2024年1月24日、当初提案からほぼ2年を経て、米国証券取引委員会（以下「委員会」）は、特別目的買収会社（SPAC）、シェル会社、および予測に関する開示に関する最終規則を採択した。 2021年5月に下院歳出委員会でSPAC解消取引の問題解決に多大な資源を投入すると表明したゲイリー・ゲンスラー委員長が重点的に取り組んできた本規則及び改正案は、より包括的かつ透明性の高い開示を求めている。
最終規則は、連邦官報への掲載から125日後に発効する。
背景
SPACは通常、非上場対象企業との合併または買収を目的として設立されるペーパーカンパニーである。しかし、2020年代初頭にSPACの設立と脱SPAC取引の完了が急増した際、様々な市場関係者が懸念を表明した。その内容は、とりわけSPACスポンサー報酬の性質と開示、 SPACスポンサーが上場株主にとって「不利」な脱SPAC取引を行うインセンティブとなり得る潜在的な利益相反、一部の市場参加者が不合理・根拠薄弱・誤解を招く恐れがあると見なす予測値の使用、IPOにおける引受会社のような伝統的なゲートキーパーの不在などが挙げられた。
最終規則は、委員会がこうした懸念に対処しようとする試みである。
開示の強化
最終規則は、SPAC新規上場および脱SPAC取引に関する開示要件を定める新規則S-Kサブパート1600を実施するものである。これらの新規則には、とりわけ以下の事項に関する強化されたより顕著な開示が含まれる：
- SPACスポンサー項目1603では、SPACスポンサーの事業内容、経験、役割と責任、支配者、およびSPACスポンサーとSPAC間の脱SPAC取引の進退決定に関する取り決めについて開示が求められます。さらに、SPACスポンサー、その関連会社、およびプロモーターに対して付与される、獲得される、または支払われる報酬の性質と金額に関する開示も必要です。
- 利益相反項目1603では、SPACスポンサーまたはその関連会社、SPACの役員、取締役、プロモーター、あるいは対象会社の役員または取締役と、非関連SPAC証券保有者との間に存在する、または存在する可能性のある重要な利益相反についても開示が求められている。
- 株主の希薄化. 規則S-Kのサブパート1600において、SPACのIPOおよびデSPAC取引に関連して新たな開示が要求される。これには、SPACスポンサー、その関連会社またはプロモーターに対する証券発行（特定の償還水準に連動した様々なレベルの感応度分析を含む）ならびに資金調達取引における発行に関する開示が含まれる。
- 取締役会の判断及びSPAC投資家に対する取引の公正性SPACを管轄する州法が、その取締役会に対し、脱SPAC取引がSPAC及びその証券保有者の最善の利益にかなうか否かを判断することを要求する場合、項目1606は、当該判断及びその判断に関わる重要な要素の開示を要求する。 項目1607は、対象会社の証券保有者に提供される対価の公正性に関連し、SPACまたはSPACスポンサーが受領した報告書、意見書、評価書に関する開示を要求する。
強化された義務とより強力な投資家保護
最終規則には、投資家への保護と透明性の向上を目的とした、SPACおよび対象企業に対するいくつかの強化された義務も含まれており、具体的には以下の通りである：
- PSLRAセーフハーバーからの除外SPACは、将来予測に関する記述について、1995年私的証券訴訟改革法（PSLRA）で規定されたセーフハーバーを利用できなくなる。これにより、将来予測に関する記述の扱いは、従来のIPOとデSPAC取引で統一される。 ただし、委員会は明確に、PSLRAの適用除外が最終規則の発効日以前に発表された将来予測に関する記述に対して遡及的に適用されることを意図していないことを特に明言した。
- 最低公開期間. SPAC解消取引に関連して提出される登録届出書、委任状説明書及び情報説明書は、株主総会開催日の20暦日前、または適用される州法で認められる最大日数のいずれか短い方の日数までに配布されなければならない。
- 小規模報告会社としての届出者ステータスの再評価SPAC脱却後の合併会社は、SPAC脱却取引完了後4営業日以内に測定された公衆浮動株を基に、小規模報告会社としての提出義務者ステータスを再評価し、この判断をSPAC脱却取引完了後45日目から開始する提出書類に反映させなければならない。
- 共同登録者要件非公開のターゲット企業は、デ・SPAC取引において、いかなる登録届出書に関しても共同登録者となる必要がある。これにより、非公開のターゲット企業およびその署名者（取締役および特定の執行役員）は、登録届出書における重要な虚偽記載または記載漏れについて、改正1933年証券法第11条に基づく責任の対象となる。
予測
