RNGプロジェクトの基礎

回答１ – 2:06 | ロバート・サルファティス

ここ数年、再生可能天然ガス（RNG）、特に埋立地由来のRNG分野ではM&Aが非常に活発で、昨年は超大型案件が成立し、今年に入ってからも年初早々に別の大規模案件が完了しました。今後もさらに多くの動きが予想されます。 再生可能天然ガス（RNG）という用語を耳にしたことがあるかもしれませんが、これはバイオメタンやバイオガスと同義であり、基本的にパイプライン品質のガスと完全に互換性のあるガスです。これは、埋立地ガスや家畜排泄物、廃水、その他の有機廃棄物など、本来なら大気中に漏出してしまうメタンを含む原料から生産されます。 現在この分野が注目を集める理由は、構成成分であるバイオメタンそのものを販売できる能力があるだけでなく（価格は低迷しているものの）、それに付随する他の収益源があるからです。これらの収益源には、税額控除、コンプライアンスメカニズム（RINs＝再生可能識別番号や、バイオメタンを用いた発電に関連するRECsなど）が含まれます。 さらに、これらに関連する様々な州の税額控除も存在します。加えて、新たに導入されたITC規制を考慮すると、この分野での活動はさらに活発化すると考えられます。したがって、この観点からも継続的な活動が見込まれます。カイル、何か追加したい点はありますか？

回答2 – 3:47 | カイル・ヘイズ

はい、ありがとう、ロバート。RNGのもう一つの商業的利点として、最終的に再生可能天然ガスとなるために調整システムでアップグレードされる際、既存のガスインフラを活用できる点を付け加えたい。 これにより州内・州間ガスパイプラインの両方が活用可能となり、他の再生可能燃料が直面する課題の一部を克服できます。例えば、専用水素パイプラインが不足している状況では、水素をトラック輸送することは必ずしも商業的に実現可能ではありません。 米国には水素パイプラインや専用水素パイプラインは存在するものの、ガスパイプライン網ほど普及していません。したがって、他の再生可能燃料と比較して解消される課題の一つは、RNGを通常の化石燃料ガスと同様にパイプラインで輸送できる点です。 ロバートが述べたように、商品としての販売に加え、税額控除の現金化やカリフォルニア州におけるRINsやLCFSクレジットといったコンプライアンス制度の現金化が可能であることに加え、もう一つの利点は、RNG自体が他の種類の再生可能燃料の原料として使用できることです。例えば、 RNGは水素製造プロセスに使用でき、化石ガスではなくRNGを使用することで水素に関連する炭素強度スコアを低減できます。また、水素がアンモニア製造にも積極的に活用されている点について多くの議論があり、業界ではアジアやヨーロッパなど、これらの地域の発電資産で活用されている地域へのアンモニア輸出について多くの議論がなされています。 したがって、単なる商品そのものの販売、再生可能エネルギー証明書（RECs）や再生可能エネルギー識別番号（RINS）、税額控除の販売だけでなく、他の種類の商品と組み合わせてCIスコアを低減する能力も重要です。これは派生商品における税額控除の現金化にも寄与し得ます。例えば水素の場合、インフレ抑制法で導入されたセクション45B水素生産税額控除などの制度が該当します。

