関連ブログ記事で述べた通り、米国証券取引委員会（以下「SEC」）は、1934年証券取引法のスケジュール13Dおよび13Gに対する改正案（以下「改正案」）を提案しました。これは報告規則を現代化し、一般に公開される情報の迅速性と実質性を向上させることを目的としています。 本記事執筆時点では規則改正はまだ採択されていませんが、SECが最終決定の期限として示した2023年4月が間近に迫っています。そこで、改正案の内容を改めて確認し、現行実務における留意点がないか検討する良い機会と考えました。
現行実務における留意点：第一に、個人の所有水準を算定する際に現金決済デリバティブを含める提案については合理的な議論の余地があるものの、現行の13Dスケジュール第6項に基づき、発行体の証券を参照証券とするデリバティブ商品（現金決済型、証券ベーススワップ、その他現金のみで決済されるデリバティブを含む）の開示を検討する価値があると考える。 現行の項目6は広く解釈可能であり、この種の開示を含むと合理的に解釈される可能性がある。
第二に、改正案における「グループ」概念の議論は有用であると考える。なぜなら、投資家が相互に連絡・協議を行い、発行体と関わり、特定の取引を実行する際に「グループ」として扱われるべきではないことを明確にしているからだ。もちろん、問題の核心は、どの活動が境界線を越えるか否かを判断することにある。
第三に、改正案が「グループを形成するのに明示的な合意は不要」とする見解は、一部の裁判所が採用するアプローチと一致しており、実質が形式に優先する可能性が高いことを改めて認識させるものである。したがって、支配目的を達成するために調整を行っている場合、明示的な合意に基づくか否かを問わず、グループに該当する可能性が高く、グループとしての地位を開示すべきである。
法定要件の再確認：1934年証券取引法（通称「取引所法」または「1934年法」）は、米国における証券の二次取引、すなわち新規発行後の取引（主に非発行当事者間で行われるもの）を規制する広範な法律である。 改正案の対象となる同法第13条は、公開会社の所有者（および議決権・投資上の支配権・権限を有する者、総称して「実質所有者」－同法第13d-3規則でさらに定義）に対する報告義務を規定している。 これらの報告要件には、受益所有者が単一証券において著しく大規模な所有権ポジションを取得した場合に、スケジュール13Dおよび13G報告書を提出する義務が含まれます。
実質的所有者の大半は、上場証券の5％超を取得した場合、または5％の閾値を超えた後に当該証券における議決権を十分に増加させた場合、スケジュール13Dを用いてSECに報告しなければならない。この規則の目的は、市場に重要な投資情報を提供することにある。すなわち、上場企業の株主の一部が、同社の支配権変更や企業買収の可能性に向けて動き出していることを示すためである。 直接または間接的に5%の閾値に達した実質的所有者は、通常、スケジュール13Dを提出し、以下の主要な関連情報を公に報告する必要があります：(i) 保有する公開証券の名称、(ii) 大量株式を取得した実質的所有者に関する情報（各々の氏名、住所、国籍または設立地を含む）、 (iii) 当該取得資金の出所、(iv) 当該企業への大規模な株式保有の意図、(v) 保有株式の正確な数と割合、(vi) 取得に関連する契約・取り決めその他の条件（議決権及び投資権限が報告受益者単独で保有されるか、他者と共有されるかを含む）、(vii) 報告情報を裏付ける書類 （過去60日間の当該証券取引リストを含む）。現行のスケジュール13D提出期限は通常、投資家に10暦日の提出猶予期間を設け、重要な変更が生じた場合は速やかに修正報告書の提出を義務付けている。
一部の受益所有者は、本来であれば完全なスケジュール13Dの提出が義務付けられる立場にあるものの、5％以上の保有比率にもかかわらず当該証券に対する支配権を行使する意図がないことを示す要件を満たす場合があり、代わりにスケジュール13Gを提出することが認められる。スケジュール13Gは、スケジュール13Dに比べ簡略化され、開示内容が少なく、負担が軽減された開示書類である。 免除投資家、適格機関投資家、または受動的投資家（証券取引法第13(d)-1規則でさらに定義される）などの実質的所有者は、5%以上の保有比率にもかかわらず、公開取引証券に対する支配権を行使する意図がない場合、関連する免除規定に該当し、スケジュール13Gのみの提出で済む可能性があります。 さらに、スケジュール13Gは開示要件が低く干渉も少ないことに加え、適格機関投資家および免除投資家（ただし受動的投資家は除く）に対する提出期限がスケジュール13Dの要件よりもはるかに寛大であり、大半の提出は5%の閾値を超えた暦年の終了後45日以内に年次で提出すればよい。
