デジタル資産管理会社：構造と規制

デジタル資産財務会社（DATCO）とは、財務部門が貸借対照表上に多額のデジタル資産を保有する新たな種類の公開企業である。デジタル資産を偶発的にのみ、あるいは全く使用しない公開企業とは異なり、DATCOの事業計画は、ビットコイン（BTC）やイーサリアム（ETH）などのデジタル資産を「恒久資本」として取得・管理することにある。 

このモデルは、マイクロストラテジーが2020年に経営方針を転換し、2億5000万ドルの企業現金をビットコインに転換したことで注目を集めた。これにより株価が急騰し、他社にも影響を与えた。 2025年9月までに、上場DATCO（デジタル資産保有企業）は総額1000億ドル超のデジタル資産を保有し、200社以上の米国企業が「デジタル資産財務戦略」を発表。バランスシートに暗号資産を計上するため、推定1020億ドルの調達を目指している。 

本報告書は、DATCO（データ管理会社）に関する米国法制度の二つの主要な側面を扱っています：

1. 企業形成構造：DATCOの設立または上場方法――伝統的なIPO、SPAC合併、逆合併、PIPEファイナンス、および「段階的」買収などの新興手法を含む。
2. 証券法上の問題点：DATCO設立における米国法上の核心的考慮事項。1933年証券法（「証券法」）の登録要件、適用除外措置、ならびに1940年投資会社法（「投資会社法」）に基づく投資会社としての分類を合法的に回避する方法を含む。

本報告書では、米国連邦証券法および規制動向にのみ焦点を当て、州法や米国外の法制度については扱いません。また、1936年商品取引法に基づく問題についても、適切に構成されたDATCOが同法上の「商品プール」「商品プール運営者」「商品取引顧問」としての規制を合法的に回避できる点を付記した上で、無視します。

I. DATCOの形成構造：IPO、ETP、SPAC、PIPE、逆合併、段階的買収

DATCOは、暗号資産に特化した企業を公開市場に参入させる、あるいは既存の上場企業を暗号資産事業体として再構築するといった様々な取引構造を通じて出現している。各経路には固有の法的影響が伴う。以下にDATCOの一般的な設立構造の概要と、それぞれの最近の事例を示す：

上記の表が示すように、DATCOとなる道筋に「規制緩和」は存在しない。伝統的なIPOは最も透明性が高く市場の厳格さを伴うが、企業には既に説得力のある実績やストーリーが求められる。ETPは取引所の上場要件と暗号資産特有のSEC要件をクリアする必要がある。SPAC合併は2020年から2021年にかけて暗号企業の間で人気が急上昇した。公開市場へのより迅速でストーリー主導型のルートを提供したためである。 2022年初頭までに、様々な暗号資産特化型SPAC案件が成立した（例：Diginex/Eqonex、Good Works経由のCipher Mining、VPC経由のBakkt、PDAC経由のCore Scientific）。さらに多くの案件が発表された（Circle、eToro、Bullishなど）。 しかしSPACは高い償還率に直面し、SECが楽観的な予測やスポンサーの利益相反を抑制するため規制を強化（2022年3月提案）したことで、計画されていた複数の暗号資産関連SPACが延期または中止となった。 

10年前に中国企業による逆合併が相次いだ後、SECは会計通達を発行し、取引所は経過期間要件を設けた。 SECは2018年初頭、事業統合や社名変更を通じて突然ブロックチェーン事業へ転換する企業を精査すると改めて警告した。逆合併は迅速に実行可能だが、SECの監視を免れることはできない。実際、取引完了後4営業日以内に完全なForm 10情報を記載した「スーパー8-K」提出が義務付けられており、これにより合併後の事業体は登録発行時と同等の情報を開示することが保証される。 

