2024年1月のビットコイン上場投資信託（ETF）の承認・上場に続き、米国証券取引委員会（SEC）は2024年5月23日、8つのイーサリアムETFをSEC規制取引所での上場・取引を承認した。 この承認は、暗号資産ETFへの機関投資家および個人投資家の投資拡大への道を開く重要な節目であり、長年イーサリアムを巡って存在した重大な規制上の課題を解決するものである。特に注目すべきは、SECのゲイリー・ゲンスラー委員長が最近、ステーキングの仕組みを理由にイーサリアムがSEC規制下で有価証券に分類される可能性を示唆していた点である。
これらの申請の承認は大きな抵抗なく行われ、ビットコイン（BTC）ETF承認に先立つ論争の多いプロセスとは著しく異なる展開となった。前回の記事で概説した通り、SECがBTC ETFを承認したのは、グレイスケール・インベストメンツが法廷で勝利した後、3人の連邦判事がSECに承認を命じた後のことだった。グレイスケール・インベストメンツ対SEC訴訟において、D.C.巡回区控訴裁判所は、SECがグレイスケールのBTC ETF上場申請を却下した判断は「恣意的かつ気まぐれ」であると認定した。
対照的に、今回はSECが自らの意思でイーサリアムETFの申請を承認した。この動きはさらなる訴訟や世間の監視を避けるためだった可能性もあるが、承認は「執行による規制」からの着実な脱却を示し、仮想通貨業界の成長と投資家の自由を促進する方向への転換を意味している。
本稿ではまず、SECが承認した内容とその理由について解説します。次に、今後の見通しと、これらが仮想通貨業界および投資家にとって今後どのような意味を持つかについて、当チームの見解を述べます。
承認命令
SEC は、8 つのイーサリアム (ETH) ETF の上場と取引を承認しました。それらは、Grayscale Ethereum Trust、Bitwise Ethereum ETF、iShares Ethereum Trust、VanEck Ethereum Trust、ARK 21Shares Ethereum ETF[1]、Invesco Galaxy Ethereum ETF、Fidelity Ethereum Fund、および Franklin Ethereum ETF です。ETH ETF のスポンサーはすべて、BTC ETF の第 1 弾でおなじみの企業です。
承認命令における最も重要な進展は、SECがETHを証券ではなく商品であると強く示唆した点 である。SECは商品ベースの信託証券に関する規則に基づき申請を承認した。スポンサーはいずれも、証券を取引するETFに必要な1940年投資会社法に基づく申請を行わなかった。さらにSECは、申請承認の根拠として商品関連判例のみを引用し、証券関連判例は一切引用しなかった。
SECはさらに、BTC ETF承認時の説明を彷彿とさせる方法で承認を正当化した。特に委員会は、現物ETH価格とシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）ETH先物市場との高い相関性を指摘した。これは重要な点である。なぜなら、CMEによる現物ETH市場の監視は、ETH ETFの健全性に影響を与え得る市場操作の検知に役立つからである。
米証券取引委員会（SEC）によるイーサリアムETFの承認には特定の条件が付帯しており、ETH ETFを通じたETHのステーキング禁止も含まれる。これらのETFのスポンサーがETHのステーキング承認を求める場合、規則変更案を提出し、SECの承認を待つ必要がある。
次に何をする？
米証券取引委員会（SEC）は5月下旬、ETH上場投資信託（ETF）の公開取引所への上場申請を承認したが、実際に取引が開始されるのは早くても7月中旬から下旬になる見込みだ。各スポンサーは登録届出書としてS-1書類を提出し、SECの承認を得るまで待たねばならない。 最近、SECは提出されたS-1書類に軽微なコメントを添えて返却し、スポンサーに対し2024年7月8日までに再提出するよう求めたため、予想されていた開始時期が遅れた。 ブルームバーグのETFアナリスト、エリック・バルチュナス氏は以前、ETH ETFの6月末上場は「現実的な可能性」と述べていたが、最近では予測を修正。再提出されたS-1書類のSEC審査と最終承認を条件に、7月中旬から下旬の上場を見込んでいる。
BTC ETFに関する予測と同様に、市場支配権を巡る激しい争いが再び予想されます。一般的に、ETF業界では先行企業が早期に大きな市場シェアを獲得することで競合他社を締め出します。ブランド認知度、価格競争、暗号資産業界へのコミットメント、破壊的技術の発展といった他の要素も重要となる可能性があります。しかし現時点では、ETH ETF市場に影響を与える要因や、各要因が市場に及ぼす影響の程度は不明確です。 価格と市場支配力は投資銀行にとって重要となる可能性が高いが、ETH ETFが単一資産ファンドであることを考慮すると、アナリストの力量は比較的重要度が低いかもしれない。