回答１ – 6:52 | カイル・ヘイズ

では、答えは複数あり、いくつかの異なる要素が絡みます。単一のオフテイク契約が存在するプロジェクトもあり、変動価格の形態をとる可能性があります。 また、商品の実質価格に基づく固定価格形態をとる場合もあり、これには例えば再生可能天然ガス（RNG）に付随する特定価値（RINsなど）が加算されます。したがって、オフテイク契約は通常、商品販売、RNG販売、それに付随する対応するRINsを包括したバンドル商品として構成されます。特定のプロジェクトから複数のオフテイカーが存在する場合もあります。 いわゆる自主的市場では、規制や立法上の要求（例：カリフォルニア州のSB1440法案。2022年に法制化されたこの立法イニシアチブは、同州に再生可能ガス基準を実質的に確立し、一般公益事業者にガス供給の一部として一定量の再生可能天然ガス調達を義務付けている）により、多くの公益事業者が参入しています。 こうした市場では、公益事業者が契約単位で全オフテイクを引き受けるケースが頻繁に見られます。複数オフテイカーが存在することは確かに可能性の範囲内ですが、公益事業者が大規模なオフテイクに関与するにつれ、単一オフテイカーが主流になりつつあると言えるでしょう。 プロジェクトが単なる商品販売だけで採算が合うケースは稀だと言える。未精製ガスを利用したり、電力製造など他の用途に充てることも可能だ。 輸送市場が主流である現状を踏まえると、補足すべき点があります。再生可能識別番号（RINS）や、ワシントン州、カリフォルニア州、オレゴン州、そして現在ではニューメキシコ州など、低炭素燃料基準（LCFS）プログラムを実施する州が発行する州レベルのクレジットは、 これらのクレジットはRNGや輸送燃料としての商品利用において非常に有用であり、クレジットやコンプライアンス手段の積み重ね（スタック）の多くは、結局のところRNGが輸送市場に販売されることに帰着します。これがここ数年、ガス単体の販売を超えてプロジェクトが採算を合わせる中心的な方法となってきました。 最後に言及したいのは、他の収益メカニズム、あるいは収益構造の構成要素として機能する要素です。例えば原料供給において、最終的なプロジェクト所有者が廃棄物処理手数料（ティッピングフィー）という形でレバレッジを効かせられるケースです。実質的に、ティッピングフィーは既に埋立地の文脈で存在しており、埋立地が手数料を支払って廃棄物を受け入れる仕組みです。 この仕組みは特定の再生可能天然ガス（RNG）製品開発者にも見られます。例えば、食品廃棄物を嫌気性消化処理でRNG生成に利用する開発者は、商品販売や再生可能燃料識別子（RIN）の収益化に加え、特定地域内の複数供給業者から食品廃棄物を受け入れる際のティッピングフィーも受け取ります。 また、ロバートが言及した内容の一部として、埋立地の文脈では、埋立地所有者がガス販売の総収益に基づくロイヤルティとコンプライアンスメカニズムの両方から収益を得ることが多い点も補足します。 したがって、ガス販売の総収益額が高いほど、ロイヤルティも高くなります。通常、埋立地側には収益に対する割合（固定率の場合もあれば段階的な場合もある）が適用されるためです。このように、再生天然ガス（RNG）には様々な収益メカニズムが存在し、原料の種類に応じてそれぞれが活用されるのです。

回答１ – 11:43 | カイル・ヘイズ

弁護士としての我々の観点からもこれは真実と言えますが、プロジェクト開発者にとって商業的に主要な懸念事項の一つであり、さらに重要なのは資金提供者側にとっての懸念事項でもあります。それは原料供給です。したがって、埋立地ガスの一番の利点は、実際に回収・精製されるガスの生産量が比較的安定している点にあります。 これに対し、食品廃棄物や酪農畜糞、その他の畜糞など、再生可能天然ガス（RNG）の原料となる他の原料は、供給量が限られる場合があり、供給が不安定になることもあります。 したがって、酪農場や養豚場、養鶏場の規模は、実際に生産可能な原料量を把握する上で極めて重要です。これがプロジェクト開発や資金調達における主要な懸念事項となります。なぜなら、十分な原料量なしでは、先述したコンプライアンス・メカニズムを収益化するために必要な炭素強度スコアを達成することが困難だからです。 また、実務的な観点から言えば、こうしたプロジェクトの運営者は限られた数しか存在しないため、非常に重要であり、私が関わってきた取引においても常に重要な要素でした。 ロバートが関わった取引でも同様ですが、管理チームや運営チーム、あるいはこれらのプラットフォームは特注の資産クラスです。そのため、プラントが高度な運用レベルを維持できるよう、これらのチームを維持することが極めて重要です。 これと対照的なのが、例えば再生可能エネルギー分野における太陽光発電施設の運営・保守（O&M）です。特に原料が再生可能資源である点を考慮すると、O&Mの包括性ははるかに低いと言えます。ここで議論したように、原料供給にははるかに複雑な要素が伴います。管理チームや運営チームは、日常的な運営レベルにおいて極めて重要な役割を担っています。 さらに、M&A取引において重要な機能となります。買収の一環として、管理チームが継続するか、あるいは買収企業が自社の適切な管理チームや運営チームを保有し、事業を継続させる必要があるからです。