PIPEは上場企業向けの資金調達手段であり、単独での上場経路ではないが、DATCOにとっては極めて重要であった。多くの企業が「マイクロストラテジーの手法」を採用した。 この戦略とは、上場または既存の上場企業を活用し、次にPIPEや債務発行で追加資金を調達、その後大量の暗号資産を購入するというものだ。マイクロストラテジーが転換社債型PIPEを活用したことで、数十億ドル規模のビットコインを迅速に購入でき、事実上公開市場を活用して企業内に暗号資産投資ファンドを創設した。マラソン・デジタル・ホールディングスなど他の企業も同様に「アット・ザ・マーケット方式」で株式を売却し、ビットコイン蓄積資金を調達している。 

これらの取引は、開示内容が実質的に正確かつ完全であることを前提に、適切に免除または登録されていれば合法である。しかし、上場株式が暗号資産購入のための継続的な資金調達手段となり得ることを浮き彫りにしている。 2024年末から2025年にかけて、SECは暗号資産保有に参入した200社以上に書簡を送付したと報じられている。不審な取引パターンから、一部のPIPE投資家が今後のビットコイン購入に関する事前情報を基に取引した可能性が示唆されたため、FD規則の義務を再確認させるためであった。 

最後に、SPAC疲れの中で暗号資産投資家がより迅速な取引を求める中、2025年にはDATCO形成のための「段階的買収」または少数株主投資戦略が注目を集めた。上場企業への非支配的株式取得は、即時株主投票やSECの広範な審査を回避できるため、従来の逆合併よりも迅速かつ低コストで実現可能である。 上場企業は実質的に企業形態の暗号資産ETFとなり得る。PIPEによる資金調達が可能で、ETFに必要な規制当局の承認なしに暗号資産へ資金を投入できる。 

この革新的なアプローチは信頼と契約上の権利に依存する。なぜなら、暗号資産投資家は、上場企業の取締役会が財務戦略の実行に協力し、将来的には合併やその他の支配権変更を承認する可能性があると確信できなければならないからだ。また、これは独特の受託者責任上の問題を提起する。具体的には、上場企業の取締役会は、財務資産を暗号資産に集中させることが、新たなPIPE投資家だけでなく、全株主の利益にかなうと判断しなければならない。 

要するに、米国証券法は、対象資産が暗号資産であるという理由だけで、開示や投資家保護を回避する近道を提供しない。DATCOがIPO、SPAC、あるいは密やかなPIPEを通じて上場する場合でも、SECは各段階で強固かつ真実に基づく開示を義務付けている。

II. DATCOの設立及び運営における主要な証券法上の課題

DATCOの設立は、投資家への株式売却という基本的な仕組みを超えて、米国証券法の複数の領域に抵触する可能性がある。主な法的考慮事項は以下の通りである：(A) 暗号資産中心のオファリングにおける証券法登録と免除の選択、(B) 投資会社法および意図せず未登録投資ファンドとなることの回避、(C) DATCOの活動が受動的保有を超える場合のブローカー・ディーラーまたは取引所規制上の問題。 

A. 証券法登録及び免除

証券法の下では、証券（会社株式、セキュリティトークン等）の募集または販売は、SECへの登録を受けるか、免除要件を満たす必要があります。DATCOを創設する際、この問題は複数の文脈で生じます：

