SEC、新たな私募ファンド規則を採択：私募ファンド運用会社および投資家向けの主なポイント

2023年8月23日（水）の公開会合において、 米国証券取引委員会（以下「SEC」または「委員会」）は、1940年投資顧問法（以下「投資顧問法」）に基づき提案された^新規則1（総称して「私募ファンド規則」または「規則」という）^を、政党別投票により3対2で採択した。 委員会が明示した本規則の目的は、透明性の促進、より効率的な資本市場の育成、および資本形成の促進を通じて、私募ファンドアドバイザーに対する規制を強化することである。 

2022年2月に提案規則をパブリックコメントに付した際、SECは私募ファンド市場に対するより厳格な規制の必要性を強調し、私募ファンド運用会社による不透明で利益相反の恐れのある慣行から投資家を保護するには、現行規則の大幅な見直しが不可欠であると主張した。  しかし、採択された規則は、2010年のドッド・フランク法 施行以来の米国私募ファンド規制における最も重要な見直しであるものの、SECの当初提案に比べればはるかに影響力の小さい改訂版であり、業界全体で予想されていたよりも大幅に歯止めが効かない内容となっている。

以下に、採択された規則の概要をまとめ、SECの当初提案からの主な変更点を指摘する。続いて、遵守までのタイムラインと、規則の遵守期限前に存在していた私募ファンドに対して委員会が付与した経過措置（または「レガシー」）ステータスの適用範囲について検討する。

^SECに登録された私募ファンドアドバイザーの新ルール2

委員会は、SEC登録アドバイザーにのみ適用される3つの新規則を制定した：³「四半期報告書規則」、「私募ファンド監査規則」、および「アドバイザー主導セカンダリー規則」。委員会はまた、投資顧問業法コンプライアンス規則の改正案を採択した。

四半期報告書規則

四半期報告書規則は、私募ファンドの手数料・費用、運用実績、利益相反に関する透明性向上を目的とする。同規則は、SEC登録私募ファンド運用会社に対し、標準化された運用実績報告、私募ファンドが支払う及び配分される手数料・費用、ならびに運用会社及びその関連者（関連手数料相殺を含む）への特定の報酬に関する、列挙されたファンドレベルの情報を開示する四半期報告書を投資家に提供することを義務付ける。 運用会社は、当該規則に準拠した四半期報告書が他の者によって作成・配布されていない限り、自社が運用するすべての私募ファンドについて四半期報告書を作成しなければならない。四半期報告書には、資本拠出要請ラインの有無による運用実績の計算結果、ならびに全経費および手数料相殺の計算方法に関する目立つ開示事項を含め、関連する私募ファンドの管理文書への相互参照を記載しなければならない。

最終規則では、四半期ごとの報告書を各暦四半期末から45日以内に配布することを求めていた当初の規則と比較して、修正された配布スケジュールが採用されている。これに対し、最終規則では以下のことが認められる：

• 私募ファンドがファンド・オブ・ファンズである場合：四半期報告書は、ファンドの会計年度の最初の3四半期終了後75日以内、およびファンドの会計年度終了後120日以内に投資家に配布されなければならない。
• 私募ファンドがファンド・オブ・ファンズでない場合：四半期報告書は、会計年度の最初の3四半期終了後45日以内、およびファンドの会計年度終了後90日以内に投資家に配布されなければならない。

四半期報告書規則の採択に関連し、SECはまた、投資顧問業法に基づく既存の帳簿記録規則（規則204-2）を改正し、投資顧問業者に対し、新たな四半期報告書規則に基づく四半期報告書の作成及び配布に関連する帳簿記録を保持することを義務付けることを決議した。

私募ファンド監査規則

私募ファンド監査規則は、SECに登録された私募ファンドアドバイザーに対し、自身が助言する（直接的または間接的に）各私募ファンドについて、投資顧問法保管規則（規則206(4)-2）の監査規定を満たす独立した年次財務諸表監査を取得することを義務付けている。

また、カストディ規則と整合的に、私募ファンドの監査済み財務諸表は、当該ファンドの会計年度終了後120日以内（ファンド・オブ・ファンズの場合は180日以内）に現投資家に配布されなければならない。本規則は、資産の不正流用を防止し、運用会社による正確な評価プロセスを確保することを目的としている。

本規則が保管規則の要件と全体的に整合している点は、保管規則の要件に加えて監査要件を想定していた提案規則からの顕著な転換を示す。提案規則からの別の相違点として、最終規則では監査人が監査において生じた特定の問題について委員会に通知することを要求していない。

