ファンド持分のトークン化：効率性、アクセス、新市場を解き放つ

はじめに

トークン化とは、ブロックチェーンに基づくトークンを発行することで、資産または資産のデジタル記録を作成するプロセスである。機関や政府レベルで勢いを増している。[1]すべての業界参加者に利益をもたらすことが期待される方法で、公共投資や民間投資へのアクセスを変革することによって。金融サービス業界がデジタルトランスフォーメーションを取り入れる中、トークン化は私募ファンドマネージャーに、業務を合理化し、より幅広い投資家層にリーチし、レガシープロセスが可能にする以上の価値を創造する新たなツールを提供する。[2]

SEC、ナスダック、そしてハミルトン・レーン、フランクリン・テンプルトン、KKRといった大手資産運用会社がスケーラブルなブロックチェーンインフラストラクチャに注力する中、トークン化は現在、成長、投資家のエンゲージメント、運用の俊敏性を高めるテコとして広く注目されている。

ファンドにおけるトークン化

トークン化はあらゆる産業で利用されているが、何よりもまず金融で採用されている。ファンドの文脈では、以下の「ファンド・トークナイゼーションのビジネス・ケース」で説明するように、このテクノロジーは従来の構造に内在する主要な痛点を解決する。 

すべてのトークン化資産が証券であるわけではない。例えば、ビットコインはトークン化された資産であり、証券ではないが、現在1ユニットあたり10万ドル以上の市場価値がある。つまり、トークン化された証券には、(i) 従来から発行されている証券のデジタル表示と、(ii) 適用法で認められている場合に証券となる、ネイティブに発行されたデジタル資産の2種類があります。[3] 最初のケースでは、トークンは、オフチェーンで作成された（そしてその所有権が記録され、その移転が記録される）証券のオンチェーン記録です。2つ目のケースでは、トークンそのものが証券となります。

トークン化された私募ファンドの文脈では、ファンドの持分は通常、トークン化された証券の最初のタイプである。これらは、1933年証券法の登録免除を利用した私募覚書に従って発行される。その後、(1)伝統的な仲介ブローカー・ディーラー、取引所、清算機関、名義書換代理人システムを通じてカストディされるか、(2)仲介されない方法で投資家が直接カストディする。[4]トークン化は、ファンドの持分を安全なブロックチェーン上に記録されたデジタルで譲渡可能なトークンに変換し、ピアツーピアベースで直接その証券の取引を促進するファンドの能力を高める可能性がある。ブロックチェーン技術を利用することで、安全かつ迅速なピアツーピアの送金が可能になる。

実際には、トークン化されたファンドの持分は、ステラ（Stellar）、イーサリアム（Ethereum）、アバランチ（Avalanche）などのブロックチェーン上に記録された固有のデジタルトークンに変換される。各トークンは従来のファンド・ユニットのデジタル・スタンドインとして機能し、分配金請求権、議決権、関連する制限やコンプライアンス・ルールなど、同じ法的・経済的権利を持つ。従来のスプレッドシートや紙のプロセスで投資家の記録を処理するのではなく、ブロックチェーン技術は、権限を与えられた関係者が閲覧できる安全な台帳上で所有権と取引データを管理する。 トークン化証券のこうした直接的な利点は、ファンド業界におけるトークン化の迅速な導入に大きく貢献している。

なぜ今なのか？テクノロジーの準備が整い、規制の整備が進み、ビジネス上のプラス面は目に見えている。金融機関や投資家は、より迅速で容易なオンボーディング、シームレスなデジタル・ユーザー体験、オルタナティブ資産への幅広い参加の可能性を求めている。資本市場におけるトークン化のメリットは、機関投資家の参加者数の増加とともに指数関数的に増大すると予想される。[5]同時に、透明性、正確な記録管理、迅速な決済に対する需要をサポートするブロックチェーン技術の能力は、投資コミュニティや規制当局から好意的な評価を得ている。[6]

ファンド・トークナイゼーションのビジネス・ケース 

トークン化の既存の、そしてすぐに予想されるビジネス利用には、以下のようなものがある： 

1.業務の効率化とコスト削減

直接的なデジタル元帳は管理上のオーバーヘッドを削減できる。キャピタルコールはプログラム可能なスマートコントラクトによって容易になり、取引後の即時調整が可能になる。[7]これは、機動的なファンドの立ち上げ、迅速な投資家の資金調達、収益への好影響につながる。 ブロックチェーン・ネットワークが所有者記録の管理に使用される場合、証券はデリバティブ取引の担保として機能し、投資家が証券を償還してから現金を担保として差し入れる必要がなくなる。[8]

