CFTCとSECにおける執行優先順位の転換

商品先物取引委員会（CFTC）と証券取引委員会（SEC）の優先順位が変化したことは驚くに値しない。特に両機関の執行部門は、管轄権の越権行為や巨額の罰金について内外から広範な批判に直面していた。 しかし一部の関係者にとってやや意外なのは、優先順位の転換の規模と速度、そしてそれによる調査件数・執行措置の減少、さらには特定分野全体からの撤退といった結果的な影響の大きさである。

商品先物取引委員会（CFTC）の優先事項

「基本に立ち返る」

商品先物取引委員会（CFTC）の暫定委員長に任命されたキャロライン・ファム暫定委員長は、「基本に立ち返る」意向を表明した¹ 「執行による規制」から脱却する意向を示した。² これらの表明された意向に沿い、2025年2月初旬、ファム代理委員長は執行部門の再編を実施。これにより、サイバーセキュリティ・新興技術タスクフォースや環境詐欺タスクフォースを含む複数の専門タスクフォースが廃止され、代わりに複合詐欺タスクフォースと小売詐欺・一般執行タスクフォースが創設された。³

ファム暫定議長はその後、司法省が2025年4月7日に発表した「起訴による規制の終結」に関する覚書を称賛し、同省が「トランプ大統領の実際の規制当局が刑事司法の懲罰的枠組み外でこの業務を行う間、デジタル資産に規制枠組みを押し付ける効果を持つ訴訟や執行措置を追求しなくなる」と表明したことを発表した。⁴ 議長代行はCFTC職員に対し、「進行中の調査、訴訟（当局の訴訟姿勢及び主張を含む）、その他の執行事項に関して、2025年4月7日付司法次官補覚書『起訴による規制の終結』に定められたデジタル資産執行優先順位及び起訴判断基準に関する司法省の方針を遵守すること」を指示した。⁵ 彼女はさらに、CFTC職員及び執行部長に対し、「デジタル資産に関連する事件において規制違反を起訴すること」、「特に『商品取引法に基づく登録要件違反』を起訴すること」を求めないよう指示した。ただし、「被告が問題の免許または登録要件を認識しており、故意に当該要件に違反した証拠がある場合」は例外とする。⁶ そして、委員長代行は再び、執行部門の焦点は「詐欺との闘いおよび被害者支援」にあるべきだと述べた。⁷

優先事項の再焦点化に向けた取り組みに沿い、今年3月、ファム暫定委員長は30日間の執行集中期間を開始した。この期間中、CFTCは顧客被害、詐欺、市場乱用が伴わない記録管理や報告違反などのコンプライアンス問題に関する調査・執行案件について、30日以内の迅速な解決を追求した。⁸ 企業は2025年3月11日から2週間以内に、是正計画の進捗状況と妥当な和解案をCFTC職員に連絡する必要があった。 特筆すべきは、この取り組みの発表において、最近の罰則が過度に高額であった可能性が認められた点である。ファム代理委員長は「CMP（民事罰金）を査定するため、CFTCは過去数年間だけでなく過去10年間を含む、より包括的なアプローチでCMPを評価する」と説明した。⁹

この取り組みの表明された目的は、執行部門の資源を解放し、詐欺や操作事件に集中できるようにすることだった。しかし、この短期集中活動は、多数の案件解決にはつながっていないようだ。5月、30日間の短期集中活動終了後、ファム暫定委員長は次のように述べた。

執行スプリントへの参加に関心を示した約20社のうち、5件以上の案件が、行政和解命令に関する委員会投票のために審議中であるか、まもなく審議される予定である。¹⁰ これらの和解命令案は、長年にわたる調査を解決し、緩和クレジットに関するDOEの新たな勧告を適用し、過去の金額を反映した民事罰金を科すものである。これは、過去と比較して10倍、20倍、さらには100倍にも達することが多かったDOEの従来の初期要求額のほんの一部である。¹¹

