ブライアン・ルカレリ（フォリー・プライベート・クライアント・サービス（PCS）部門長兼ファミリー・オフィス・グループ共同議長）は、ダラス事務所のパートナーであり同事務所のトランザクション・プラクティス・グループ責任者であるグレン・シングルトンと10分間のインタビューを行い、少数株主直接投資について議論した。グレンは、少数株主投資の特徴、主要な契約条件とその交渉、少数株主投資の一般的な構造、および関連リスクを軽減する手法について語った。
動画の文字起こし
下記のインタビュー内容は正確ではありませんのでご注意ください。インタビューで取り上げられた内容の概要を可能な限りご提供しております。ご理解いただきありがとうございます。
ルーカレリ：こんにちは、フォリー・アンド・ラードナーのプライベート・クライアント・サービス（PCS）グループ責任者兼ファミリーオフィスチーム共同議長を務めるブライアン・ルーカレリです。本日はダラス事務所のパートナーであり、トランザクション・プラクティス・グループのリーダーを務めるグレン・シングルトン氏をお迎えしています。今日は少数株主による直接投資について議論します。まず最初に、グレン、ようこそ。
シングルトン： こんにちは。
ルカレリ：では、始める前に、視聴者の皆様に向けて、ご自身の専門的な経歴について少しお話しいただけますか？
シングルトン：ええ、確かに。私は企業法務弁護士で、業務内容はおそらく企業側と投資家側でほぼ半々です。ファミリーオフィス、プライベート・エクイティ・ファンド、ベンチャーファンド、その他の戦略的投資家、そして企業自体を代理する、両方の立場での業務を行っています。つまり、取引に関わるあらゆる側面を扱っているわけです。
ルカレリ：それは完璧だ、君は今日の役柄にぴったりの人物だ。では、君の協力でいくつか質問を用意したので、早速始めよう。改めて少数株主投資の話題に戻すが、ファミリーオフィスがより慣れ親しんでいる公開市場、支配企業や支配的投資、不動産などといった他の投資と比べて、少数株主投資の特異性はどこにあるのか？
シングルトン：ええ、そうですね。彼らが最も慣れ親しんでいる資産クラスや、元々の富が築かれた分野とは明らかに異なる共通点がいくつかあると思います。それは、こうした少数株主取引において、支配権の欠如が最大の違いだということです。そして通常、そこへ至るには、少数株主保護条項やその他の契約条項を経由することになります。 多くの企業については情報が限られています。特に初期段階や急成長企業の場合、設立から間もないため監査済み財務諸表がなく、十分な事業実績もない可能性があります。もう一つの特徴は投資額が比較的小額であることです。小規模な投資であるため、リソースを動員する意味合いが薄れる場合も…
ルカレリ：そう。
シングルトン：…通常はそうするでしょう。また、これらの資産は一般的に流動性が低いため、その点についても計画を立てる必要があります。
ルカレリ：では次に進みましょう。では、こうした投資は通常どのように構成されるのでしょうか？規模が小さい案件で情報量が少ない場合、その構造は通常どのように見えますか？
シングルトン：ええ、まあ、たまに握手で済ませることもありますが、できればそうならないように、彼らは私たちと話し合い、正式な手続きを踏むために来ているのです。通常、私たちが目にするのは、転換社債、SAFE（安全な投資契約）、あるいはある種の価格設定された優先株投資といった形です。転換社債の場合、主にやっていることは評価額を先送りすることです。 つまり投資を行い、将来的に株式に転換されることを前提に企業へ貸し付ける形だ。価格設定ラウンドでは文字通り、企業評価を決定し、投資額に応じて一定の持分を取得する。これらにはさらに細かいニュアンスが存在するが、最も一般的な構造はこの2つだ。
ルカレリ： 大変参考になりました。では、改めて取引の観点から、ファミリーオフィスの取引担当者たちが最初に考慮すべき最も重要な条件は何でしょうか？
シングルトン：ええ、どちらの投資形態について話しているかによって少し異なります。転換社債型新株予約権付社債（コンバーチブルノート）については、繰り返しになりますが、これは株式に転換されることを意図した貸付であるため、すべての特徴が同じではありません。しかし、債務であるため、考慮すべき債務的な概念がいくつか存在します。 一般的に確認すべきは元本金額です。当然ながら、誰もがこれを明確に把握したいと思うでしょう。なお、これらは無担保債権です。通常、こうした企業は資産が豊富なため、一時的な一般的な無担保債務となります。
ルカレリ： その通りだ。