回答１ 14:44 | ロバート・サルファティス

素晴らしい質問です。カイルが先ほど指摘したように、税額控除やコンプライアンス、インセンティブなど、RNG分野に追い風となる規制面での成果は数多くあります。しかし、得るところは失うところもあり、こうしたプロジェクトの開発や運営においては、連邦レベル、州レベル、地方レベルを問わず、大気汚染防止許可が常に極めて重要です。 特に地方レベルでは、地元当局や住宅所有者協会などの協力を得るためのリードタイムが最も長くなるケースを数多く見てきました。これらは「NIMBY（自分の裏庭には要らない）」的な態度を示す傾向があります。 例えば、動物性廃棄物を含む原料を用いた好気性消化槽の場合、常に臭気や悪臭への懸念が生じます。これは埋立処分場でも同様の問題です。したがって、多くの交渉と手取り足取りの対応が必要となります。 調査結果からも、こうした開発事業者の多くは、埋立地単体で運営される場合と比べて、施設周辺の臭気を実際に低減させ、運営面でもはるかに優れた支援を提供していることが示されています。 はい、許可取得の観点では、大気排出許可の問題がプロジェクトの立ち上げと稼働において極めて重要となります。これは本当に立地条件に依存します。辺鄙な場所であれば当然取得は容易ですが、多くの埋立地が存在する大都市圏では、これらの原則を順守する上でより困難が生じます。

回答１ – 16:58 | カイル・ヘイズ

では、最初の質問にお答えします。デューデリジェンスの内容についてですが、これは他のエネルギーインフラプロジェクトと同様のものだと考えています。つまり、原料供給契約（例えば家畜ふん尿や下水汚泥の直接供給契約）や埋立契約など、原料供給に関するあらゆる点を検討します。 ガス権契約といった最終的な権利も、先ほど触れた重要な原料供給枠組みに含まれます。EPC契約や設備供給契約も検討対象です。 オフテイク契約も検討します。そして、通常想定される、あるいは想定されるべき多くの危険信号を探します。つまり、EPC請負業者やオフテイカーに関連する一方的な解約条項がないことを確認したいのです。これらは最終的に商業上の問題を引き起こす可能性のある要素です。 したがって、デューデリジェンスのプロセスは一般的なエネルギープロジェクトと大きく変わらないと思います。ただし、専門性が求められる部分として、発電に伴うRIN（再生可能燃料識別子）やその他のコンプライアンスメカニズムに関連する最終的な規制承認を精査し、それらのコンプライアンスメカニズムの種類や質を区別することが挙げられます。 例えば、QAPプログラムに基づくRINは、いわゆる「検証済み形態」のRINに分類されます。この専門的なデューデリジェンスは、第二の質問にも関連します。つまり、この分野では検証型アドバイザーが非常に重要な役割を果たすのです。ウィーバー・ティドウェル社などが代表的な存在です。 エコエンジニアーズのような企業（網羅的なリストではありませんが）は、こうした取引において頻繁に名を聞きます。彼らは、コンプライアンス・メカニズム生成に必要な承認や経路の確保、さらに炭素強度スコアの検証といった基礎的な技術デューデリジェンスにおいて、深く関与しています。 したがって、先ほど触れたように、真に知識豊富な運用管理チームの数が限られているという小規模な性質と同様に、最終的な運用上の実行可能性を検証する上で大きな役割を担う第三者アドバイザーの存在も同様に重要だと考えます。 これらのメカニズムを活用して採算性を確保しようとするプロジェクトは、運営前提条件の観点から、開発段階のプロジェクトと稼働中のプロジェクトを区別する必要がある。これは当然ながら、プロジェクト購入者のリスク許容度や目的にも帰着する。典型的なプライベート・エクイティ型の買い手はリスクを一切望まず、極めて安定したキャッシュフローを求める傾向がある。 こうした買い手は稼働プラットフォームへの投資を好む傾向があります。一方で、ガス事業運営に既に熟練した戦略的買い手の場合、開発段階プロジェクトへの投資をそれほど忌避しないケースも見られます。彼らにとってそれは日常業務であり、プロジェクトを目標状態へ導く障壁が低いからです。 ただし、近年ではプライベート・エクイティ系の買い手や資産運用会社が開発事業に参入するケースが増加している点も指摘しておきたい。これはリターンの獲得が目的だと考えられる。 一般的に、運用中のプロジェクトは、ファンドのハードルレートが一定水準（多くの場合15～20％台）にあるプライベート・エクイティ買い手にとっては割高です。そこで価値を捕捉する一つの方法は、プロジェクトの早い段階に参入して自ら開発し、運用中のプロジェクトに高額を支払う代わりに、その価値の一部を獲得することです。 こうした背景から、アドバイザーの存在感がますます高まっているのだと思います。法的・技術的・属性・コンプライアンス検証など、あらゆる分野の専門家が、特に開発段階から参画するケースが増えるにつれ、これらのプロジェクトにおいて重要な役割を担うようになっているのです。