• IPOまたは直接上場：完全な登録届出書（Form S-1）が必要であり、付随する開示事項（事業内容、リスク要因、経営陣による財務状況の分析、監査済み財務諸表など）を全て含める。暗号資産を中核とする企業の場合、これはSECによる事業内容および保有トークンへの事前審査を意味する。上場投資商品（ETP）は、SECおよび上場を目指す証券取引所からの支援が必要である。
• SPAC合併：SPAC取引では、対象企業の所有者への新株発行とSPAC株主への委任状勧誘のために、Form S-4（またはF-4）登録届出書が使用される。したがって、対象企業（暗号資産事業）がIPOを行わない場合でも、S-4届出を通じて実質的にSECの審査を受けることになる。対象企業に関する重要な情報は開示されなければならない。 特に留意すべきは、脱SPAC（デ・SPAC）の委任状提出書類に含まれる財務予測は、SPACが従来「ブランクチェック会社」として将来予測に関する安全港規定の適用を受けていた場合でも、同規定による保護対象外となる点である。 SECの2022年提案では、SPAC合併予測に対するセーフハーバー保護を明示的に撤廃し、デSPACをIPOと同様に扱う方針を示した。実際、SPAC経由での上場を試みた暗号資産企業は、事業モデルの詳細な登録と正当化を余儀なくされている。
• 逆合併および段階的/PIPE取引：これらは通常、免除発行に依存する。 リバース・マーチャントでは、公開シェル会社が非公開企業の株主に対して株式を発行する際、通常はセクション4(a)(2)（非公開募集）または規則Dのルール506に基づき実施される。これは、受領者が少数の精通した内部関係者（非公開企業の所有者）であるためである。同様に、機関投資家に対するPIPE株式売却も、これらの免除のいずれかに依存する。 したがって、取引時点では証券法に基づく登録申請は行われない。しかし、合併または資本再編後の会社は、通常、その後間もなく再販売登録のためにForm S-3またはS-1を提出する。これは、当該投資家による制限付き株式の再販売を登録するためである。例えば、DATCOがビットコイン購入資金をPIPEで調達する場合、PIPE投資家は最終的に公開市場で株式を再販売できるよう、登録条項を契約に盛り込むことを要求するだろう。

重要な点として、初回発行が免除対象であっても、詐欺防止規定は完全に適用される（SEC規則10b-5）。企業は、当該取引に関する募集書類やプレスリリースにおいて、実質的に虚偽または誤解を招くような表明を行ってはならない。 2021年の暗号資産転換ブームの混乱の中で、SECは一部企業が株価を吊り上げるためだけに、十分な開示なしにデジタル資産購入計画を宣伝する可能性を懸念していた。SECは登録届出書が提出されていなくても、証券詐欺を監視する権限を有している。

要約すると、ほとんどのDATCO設立は最終的にSEC登録を伴うことになる。直接的な方法（S-1またはS-4による）か、間接的な方法（Super 8-Kと再販売用S-3の組み合わせ）のいずれかである。段階的買収のような新たな手法でさえ、SECの管轄を完全に逃れることはできず、単にその時期を遅らせるに過ぎない。 規制当局は、形式ではなく実質が支配すると示唆している。元SEC委員長ジェンスラーが2023年の演説で述べたように：「投資家が資金をリスクに晒す場合、重要なのは投資の経済的実態であり」、専門用語や構造ではない。現SEC委員長アトキンスも市場参加者に対し、SECが暗号資産の経済的実態を引き続き精査すると警告している。 DATCOが暗号資産投資を目的として株式を売却して資金調達する場合、SECは証券法の精神に則った対応、すなわち当該投資のリスクに関する投資家への完全かつ公正な開示を期待している。 

B. 投資会社法上の考慮事項

不注意なDATCOが陥りやすい罠の一つが、投資会社法である。同法は、主に証券への投資、再投資、取引を事業とする会社を規制する。同法の「投資会社」の定義に該当する会社は、投資会社として登録（煩雑な規制の対象となる）するか、免除規定に該当する必要がある。 伝統的な事業会社は、主に証券の投資・再投資・取引以外の事業に従事しているため、通常は投資会社法の問題を回避できる。これは、その収入と資産の源泉および金額を検証することで判断できる。 

主に非証券商品（BTCやETHなど）を資産とし、その収益を非証券商品から得る事業に従事していると表明する会社は、偶発的投資会社でない限り、投資会社には該当しない。 偶発的投資会社とは、証券への投資、再投資、所有、保有または取引の事業に従事している、または従事する予定であり、かつ単体ベースで総資産（国債および現金を除く）の少なくとも40％に相当する投資証券を所有している、または取得する予定である会社をいう。この基準がDATCOに適用される例を2つ示す： 