アドバイザー主導型セカンダリーズが支配する

米証券取引委員会（SEC）は、投資顧問主導のセカンダリー取引規則の修正案を採択することを決定した。同規則は、投資顧問による不正または操作的な行為を減らし、対象資産の正確な評価を確保することを目的としている。

規則では現在、SEC登録アドバイザーが主導する二次取引を実施する場合、SECの当初提案で義務付けられていた公正性意見とは異なり、当該取引に関して独立した提供者から公正性意見または評価意見の いずれかを入手することが求められている。またアドバイザーは、アドバイザー（またはその関連者）と独立した意見提供者との間の最近の重要な業務関係について、投資家に対して書面による概要を提供しなければならない。

最終規則では、公正性または評価に関する意見書ならびに重要な事業関係に関する書面による要約は、当初提案されていた取引の決済前ではなく、当該取引に関する選択書式の提出期限前に投資家に提供されなければならないと規定されている。また、最終規則が適用される「アドバイザー主導の二次的取引」の定義から公開買付けが除外されている点も留意すべきである。

投資顧問業法コンプライアンス規則改正案の採択

委員会はまた、投資顧問業法コンプライアンス規則の改正案を採択することを決議した。これにより、SECに登録された全ての投資顧問会社は、コンプライアンス方針・手続の年次レビューならびにそれらの有効性について文書で記録することが義務付けられる。これらの改正は、2022年2月に当初提案された内容から変更されていない。

すべての私募ファンド^運用会社に対する新たな規則4

上記SEC登録アドバイザーを対象とした規則に加え、委員会は登録状況にかかわらず全ての投資顧問に適用される二つの新規則を採択した。「制限活動規則」と「優遇措置規則」である。

制限活動規則

制限活動規則（SECの当初提案では「禁止活動規則」と呼ばれていた）は、おそらく本規則の中で最も論争を呼び、切望されていた側面であった。 コメント提出者からの強い反発（詳細は後述）を受け、SECは提案規則を修正し、登録状況にかかわらず全ての私募ファンド運用会社に対し、開示を行うこと、および特定のケースでは投資家の同意を得ることなく、特定の販売慣行、利益相反、報酬体系に関与することを制限する内容を採用した。 特に注目すべきは、投資家同意の取得要件が、私募ファンドの限定パートナー諮問委員会からの同意取得だけでは満たされない点である。むしろ本規則において「投資家同意」とは、原則として私募ファンド投資家の持分過半数を指し、私募ファンド運用会社の関係者による投資家持分は除外される。

制限活動規則は、SECの当初提案において例外なく禁止される予定であった私募ファンドアドバイザーの5つの特定活動に対処するものである：

開示に基づく例外を伴う制限付き活動

1. 規制、コンプライアンス及び検査費用。私募ファンドの投資顧問会社は、私募ファンドの顧客に対し、(i)当該投資顧問会社またはその関連者の規制またはコンプライアンスに関する費用、及び(ii)政府または規制当局による当該投資顧問会社またはその関連者に対する検査に関連する費用を請求することが禁止される。ただし 、当該費用 が私募ファンドの顧客に発生した四半期末から 45日以内に、投資顧問会社が書面による通知を配布する場合はこの限りではない。
2. 税務上のアドバイザー・クローバックの削減。アドバイザー、その関係者、またはそれぞれの所有者もしくは持分保有者に適用される実際の、潜在的な、または仮定上の税金によるアドバイザーの返還金（クローバック）の額を減額する場合、私募ファンドアドバイザーは、当該返還金が発生した会計四半期の終了後45日以内に、影響を受ける私募ファンドの投資家に対し、税金の減額前後の返還金の合計金額を記載した書面による通知を配布しなければならない。
3. 特定の非比例配分による手数料及び費用の割り当て。私募ファンドアドバイザーの複数の私募ファンド顧客が同一のポートフォリオ投資に参加している場合、当該アドバイザーは、以下の条件を満たさない限り、当該ファンド及び顧客間においてポートフォリオレベルの手数料及び費用を非比例配分により割り当て又は請求してはならない。 (i) 当該非比例配分または請求が状況下で公正かつ衡平であること、および (ii) プライベートファンド顧客に対し当該手数料または費用を請求または配分する前に、投資顧問が各投資家に対し、非比例配分または請求に関する書面による通知ならびに状況下での公正かつ衡平性の説明を配布すること。