2.投資家の経験と幅広いアクセス

デジタル・オンボーディングは、AML/KYCプロトコルが適用される場合、それを組み込むことで、マネジャーは、合理化されたアプリのような体験を求める投資家の増加するプールにアクセスすることができます。例えば、ハミルトン・レーンやKKR/セキュリタイズのトークン化されたフィーダーファンドは、ほんの数年前なら機関投資家のプライベート・マーケット戦略から締め出されていたような投資家を既に引き寄せている。[9]

適切な状況下では、トークンはまた、より低い最低投資額、小数化された持分、適格性のプログラム的な実施を可能にする。これは、特に代替取引システムやトークン化されたプラットフォームが成熟し続けるにつれて、グローバル資本のためのより大きな漏斗の機会を提供します。

3.透明性、リアルタイム報告、監査可能性

トークン化された資産により、ファンドマネージャーは投資家の活動をリアルタイムで把握することができ、全ての取引について監査証跡が組み込まれます。LPはいつでもポジションを確認することができます。利害関係者は、従来は大規模な報告や定期的な電話連絡、手作業による管理作業が必要であったデータにリアルタイムでアクセスすることで、ファンドのパフォーマンスや運営状況を監視することができます。

4.迅速な和解

トークン化された証券は、ピアツーピア取引や広範なオンチェーン取引において、他のトークン化された資産を含む他のデジタル資産を含む取引の決済手段として機能することができます。この機能は取引決済の迅速化を促進し、市場の効率化に貢献します。これらの資産が同じネットワーク上にある場合、ほぼ即時の同時決済が可能です。[10]トークン化により、現在の決済サイクルである「T+1」ではなく、即時決済または「T+0」に移行することができ、取引が事前に資金化されるため、カウンターパーティリスクも低減できる可能性があります。[11]

商用ユースケース

組織的な採用の例としては、以下のようなものがある：

• ハミルトン・レーンとセキュリタイズトークン化されたハミルトン・レーン・ファンドは、分数化された持分を維持できるため、認定投資家がプライベート・クレジット、プライベート・エクイティ、セカンダリーにアクセスする際の障壁が低くなる可能性がある。[12]
• KKR、Securitize、Avalanche：これはKKRヘルスケア成長ファンドへの米国初のデジタル・アクセスであり、トークン化された権益を使用し、デジタル・インターフェースを介して機関投資家品質の商品を提供した。[13]
• フランクリン・テンプルトンこれはブロックチェーン対応のマネー・マーケット・ファンドで、デジタル所有権と譲渡可能性が伝統的なミューチュアル・ファンド構造の中でシームレスに運用できることを実証している。 このファンドでは、名義書換代理人のブロックチェーン統合システムは、パーミッショントークンが発行・譲渡されるアクセス制御やその他の制限がない分散型台帳／ブロックチェーンとは区別される。 パーミッショントークンとは異なり、名義書換代理人のブロックチェーン統合システムに記録されたこのファンドの株式は、名義書換代理人の一方的な管理下に置かれるように設計されている。名義書換代理人は、ブロックチェーン統合システムで使用されるあらゆるブロックチェーンネットワーク上の株式所有権の正確性を維持する責任があり、株式の誤りや不正な取引を修正し、株式の譲渡可能性を制限することができる。[14]
• ナスダック：同取引所はSECと協力し、上場証券や商品のトークン化をブロックチェーン上で取引・決済できるようにすることで、流動性の拡大、決済の迅速化、市場アクセスの標準化を目指している。[15]
• ステーブルコインこれは、トークン化を応用して規模を拡大した最初の事例であり、ブロックチェーンベースのネットワークを利用することで効率性とアクセシビリティが向上することを実証している。[16]

上記のような動きは、トークン化の先にあるものの始まりに過ぎない。 SECのポール・アトキンス委員長は、「トークン化に関するクリプト・タスクフォース・ラウンドテーブルでの基調講演」の中で、証券の発行、取引、所有、利用の全く新しい方法を可能にすることで、証券市場の側面を改造する可能性を秘めたオンチェーン証券への移行を、数十年前のアナログレコードからカセットテープ、デジタルソフトウェアへのオーディオレコードの移行になぞらえている。 「例えば、オンチェーン証券は、スマートコントラクトを利用して、株主への配当を透明性をもって定期的に分配することができる。トークン化はまた、比較的流動性の低い資産を流動性の高い投資機会に変えることで、資本形成を強化することもできる。ブロックチェーン技術は、証券の斬新なユースケースを幅広く可能にし、欧州委員会のレガシーな規則や規制の多くが今日想定していない新しい種類の市場活動を促進することが期待されている。[17]