シングルトン： つまり本質的に探っているのは、この債務がどれほどの期間存在するかという点です。そしてここでの微妙な違いは転換の仕組みにあります。まさにここに焦点が当てられており、転換社債は将来いつ、どのように株式に転換されるのか？という点が重要です。 つまり実質的に投資家と企業が合意するのは「100万ドルを提供するが、現時点での企業価値は未定だ」という条件です。代わりに、より大規模で投資家が精査できる情報量が増える次回の資金調達ラウンドを待ち、その時点での評価額に基づいて私のノートを転換する、という仕組みです。 私が少し早い段階で参画したため、プレミアムを求めます。つまり、次回の価格設定ラウンドに対して何らかの割引を受けることになります。また、会社の評価額が私の予想を大きく上回り、私が得るべき額が固定されるリスクから身を守るため、キャップ（上限）も交渉します。このキャップと割引が、多くの人がよく話題にする内容です。その他の条件は、いつ転換するのか？ということです。 例えば、私が資金を提供した後、次に5万ドルを調達した際に転換権が発生する仕組みは望ましくない。なぜなら、その5万ドルを出資した投資家が取得する株式は、会社の真の価値を反映していない可能性があるからだ。 通常これは「適格資金調達」と定義され、一定規模の投資が実行された場合に自動的に転換が成立する仕組みです。これは「適格な投資家」が当社が設定した評価額を承認した証拠となり、その条件が満たされれば自動的に転換が行われます。 その他のシナリオとしては、自己判断での転換権限、会社の同意を条件とした転換権限、そして会社が次の資金調達ラウンドを達成できなかった場合の対応策が検討されます。具体的には、債務のまま残留するケース、未確定の仮定証券への転換、あるいは普通株への転換などが議論されます。 これらが主な特徴であり、最後のケースは会社が転換前に売却した場合の対応です。その時点で投資にプレミアムが付く可能性があります。これらが転換社債型新株予約権付社債ラウンドにおける主要な調整手段となります。
ルカレリ：さて、ここには多くの変動要素が存在します。先ほど、支配権と保護条項について言及されましたね。投資家が会社の過半数を所有しない以上、今日の議論は少数株主の立場に焦点を当てています。では、投資家はどのようにしてそれらの保護を得られるのでしょうか？また、投資家が特に注力すべき保護条項にはどのようなものがあるのでしょうか？
シングルトン：ええ、コンバーチブルノートの場合、ノート購入契約書やノート自体、あるいはサイドレターに、銀行融資で見られるような特定の契約条項を盛り込むことができます。つまり、会社が投資家の承認を得ずに特定の行為を行わないことを定める条項です。
ルカレリ： 了解。
シングルトン： 有価証券発行ラウンドでは、こうした条件は通常、定款や株主間契約、その他の投資関連文書、会社の組織文書に含まれます。そして今回の有価証券発行ラウンドで私は実際に株主となり、会社に出資したため、取締役会の議席を付与する旨の文書に署名します。これにより私は議決権を行使できる立場を得て、意見を表明できるようになります。 特定の事項において私の投票が必要か否かは交渉事項です。あるいは、株主としての私に適用される少数株主保護条項や保護条項のリストを取得できる場合もあります。もし私がそれらの行動を取るために同意が必要な唯一の株主である場合、その点に焦点を当てる必要があるかもしれません。 より大規模なラウンドに参加する場合、投資家は自身がラウンドに占める割合を認識し、拒否権や同意権を行使するために必要な条件を理解する必要があります。なぜなら、彼らの投票が実際には必要とされない可能性があるからです。こうした保護条項を株式購入契約書に組み込むのが本質的な手法です。これらの条項の中には重要度が異なり、非常に厳密に交渉されます。 NDCA（非開示契約）の書式には膨大な条項リストがありますが、通常は経済的保護とその他の法的保護が真の焦点となります。 経済的保護は通常、清算優先権の形で実現されます。つまり、悪いシナリオでは投資家が最初に資金を回収し、その後で利益分配に参加するか、より有利な条件で資金を回収するか、あるいは利益分配に参加するのです。その他の保護条項としては、優先購入権など、投資家が懸念する事項が含まれます。しかし、リストは次第に非常に細分化されていきます。 例えば、会社が定款変更を行う前、資金調達前、会社売却前、負債発生前に、必ず投資家の承認を得る必要があるか？といった項目です。このリストは、ほとんどの人が重視する主要な問題から、当事者の交渉力や投資家の関心度によって大きく左右される些細な問題まで、幅広い範囲をカバーしています。
これらの統制を管理する別の方法として、たとえ会社を支配していなくても、過半数の株式を保有していなくても、予算承認という手段があります。投資家として私が気に入っているのは、この方法が投資を保護する裏口的な手段となり得る点です。つまり「外部との取引や、毎年交渉・承認した予算を超える支出を行う際は、必ず私に確認を取らなければならない」と定めるのです。 こうすることで経営陣が毎日報告に来る必要はなく、同時に「これは依然として自社の事業であり、投資した方向性だ」という保護策も確保できる。これらが私が主に注力するポイントだ。
ルカレリ：では、レンズを少し変えたり焦点を少し変えたりするだけで、最も重要なデューデリジェンスの領域は何でしょうか？保護策についてはお話しされましたが、デューデリジェンスの側面ではどうでしょうか？
シングルトン：ええ、勤勉な側としては、もちろん具体的な企業によって異なりますが、これらが若い企業で急成長している場合、おそらく何らかの技術や競争優位性を持っていて、それが投資家の興味を引いたのでしょう…