執行部門の集中取締り活動は膨大な解決件数を生み出したようには見えないが、執行部門内部の整理整頓により非常に多くの案件が終結したようだ。 ファム代理委員長は「就任100日」演説で、執行部門が「予備調査、調査、訴訟を含む未解決執行案件の50％（数百件に相当）を処理した」と報告した。解決案件のうち、15年以上未解決だったものは12件以上、10年以上未解決だったものは30件以上に上った...¹² 同氏は、この未処理案件の解消により「執行局は、詐欺師や詐欺行為者の摘発、被害者支援、特に監督システム・統制・プログラムにおける甚だしい、あるいは長期にわたる体系的な欠陥や重大な弱点への対応に、資源を再集中させることが可能となる」と指摘した。¹³

執行部門の再編、執行強化策、および未処理案件の処理に向けた措置は、少なくとも現時点では、その表明された目標を達成したようには見えない。本稿執筆時点で、CFTCが新たに提起した執行措置は1件のみである。¹⁴ この措置は、同局が詐欺に重点を置いていることと完全に一致している（CFTCは、個人被告とその投資顧問会社が、取引に伴うリスクを開示せず、損失を隠蔽し、過剰な手数料を請求することで、被告の母親と別の顧客を詐欺したとして告発している）。しかし、この単一の事例は、過去10年間（前トランプ政権下を含む）を通じて存在していた小売詐欺事件の絶え間ない流れとは程遠いものである。 付録Aの図表は、2017年以降の暦年上半期における執行措置件数を比較している。

もちろん、執行委員が2名のみという状況が新たな執行措置の発動を妨げている可能性は極めて高い。とはいえ、2021年末から2022年初頭にかけても執行委員会は2名の委員で構成されていたが、それでも多くの詐欺事件や記録管理違反に対する措置を発動している。

新たな執行措置を開始する決定は、最近の解雇と報告されている組織再編によっても妨げられる可能性がある。2025年7月の金融専門紙報道によれば、CFTCは執行部門の職員を含む24名強を解雇済み、または解雇手続き中である。またCFTCは地域事務所長や主任訴訟担当弁護士を廃止し、代わりに職員弁護士が副部長級に報告する体制に移行すると報じられた。 追加の再編については、同局が苦情調査のみを担当する専任のスタッフ弁護士を配置する一方、他の弁護士は専門の訴訟ユニットに配属され、調査結果に基づき同機関が提起するあらゆる事件の起訴を担当すると報じられている。

執行を追求しない決定

CFTCの執行優先順位の転換は、特定の分野においてCFTCが執行措置を取らないことを 示す発表にもさらに反映されている。前述の通り、代理委員長は執行部門に対し、法律の故意違反を除き、デジタル資産分野における純粋な規制違反については執行手続きを進めないよう指示した。

さらに、2025年1月末、CFTCは、特定のスワップ関連記録保持要件への不遵守、およびKalshiEX LLCの規則に基づき執行されKalshi Klear LLCを通じて清算されたバイナリーオプション取引および変動支払い契約取引に関連するデータをスワップデータリポジトリに報告しなかったことについて、KalshiEX LLC、Kalshi Klear LLC、またはそれらの参加者に対するノーアクションレターを発行した。¹⁵ 本通知書はまた、Kalshi参加者が第三者清算会員を通じて契約を清算することを禁止していた条件を解除した。

2025年3月、CFTCはスワップ執行施設登録要件に関するスタッフ勧告を撤回した。¹⁶ 2021年9月29日付の勧告は、多くの執行措置の脅威の根拠となっていた。スタッフは、この勧告が「スワップ市場で事業を行う特定の事業体が、スワップ市場における特定の機能やビジネスモデルの具体的な属性に関して、スワップ執行施設（SEF）として登録する必要があるかどうかについて、規制上の不確実性を生み出した」ことを認めた。¹⁷

2025年7月23日、CFTC職員はイベント契約に関するノーアクションレターを発行した。 このレターは、市場監視部門および清算・リスク部門が、特定のスワップ関連記録保持要件への不遵守、ならびにCMEの規則に基づき執行された、またはその規則の対象となるバイナリーオプション取引に関連するデータをスワップデータリポジトリに報告しなかったことについて、CMEまたはその参加者に対するCFTCの執行措置開始を推奨しないことを通知した（ノーアクションレターに規定された条件に従う）。¹⁸

