デジタルアセット・トレジャリー会社構造と規制

デジタル・アセット・トレジャリー・カンパニー（Digital Asset Treasury Companies、以下「DATCOs」）は、貸借対照表に多額のデジタル資産を保有する新しいクラスの公開企業である。DATCOの事業計画は、デジタル資産（BTCやETHなど）を "永久資本 "として取得・管理することである。 

このモデルは、マイクロストラテジーが2020年のピボットで2億5,000万ドルの企業キャッシュをビットコインに転換し、同社の株価を劇的に上昇させ、他の企業にも刺激を与えた後に注目されるようになった。2025年9月までに、公開DATCOは合計で1000億ドル以上のデジタル資産を保有し、200社以上の米国企業が「デジタル資産トレジャリー」戦略を発表し、推定1020億ドルを調達してバランスシートのために暗号を購入しようとしている。 

本レポートは、DATCOをめぐる米国の法的状況について、2つの重要な側面を取り上げている：

1. 設立ストラクチャー伝統的なIPO、SPACによる合併、リバース・マージャー、PIPEによる資金調達、「段階的」買収のような新たな手法を含む。
2. 証券法の問題1933年証券法（「証券法」）の登録要件、適用除外措置、1940年投資会社法（「投資会社法」）に基づく投資会社としての分類の合法的回避など、DATCO設立における米国法上の中核的検討事項。

本レポートでは、米国連邦証券法および規制の動向のみに焦点を当て、州法や米国以外の法制度は取り上げない。また、1936年商品取引所法（Commodity Exchange Act of 1936）のもとで発生する問題についても、適切に構成されたDATCOであれば、同法のもとで「商品プール」、「商品プール・オペレーター」、「商品取引アドバイザー」としての規制を合法的に回避できることを一応指摘した上で、無視する。

I.DATCOの形成構造：IPO、ETP、SPAC、PIPE、リバース・マージャー、段階的買収

DATCOは、暗号に特化した企業を公開市場に参入させたり、既存の公開企業を暗号資産ビークルに再利用したりする様々な取引構造を通じて出現している。各取引形態にはそれぞれ特有の法的意味合いがある。ここでは、DATCOの一般的な設立形態の概要と、それぞれの最近の事例を紹介する：

上の表は、DATCOになるためのどの道も "低規制 "ではないことを示している。伝統的なIPOは、最も透明性が高く、市場の厳密性を提供するが、企業には既に説得力のある実績や物語が必要である。ETPは、取引所の上場要件や暗号資産特有のSEC要件をクリアしなければならない。2020年から2021年にかけて、SPACによる合併は、公開市場へ の迅速かつストーリー主導のルートを提供したため、暗号企業の人気が 急騰した。2022年初頭までに、様々な暗号に特化したSPAC取引が成立し（Diginex/Eqonex、Good Works経由のCipher Mining、VPC経由のBakkt、PDAC経由のCore Scientificなど）、さらに多くの取引が発表された（Circle、eToro、Bullishなど）。しかし、SPACは高い償還率に直面し、SECがバラ色の予測やスポンサーの対立を抑制するために規則を強化（2022年3月に提案）したため、計画されていたいくつかの暗号SPACは延期または中止された。 

10年前に中国企業が相次いで逆合併を完了した後、SECは会計公報を発行し、取引所はシーズニング要件を発行した。SECは2018年初め、企業結合や社名変更によって突然ブロックチェーンに軸足を移す企業を精査すると再び警告した。リバース・マージャーは迅速に実行できるが、SECの監視を避けることはできない。実際、クロージングから4営業日以内にForm 10の全情報を記載した「スーパー8-K」の提出が義務付けられており、合併後の企業が登録された株式公開と基本的に同じ情報を開示することが保証されている。 

PIPEは、株式公開への単独の道というよりは、株式公開企業のための資金調達手段であるが、DATCOにとっては極めて重要であった。多くの企業が「MicroStrategyのプレイブック」を採用した。そのプレイブックとは、株式を公開するか、既存の公開手段を利用することである。次に、PIPEや債務公募を通じて追加資金を調達し、その後、大量の暗号を購入する。ストラテジーは転換社債型PIPEを利用することで、数十億ドルのビットコインを迅速に購入し、公開市場を効果的に活用して企業内に暗号投資ファンドを設立した。Marathon Digital Holdingsのような他の企業も、同様に株式を「市場で」売却し、ビットコイン蓄積の資金を調達した。 

これらの取引は、開示が実質的に正確かつ完全であることを前提に、適切に免除または登録されていれば合法であるが、公開株式が暗号購入のための継続的な資本マシンになり得ることを強調している。2024年末から2025年にかけて、SECはクリプト・トレジャーの流行に乗った200社以上の企業に書簡を送り、レギュレーションFDの義務について注意喚起を行ったと報じられている。 

