미등록 중개인에 대한 SEC 집행 조치 분석

현대 미국 기업가 경제의 특징 중 하나는 신규 사업체 설립과 자본 조달이 상대적으로 용이하다는 점이다. 10여 년 전 미국 변호사 협회(American Bar Association) 비즈니스 법률 부서가 구성한 태스크포스의 연구에 따르면, 투자자와 자본이 필요한 기업을 연결해주는 비공식적이고 체계적이지 않은 관행들이 존재했으며, 이를 "광범위한 증권 중개 그레이 마켓"으로 규정했다.[1] 중개업자 등록에 대한 법적 요건(1934년 증권거래법 제15조(a)(1항)[2])은 잘 알려져 있었지만, 일부에서는 단순한 기술적 규정으로 간주되어 그 집행이 활발하지는 않았다. 이는 당연한 일이었다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 매년 수천 건에 달하는 사모 증권 발행의 준수 여부를 감시할 여력과 자원이 부족하다고 여겨졌기 때문이다. 일반적으로 투자자 모집인이나 기타 권유자가 미등록 상태라는 사실은 사기나 부적합성에 대한 투자자의 불만 등으로 인해 다른 사유로 거래 조사가 진행되는 과정에서 발견되곤 했다. 종종 증권 자체가 미등록 상태이면서 등록 면제 대상도 아니어서 1933년 증권법 제5조(a)항 및 (c)항[3] 위반으로 이어지며 문제를 더욱 복잡하게 만들었다. 실제로 증권이 미등록 상태인 경우, 해당 상품이 증권에 해당하는지 인식하지 못한 데 기인할 수 있으며, 따라서 판매자는 제15조(a)(1)항 준수의 필요성을 인지하지 못할 수 있습니다. 이 두 가지는 서로 밀접하게 연관되어 있습니다.

따라서 발행인에게 미등록 "중개인"에게 수수료를 지급하지 말라고 조언한 변호사들은 종종 "모두가 그렇게 하는데, 왜 나만 안 되나요?"라는 반응을 마주하기도 했다. 물론 오늘날에도 SEC가 모든 곳에 존재하며 모든 것을 감시할 수는 없다. 더욱이 SEC의 강력한 검사 및 시장 감시 프로그램은 각각 규제 대상(즉, 등록된) 기관과 상장 증권에 초점을 맞추고 있다. 비공개 증권 거래와 관련된 일부 규제 보고 의무가 존재하지만[4], 대체로 어떤 규제 기관도 거래 자체에 대한 체계적인 감시를 수행하지 않는다. 다른 중대한 위반 사항으로 인해 해당 거래가 주목받게 될 때에만 조사에 착수한다. 주 증권 규제 기관들은 자체 중개인 면허 요건을 엄격히 집행함으로써 어느 정도 이 공백을 메우고 있으나, 본 글에서는 그러한 노력에 대해서는 다루지 않는다.

최근 몇 년간, 사기나 중대한 투자자 피해 주장이 포함되지 않은 사건들을 통해 증권거래위원회(SEC) 집행국이 제15조(a)(1)항을 집행하려는 관심이 적어도 일화적으로 감지될 만큼 증가한 것으로 보입니다. 물론 많은 사건들이 그러한 주장을 포함하고 있기는 합니다.

민간 자본 형성에 대한 규제 완화가 집행의 발판을 마련했을 수 있다

사모펀드 자본 형성에 영향을 미치는 여러 개혁이 있었으며, 이는 적어도 부분적으로는 증권거래위원회(SEC)가 더 적극적으로 활동하는 이유를 설명해 줄 수 있다. 이러한 개혁들은 사모 발행에 대한 연방 증권법 준수 부담을 완화시켰다.