勧告およびガイダンス

新たな執行措置に代わり、CFTCと執行部門は新たな執行ガイダンスを公表し、新たな執行イニシアチブを開始した。これらのイニシアチブの多くは、執行措置に関する決定について強く求められてきた透明性を提供することを目的としているように見える。

まず、2025年2月25日、CFTC は、自己申告、協力、および是正措置に関する最新の執行勧告を発表しました。¹⁹ この勧告は、自己申告、協力、および是正措置のレベルについて、さまざまな段階を設定し、説明するとともに、さまざまなレベルの協力および自己申告に対して 0% から 55% までの割引率を設定した「減免クレジットマトリックス」を提示しています。この勧告は、執行部門への自己申告だけでなく、あらゆる自己申告に対して自己申告クレジットが提供されることを明確にしています。

第二に、2025年4月17日、CFTCは重要性の基準を確立し、業務部門が執行部への照会を決定する際に使用する基準を定めたスタッフ勧告を発行した。²⁰ 同勧告によれば、「業務部門は、例えば、顧客、取引相手、会員または参加者（該当する場合）への損害、市場の健全性への損害、または重大な金銭的損失を伴うものなど、重大な違反を執行部門に照会することができる」とされている。²¹ 重要性の判断は、以下の基準を用いた合理性の基準により行われる：(1) 監督システム・統制・プログラムにおける特に悪質な、または長期にわたる体系的な欠陥もしくは重大な弱点； (2) 潜在的な違反行為、監督上の問題、またはコンプライアンス違反を隠蔽する意図を示す行為など、経営陣による故意かつ意図的な不正行為；または(3) 特に、適切な部門との間で実質的な進展の欠如に関する持続的かつ継続的な協議を経た後、数年間に及ぶなど不当に長期にわたり是正計画の完了に向けた実質的な進展が見られない場合。 是正措置または是正計画の期限を単に遵守しなかったこと、または期限を延長したことのみでは、執行部門への照会には十分ではない。

第三に、2025年7月9日、CFTCは司法省への事件送致のタイミングについて明確化を図った。²² スタッフレター25-19は、刑事規制違反の疑いがある事案を司法省に照会するか否かを判断する際に、執行部スタッフが考慮すべき以下の要素を特定した：

• 潜在的な犯罪行為によって引き起こされる、金銭的その他の損害またはその危険性。
• 当該犯罪から生じうる、被疑者に対する潜在的な利益。
• 当該規則または規制に関連する業界において、被疑被告が専門的な知識、専門的技能を有していたか、または免許を受けていたかどうか。
• 被告とされる者が自らの行為の不法性を一般的に認識していたこと、および問題となっている規制に関する知識の有無を示す証拠（もしあれば）。
• 被疑者が再犯者であるか、あるいはその他の方法で反復的な不正行為のパターンに関与しているかどうか。
• 司法省の関与が、デリバティブ市場参加者に対して追加的な実質的な保護をもたらすかどうか。

別の手紙では、スタッフが特定の越境定義をどのように解釈するかについて明確化が示された。²³ 当該書簡では、外国管轄区域に関与する市場参加者に対する様々な越境定義の適用について説明した：スワップディーラーのデミニミス基準額算定における「非米国人」； 2013年ガイダンスに基づく「米国人」；規則3.10に基づくFCM免除における「外国所在者」；規則30.1に基づく「米国所在参加者」；FBOTに関するCFTC規則48.2に基づく「米国所在者」。

国境を越えた様々な定義における個人の地位を決定する主な要素は、組織の所在地および主たる事業所の所在地である。

教育と啓発活動

CFTCが執行活動から距離を置くことは、同機関が全ての活動から撤退することを意味しない。CFTCは消費者向け教育施策を数多く展開しており、詐欺師の標的となりやすい消費者を対象に『デートか詐欺か？ オンラインデート利用者・SNSユーザーへの恋愛投資詐欺注意喚起共同キャンペーン』などのテーマで啓発活動を行っている。²⁴ CFTC顧客教育・広報局、生成AIを利用した詐欺に関する新たな注意喚起を発表；²⁵ CFTC、詐欺被害者を標的としたなりすまし詐欺について一般に警告²⁶ CFTCはまた、「永久」型デリバティブの取引・清算を含む様々なトピックについて業界に意見を求めている。²⁷

