステータスの再評価を義務付ける「小規模報告会社」の定義を改訂し、デSPAC取引完了後、当該取引完了日から遅くとも4営業日以内の日付で測定される公開浮動株数、および監査済み財務諸表における直近事業年度の非上場対象会社の年間収益を用いて算定される年間収益に基づき、当該ステータスの再評価を義務付ける。
- 投資会社の地位を明確化改正1940年投資会社法（以下「投資会社法」）において、SPACが存続期間、資産構成、事業目的及び活動を制限する一定の条件を満たす場合、当該SPACを「投資会社」の定義から除外する「セーフハーバー」を付与する。
SPACはIPOに代わる有効な選択肢として存続するだろうか？
現行案が採用された場合、新規則および改正案はSPACに適用される規則における重要な変更となり、上場代替手段としてのSPACのターゲット企業に対する魅力に重大な影響を及ぼす可能性がある。 提案された規則は、非上場ターゲット企業にとっての脱SPAC取引の二つの利点——従来型IPOよりも迅速な「上場」プロセスと、PSLRA（私募証券訴訟改革法）の「セーフハーバー」保護を伴う業績予測の提供・利用可能性——を潜在的に排除する可能性がある。 委員会は、これらの規則及び改正案が採択されれば、「SPACが新規公開時及び脱SPAC取引段階で提供する開示情報の関連性、完全性、明確性、比較可能性を向上させることにより、SPAC市場の効率的な機能に寄与し得る」と述べた。
提案通り採用された場合、提案された規則と改正案は、デSPACプロセスをIPOに極めて近似させることで、伝統的なIPOの代替手段としてのデSPACの魅力が大幅に減退する可能性はあるか？SEC委員のヘスター・ピアース（委員会の提案に対して唯一の反対者）は、その可能性があると見ているようだ。 同委員は、提案が投資家への情報開示強化の範囲を超えていると主張し、「SPACを嫌っているからという理由で、SPACを非難し、価値を下げ、敬遠させるように設計された実質的な負担を課すものであり、投資家が自ら判断できるように説明することを目的としたものではない」と述べた。
SPAC訴訟に対する現在および将来の影響
委員会はSPACに関する執行措置を比較的少数しか行っていない一方で、株主はSPACおよびデSPAC取引に関して様々な種類の請求を提起している。これらの請求には、とりわけ以下が含まれる：(i) フォームS-4における重要情報の開示不備（主に標的会社に関する利益相反の疑いや財務情報）を理由にデSPAC取引の阻止を脅かす訴訟； (ii) 対象会社および／またはSPACスポンサーに関する公開開示における虚偽記載または不記載を理由とした連邦証券法違反を主張する証券集団訴訟；(iii) SPAC構造自体がSPACスポンサー・取締役会とSPAC投資家の間に本質的な利益相反を生じさせることを主張する受託者義務違反訴訟。
委員会発表で言及された多くの論評者を含む関係者は、SPAC株主に対する利益相反や対象企業に関する財務予測の透明性について懸念を強めている。上記で述べた最初の2種類の訴訟は、主にこうした懸念に基づいている。SPAC特有の問題ではないものの、開示要件に関するガイダンスの相対的な不足と、認識されている利益相反の可能性が相まって、SPACおよびデSPAC取引はこうした訴訟の温床となっている。 委員会が提案する規則の採用は、利益相反や予測に関する重要な情報が省略されたという株主側の主張の一部を排除することで、こうした開示に基づく訴訟に確実に影響を与えるだろう。しかし、委員会が提案するSPAC規則が目指すと思われる伝統的なIPO環境下でも定期的に提起されていることを考慮すると、こうした訴訟が完全に消滅する可能性は低い。
提案された規則が、デラウェア州衡平法裁判所における多大な議論を呼んだマルチプラン訴訟のような、受託者義務違反を根拠とする訴訟にどのような影響を与えるかは、必ずしも明確ではない。同訴訟において裁判所は、SPACスポンサー及び取締役が全SPAC投資家と共有されない経済的利益を得る場合、スポンサー及び取締役の行為を評価する際にはより厳格な審査基準——完全公正性——が適用されると判断した。 しかし、この判決は、SPAC株主を「完全に情報提供された状態」に置く開示（これが提案規則及び改正案における委員会の目的と思われる）が、より寛容な経営判断の原則の適用につながる可能性を残した。
SPACに関するもう一つの訴訟類型——すなわちSPACが投資会社法上の投資会社にあたると主張し、同法に基づく登録を義務付けるもの——については、委員会が提案した規則が直接的に対応している。係争中の訴訟当事者が投資会社法の適用性に関する委員会の見解を争っている一方で、提案規則は一定の要件を満たせば投資会社登録から免除される「セーフハーバー」を設けることで、この論争を解決するものと見受けられる。