첫째, 2012년 창업기업 지원법(Jobs Act)이 제정되었다.[5] 일반적으로 말해, Jobs Act는 기업이 사적으로 자본을 조달하기 쉽게 하기 위해 여러 연방 증권법 및 규정을 개정하는 등 다양한 내용을 포함했다. 여기에는 중개인의 사용 및 등록에 관한 자체 규정을 가진 "크라우드펀딩" 개념의 도입도 포함되었다.[6] 또한 일자리법은 증권법상 증권 등록 의무를 면제하는 이른바 '4(c) 조항'을 신설했습니다.[7] 이 면제 조항에 따라 특정 요건을 충족하는 경우, 개인은 규정 D의 규칙 506을 준수하여 증권 제공 및 판매 플랫폼이나 메커니즘을 운영할 수 있으며, 제15조(a)(1)항에 따른 등록을 생략할 수 있습니다. 본 논의에서 가장 중요한 점은 해당 개인이 어떠한 보상도 받을 수 없다는 것입니다. 증권거래위원회(SEC)의 "보상" 해석은 직접적·간접적 형태를 모두 포괄하는 광범위한 것으로, 창의적 해석의 여지가 거의 없습니다. 대부분의 중개인 및 기타 중개 모집인이 자신의 노력에 대한 직접적·거래 기반 보상을 추구할 것이므로, 4(c) 면제는 일반적으로 그들에게 중개업자 등록을 면제하는 안전항을 제공하지 않습니다. 그럼에도 불구하고, 발행사가 4(c) 면제를 활용하여 인터넷이나 기타 매체에 자체적으로 존재감을 구축하고 규칙 506 증권 공모를 광고할 수 있기 때문에, 보상받는 중개인 및 중개업자의 필요성을 줄인다고 주장할 수 있습니다.

또한 증권중개업자의 주요 규제 기관인 금융산업규제기구(FINRA)는 자본 조달 중개업자(CAB)라는 특별 범주의 증권중개업자를 신설했습니다. 이는 자본 조달 및 기업 구조 조정과 관련해 기업 및 사모펀드에 자문을 제공하고, 제한된 조건 하에서 기관 투자자에게 미등록 증권을 판매하는 배정 대리인 역할을 하는 등 제한된 범위의 활동에 종사하는 업체를 대상으로 합니다.[8] CAB 규정 적용을 선택한 기업은 고객 계좌 개설·유지, 고객 자금·증권 관리, 고객 거래 주문 접수, 자기계좌 거래 또는 시장조성 활동 등을 할 수 없습니다. 해당 자격을 갖춘 기업은 종합 증권사 등록 시 수반되는 모든 규제 및 준법 부담(및 관련 비용) 없이 보다 간소화된 방식으로 제15조(a)(1)항 등록 요건을 충족할 수 있습니다. 개인의 경우, 제한된 대표자-사모 증권 발행 자격 시험으로도 알려진 시리즈 82 시험이 2001년부터 시행되어 왔으며, 전체 시리즈 7 등록을 취득하고 유지하는 것보다 부담이 적습니다.

이러한 개혁을 비롯한 기타 조치들은 등록된 증권중개업자가 되는 절차를 간소화하여 제15조(a)항을 준수하기 쉽게 만들었으며, 등록이 필요한 활동에 참여할 때 등록 미이행 위험을 감수할 수 있는 실질적인 변명거리를 일부 완화시켰다.

중개업자 등록의 기본 요건

제15조(a)(1)항은 주간 상거래에서 증권에 관한 "중개인" 또는 "딜러" 역할을 수행하는 모든 자가 증권거래위원회(SEC)에 등록할 것을 요구한다. "중개인"은 "타인을 대신하여 증권 거래를 실행하는 업무에 종사하는 자"[9]로 정의되며, "딜러"는 "중개인을 통하거나 기타 방법으로 자신의 계좌를 위해 증권(적격 계약 참여자가 아닌 자와 체결하거나 이를 위한 증권 기반 스왑을 제외한 증권 기반 스왑 제외)을 매매하는 업무에 종사하는 자"로 정의됩니다.[10] 등록 없이 이러한 활동을 수행하는 개인 또는 기업은 SEC의 집행 조치를 받게 되며, 민사적 금전적 제재, 부당이득 반환, 향후 활동 금지 및 기타 결과에 직면할 위험이 있습니다. 이러한 개인이나 기업을 이용하는 발행인도 위반 행위를 유발하거나 방조한 혐의로 SEC의 집행 조치 대상이 될 수 있습니다. 아마도 더 중요한 것은, 해당 공모가 투자자에 의해 취소될 수 있다는 점입니다.[11]

