プライベート・クレジット・ファンドは世界経済において中心的な役割を担い、2024年末時点で2.1兆ドルに達し、その世界的なエクスポージャーの4分の3が米国内に集中している。1プライベート・クレジットは、シンジケート・ローン（公的融資）に対して着実に市場シェアを拡大している。 連邦準備制度理事会（FRB）の調査によれば、借り手はシンジケート・ローンよりもプライベート・クレジット・ローンの柔軟性を好み、投資家はプライベート・クレジット・ローンの高いパフォーマンスを好む傾向にある。2国際通貨基金（IMF）の2024年版「グローバル・スタビリティ・レポート」は、世界の規制当局に対し「特に償還リスクが高まる可能性のあるリテール向けプライベート・クレジット・ファンドの流動性リスクと行動リスクに細心の注意を払うべきである」と警告を発した。3この点において、欧州連合（EU）が主導的役割を果たしているようだ。実際、IMFは「AIFMDII」4による代替投資ファンドマネージャー指令（AIFMD）改正を通じた欧州規制当局の措置を、まさにこうした政策提言の実施における先導例として直接的に指摘している。5注目すべきは、AIFMD IIが2024年4月15日に発効する一方で、各国の国内法への組み込みは2026年4月16日までに完了する予定である点だ。とはいえ、実務上、新規ファンドの組成は現在すでにAIFMD IIの規則が適用されている。
こうした状況を踏まえると、米国のクレジットファンド運用会社は、AIFMDが提供する最先端の投資家保護制度や、それに伴う規制負担の複雑さに対して懐疑的な見方をしがちである。しかし、EU規制を過大評価することは誤りであり、グローバル市場で効率的に運用できる恒久的なオープンエンド型プライベートクレジットファンドを構築する重要な機会を逃す結果となりかねない。 AIFMD IIは実際にはプライベート・クレジット・ファンドの規制緩和を実現し、機関投資家向けのグローバルな恒常的プライベート・クレジット・ファンドへの明確な道筋を開くと同時に、EUパスポートを活用した販売機会を提供している。さらに筆者は、恒常的ファンドが（対象投資家の範囲に関わらず）プライベート・クレジットにおける重要なトレンドであり、AIFMDがこの新興トレンドに対しても友好的なプラットフォームを提供していると主張する。 さらに、エバーグリーン・プライベート・クレジット・ファンドのトレンドは、定期的な償還を提供するオープンエンド型ファンドであり、AIFMD の下では、こうしたファンドも非常に利用しやすくなっていることを主張します。
本稿は、米国のプライベート・クレジット・ファンド運用会社に対し、欧州規制に「イエス」と言うべき基準に関する見解を提供するとともに、AIFMD IIの枠組みにおいて、エバーグリーン・オープンエンド型ファンドという新興のプライベート・クレジット動向をいかに取り込むことができるかを考察する。
トレンドは、欧州を含む常時募集型投資信託にとって味方となる可能性がある
従来、米国のプライベート・クレジット・ファンドは、米国のプライベート・エクイティ・ファンドと同様の形式を採用してきた。 これらはブラインドプール型のクローズドエンド型ファンドであり、資本拠出を条件としたリミテッド・パートナーシップ持分を発行し、明確なマーケティング期間、後続投資家およびリサイクルに関する規則、ポートフォリオ保有が段階的に増加する投資期間、時間をかけての分配、ハードルレートを条件とした欧州式分配ウォーターフォールによるパフォーマンス報酬（過剰分配時にはクローバックが適用）、そして清算期間で構成されていた。 こうした従来のクローズドエンド型プライベート・クレジット・ファンドは、10年を標準期間とし、延長は限定的である傾向があった。投資家には償還請求権がなく、満期日と清算時期を一致させることが可能なため、ファンドの流動性プロファイルと清算期日を整合させることは合理的に管理可能である。このクローズドエンド構造はCOVID-19期間中に耐性を示しており、クローズドエンド型ファンドのシステミックリスクプロファイルは管理可能であることを示唆している。⁶
とはいえ、米国では常設型プライベートクレジットファンドの組成トレンドが台頭しており、AIFMD IIは欧州におけるその発展を促している。常設型ファンドは投資家に以下の利点を提供する。