CFTCの新議長への移行

元委員ブライアン・クインテンツは2025年2月にCFTC委員長に指名された。しかし、その指名は2025年9月30日に正式に取り下げられた。²⁸ クインテンツ氏の指名は、暗号通貨業界の経営者であるタイラー・ウィンクルボスとキャメロン・ウィンクルボス兄弟からの圧力により撤回されたとの見方もある。²⁹ トランプ政権は新たな候補者をまだ指名していないが、証券取引委員会（SEC）の暗号資産タスクフォースの首席顧問であるマイケル・セリグが最も有力な候補者であるとの憶測がある。³⁰ クインテス氏の指名の撤回により、キャロライン・ファム暫定議長の任期が近く終了する可能性は低いと見られている。

証券取引委員会優先事項

新たな一日

アトキンス議長は「それは SECでは新たな時代が到来した」と宣言している。 SECに新たな時代が到来した」と宣言した³¹ と述べ、その政策は近年の委員長たちとは一線を画すものとなっている。しかしアトキンス委員長がSEC委員長として再任されてから数ヶ月が経過した現在、彼が2002年から2008年までの任期中に抱いていたSECの役割に関する見解と、ほぼ同様のビジョンを保持していることが明らかになっている。³² このビジョンには執行を通じた規制は含まれず、規則制定の全般的な減速が盛り込まれている。2025年4月21日のアトキンス宣誓就任以降、コンプライアンス期限の延長、業界一斉調査からの脱却、罰則と個人責任の経済分析への重点化が確認されている。また、資本形成に対する規制負担の緩和や、個人投資家保護への取り組み強化も見込まれる。

アトキンスの公の発言

アトキンスにとっての「新たな日」は、過去の分析を伴うものとなりそうだ。彼の公の言説はSECの歴史と創設時の使命を強調している。SECでのアトキンスの冒頭発言は主に1960年代の市場とSECについて論じた³³ 議会では、アトキンスは90年前に議会が構想したSECの中核的使命への回帰を誓約した。³⁴

アトキンスは、投資家保護、資本形成の促進、公正かつ秩序ある効率的な市場の維持が、自身の在任期間におけるSECの重点課題となることを示唆した。5月20日と6月3日の両発言において、アトキンスはSECが「規則制定に回帰する」と強調し、前議長ゲイリー・ゲンスラーの下で一般的となった規則制定に代わる執行による規制の傾向から離れることを暗に示した。

地域再編と人員配置

アトキンス氏は公の場で「SECの地域事務所構想」と「これらの事務所を維持する必要性」を支持する姿勢を表明している。地域事務所自体が廃止される可能性は低いものの、その指揮系統は中央集権化された。 SECの10地域事務所ごとに地域局長が置かれる体制は廃止された。再編後、北東部・南西部・西部の3地域を監督する副局長が3名、専門部署を担当する副局長が1名配置されている。執行部門のスタッフは、これら4名の副局長のうち1名に直接報告する体制となっている。

アトキンス委員長の人員配置に関する発言は、現行および計画中の人員規模と矛盾しているように見える。SECの各局・部門は、今会計年度開始以降、人員を15％削減している。アトキンス委員長は「これらの離職により、多くの場合補充が必要な欠員が生じている。私が2008年に同庁を去った時点では、約3,600名の職員が在籍していた。 」と述べている。昨年ピーク時には約5,000名の職員に加え2,000名の契約社員が在籍していた。現在では職員約4,200名、契約社員1,700名となっている。³⁵ これはアトキンス氏が最近の欠員補充を検討しているように聞こえるが、2026会計年度の予算要求では、人員水準が現在の減少した状態を維持することを想定しているようだ。2026会計年度の予算要求額は21億4900万ドルで、前年比ほぼ横ばいであり、約4,100名の職員を想定している。