중개인 또는 기타 중개인이 브로커나 딜러의 정의에 해당하는지는 각 상황의 사실과 정황에 따라 평가됩니다. 증권거래법 자체는 이러한 평가의 일부로 보수를 언급하지 않지만, 실무상 보수 지급 방식이 판단의 주요 요인입니다. 판례에는 다소 차이가 있으나, 적어도 SEC 직원들의 입장에 따르면, 증권 거래 규모나 완료 여부에 기반한 수수료 또는 기타 보상(흔히 "거래 기반 보상"이라 함)을 받는 경우 중개업자-딜러 등록이 필요하다는 강력한 추정 근거가 된다.[12]

특히, 1991년 유명한 폴 안카(Paul Anka) 무조치 서한[13]을 시작으로, 최근에는 2014년 M&A 중개인 무조치 서한[14]에 이르기까지 상당수의 SEC 무조치 서한이 존재하며, 이러한 서한들은 중개인이나 중개업자로 등록하지 않고도 중개인이나 중개인이 거래 기반 보상을 실제로 획득할 수 있는 상황을 명시해 왔습니다. M&A 중개인 무조치 서한은 비상장 기업 거래로 한정되며 다수의 제한 사항이 적용되지만, 일부 상황에서는 여전히 유효한 안심 근거가 된다. 그러나 다른 서한들 중 상당수는 불일치 사항을 포함하고 있으며, 발행 시점이 오래되었고 위원회 직원 구성도 수년간 변경되었기에 신뢰할 만한 지침으로서의 유효성에 의문이 제기된다.

SEC 집행 활동의 지난 18개월

다음은 미등록 중개업자 및 중개인으로 구성된 "광범위한 그레이 마켓"을 단속하기 위한 SEC 집행국의 노력 중 일부를 간추린 내용이다.[15] 많은 사건에서 투자자를 기만하거나 피해를 입히기 위한 광범위한 계획의 일환으로 제15조(a)(1)항 위반 혐의가 포함된다. 그러나 일부 사건에서는 미등록 증권 판매 행위 자체를 근거로 법 집행을 진행하거나, EB-5 사례처럼 독립된 위반 행위로 간주하는 사례도 있습니다. 아래 논의된 일부 사건들은 미국 연방대법원의 Lucia v. SEC 판결(SEC 행정법원 판사들이 헌법에 따른 적법한 하급 공무원으로 임명되지 않았다고 판시한 사건)에 따라, SEC가 다양한 보류 또는 계류 중인 사건들에 대해 취소, 환송 및/또는 새로운 심리를 허용하기로 결정한 점을 고려할 때 추가 절차가 진행될 수 있습니다.[16]

에드윈 쇼 유한책임회사 사건[17]

행정 절차에서 타의적 합의에 따라, 유한책임회사(LLC) 형태로 설립된 택시 및 리버리 회사인 에드윈 쇼(Edwin Shaw)는 외국 투자자들에게 이민 투자자 프로그램(일명 "EB-5")에 따른 비자 취득을 목적으로 LLC 지분을 판매한 행위가 제15조(b)(1)항을 위반했다는 조사 결과에 대해 인정하거나 부인하지 않은 채 동의하였다. 에드윈 쇼의 주요 책임자는 성공적인 투자 건당 행정 수수료를 수령했습니다. 에드윈 쇼는 견책 처분을 받았으며, 제15조(a)항 위반 행위 및 향후 위반 행위를 저지르거나 유발하는 것을 중단하고 금지하도록 명령받았으며, 40만 달러의 부당이득 반환, 54,209.20달러의 판결 전 이자, 그리고 90,535달러의 민사적 금전적 벌금을 납부하도록 명령받았습니다.

은퇴 보증 유한책임회사 등 사건[18]

이 사건에서 피고인들은 미등록 9개월 만기 어음 판매와 관련하여 증권법 제5조(a)항 및 제15조(a)(1)항 위반에 동의하였습니다. 미등록 중개인이 취득한 보상의 환수 문제에 대한 행정법원 판사의 결정은 주목할 만합니다. 발행인이 투자자에게 지급을 이행하지 못하자, 중개인들에게 투자자 접촉 및 유예계약 체결을 의뢰하였으며, 이에 대해 중개인들은 추가 4%의 수수료를 수령하였습니다. 유예계약이 증권에 해당하지 않음에도 불구하고, 행정법원 판사는 어음 만기 연장으로 발생한 이익이 본질적으로 최초 미등록 판매에서 파생된 것이라 판단하여 추가 수수료를 환수 대상 금액에 포함시켰습니다.