| プライベート・エクイティ・スタイル・クローズドエンド・ファンド（プライベート・クレジット） | 米国式常設型オープンエンド型AIF（プライベート・クレジット） | AIFMDは両方のタイプを許可する（ただしオープンエンド型には特定の要件がある） | |
| ブラインドプール | はい、ただし倉庫取引は通常許可/開示されています。 | 初期設定後は不可（設定時における倉庫取引は通常認められる）；ファンドのポートフォリオが成熟した後は保有状況が投資家に透明化される（投資家のデューデリジェンスを支援）。 | はい |
| 投資 | 資本拠出額が総拠出額に占める割合 | NAVイン（そして、NAVアウト）。 | はい |
| 販売期間 | 最終締切日まで受け付けるコミットメントは、上限額が設定される場合があります。 | 不定（継続）。 | はい |
| 投資期間 | 最終締切日に連動した固定期間。 | 不確定であり、各投資家によって個別に決定される。 | はい |
| 再投資ルール | 投資期間中は、リサイクルが一般的である。 | 通常、無期限に自動実行されます。 | はい |
| 後継基金 | 新規クローズドエンド型ファンドの設立は、募集資産の最低額が拠出されるまで差し控えられる。 | 該当なし。 | はい |
| 管理手数料 | コミットメント／拠出金に基づく管理報酬（投資期間終了時に段階的減額を含む場合あり）。 | 純資産価値（NAV）に基づく運用報酬。段階的減額なし、最低投資期間なし。 | はい |
| 取引手数料相殺 | ファンドスポンサーが保有するポートフォリオ企業から得られる手数料に典型的なもの。 | ファンドスポンサーが保有するポートフォリオ企業から得られる手数料に典型的なもの。 | はい |
| 利益配分／繰越 | 通常は欧州型ウォーターフォール分配方式に基づき、ハードルレートを条件とし、「GP」キャッチアップ（場合によっては100％未満）を適用する。 | 通常、利益分配ではなく、パフォーマンスフィーとして構成される。 | はい |
| パフォーマンス・フィー | 場合によっては利益分配ではなくパフォーマンスフィーが適用され、フィーの場合、ハードルレートと「GPキャッチアップ」を条件とした欧州式ウォーターフォール方式（ただし年次方式の場合もある）が採用される。 | 年間業績連動報酬／インセンティブ報酬（利益達成／NAV基準のハードル達成を条件とする） | はい |
| 後続投資家から要求される均等化支払い | はい、ほぼ常に、金利付きで実施されます。通常、「早期」投資家向けの管理手数料割引が伴い、後続の投資家による希薄化を懸念する可能性のある初回出資者を誘引するインセンティブとなります。 | なし。 | はい |
| 代替案：マーケティング期間純利益 | 出資資本に対する所得の配分（均等化支払いを伴わない） | マーケティング期間がないため、純利益はNAVに基づいて配分されます。 | はい |
| レバレッジドファンドのレバレッジ限度 | 通常、実務上は総コミットメント額の150％（信用枠の担保制約による）であるが、ファンド文書上では最大200％まで認められる。 | ファンドの純資産価値（NAV）の約200％以上。 | はい — AIFMDは明確なレバレッジ制限を導入しています（下記参照） |
| 流動性管理 | 退出手段の制限が流動性を生み出す 管理を自己実行型とする。 | 流動性はゲートおよび停止期間を通じて規制される。ゲートは客観的かつ明確に定義される。停止期間は主観的であり、ファンドの流動性管理のため（善意に基づき）GPの裁量に委ねられる。 | はい — AIFMDは市場慣行に沿った規則を導入します（下記参照） |
| 評価 | 出入り、管理手数料、パフォーマンス/利益分配への影響はありません。頻度は投資家報告と連動する傾向があり、プロセス内で独立した評価が行われます。 | NAVは、異なる資産クラスごとに定められた評価規則の範囲内で、GPの裁量により決定される。独立した評価はプロセス内で実施される。 | AIFMDは市場慣行に沿った規則を導入する（下記参照） |
| 贖罪 | なし。 | はい：定期的／四半期ごとから、年次、3年間のローリング期間まで様々です。総償還額を制限する方針の対象となることがよくあります。 | AIFMDは市場慣行に沿った規則を導入する（下記参照） |