リスクと規制の現実

イノベーションにリスクはつきもの。規制遵守は依然として譲れない。前政権でSECのトップを務めていたゲーリー・ゲンスラーは、ほとんどのデジタルトークンは未登録の証券であり、暗号取引所は既存の証券法の下で規制されるべきであると主張し、暗号業界に対して積極的な「規制による執行」アプローチを採用した。この考え方は、新政権になってから棄却されたり、業界に有利な条件で和解したりした執行措置の急増によって裏付けられた。 多くのトークン化された資産に対する不透明な規制上の取り扱いが続く一方で、現政権と各省庁はデジタル資産のイノベーションに開放的で熱意を示しており、勢いを増しているが、同時に規制の焦点も高まっている。[18] SECとFINRAは、証券取引法が適用される場合、オファリングが証券取引法を遵守している限り、ブロックチェーン技術は許可されると明言している。[19]これはトークン化された証券の分野でも同様である。

GENIUS Actの制定とCLARITY Actの進展により、デジタル資産に関する包括的かつ明確な規制の枠組みが確立されつつある。[20]

法律が制定されなくても、ブロックチェーンの問題に関連する「よくある質問」に対する回答で、登録名義書換代理人は、取引所法規則17Ad-9(b)で定義されているように、分散型台帳技術を公式の証券保有者マスターファイルとして利用することができ、証券保有者マスターファイルの複製または「デジタル・ツイン」をオフチェーンでのみ維持する必要はないことが明らかになるなど、トークン化に関連する規制上の有益な進展がありました[21]。[21]同様に、SECが「デジタル資産証券のブローカー・ディーラーのカストディに関する共同スタッフ・ステートメント」を撤回したことも有益である。[22]トークン化の分野における規制の明確性をさらに高めるものとして、登録証券代行業者は、証券代行業者規則を満たすために、分散型台帳技術を公式の証券保有者ファイルとして利用することができるというSEC取引市場部の見解が最近発表された。 として利用することができるとしている。[23]また、ブローカー・ディーラーは、ブローカー・ディーラー顧客保護規則を満たすために、暗号資産証券（トークン化された証券を含む）の所有または管理を確立することができるとしている。[24]

カストディや取引の分野を含め、規制のさらなる改善は歓迎され、期待されているが、既にあるコンプライアンスの枠組みをデジタルプロセスに統合することで、運用会社は既に利用可能な機会を拡大し続けることができるはずだ。一方、イノベーションを目指す発行体には、トークンがコンプライアンスに準拠した所有権を正確に反映し、情報開示が徹底され、サイバーセキュリティ、カストディ、データ照合などの運用リスクが効果的に管理されることが期待される。

ファンドマネージャーが始める方法

規制環境が改善されたとはいえ、メリットは数多く、未知数な部分も多い：

• 教育と評価トークン化に関するチームのトレーニングセッションを実施し、既存のファンドプロセス（定期購入や償還など）のうち、デジタル化によって恩恵を受けられそうなものを検討する。
• トークン化ビークルの試験運用既存のファンドを選択するか、新しいフィーダーファンドを立ち上げ、金融経験のあるブロックチェーンプロバイダーを選択し、証券代行業者と協力して投資家のオンボーディングとトークン発行を実行する。
• 市場の準備とともに拡大する：トークン化されたセカンダリーマーケットの動向を追跡し、レガシー投資家記録をデジタル化する準備をし、インフラが成熟するにつれてトークン化を他のファンドビークルに展開するための明確なステップを設定する。
• 国際的に先んじる：欧州の投資家をターゲットとする場合は、MiCARの要件やクロスボーダー・デジタル・コンプライアンスを早期に理解し、計画する。

当社は、証券代行業者、ブローカー・ディーラー、ATS（Securitizeなど）、カストディアン・バンク、ペイメント・バンク、その他この分野に積極的な市場参加者（一部は当社の顧客）を利用して、ファンド・マネージャーがファンドの持分をトークン化するお手伝いをすることができます。   

結論

トークン化は、ファンド・マネージャーのバックオフィス・システムを更新するだけではありません。新たな市場へのアクセスを可能にし、投資家との関係を強化し、ファンドマネジャーのビジネスを真の意味で拡張可能な国際的成長へと導きます。コンプライアンスが不可欠であることに変わりはないが、ビジネス・リーダーがいかに安全で規制フレンドリーなデジタル・モデルを採用し、効率性を高め、顧客を拡大し、業界の進化に合わせて競争力を維持できるかが、真のインパクトとなる。実践的なテスト・アンド・ラーニングのアプローチを取る準備ができているチームにとって、トークン化されたファンドの時代はすでに始まっている。 このような試みの参加者が、米国はブロックチェーン対応の金融サービス・ソリューションを長期的に立ち上げ、構築するのに安全な環境であると確信できるよう、規制当局が引き続き注力していくことが予想されます。[25]