フォリー法律事務所の第二の投稿（こちら）で詳述されている通り、本改正により実質的所有者の届出期限が大幅に短縮されます。さらに、こちらで追加説明されている通り、新たなSEC改正案では、スケジュール13Dまたは13Gの提出を必要とする5%のトリガー対象となる金融商品の範囲が拡大され、証券取引法第13条における「グループ」の定義が調整されます。
現金決済デリバティブの取扱い：現行の規則13dでは、現金決済デリバティブは、スケジュール13Dの目的上、実質所有者の5％基準に算入されるものとは扱われない。このアプローチは、現金決済デリバティブの保有者は原株を取得する権利や議決権を有しておらず、原株に対する議決権や処分権がないため、報告すべき実質所有権が存在しないという事実に基づいている。 一方、オプション、ワラント、転換証券は、保有株式を取得および／または議決権を行使する直接的な権利を有するため、SECはこれらを実質所有者の5%閾値の算定対象として扱ってきた。
ただし、改正案の一部（具体的には規則13d-3の(e)項）では、支配を目的として取得された現金決済デリバティブは、スケジュール13Dの閾値算定対象に含まれる。提案通りであれば、SECは現金決済デリバティブ（証券ベーススワップを除く）の参照株式について、実質所有権の状況を13D条報告目的の実質所有権に算入する。 SECは、現金決済デリバティブには直接的な所有権や議決権がないものの、こうしたデリバティブ保有者が企業支配に影響を及ぼし得る事例が数多く存在し、それゆえ証券取引法第13条(d)項の根底にある政策に直接関わることを説明している。この変更は支配意図を有する可能性のある実質的所有者にのみ適用され、スケジュール13Gの提出資格を有する実質的所有者には適用されない。
(e)項は、提案通り、現金決済デリバティブの保有者が実質所有者とみなされる株式証券の数を決定するための二つの詳細な計算方法（うち大きい方が適用される）を規定する。 さらに、本改正案には、スケジュール13Dの項目6に対する編集が含まれており、実質所有者が、発行者の証券を参照証券として使用するすべてのデリバティブ商品（現金決済型、証券ベーススワップ、および現金のみで決済されるその他のデリバティブを含む）を開示する必要があることを明確化するものである。
グループの定義：本改正案は、証券取引法第13条における「グループ」の定義を調整するものである。
現在、規則13D-Gの下では、投資家が「グループ」を形成する場合、そのグループはグループ構成員が所有する全証券の受益所有者とみなされる。実質的に、グループ全体の所有割合が各構成員の受益所有権に算入される。 現行規則では「2名以上の者が発行体の株式証券を取得、保有、議決権行使または処分する目的で共同行動することに合意した場合、当該合意の日付をもって、当該グループは、当該発行体の株式証券のうち当該者らが実質所有する全ての証券について、同法第13条(d)項および(g)項の目的上、実質所有権を取得したものとみなされる」と規定されている。
判例法は、規則上の定義において集団が存在するためには、当事者間の共同行動に関する合意が存在しなければならないと規定してきた。しかし、本改正案は、集団が形成されるために明示的な合意が必要であるという要件を排除しようとするものである。代わりに改正案は、「集団」には 必ずしも 行動する明示的な合意を必要とせず、実質的に共同で行動した場合に集団として認定される可能性がある。 改正案は、グループの一例として「ウルフパック」（または「情報提供者－情報受領者」）行為を挙げている。これは、ある株式保有者が、間もなく提出する予定のスケジュール13Dに記載される情報を事前に一方的に共有し、特定の他者に対し、その情報に基づいて証券を購入するよう促す、あるいは鼓舞することを意図する行為である。 このような場合、改正案によれば、具体的な合意が存在しないにもかかわらず、両当事者はグループとして扱われることになる。
改正案はまた、グループの定義に対する新たな免除規定を設けている。これらの免除により、投資家は相互に連絡・協議を行い、発行体と関わりを持ち、特定の取引を実行することが可能となり、それらが「グループ」として扱われることはない。提案されている免除の一つは、(i) 連絡が発行体に対する支配権の変更または影響をもたらさない場合、および (ii) 当事者が（直接的または間接的に）行動を取る義務を負わない場合を対象としている。 第二の提案された免除は、デリバティブ取引の相手方として行動する金融機関を対象としており、デリバティブ証券の条件を定める契約を締結した事実のみによって、二人以上の者がグループを形成したとみなされないことを規定している。この免除は、通常の業務の一環として行われる場合にのみ適用され、発行者に対する支配権の変更または影響を意図せず、またその結果をもたらさないことが条件となる。
改正案における「グループ」の新たな定義案と新たな免除規定は、全体として、SECが支配権変更を企図する投資家について公衆に通知することに関心を示していることを反映しており、そのような投資家活動に参加しない者に対する免除を規定している。