確立された貸付ポートフォリオ（すなわち、エバーグリーン・ファンドはブラインド・プールではない）、投資期間を投資家の時間軸に柔軟に合わせられる点、そして潜在的には無期限に投資を継続できる点により、機関投資家が繰り返し受託者の承認を得る負担を最小限に抑えられる。 これらのエバーグリーン・ファンドは、少なくとも欧州における定義では、投資家の主導による出口メカニズムを提供する以上、オープンエンド型であることがほぼ必然である。7したがって、「AIFMDの下でそれが可能か」というテストを適用しつつ、クローズドエンド型とオープンエンド型のファンド市場用語の対照的な特徴を簡潔に比較する価値がある。以下の図表は、オープンエンド型エバーグリーン・ファンドの主要な特徴を示している。
この図表は、欧州市場へのアクセスが強力な魅力である場合、EU規制の適用が、レバレッジ、流動性管理、評価、償還に関する規制の対象となるグローバルで常時募集型のオープンエンド型プライベートクレジットファンドの立ち上げに対する障壁とはならないことを示している。
| 知っておくべきこと | オープンエンド型プライベートクレジット／ローンオリジネーションファンド | クローズドエンド型プライベートクレジットファンド |
| ローンオリジネーションAIF規則は適用されるか？ | はい、ファンドの投資戦略が主に貸付の組成である場合、またはファンドが組成した貸付の名目価値が純資産価値（NAV）の少なくとも50％を占める場合です。 | 同じ |
| AIFMDは貸付業務を行うAIFに対するレバレッジ規制を設けているか？ | はい。オープンエンド型ファンドとクローズドエンド型ファンドの双方がレバレッジ制限の対象となります。欧州連合（EU）は、オープンエンド型AIF（代替投資ファンド）において金融安定性へのリスクが高まっていると認識しており、そのためオープンエンド型レバレッジAIFに対してより低いレバレッジ制限を設定しています。 | リスクの低減、規制の緩和、より多くのレバレッジの許容 |
| レバレッジドAIFとは何か？ | 借入（現金または有価証券）によってエクスポージャーが増大される、あるいはデリバティブに組み込まれる、またはその他の手段によってエクスポージャーが増大されるAIF。 | 同じ |
| レバレッジはどのように測定されますか？ | 貸付業務を行うAIFのレバレッジは、当該AIFの市場エクスポージャーと純資産価値（NAV）の比率として表される。 | 同じ |
| 適用されるレバレッジ制限はどれですか？ | オープンエンド型AIF（資本拠出ラインを除く）に対して175％ | クローズドエンド型AIF（資本拠出ラインを除く）に対して300％ |
| 流動性管理規則とは何か？ 貸出原債権を保有する投資信託（AIF）の流動性管理規則とは？ | オープンエンド型貸付ファンドは、「適切な流動性管理システム」を採用し、「流動性リスクを監視する手順」を導入し、「ストレステスト」を実施しなければならない。また、オープンエンド型ファンドは、その投資戦略および償還方針と整合性のある流動性リスク管理システムを導入していることを監督当局に証明できるものでなければならない。 | 無担保クローズドエンド型ローンファンドは免除される |
| 流動性管理システムに必須の要素は何ですか？ | オープンエンド型ファンドは、9種類の許可された流動性管理ツール（LMT）のうち少なくとも2種類を実施しなければならない。 | なし |
| 許可されている流動性管理ツールにはどのようなものがありますか？ | (i) 償還停止；(ii) 償還ゲート（償還上限）；(iii) 償還通知期間の延長；(iv) 償還手数料；(v) スウィング・プライシング（退出投資家が清算費用を負担）； (vi) 購入時と売却時の二重価格設定；(vii) 希薄化防止課徴金；(viii) 専門投資家への現物償還；(ix) サイドポケット。募集・買戻し・償還の一時停止、またはサイドポケットの適用は例外的な場合に限定される。 | 該当なし |
| 米国のマネージャーは、当社の与信プロセスを文書化し詳細に説明する必要があるでしょうか？ | はい。ローンオリジネーション資金は、実施された信用リスク方針、手順、プロセス、およびポートフォリオ企業のモニタリングを文書化するとともに、これらを定期的に、少なくとも年1回見直す必要があります。 | 同じ |