• 最初のケースでは、自己保有資産の35%が投資契約またはその他の有価証券として適切に分類される自己保有資産であるDATCOを想定する。このDATCOは意図せざる投資会社ではない。有価証券としての自己保有資産の割合が40%未満である限り、その経営陣は投資会社法に関して懸念すべき点はない。 繰り返すが、これは当該DATCOが自らを投資会社として提示していないこと、または証券投資以外の事業を有し、かつその事業が主たる活動であること（理想的には両方の前提が正しいこと）を前提としている。
• 第二のケースでは、自己保有資産の45％が投資契約またはその他の有価証券として適切に分類されるデジタル資産であるDATCOを想定する。当該DATCOは、適用される免除がない限り、公衆への提示方法にかかわらず、投資会社としてSECへの登録が義務付けられる。免除の可能性については本報告書の範囲外である。 投資会社としてSECへの登録義務を怠った場合、SECの執行措置や契約の無効化など、重大な結果を招く。特定のデジタル資産が有価証券に該当するか否かの判断は個別ケースごとに決定され、SECはほとんどのデジタル資産について判断を下すことに消極的である。したがって、DATCOは資産構成を注意深く監視し、保有デジタル資産の分類に関して適切な法的助言を得る必要がある。

これらの懸念に対処するため、DATCOは次の戦略を採用できる：

• 一部の事業運営を維持する：多くの著名なDATCO（資産運用会社）は、財務部門と並行して事業部門を保有している。例えばストラテジー社は現在もエンタープライズソフトウェア事業を運営しているが、資産価値の面ではビットコイン保有額に比べれば微々たるものだ。これにより同社は、投資会社ではなく事業会社であると正しく主張できる。これは過去に投資信託と見なされるのを避けるため、小規模な事業部門を維持していた企業群の手法と類似している。
• 一時的な状況には規則3a-2を適用：企業が一時的に40％の閾値を超過した場合、投資会社法は規則3a-2に基づき一時的な投資会社に対して1年間のセーフハーバー（ ）を規定しており、コンプライアンス回復のための猶予期間を認めています。 例えば、保有する市場価格が急騰した有価証券（暗号資産を含む）の価値が総資産の40%を超過した場合、当該会社はこの規則を適用できる。この場合、1年以内に資産構成の再調整または事業内容の変更を行うことが求められる。
• 免除またはノーアクション救済の追求：理論上、企業はハイブリッド型特別目的事業体として運営するためSECの免除救済を求めることが可能である。これは複雑かつ新規性のある申請となる。現時点で、この道を選んだ公開DATCOは存在しない。しかしアトキンスSECは業務を開始しており、新規性のある仕組みに関する申請が行われると予想される。それらはETFと同様の条件、例えば安全な保管、独立取締役、レバレッジ制限などを伴うことになる。
• 非証券商品として正しく分類される可能性が極めて高いデジタル資産を所有する：デジタル資産は数千種類存在する。我々はそのうち約100種類について調査し法的見解を示してきた。証券に該当するものもあれば、該当しないものもある。 多くの資産はその中間的な位置づけにあります。この判断は事実関係に依存する度合いが強く、結果も時間とともに変化する可能性があります。経験豊富な経営陣を擁するDATCOは、自社の総資産の40%未満が証券（暗号資産その他）であると高い確信が持てるデジタル資産のみに投資します。専門的な法律顧問は、経営陣がこの判断を下す手助けができます。 

上院で審議中のCLARITY法案は、成立すれば、どのデジタル資産が証券に該当し、どの資産が該当しないかを明確化する助けとなる。それまでは、そして成立後も、DATCOは既存の判例法、権威ある解釈、規制ガイダンスの範囲内で構築・運営される必要がある。