스티븐 베일런 사건[19], 제이슨 A. 월러스 사건[20], 데이비드 B. 카플란 변호사 사건[21], 폴 E. 렌프로 사건[22]

증권거래위원회(SEC)가 제15조(a)(1)항 위반을 근거로 부분적으로 활용하는 이른바 "후속 행정 절차"(일명 "부수적 금지")는 SEC가 해당 분야에서 추구하는 구제 조치를 평가하는 데 관련성이 있다. 이 네 건의 사건은 단지 예시에 불과하다.

베일런은 N1 테크놀로지스 사와 연계된 특허권 분할 지분을 증권 형태로 투자하도록 권유하고 조언하는 사업을 운영한 혐의를 받고 있다. 이러한 지분은 종종 주식으로 전환 가능한 형태로 판매되었다. 베일런은 투자자들을 사기 친 혐의로 우편 사기 및 통신 사기 혐의에 대해 형사 유죄 판결을 받았다. 그가 동의한 증권거래위원회(SEC) 명령에 따르면, 그는 미등록 중개업자로 활동하며 투자 금액의 30~40%에 해당하는 공개되지 않은 수수료 형태로 보상을 받았습니다. 협회 및 페니 주식 관련 금지 사항에 대해서는 행정적으로 합의 처리되었습니다.

월러스의 경우, 2016년 증권거래위원회(SEC)는 2010년부터 2012년 사이 마이크로캡 주식과 관련된 증권 사기 혐의(실질적으로 '보일러룸' 운영)를 근거로 연방 법원에 금지 명령 소송을 제기했다. 2017년 12월 불출석 판결로 영구적 금지 명령을 획득했음에도 불구하고(이 명령에는 미등록 중개인으로 활동함으로써 제15조(a)(1)항을 위반하지 못하도록 금지하는 조항이 포함됨), 2018년 4월 SEC는 추가 행정적 구제 및 자격 정지를 요구하는 행정 절차를 제기했습니다. 여기에는 "페니 주식의 발행 또는 거래를 목적으로 중개인, 딜러 또는 발행인과 활동하는 프로모터, 파인더, 컨설턴트, 대리인 또는 기타 개인으로서 브로커, 딜러 또는 발행인과 협력하여 페니 주식의 발행 또는 거래를 목적으로 활동하거나, 페니 주식의 매수 또는 매도를 유도하거나 유도하려는 행위"를 금지하는 조항이 포함되었습니다. 월러스의 사건은 현재도 계류 중입니다.

마찬가지로, 2018년 1월 연방 지방법원의 명령으로 향후 증권 사기 및 제15조(a)(1)항 위반 행위에 대해 영구적 금지 명령을 받은 카플란은 동시기에 증권거래위원회(SEC)와 협상하여 월리스에게 적용된 것과 동일한 소액주식 거래 금지 조항 및 협회 관련 금지 조항에 합의했다. 렌프로는 경력 초기에 증권회사와 연관되었으나 위반 당시에는 그렇지 않았으며, 연방 지방법원으로부터 미등록 증권 판매(제5조(a)항 위반), 허위 진술(제17조(a)(2)항 위반), 그리고 제15조(a)(1)항 위반에 대해 영구 금지 명령을 받았다. 또한 그는 SEC와 동시 합의하여 유사한 금지 조항을 적용받았다.

다니엘 C. 카라베트 사건[23]

카라베트는 이전에 증권 중개업체와 연관되어 있었으나 관련 시점에는 10년 이상 업계에서 물러난 상태였으며, 두 발행사에 '컨설턴트'로 활동했다. 그가 인정하지도 부인하지도 않은 SEC 합의 명령서에 기재된 사실에 따르면, 한 계약 조건에 따라 그는 15~21%의 차등 수수료와 판매한 주식 수에 상응하는 주식을 받을 예정이었다. 해당 발행사의 주식은 등록되지 않았으며 등록 면제 대상도 아니었다. 다른 발행사와의 계약에서는 21%의 수수료와 추가로 모금한 금액 1달러당 주식 2주를 지급받기로 했다. 카라베트는 이메일과 개인 휴대전화를 이용해 두 회사 모두에 대한 투자자를 모집했으며, 투자자들에게 정보를 전달하고 문서를 송부했다. 한 회사에 대해서는 청약 계약서 접수와 투자금 수령을 처리했으며, 발행사가 지정한 계좌에 수표를 입금하는 업무도 수행했다. 제5조(a)항 및 제15조(a)(1)항 위반 혐의에 대한 합의 과정에서 카라베트는 영업정지 명령, 다양한 자격 박탈 및 참여 금지 조치에 동의했으며, 244,000달러 이상의 부당이득 반환, 판결 전 이자, 그리고 40,000달러의 민사 벌금을 납부해야 했다.