次に何をするか：審査と執行の部門

本稿執筆時点において、審査部門の常任局長はまだ任命されていない。審査部門の新局長が不在のため、企業向け最新ガイダンスは前政権下の2024年10月時点のものとなる。執行部門の新局長は2025年8月21日に発表された。³⁶ 新たな執行部長にはマーガレット・“メグ”・ライアン判事が就任し、任期は2025年9月2日に開始された。 前執行部代理部長のサム・ウォルドンは、同部の首席顧問弁護士としての従来の職務に復帰した。ライアン判事は、米国軍法上訴裁判所からSECに加わる。彼女はジョージ・W・ブッシュ大統領により同裁判所に指名され、以前は米国最高裁判所クラレンス・トーマス判事及び米国第4巡回区控訴裁判所J・マイケル・ラティグ判事の書記官を務めた。 ライアン判事は就任挨拶で「証券法を違反する者によって被害を受けた投資家のために行動を起こし、金融市場における不正・操作行為に対する効果的な抑止力を提供するというSECの使命に、同局が忠実であることを確保することを楽しみにしている」と述べた。³⁷ は、アトキンス氏やトランプ政権の他のメンバーが示した、同局の優先事項が個人投資家保護、詐欺に基づく行為、サイバーセキュリティと人工知能、複雑な金融商品にあるという方針に沿ったものと見受けられる。

デジタル金融革命

金融技術革新とデジタル資産に関して、アトキンス委員長は、これらの分野においてSECがはるかに「友好的な」姿勢を示すことを期待できると明言している。2025年7月31日、彼は「デジタル金融革命におけるアメリカのリーダーシップ」と題する演説を行った。³⁸ 以下の要点は、この演説の主なポイントとアトキンス委員長がこれらの分野で予想される政策課題の要約である：³⁹

• 本日は、ヘスター・ピアース委員と私が「プロジェクト・クリプト」と呼ぶ取り組みについて議論したいと思います。これは、トランプ大統領が米国を「世界の暗号資産の中心地」とする歴史的取り組みを支援する上で、SECの指針となるものです。
• 我々の市場の歴史において新たな時代の門戸に立っています。先ほど申し上げた通り、本日「プロジェクト・クリプト」の開始を発表します。これは証券規則・規制を近代化し、米国の金融市場がオンチェーンに移行することを可能にするための委員会全体の取り組みです。

• さて、プロジェクト・クリプトは、委員会全体にわたる幅広い取り組みを包含するものである。
• まず、暗号資産の流通を米国に戻す取り組みを進めます。複雑なオフショア企業構造、見せかけだけの分散化、セキュリティ上の地位に関する混乱といった時代は終わりを告げました。トランプ大統領は米国が黄金時代を迎えていると述べていますが、私たちの新たな政策の下で、暗号資産経済もまた黄金時代を迎えるでしょう。
• SECが過去に述べた内容にもかかわらず、ほとんどの暗号資産は有価証券ではない。しかし「ハウイーテスト」 の適用に関する混乱から、一部の革新者は予防的に全ての暗号資産を有価証券として扱うようになった。
• 私は委員会職員に対し、市場参加者が暗号資産が証券に該当するか、あるいは投資契約の対象となるかを判断するために活用できる明確なガイドラインを策定するよう指示した。
• 第二に、大統領の目標を達成するためには、SECが市場参加者が暗号資産の保管場所や取引先を決定する際に最大限の選択肢を確保するよう努めることが不可欠である。
• 第三に、私の議長職における重要な優先事項は、市場参加者が「スーパーアプリ」で革新を起こせるようにすることです。よく「スーパーアプリとはどういう意味ですか？」と尋ねられます。端的に言えば、証券仲介業者は単一の免許で、一つの屋根の下に幅広い商品とサービスを提供できるべきだということです。
• 第四に、私は委員会職員に対し、証券市場におけるオンチェーン・ソフトウェアシステムの潜在能力を解き放つため、時代遅れの機関規則・規制を更新するよう指示しました。

この演説は執行に特化したものではなかったが、テーマ的にはアトキンス委員長が繰り返し主張する「SECにとってまさに新たな時代が到来した」という主張を継承する内容であった。ジェンスラー委員長時代のSECの遺産は、歴史的に見れば「執行による規制」であり、証券業界、特にデジタル資産業界との対立関係、それも特に攻撃的な姿勢であったと言えるかもしれない。 アトキンス議長が自らの指導下でSECに描くビジョンは、執行による規制からの離脱を公然と表明し、金融イノベーションを奨励し、デジタル資産を受け入れる姿勢において、ジェンスラー議長体制とはおそらく最も鮮明な対照をなすものである。