プライベート・クレジット・ファンド組成に関する検討事項

Copyright 2024 Bloomberg Industry Group, Inc. (800-372-1033)プライベート・クレジット・ファンド組成の検討事項.許可を得て転載。

米国で貸付を組成するプライベート・クレジット・ファンドの設立は、米国のファンドスポンサーが投資家の税務・規制要件に対応可能なファンド設計を促す。著者らは、所得税条約を活用するプライベート・クレジット・ファンドが、税務・規制要件の観点からグローバル機関投資家向け設計において最適なバランスを実現するケースが多いことを確認した。

とはいえ、ファンド組成の選択肢は豊富であり、プライベート・クレジット・ファンド運用会社は、時折、以下に説明する多くの手法を活用している。

なぜプライベートクレジットなのか？そしてなぜ今なのか？

プライベート・クレジット・ファンドは資本の重要な供給源であり、米国では現在1兆ドル規模の市場を形成している。これにより、新たに組成されるプライベート・クレジット・ファイナンスは、米国市場においてハイイールド債やレバレッジド・ローンとほぼ同等の規模に達している。同様に、プライベート・クレジット・ファンドが経済的に極めて重要となるにつれ、連邦準備制度理事会（FRB）、証券取引委員会（SEC）、EU規制当局の関心も同様に高まっている。 規制当局はオープンエンド型ファンドにおけるプライベートクレジット運用に内在する流動性リスクやレバレッジリスクを最小化するための措置を講じてきた一方で、クローズドエンド型プライベートクレジットファンドについては、クローズドエンド型がプライベートクレジットに適した設計であることを認めつつも、規制はごく軽微なものに留まっている。税務の観点からも、内国歳入庁（IRS）はプライベートクレジットを最優先課題として認識している。

プライベート・クレジット・ファンドの課題

1兆ドル規模のプライベートクレジットファンド全体に共通するテーマは、多様な解決策が存在する点である。第一に、米国ファンドスポンサーの観点では、プライベートクレジットファンドは、対象投資家層に適した一つ以上の税務戦略を選択することを意味する。第二に、米国法およびプライベートクレジットファンドが販売される各国の国内私募法の下で、ファンドスポンサーに対する高度な規制とファンドレベルの実質的規制が伴う。  

税務上の要素

税務戦略はリターンに劇的な影響を与える可能性があるため、私募クレジットファンドを設計する際には税務要因から着手します。

投資家。 貸付業務を営むプライベート ・クレジット・ファンドは、米国内で事業活動を行っているとみなされる。この判断は、以下の複数の投資家区分に影響を及ぼす：

• 米国居住課税対象投資家および「スーパー」免税投資家 米国居住の課税対象投資家（米国居住個人など）や米国「スーパー」免税団体（州が運営する年金制度など）には、ファンド自体が基本的に重大な課税対象とならず、収益がファンド実体を介して分配される税務ソリューションが必要です。
• 米国免税投資家. 一般的に非課税となる米国居住者は、レバレッジ効果を得るために借入を行うプライベート・クレジット・ファンドからの「非関連事業課税所得」（UBTI）に対して、法人レベルでの所得税が課される危険に直面する。
  • UBTI（非営利団体への課税対象所得）の影響を受ける投資家は、組織の法的特性に応じて法人または信託に適用される税率で課税され、州レベルの所得税の対象となる可能性があります。
  • レバレッジ（例えば銀行の資産担保融資枠など）を活用するプライベート・クレジット・ファンド戦略を採用する場合、UBTI（非営利団体非課税所得）対策が必要となる。

• 米国非居住者投資家. 米国非居住者投資家にとって、米国における貸付業務から生じるいかなる所得も、米国内における事業活動と実質的に関連する所得（「ECI」）として扱われます。
  • 非米国人が外国源泉所得（ECI）を認識した場合、当該ECIに対して米国連邦所得税（源泉徴収を含む）を納付し、米国税務申告書を提出しなければならず、また当該ECIに対して米国の「支店利益税」の対象となる場合がある。
  • ECIに敏感な投資家は、こうした税負担を回避するための米国税務ソリューションを必要としています。

ヘッジファンド構造は不十分である。 米国非課税投資家（例：ERISAプラン）は、米国税務上法人扱いとなる「クローズド」チェックボックスを満たすオフショアファンドへの投資によりUBTIを遮断することに慣れている。しかし、最近のYA Global事件が示すように、綿密な計画がなければECIが米国貸付業務に付随し、オフショアファンドは米国法人所得税率で課税される。 したがって、米国非課税投資家がUBTI対策としてオフショアファンド（例：ケイマン諸島）を利用する場合（CUSIP番号付き店頭債券を取引するヘッジファンドの文脈で想定されるように）、当該投資家はECIの影響を受けやすい立場に置かれ、潜在的な非居住者投資家と同様にECI対策が必要となる。