| 分散投資の要件はありますか？ | はい、ただし特別な場合に限ります。金融事業体への貸付は、AIFの資本の20％までに制限されます。また、運用会社の従業員や保管機関への貸付は、一般的に利益相反として禁止されています。消費者向け貸付は、加盟国によって禁止される可能性があります（そして通常は禁止されます）。 | 同じ |
| 当該ファンドは資産留保規則の対象となりますか？ | はい、ただし負担になるものではありません。貸付実行AIFは、実行する各貸付の想定元本の少なくとも5％を保有しなければなりません。また、貸付を実行する唯一の目的が売却である戦略は禁止されています。 | 同じ |
| 独立した評価機能は必要か？ | はい、そしてオープンエンド型ファンドについては、各発行および償還ごとに評価を実施しなければならず、かつ、資格を有する外部評価機関、または（運用会社として機能する銀行・保険会社などの）より大規模な企業によって、ポートフォリオ運用から機能的に独立した方法で実施されなければならない。 | はい、資本の増加または減少に伴い |
| 償還方針は必要ですか？ | はい。オープンエンド型AIFを運用するAIFMは、投資の償還を希望する投資家と投資を継続する投資家の間で生じる利益相反、ならびにAIFMの非流動性資産への投資インセンティブとAIFの償還との間の利益相反を特定し、管理し、監視しなければならない。 |
AIFMDが米国型エバーグリーン・オープンエンド型プライベート・クレジット・ファンドに与える影響
AIFMDは、ローンオリジネーションファンドに対する規則を導入し、特にオープンエンド型プライベートクレジットファンドにおいて、ファンド設計と運営に影響を与える。これらの規則は市場に適用されるものの、実際には欧州全域での規則の調和であると同時に、特定の加盟国で従来存在した規則の簡素化でもあり、これによりローンオリジネーションファンドの立ち上げがより円滑に進められるようになった。
下記の図表が示すように、欧州におけるオープンエンド型プライベートクレジットファンドの規制は、市場慣行と容易に整合させられるよう慎重に設計されています。さらに、これらの規制は実際にはエバーグリーン型オープンエンド・プライベートクレジットファンドの立ち上げを妨げるものではなく、むしろ促進要因となっています。特にアイルランドのファンド構造を活用する場合に顕著です。 最後に、欧州市場へのアクセスという要素を考慮に入れると、米国運用会社はAIFMD IIが提供する機会を真剣に検討すべきである。
オープンエンド型ローンオリジネーションファンドの今後の展望は？
EUウォッチャーのコミュニティは現在、欧州証券市場監督機構（ESMA）による規制技術基準（RTS）草案に関する最終ガイダンスを待っており、欧州委員会による最終承認は今年後半に予定されている。 草案RTSとESMAが2020年に発表したUCITS（譲渡性証券の集団投資事業体）およびAIF（代替投資ファンド）向けストレステストに関する既存ガイダンスの両方から多くのことが読み取れる。ESMAの2020年RTS概要は、健全な流動性管理、流動性資産の確保、ストレステスト、ファンドの流動性プロファイルに照らした適切な償還方針に焦点を当てている。 現行のRTS要件であるオープンエンド型AIFの流動資産保有義務は、オープンエンド型プライベートクレジットファンドの投資収益率と貸出活動に最も影響を与える要素と見られる。ファンドの償還方針を踏まえた適切な流動資産水準の設定には、貸出ポートフォリオが生み出すキャッシュフローのモデリング、転換特権の設定、ならびに損失を被らずにポジションを売却する可能性の検討が伴うべきである。
2020 年の RTS は、特定のファンドの規則に関連して規定されている、ESMA の 2020 年の流動性ストレステストに関するガイドライン（償還頻度が低い場合はストレステストの頻度を減らすことを認めている）に照らし、少なくとも四半期ごとに（投資家基盤の集中などの要因が生じた場合はより頻繁に）保守的なシナリオに基づく流動性ストレステストについても言及しています。10これらのガイドラインはさらに、オープンエンド型ファンドの償還方針および流動性管理ツール（ゲートやサイドポケットなど）を、流動性ストレステストの文脈で考慮すべきであると強調している。これらすべては、オープンエンド型ファンドのプライベートクレジットファンドが設計段階で、保守的な償還想定に見合った流動性を提供するキャッシュフローと整合性のある、承認済み9種類の流動性管理ツール（LMT）のうち少なくとも2種類を配備することを検討する必要があることを示唆している。