最後に、DATCO形成のための「段階的買収」またはマイノリティ投資戦略は、SPAC疲れの中、暗号投資家がより迅速な取引を求めたため、2025年に人気を博した。公開企業の非支配持分を取得することは、即時の株主投票やSECの大規模な審査を回避できるため、従来の逆合併よりも迅速かつ低コストで行うことができる。公開会社は、事実上、会社形態の暗号ETFになることができる。PIPEで現金を調達し、ETFに必要な規制当局の承認なしに暗号資産に投資することができる。 

この革新的なアプローチは、信頼と契約上の権利にかかっている。なぜなら、暗号投資家は、公開会社の取締役会が財務戦略の実行に協力し、 、合併やその他の支配権の変更を承認する可能性があることに安心しなければならないからだ。また、フィデューシャリー・クエスチョンも発生する。具体的には、公開会社の取締役会は、暗号資産に自己資産を集中させることが、新たなPIPE投資家だけでなく、すべての株主にとって最善の利益であると判断しなければならない。 

まとめると、米国の証券取引法は、単に暗号資産であるというだけで、情報開示や投資家保護に近道を提供するものではない。DATCOがIPO、SPAC、またはステルスPIPEを経由して株式公開するかにかかわらず、SECは各ステップで強固で真実の開示を義務付けている。

II.DATCOの設立および運営における証券法の主要論点

DATCOの設立は、投資家に株式を販売するという基本的な仕組みにとどまらず、米国証券法のいくつかの分野に関与する。主な法的検討事項には以下が含まれる：(A)クリプト中心のオファリングに対する証券法の登録と免除、(B)投資会社法と不注意による無登録投資ファンドになることを避ける必要性、(C)DATCOの活動が受動的な保有を超える場合のブローカーディーラーや取引所の規制問題。 

A.証券法登録と免除

証券法では、有価証券（自社株、セキュリティトークンなど）の提供や販売は、SECに登録されるか、免除の資格を得なければなりません。DATCOを作成する場合、この問題は複数の文脈で発生する：

• IPOまたは直接上場：完全な登録届出書（Form S-1）が必要で、それに付随するすべての情報開示（事業内容、リスク要因、MD&A、監査済み財務情報など）が必要となる。暗号に特化した企業にとって、これはSECによる事業とトークン保有についての事前精査を意味する。ETPは、SECや上場対象となる証券取引所のサポートが必要である。
• SPAC合併：SPACの取引では、ターゲットの所有者への新株発行とSPACの株主に対する委任状勧誘のために、Form S-4（またはF-4）登録届出書を使用する。このため、ターゲット企業（暗号ビジネス）はIPOを行わないにもかかわらず、S-4申請を通じて事実上SECの審査を受けることになる。ターゲットに関する重要な情報を開示しなければならない。注目すべきは、SPACが歴史的に将来予想に関する記述のセーフハーバーを享受してきた「白紙委任会社」と見なされる場合、脱SPACの委任状提出に含まれる財務予測は、私募証券訴訟改革法のセーフハーバーによって保護されないことだ。SECの2022年の提案では、SPACの合併予測に対するセーフハーバーの保護が明確に削除され、脱SPACがIPOと同様に扱われることになる。実際には、SPAC経由で株式公開を試みる暗号企業は、広範な登録を行い、ビジネスモデルを正当化しなければならないことが判明した。
• リバース・マージャーと段階的/PIPE案件：これらは通常、非課税のオファリングに依存する。リバース・マージャーでは、パブリック・シェルからプライベート・カンパニーの株主への株式発行は通常、セクション4(a)(2)（非公募）またはレギュレーションDのルール506の下で行われる。同様に、機関投資家に対するPIPEによる株式売却は、これらの適用除外のいずれかに依拠することになる。したがって、取引の時点では、証券法上の登録は行われない。しかし、合併会社や資本再編会社は、これらの投資家による制限株式の転売を登録するため、その後すぐに転売登録のためのフォームS-3やS-1を提出することが多い。例えば、DATCOがビットコインを購入するためにPIPEで資金を調達する場合、PIPEの投資家は、最終的に公開市場で株式を転売できるように、登録条項を主張する。

重要な点は、初回発行が免除される場合であっても、不正防止規定が完全に適用されることである（SEC規則10b-5）。会社は、取引に関する募集文書やプレスリリースにおいて、重大な虚偽または誤解を招くような記述をしてはならない。2021年のクリプト・ピボットのトレンドの慌ただしさの中で、SECは、一部の企業がデジタル資産の購入計画をしっかりとした情報開示なしに宣伝し、純粋に株価を急上昇させることを懸念した。SECは、たとえ登録届出書が提出されていなくても、証券詐欺を取り締まる権限を持っている。

要約すると、ほとんどのDATCO設立は、直接（S-1またはS-4）または間接的（Super 8-Kおよび転売S-3）に、最終的にSEC登録を伴う。段階的買収のような斬新なルートであっても、SECの手が完全に及ぶことはない。単に先送りされるだけである。規制当局は、形式ではなく実質が支配することを示唆している。ゲンスラー前SEC委員長は2023年のスピーチでこう述べている：「投資家が資金をリスクにさらすとき、重要なのは投資の経済的現実であり、専門用語や仕組みではない。現SECのアトキンス委員長も、SECは暗号資産の経済的実態を精査し続けると市場参加者に警告している。もしDATCOが暗号への投資のために株式を売却して資金を調達するのであれば、SECは証券法の精神を遵守すること、つまりその投資のリスクについて投資家に完全かつ公正な情報開示を期待する。 