特定の投資家の同意を条件とする制限付き活動

1. 調査費用。私募ファンドの投資顧問は、政府または規制当局による調査に関連する手数料および費用を私募ファンドの顧客に請求することが禁止される。ただし、当該私募ファンドの全投資家から同意を得て、かつ投資家の利益のために少なくとも過半数の書面による同意を取得した場合はこの限りではない。 ただし、アドバイザーが必要な同意を得た場合であっても、裁判所または政府当局が投資顧問法違反に対する制裁を課す結果となった、または既に課した調査に関連する手数料または費用を私募ファンドに請求することは依然として禁止されている。
2. 借入。最終的な制限活動規則は、私募ファンドの投資家に対し、当該投資家への借入の重要な条件に関する書面による通知および説明を配布し、かつ、当該投資顧問会社の関連者ではないファンド投資家の持分過半数から書面による同意を得ない限り、私募ファンドの投資顧問会社が私募ファンドの顧客から資金、有価証券、その他の資産を借り入れることを禁止する。 本最終規則は借入の具体的な条件を規定するものではなく、運用会社に対し借入の重要な条件を開示することを要求するのみである。特筆すべきは、この制限は運用会社が私募ファンドに代わって第三者から借入を行う場合、または運用会社がファンド外の個人投資家から借入を行う場合には適用されない点である（例：運用会社が、当該運用会社の私募ファンドに別途投資している銀行から融資を受ける場合）。

SECが当初提案した「禁止活動規則」は、最終的に採用された制限活動規則よりも明らかに厳格であった。具体的には、開示や同意の例外を一切認めず、これらの活動を含む諸活動を全面的に禁止する内容であった。 意見募集期間中、多くのコメント提出者がこのアプローチに強い反対を表明し、提案内容がアドバイザーと私募ファンド顧客（間接的にはその顧客の投資家）との間で広く受け入れられ交渉された立場の多くを妨げると主張し、規則採択前の大幅な修正を求めた。 代替案を検討した結果、SECは開示と同意の要件が投資家を十分に保護しつつ、私募ファンド顧客の最善の利益のために行われる場合、投資家がこれらの活動から潜在的な利益を得られる余地を残すとの判断に至った。

当初提案された規則では、私募ファンドのアドバイザーが、私募ファンドまたはその投資家に対する受託者義務違反、故意の不正行為、悪意、無謀または過失によるサービス提供に関して、私募ファンドまたはその投資家からの責任の償還、補償、免責または制限を求めることも禁止される予定であったことに留意することが重要である。寄せられた意見（その大半は否定的なものだった）を検討した結果、SECは最終的にこうした禁止事項を採用しないことを決定した。 こうした提案の採用に反対する意見では、とりわけ以下の点が強調された：投資家へのコスト増（例：運用会社がジェネラルパートナー責任保険契約を調達する可能性が高まり保険料が上昇、そのコストが私募ファンド投資家に転嫁される可能性）、私的訴訟リスクの増大、 投資リスクを取ることを躊躇する結果、投資家のリターン低下や利用可能な戦略の減少につながる可能性、および私募ファンドと投資家の間で合意された契約上の取り決めに対する委員会の不適切な干渉などを挙げた。  ただし委員会は、私募ファンドの顧客とその投資家に対する受託者義務および投資顧問法の詐欺防止規則の適用方法に関する見解を「再確認し明確化」し、2019年の投資顧問受託者義務解釈（開示を基盤とする制度としての投資顧問法の重要性を強調したもの）における従来のガイダンスをほぼ踏襲した。

また、提案規則の条文とは異なり、SECは最終規則において、未提供サービスに対する民間ファンドアドバイザーの手数料徴収を明示的に禁止する規定を含めずに採択することを決定した点にも留意すべきである。委員会は最終リリースにおいて、当該慣行自体が民間ファンドアドバイザーの受託者義務に違反するため、いずれにせよ事実上禁止されるものであり、そのような文言を含める必要はないと表明した。

優先的取扱規則

採用された優遇措置規則は、登録状況にかかわらず、すべての私募ファンド運用者が、特定の開示義務を履行しない限り、私募ファンドのいかなる投資家に対しても特定の優遇措置を提供することを禁止する。