我々の見解では、常時運用型オープンエンド型クレジットファンドへの需要を踏まえて可能性を検討した結果、欧州を選択することは米国運用会社にとって見逃すべきでない機会を提供している。
注記
- 急成長する2兆ドル規模のプライベートクレジット市場はより注意深い監視を必要とする、IMFブログ、2024年4月8日、チャールズ・コーエン、カイ・フェレイラ、ファビオ・ナタルッチ、杉本信康。 関連資料：銀行によるプライベート・エクイティ及びプライベート・クレジット・ファンドへの融資：規制データから得られる知見、ジョン・D・レビン、アントワン・マフロワ＝カミン、ボストン連邦準備銀行SRAノート、2025年2月5日。
- 参照：民間信用の成長と金融政策の伝達、連邦準備制度理事会ノート、アフメット・デゲルリおよびフィリップ・モニン、2024年8月2日。
- 国際通貨基金（IMF）、『グローバル金融安定性報告書』、第2章「民間信用の拡大とリスク」、2024年4月、72ページ、欧州投資ファンド管理指令II（AIFMD II）を引用。
- 欧州議会及び理事会指令（EU）2024/927（2024年3月13日）代替投資ファンド（AIF）による委託契約、流動性リスク管理、監督報告、保管業務の提供及び貸付業務の実施に関する指令2011/61/EU及び指令2009/65/ECの改正（AIFMD II）
- 欧州連合（EU）は2024年3月13日、AIFMD IIを組み込んだAIFMDの統合法文を公表した。https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/ PDF/?uri=OJ:L_202400927。本文中の参照は統合法文に基づく。
- 例えば、「パンデミック期およびその後におけるプライベート・クレジット」を参照のこと（オルタナティブ投資管理協会、2021年9月20日）。
- 「オープンエンド型」という用語は、2013年12月17日に欧州連合が採択した規制技術基準（2013年AIFMD RTS）において以下のように定義された： 「AIFMが運用するAIFがオープンエンド型かクローズドエンド型かを判断する際の特徴は、オープンエンド型AIFが、清算段階または事業縮小段階の開始前に、株主または受益権者のいずれかからの請求に基づき、 清算段階または事業縮小段階の開始前に、その規則または定款、目論見書または募集書類に定められた手続きおよび頻度に従ってこれを行うことである。」 参照：2013年AIFMD RTS第1条第2項「クローズドエンド型AIFはオープンエンド型AIFではない」、2013年AIFMD RTS第1条第3項
- 例えば、アイルランド中央銀行のAIF規則集第4節（適格投資家向けAIFの貸付原債権発行に関する規定）を参照されたい。現行では、プライベート・クレジット・ファンドはクローズドエンド型でなければならないと規定されている。アイルランドは、AIFMD II施行後、貸付原債権発行型AIFに関する規則をAIFMDに整合させることが予想される。これは、ICAV（投資会社法に基づく投資会社）およびその関連形態である投資有限責任組合をプライベート・クレジット・ファンドの基盤として活用しようとするファンドスポンサーにとって大きな恩恵となるだろう。
- コミットメント方式は、欧州委員会委任規則（EU）第231/2013号第8条に従い算定されるものとする（「コミットメント方式」）。 一般的に、コミットメント方式は、全てのポジションの絶対値の合計（デリバティブを原資産における同等のポジションに換算）、ネッティング取決めの適用、およびプライベート・クレジット・ファンドの信用供与に関連する借入金の再投資を通じたエクスポージャーの計算を適用するものである。
- UCITSおよびAIFにおける流動性ストレステストに関するガイドライン、欧州証券市場監督機構、2020年7月16日、https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma34-39-897_guidelines_on_liquidity_stress_testing_in_ucits_and_aifs_en.pdf。