B.投資会社法に関する考察

DATCOを油断させる罠のひとつが、主に有価証券の投資、再投資、売買を業とする会社を規制する投資会社法である。同法の「投資会社」の定義に該当する会社は、投資会社として登録するか（厳しい規制を受ける）、さもなければ適用除外の範囲内に収まらなければならない。伝統的な事業会社は、主に有価証券の投資、再投資、売買以外の事業に従事しているため、一般的に投資会社法の問題を回避している。これは、収入源と資産の額を調べることで判断できる。 

資産が非証券商品（BTCやETHなど）であり、収入が非証券商品から得られる事業に主として従事していると自称する会社は、不注意投資会社でない限り、投資会社ではない。不注意投資会社とは、有価証券の投資、再投資、所有、保有、取引に従事する、または従事することを提案する会社で、単独ベースで総資産（国債および現金を除く）の40％以上の投資有価証券を所有する、または取得することを提案する会社である。このテストのDATCOへの適用を2つの例で説明する： 

• 最初のケースでは、保有する自己資産の35％が投資契約またはその他の証券に正しく分類される自己資産であるDATCOを考えてみよう。そのダトコは不注意な投資会社ではない。自己保有資産のうち有価証券に該当するものが40％以下である限り、投資会社法上の問題はない。繰り返しになるが、この前提は、ダトコが投資会社であることを誇示していないこと、あるいは、ダトコが証券投資以外の事業を主体としていることである。
• 2つ目のケースとして、保有資産の45％がデジタル資産であり、投資契約またはその他の証券に正しく分類されるDATCOを考えてみよう。そのDATCOは、免除が適用されない限り、どのような形で一般に公表しているかにかかわらず、投資会社としてSECに登録する必要がある。適用除外の可能性については、本報告書の範囲外である。投資会社としてSECに登録する必要がある場合に登録しなかった場合、SECの強制措置や契約の無効化など、厳しい結果を招きます。あるデジタル資産を証券に分類するかどうかはケースバイケースであり、SECはほとんどのデジタル資産に関して判断を下すことに消極的である。したがって、DATCOはその資産構成を注意深く監視し、デジタル資産の分類に関して適切な法的助言を得る必要がある。

こうした懸念に対処するため、DATCOは以下のような戦略を採用することができる：

• オペレーション事業を残す：知名度の高いDATCOの多くは、財務部門と並んで事業部門を持っている。例えば、ストラテジーは現在も企業向けソフトウェア事業を運営しているが、その資産価値はビットコイン保有に矮小化されている。これにより、ストラテジー社は、投資会社ではなく、事業会社であると正しく主張することができる。これは、過去に投資信託とみなされるのを避けるために小規模の事業会社を維持した企業があったことに似ている。
• 一過性のステータスのために規則3a-2を利用する：一時的に40％の基準値を超えてしまった場合、投資会社法は一過性の投資会社に対し、規則3a-2に基づき1年間のセーフハーバー（ ）を提供しており、猶予期間内にコンプライアンスを回復することができる。例えば、有価証券である自己保有資産（有価証券である暗号資産を含む）の市場価格が急騰し、その保有資産の価値が突然総資産の40％を超えた場合、会社はこの規則を発動することができる。このような場合、1年以内にリバランスを行うか、事業構成を変更する必要がある。
• 免除またはノーアクションの救済を求める：理論的には、会社はハイブリッド特別目的会社として運営するためにSECの免除措置を求めることができる。これは複雑で斬新な申請となる。現在までのところ、DATCOの上場企業でこの方法を採用したものはない。しかし、アトキンスSECは営業中であり、斬新な取り決めの申請がなされることを期待している。ETFのような条件、例えば安全なカストディ、独立取締役、レバレッジの制限などが必要となるだろう。
• 非セキュリティ商品に正しく分類される可能性が高いデジタル資産を所有する：デジタル資産は何千とあります。私たちは、そのうちの100近くについて研究し、法的結論を表明してきた。いくつかは証券である。そうでないものもある。多くはその中間である。その判断は事実を重視するものであり、結果は時とともに変化する。経営に精通したDATCOは、会社の総資産の40％未満が有価証券（暗号資産であろうとなかろうと）であると高いレベルで確信できるデジタル資産にのみ投資する。専門的な法律顧問は、経営陣がそのような判断を下す際に役立つ。 

上院で審議中のCLARITY法は、制定されれば、どのデジタル資産が証券で、どれが証券でないかを明確にするのに役立つだろう。それまでは、そしてそれ以降も、DATCOは既存の判例法、権威ある解釈、規制ガイダンスの範囲内で構成・運営される必要がある。