ルカレリ：そう。
シングルトン：…私はチームに焦点を当てることを本当に重視しています。ですから、主要な人材を徹底的に調査し、彼らがフルタイムであること、報酬体系を理解し、その整合性を確認したいのです。つまり、人材こそが最初の調査段階となるのです。 その後は当然ながら収益モデルを検証し、持続可能性を確認します。将来的にさらにどれだけの資金が必要か、投資額で採算化に到達できるか否かを判断し、総潜在市場規模と成長機会を深く理解する必要があります。先述した通り、成熟企業を買収する場合、財務諸表には豊富な情報が含まれていることは言うまでもありません…
ルカレリ：そう。
シングルトン：新興企業ではそうとは限らない。だから時にはそれが役立つこともあれば、そうでないこともある。明らかに、先ほど話した組織文書や株主間契約といったものは、あなたがこの会社を支配しているわけではないこと、既存の構造とその様々な統制メカニズムの中に滑り込んでいることを知らせてくれる。 だから、自分が取得する株式の種類、その権利内容、社内の力関係を理解する必要がある。最後に資本構成を把握すべきだ。新興企業では、誰が何を持ってるのか…完全に明確じゃないことが多いんだ。
ルカレリ：そう。
シングルトン：…約束や握手、ストックオプション計画など、そうした類いのものが存在する可能性があります。創業メンバーの中には、もはや会社に残っていない者もいるでしょう。ですから、資本構成を本当に理解しておく必要があります。そして最後に、会社の種類にもよりますが、知的財産権の所有権はこうした初期段階の企業において極めて重要です。なぜなら、多くの場合、最初から必ずしも適切な方法で処理されていないことが多いからです。
ルカレリ： わあ、またしても、あなたの担当領域では多くの要素が動いているんですね。では最後に、時間を守って本題に戻りましょう。投資家がこの資産クラスに関連するリスクを軽減する方法には、どのようなものがあるでしょうか？
シングルトン：まず第一に、そして明らかに露骨な宣伝になりますが、こうした特定の取引に精通した弁護士を関与させることです。 なぜなら、これらは非常に特殊な取引であり、予算も限られているため、多くの実績を持ち、重要な問題点や注力すべき箇所を理解し、若くベストプラクティスを必ずしも遵守していない企業で見られる事項に対する創造的な解決策に慣れた人物が必要だからです。 投資の一部はこうした課題解決に充てられる可能性もあるため、多少のリスクを伴う案件であることも認識すべきです。ただし誰でも実践可能な手法として、投資を段階的に実施し、企業にマイルストーンを設定することが挙げられます。 バイオテック企業ではよく見られる手法です。例えば「FDA承認取得時にこの金額を資金提供」「最初の顧客獲得時にこの金額を資金提供」「アプリの特定バージョンリリース時に追加資金提供」といった具合です。これにより投資を確定させつつ、リスクを低減する特定のマイルストーン達成まで実際の資金提供を保留できるのです。 もう一つ求められるのは、資金使途の詳細な明示です。単に運転資金として投下し、成長のために燃やさせるのではなく、具体的に何を計画しているのかを把握することです。製品開発にいくら、人材獲得にいくらといった内訳が重要です。
もう一つできることは、将来の投資オプションを確保することです。例えば今100万ドルを投資したいが、その企業を気に入っている場合、同じ評価額で1～2年後にさらに100万ドルを追加投資できる権利を交渉できます。こうすることで、ある程度の価値を前もって確保できるのです。 また、少数株主投資の経験が少ない家族や戦略的投資家には、リソースを集めて他の家族やグループと協力することを勧めています。そうすることで、デューデリジェンスの負担を分担したり、より経験豊富な投資家から学んだりできるからです。 シンジケートなどでよく見られる手法ですが、非常に有効な方法だと思います。また、こうした投資は非流動性であるため、常に出口戦略を念頭に置く必要があります。 こうした非流動性投資では、通常、企業が売却やIPOを行うのを待つことになりますが、それが実現するかどうか、また実現するとしても何年も先になる可能性があります。そのため、投資家は「償還権」を交渉する場合もあります。これは、一定期間内に企業が売却や取引を行わない場合、投資家が売却を強制するか、持分を企業に返還できる権利です。 これは企業側にとって負担が大きいですが、一つの選択肢です。場合によっては売却を強制することさえ可能です。登録権（登録要求権）は、証券の公開市場での売却を強制的に登録させる権利で、取得はより困難ですが、取引からの他の出口やリスク軽減策を確実に検討する必要があります。
ルカレリ： わあ、本当に感銘を受けました。グレン、本日はお時間をいただき、専門的な見解を共有いただき感謝します。私自身、非常に多くのことを学び、大変参考になりました。視聴者の皆様にもお役に立てたことを願っております。プレゼンテーションをご覧いただいた皆様、ありがとうございました。詳細はFoley.comの ファミリー・オフィスをご覧ください。改めて感謝申し上げます。