最終規則において、委員会は提出書類における予測の信頼性向上を図るとともに、規則S-K第10(b)項の改正に基づき、デSPAC取引に関連して予測が開示される場合に追加要件を課した。改正では特に、(i) 過去実績と将来予測指標の明確な区別、 (ii) 実績に基づく予測を提供する場合、同等以上の目立つ形で実績指標を提示すること、(iii) 非GAAP財務指標の明確な定義と説明、およびGAAP指標と比較して当該非GAAP財務指標が使用された理由を明示すること。これらの改正は、提出書類に予測を含む全ての報告発行体に適用され、報告発行体の提出書類に含まれる対象会社の予測にも適用される。
さらに、最終規則において、委員会はデ・SPAC取引にのみ適用される規則S-K第1609項を採用した。第1609項は、以下の追加開示を要求する： (ii) 開示された予測のすべての重要な基礎およびすべての重要な仮定；ならびに (iii) 登録届出書または合併委任状説明書の提出直前の実行可能な最新時点において、当該予測が依然としてSPACまたは非公開対象会社の取締役会または経営陣の見解を表しているかどうか、そうでない場合は、当該予測を開示する目的および経営陣または取締役会が予測に依存し続ける理由についての説明。 重要な点として、委員会は、項目1609の追加開示要件をデSPAC取引以外の文脈に適用するよう求めるコメント提出者の要請を明示的に却下した。
引受責任
最終規則において、委員会は提案された規則140aを採用しなかった。同規則は、(i)SPAC証券の引受人として行動し、かつ(ii)次のいずれかに該当する者を、SPACの証券の引受業務に従事しているとみなす内容であった：(a)脱SPAC取引を援助または支援した場合、 (b) 関連する資金調達取引（例：PIPE取引）を援助または支援した場合、または(c) その他の方法で脱SPAC取引に参加した場合、当該者をSPAC証券の引受業務に従事した者と見なし、脱SPAC取引における第11条の引受責任の対象とするという内容であった。
提案された規則140aの採用を見送った代わりに、委員会はデ・SPAC取引における引受業者としての役割に関するガイダンスを提供し、事実関係に応じて「分配」および「引受業者」という用語を広く柔軟に適用する従来の方針を継続すると表明した。 最終規則は、脱SPAC取引の目的が対象企業への資本提供と公開市場へのアクセス確保にあることから、同取引を証券の「分配」とみなす委員会見解を確証するものである。したがって非公開対象企業における持分は「SPACとの事業結合を通じて公衆に分散」され、この「分配」とは、いかなる構造であれ、 SPAC投資家である一般公衆が、デSPAC後の統合済み上場会社における持分を取得する過程である。
投資会社の地位
最終規則において、委員会はSPACが投資会社とみなされることを免除する提案されたセーフハーバーを採用しなかったが、SPACが改正1940年投資会社法第3条(a)(1)(A)項または第3条(a)(1)(C)項の投資会社の定義に該当する可能性のある特定の要因に関する見解についてのガイダンスを提供した。これらの要因には、SPACの資産及び収入の性質、経営活動、存続期間、SPACの資産及び収入の性質、経営活動、存続期間、SPACの資産及び収入の性質、経営活動、存続期間、SPACの資産及び収入の性質、経営活動、存続期間、SPACの資産及び収入の性質、経営活動、存続期間、SPACの資産及び収入の性質、経営活動、存続期間、SPACの資産及び収入の性質、経営活動、存続期間、SPACの資産及び収入の性質、経営活動、存続期間、SPACの資産及び収入の性質、経営活動、存続期間、SPACの資産及び収入これらの要素には、SPACの資産・収益の性質、経営活動、存続期間、事業内容の説明（または提示）、およびデSPAC取引における対象企業が含まれる。 SPACの活動が投資会社法のいずれかの定義に該当する場合、同委員会ガイダンスに準拠するよう事業運営を変更するか、投資会社法に基づく投資会社として登録することを検討すべきである。また、報告会社はSPACであるか否かを問わず、自社の分析において同委員会ガイダンスを有益とみなす可能性がある点にも留意すべきである。
結論：SPACはIPOに代わる有効な選択肢として存続するか？
新たな規則と改正はSPACに適用される規則における重要な変更を示すが、最終規則を見越して、市場は2022年の規則案発表後、こうした開示慣行の多くを既に織り込んでいると主張することもできる。 ICRによれば、2023年に価格設定されたSPAC新規公開（IPO）はわずか32件で、平均IPO規模は2022年比約22％減となり、2020年代初頭のブーム期から大幅な減少を示した。委員会は最終規則において、本規則の採用目的を「デSPAC取引における開示内容を、従来型IPOの開示内容により密接に整合させること」と明記した。 この使命は確かに達成されたが、非上場企業・スポンサー・市場が、伝統的なIPO候補と見なされない企業にとって脱SPAC取引が真の代替手段であると信じるかどうかは、最終的には時間の経過と共に明らかになるだろう。