レバレッジド・プライベート・ファンドの種類別税務上の課題と解決策

エンティティ構造。米国マネージャーの構造ツールキットは、ファンドスポンサーがそれぞれの長所・短所を持つ税務ソリューションの中から選択するよう導く。

• デラウェア州有限責任組合 最も単純明快な形態である。投資家基盤が完全に米国内にある場合には単独で運用することも可能であり、あるいは他の投資対象へのフィーダーファンドとして機能することもできる。
  • 米国で販売されていますか？はい 、米国課税対象および超免税投資家向けに販売されています 。米国免税投資家には適していません。なぜなら、彼らはUBTI（非営利団体の非営利活動外所得）に対する課税対象となるためです。
  • 米国外で販売されていますか？いいえ。デラウェア州の有限責任事業組合（LP）は、海外投資家には適していません。なぜなら、国内所得（ECI）に対する課税対象となり、さらに支店利益税の対象となる可能性があるためです。

• レバレッジド・ブロッカーズ 米国連邦所得税法上、パートナーシップとして扱われるフィーダーファンドと、米国法人所得税を支払うブロッカー法人を利用する。ブロッカー法人はフィーダーファンドから資金を借り入れる。適切に構築されれば、フィーダーファンドからの借入金の利息費用は、ブロッカー法人の法人所得税を相殺する。
  • 米国で販売されていますか？いいえ 。これらの構造は通常、米国投資家にとって税制上非効率です。
  • 米国外ですか？はい、通常は国内私募ベースで行われますが、EUの代替投資運用者指令（AIFMD）に準拠した構造も可能です。

• 収穫期と販売 二つのファンド構造を採用している。一つは米国連邦税法上パートナーシップとして扱われるオンショア・ビークル、もう一つは米国連邦税法上法人として扱われるオフショア・ビークル（通常ケイマン諸島）であり、米国免税投資家および非米国居住者投資家向けに設計されている。
  • オンショア・ファンドは、デラウェア州パートナーシップへの投資に適格な投資家向けのローン組成手段としての役割と、オフショア・ファンドへのローン売却（通常は一部）を目的とした潜在的なシーズニング手段としての役割を兼ね備えている。オフショア・ファンドは当該ローンを組成したものではないとみなされるため、ECI（外国源泉所得）を生じさせる米国における事業活動に従事していないと見なされる。
  • 季節性販売車両において、オフショアファンドとオンショア熟成ファンドの独立性は極めて重要である。したがって、両ファンドが並行して運営されていることを示すいかなる兆候も排除するよう注意が必要である。
    • 米国で販売されていますか？はい 、ただしUBTIに敏感な投資家のみを対象としています。
    • 米国外で販売されますか？はい、通常は国内私募ベースで販売されます。

• 条約基金 ECI（外国源泉所得税）の算定にあたっては、以下のいずれかを参照する：1. ファンドの所在地国における「集団投資事業体」または類似の投資手段が、当該ファンドの設立地および税務上の居住地における二重課税防止条約の優遇要件を満たす場合、当該ファンドの所在地国と米国との間の所得税条約2. 「自らの租税条約を適用する」とされる適格投資家の居住国と米国との間の租税条約
  • 租税条約でECI（外国源泉所得）の問題を解決しているファンドは、米国投資家を受け入れることも可能（かつ通常必要）であり、そのため通常、UBTI（非課税所得）を遮断するフィーダーファンド（米国非課税投資家向け）と、フロースルーエンティティであるフィーダーファンド（米国課税投資家向け）を提供している。
  • 米国での販売：はい、米国課税対象投資家、米国超免税投資家、および米国UBTI（非営利団体の事業所得）に敏感な投資家に対して販売されます。
  • 米国外での販売：はい。条約ファンドは通常、AIFMDマーケティングパスポートとの互換性を備えるように設計されており、自らの租税条約に依存できる投資家と、ファンドの租税条約に依存する必要がある投資家の双方に販売されます。後者の場合、若干の構造設計を施すことで、通常は両方の解決策を同時に提供します。

• ビジネス開発会社（BDC） ECIおよびUBTIを算定する。なぜなら、それらの配当は一般的にECIまたはUBTIとして扱われず、十分な所得が支払われる場合、BDC自体が米国連邦所得税の対象とならないからである。
  • 米国で販売。はい 、米国課税対象、超免税、免税の投資家向けです。
  • 米国外で販売。 はい、国内私募ベースで。