具体的には、私募ファンドの運用会社は、当該投資家が適用される法令・規則により当該償還権を義務付けられている場合、または運用会社が既存の全投資家に対して同様の償還能力を提供しており、今後も当該ファンドまたは類似の資産プールにおける将来の全投資家に対して同様の償還能力を提供し続ける場合を除き、運用会社が合理的に他の投資家に対して重大な悪影響を及ぼすと予想する条件で、投資家が持分を償還する能力を付与することを禁止される。 または（ii）当該運用会社が既存の全投資家に対して同一の償還能力を提供しており、かつ当該ファンドまたは類似の資産プールにおける将来の全投資家に対しても引き続き同一の償還能力を提供する場合に限る。このような例外規定は、SECの当初提案には存在していなかった。

さらに、優遇取扱規則は、私募ファンドの運用会社が、当該私募ファンドまたは類似の資産プールにおける他の投資家に重大な悪影響を及ぼすと合理的に予想される場合、私募ファンドの顧客または類似の資産プールのポートフォリオ保有状況もしくはエクスポージャーに関する情報を、いかなる投資家に対しても開示することを制限する。ただし、当該運用会社が他の既存投資家全員に（実質的に同時期に）同様の情報を提供する場合はこの限りではない。この慣行は、当初の提案では例外なく禁止されていた。

優先的取扱規則は、投資顧問が私募ファンドの投資家に対し、いかなる他の優先的取扱いも付与することを禁止している。ただし、当該投資顧問が、見込み投資家及び既存投資家に対し、当該投資顧問またはその関連者が同一ファンドの他の投資家に対して提供する全ての優先的取扱いについて「具体的に記述した」一定の書面による開示を行う場合はこの限りではない。 ただし、将来の投資家に対しては、当該通知において、投資顧問またはその関連者が同一の私募ファンド内の他の投資家に提供する、重要な経済的条件（投資コスト、流動性権利、手数料割引、共同投資権などを含むがこれらに限定されない）に関連する優遇措置のみを明示すれば足りる。 

既存の投資家に対しては、当該書面による開示を毎年提供しなければならず、前回の年次通知以降に提供されたすべての新たな優遇条件を含める必要がある。 ただし、SECの当初提案からの変更点として、最終規則では、運用会社が当該書面通知を既存投資家に対して、ファンドの資金調達期間終了後（非流動性ファンドの場合）または投資家が私募ファンドに投資した後（流動性ファンドの場合）に、合理的に実行可能な限り速やかに配布することを認めている。

移行期間、遵守期限、およびレガシー状況

移行期間および遵守期日

連邦官報への規則掲載後1年間の移行期間案から変更し、SECは四半期報告書規則及び私募ファンド監査規則について18ヶ月の移行期間を採用するとともに、アドバイザー主導セカンダリー規則、制限的活動規則及び優遇措置規則については以下の通り段階的な遵守期限を設定した：

• プライベートファンド資産の運用残高が15億ドル以上のアドバイザーに対して：1年間の移行期間を設ける。

   

• プライベートファンド資産が15億ドル未満のアドバイザーに対して：18ヶ月の移行期間。

改正投資顧問業法コンプライアンス規則（規則206(4)-7）への遵守は、連邦官報掲載後60日以内に求められる。

アドバイザーのコンプライアンス日時点で存続する私募ファンド顧客に対する限定的既得権限

重要な点として、最終規則は、優先的取扱規則の償還および情報開示に関する側面、ならびに制限的活動規則のうち投資家同意を必要とする側面について、既存の私募ファンド顧客に対し限定的な「レガシー」または経過措置の地位を認めています。 とはいえ、優先的取扱規則および制限的活動規則の開示要件は既存の私募ファンドにも適用され、私募ファンドアドバイザーに適用される最終規則の その他の全要件 は、アドバイザーが運用する全ての私募ファンドについて、遵守期日以降に適用が開始される。  本規則のレガシー規定は、運用会社の遵守期日以前に締結された統治契約（例：出資契約、サイドレター、リミテッド・パートナーシップ契約）に適用される。

最終的な所感

SECが採択した規則は、昨年2月に公表された当初の提案案から大幅に骨抜きにされたものの、最終的な私募ファンド規則には、私募ファンドの運用会社と投資家の双方が慣れ親しむことになる数々の要件が含まれている。  運用会社は、私募ファンドの報告書類、管理文書、方針、手続きに必要な更新を検討し始めるべきであり、投資家はこうした更新が適宜実施されることを想定すべきである。投資家は、特定の事項に関する新たな報告情報、開示、同意要件について理解を深める必要がある。

関係各位は、ご質問への回答や追加のガイダンス・支援の提供について、Foleyのファンド設立・投資運用チームのメンバーに相談されることをお勧めします。