SECによるETH ETFの承認は、ETHを商品として分類する上で明確かつ前向きな一歩ではあるものの、SECは依然としてETHステーキングが同庁の管轄下にある投資契約（別名：証券 ）であると主張する自由を有している。とはいえ、SECがETH単独が 有価証券ではない 有価証券ではないと主張することはできず、 他のケースでは という主張は不可能である。スポンサーがETF内のETHをステーキングしたい場合、SECは当初のETF申請承認時よりもはるかに強い抵抗を示す可能性がある。特筆すべきは、21世紀金融革新技術法（FIT21）がETHを含む多くの暗号資産を商品として分類することを目指している点だ。 下院は2024年5月22日にFIT21を可決したが、上院での法案の見通しは不透明である。FIT21が連邦レベルの暗号資産関連初の立法となるかは、今後の展開次第である。
承認命令の対象はETH ETFのみであり、その他の単一暗号資産ファンドや複数暗号資産ファンドは含まれない。しかし、SECがこれまでに2つの暗号資産ETFを承認した事実は、暗号資産に関する政治的・規制環境の変化を示している。たとえSECが暗号資産の大半を証券として扱うとしても、焦点は間違いなく「次にETF承認を得る暗号資産はどれか」へと移るだろう。
私たちの視点
全体として、これはSECによる前向きな一歩であり、暗号資産業界にとっても重要な進展である。同業界は主流の金融市場に積極的に進出しており、革新的な投資機会と技術革新の最前線に押し上げている。
承認命令は、暗号資産が当初は証券として始まり、時間の経過とともに商品（またはその他の非証券）へと移行し得ることを示している。したがって、イーサリアムの創設者や他の多くの暗号通貨資産の創設者は、自らの資産がすでに分散化されているか、あるいは分散化が進みSECが証券として分類できなくなる可能性があることを知り、安心できるだろう。
承認命令後も、SECのゲイリー・ゲンスラー委員長が「大半の暗号資産は依然としてSECの観点では証券である」との立場を改めて表明すると予想される。ゲンスラー委員長はBTC ETF承認後もこの見解を堅持し、ETH ETF承認命令直前にも同様の姿勢を示した。 しかし、2つの暗号資産ETFを承認したSECの決定は、SEC職員が「メリット中立」の視点にコミットしていることを示すものと楽観視している。
承認命令は、米国における新興の暗号資産小売市場の成長を促進する。ETFが公的取引所に上場されると、米国投資家はIRA、401K、証券口座でETHを売買・保有できるようになる。 今後数年のうちに、SECによるETH ETF承認の決定は、ETFやその他の金融商品を通じて仮想通貨資産を伝統的な金融ネットワークに統合する潮流における重要な一歩として認識される可能性が極めて高い。
SECの措置は確かに投資家の自由にとって前進ではあるものの、同委員会は依然として投資家が投資の潜在力を最大限に引き出すことを妨げている。ETFにおけるETHステーキングをスポンサーに禁止する決定は、投資家が1年間ステーキングした場合のETH収益を平均2.61％分奪う結果となるだろう。 ステーキング問題は今後、多くの重要な課題を提起する：各ETFのステーキング契約をスポンサーと投資家はどのように策定するのか？ステーキングを認める規則変更案をスポンサーが提出した場合、SECはどのように対応するのか？SECは業界と協力してこの問題を友好的に解決できるのか、それとも裁判所の判断を仰ぐことになるのか？
SECが、特定のケースではETHのみが有価証券であると主張できる一方で、他のケースではそうではないと信憑性をもって主張することは不可能だと我々は考える。したがって、ETFにおけるETHのステーキングの自由度は、SECが問題視しているほど重大な問題ではないはずだ。とはいえ、SECがこれを認めるには、裁判官からその判断を聞く必要があるかもしれない。
結論として、読者の皆様に改めて申し上げねばならないのは、仮想通貨に精通した役員・取締役による優れたガバナンス、ETFに精通した役員・取締役、そして弁護士によるSECの法的助言の専門性が、この業界における持続的な市場成功には不可欠であるという点である。デジタル資産業界は依然として若く、変動が激しく、創造性豊かな技術分野であり、複数の目論見書で法的・規制上の「リスク要因」として特定されている危険に満ちている。
ETFは複雑である。暗号資産はさらに複雑を極める。スポンサーや銀行は、経験豊富な法律顧問の指導と助言がない限り、暗号資産ETFのSEC承認を求めるべきではない。同様に、銀行、ブローカー、または登録投資顧問（RIA）も、暗号資産ETFのスポンサーや認可参加者との契約を結ぶべきではない。
本記事の作成にご協力いただいた、フォリー法律事務所マイアミ事務所のサマーアソシエイト、ライアン・チャトゥー氏に深く感謝いたします。
[1]5月31日、ARKインベストは21シェアーズとの提携を終了し、当該ETFへの関与を終了した。米国証券取引委員会（SEC）は、21シェアーズが「21シェアーズ・コア・イーサリアムETF」の名称変更のもとで運用を継続することを承認した。