主要な税務ツール

米国証券法におけるプライベート・クレジット・ファンド及びそのスポンサーの規制

SECの見解は極めて明確であり、貸付金は「投資会社」を資金調達するものであり、改正された1940年投資会社法（以下「1940年法」）の適用範囲内にある。 簡潔に言えば、「投資会社」とは、自らを投資会社として提示する発行体、または資産の40％以上が「投資証券」で構成される発行体を指す。ここで「投資証券」とは、定義された「証券」という用語を起点としつつ、政府証券および現金項目を除外した概念である。 「貸付」は証券を構成する投資の列挙には明示されていないが、「手形」は含まれる。SEC及び裁判所による1940年法の慎重な解釈によれば、あらゆる形態の商業金融は「証券」であり、したがって1940年法上の「投資証券」に該当することが明らかである。

商業金融のほぼ全ての形態が投資会社法上の有価証券である以上、1940年投資顧問法（改正後の「顧問法」）においても有価証券に該当することは当然の帰結である。なぜなら、1940年法と顧問法は単一の法案において同時に制定されたからである。 私募信用ファンドが「投資会社」であり、そのスポンサーが「投資顧問」であるという性質は、私募信用ファンドの運営において重要な他の目的において貸付が有価証券ではない場合であっても生じる。 実際、フランコ教授が詳細に論じたように、1940年法に基づく証券であるあらゆる種類の商業金融は、改正1933年証券法（「証券法」）および改正1934年証券取引法（「取引法」）に基づく証券である可能性も同様に低い。

したがって、クレジットファンドのスポンサーは、以下のいずれかの形態で投資会社を運営している：(i) 1940年法に基づく登録を行う、(ii) ビジネス開発会社（BDC）としての規制を選択する、(iii) 1940年法第3条(c)項(1)（私募による投資を行う実質所有者認定投資家が100名未満）または3(c)(7)（私募による投資を行う適格購入者のみ、総称して「私募ファンド」）に定める私募ファンドの免除要件を満たすよう行動している投資会社である。一方、私募ファンドのみを運用する資産規模1億5000万ドル未満の米国拠点の私募ファンド運用者を除き、米国拠点のファンドスポンサーが投資顧問法に基づく登録を免れることは不可能である。

BDCの選定、1940年登録ファンド及び私募ファンドの比較

米国で自社のクレジットファンドの広範な採用を目指すファンドスポンサーは、選択肢が限られることになる。米国で毎日償還を提供する投資信託（非流動性投資に厳しい制限を課す月次流動性リスク管理プログラムに基づく運用が義務付けられている）は、SECがこれらの毎日償還ファンドに十分な流動性の維持を義務付けたことで、事実上排除されることになる。 （欧州連合も同様に、オープンエンド型貸付投資ファンドを規制し、ファンドの流動性管理方針が投資家の解約権と整合するよう求めている。）したがって、プライベートローンポートフォリオは、日次解約型「投資信託」として運用することはできない。  機関投資家向けファンドの文脈では、プライベート・クレジット・ファンドはSEC規制下のクローズドエンド型BDC、登録クローズドエンド型ファンド、あるいは「インターバル・ファンド」として、さらに頻繁にはEU規制・販売目的で「代替投資ファンド」を兼ねるプライベート・ファンドとして運用可能である。これらのクローズドエンド型ファンド（すなわち日次償還型ではない）の選定には、以下の要素が考慮される：

米国外におけるプライベートクレジットのマーケティング

米国外におけるプライベートクレジットファンドのマーケティングは、各受入国において、当該カテゴリーの機関投資家に対する私募を認める国内私募により実現可能である。国ごとの申請手続きが必要であり、承認は通常、規制当局の裁量とスケジュールに委ねられる。あるいは、投資家カテゴリーに基づく届出提出と実質的に自己執行される免除が適用される場合もある。

特定の状況下では、現地認可ディストリビューターの任命が義務付けられる場合があります。EUはAIFMDを通じて、EU認可ファンドマネージャー（またはMiFID認可企業）が27加盟国全域でマーケティングを行うことを可能にするパスポート取得のための単一資格審査プロセスの見通しを提供しており、各国ごとの申請は不要です。  EUパスポート制度は魅力的ではあるものの、現時点では以下の条件を満たすファンドにのみ適用されます：(i) EU加盟国で設立されていること、(ii) EU加盟国認可の運用会社（プロ投資家向け私募債ファンドの場合は「AIFM」）を任命していること。 多くの米国ファンドスポンサーにとって、EU機関投資家市場へのアクセスは、EU加盟国で設立されたマスター私募ファンドと、世界中の投資家の多様なニーズに対応するフィーダーファンドの組み合わせを選択する決め手となる。