미국 증권거래위원회 대 히달고 광업 주식회사 외[24]

히달고는 약 85명의 투자자에게 투자 계약을 판매하여 약 1,035만 달러를 조달했습니다. 해당 투자 계약은 미등록 증권이었으며, 이 사건의 피고인인 회사 임원 2명과 집행에서 벗어난 것으로 보이는 판매 대리인 팀은 중개인으로 등록되지 않았습니다. 증권거래위원회(SEC)의 고소장에 따르면, 대부분의 경우 임원이나 판매 대리인은 매매 건당 10%의 수수료를 받았으며, 이는 투자자의 원금에서 차감되었다. SEC의 주장을 인정하거나 부인하지 않은 채, 회사와 임원들은 각각 영구적 금지 명령의 발효, 부당이득 반환, 판결 전 이자 및 민사적 금전적 벌금의 지급에 동의했다.

 

그레고리 J. 스미스 사건[25]

스미스는 보험 및 퇴직 계획 전문가로서 발행인의 채권 판매를 지원했습니다. 증권거래위원회(SEC)의 합의 명령서에 기재된 사실에 따르면(스미스는 이를 인정하지도 부인하지도 않았음), 스미스는 투자자를 발굴하고 대면 회의, 전화 통화 및 이메일을 통해 투자 권유를 진행했으며, 투자 상품의 장점에 대해 조언하고 발행인에게 자금을 송금하는 등 투자 절차를 처리했습니다. 그는 투자 금액의 일정 비율에 해당하는 수수료 형태의 거래 기반 보상을 받았다. 결과적으로 스미스는 영업정지 명령, 향후 협회·서비스·참여 금지 등 다양한 제재를 받았으며, 수령한 수수료 전액과 판결 전 이자를 반환해야 했다. 그의 재정 상태로 인해 민사적 금전적 벌금을 납부할 수 없었다.

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자본 조달에 관여하는 중개업자들은 증권거래위원회(SEC)의 적극적인 집행이 지속될 것으로 예상해야 합니다. 제15조(a)(1)항 위반은 입증이 비교적 용이하며, 특히 고의성(scienter)이 요구되지 않기 때문입니다. 중개업자와 발행인 모두 이 분야에서 허용되는 행위의 경계를 인지하고 경계해야 하며, SEC의 감시를 유발할 수 있는 활동은 피해야 합니다. 

[1] 사모판매 중개업자 태스크포스 보고서 및 권고안(2005년 6월 20일) 참조, 출처: https://www.sec.gov/info/smallbus/2009gbforum/abareport062005.pdf.

[2] 1934년 증권거래법 §15(a)(1), 15 USC §78o(a)(1). 1940년 투자자문업법 제203조(15 USC §80b-3)에 따른 투자자문업자에 대한 다른 등록 요건이 존재합니다.

[3] 1933년 증권법, 15 U.S.C. §77e(a), (c).

[4] 예를 들어, 17 CFR §230.503(a) 참조 (규칙 506 면제를 적용하는 발행인은 SEC에 양식 D 통지서를 제출해야 함).

[5] Pub L 112-106, 126 Stat 306 (2012년 4월 5일 서명).

[6] Regulation Crowdfunding, 17 CFR § 227.201, et seq.

[7] 1933년 증권법, §4(c), 15 USC §77d(c).

[8] FINRA 규제 공지 16-37 (2016년 10월 17일), 참조: http://www.finra.org/industry/notices/16-37.

[9] 증권거래법 §3(a)(4)(A), 15 USC §78c(a)(4)(A).

[10] 동법 §3(a)(5)(A), 15 USC §78c(a)(5)(A). 이 정의에는 "개인이 자신의 계좌를 위해, 개인적으로 또는 신탁 관리자로서 증권 매매를 하는 경우(단, 정기적인 사업의 일부로 행하는 경우는 제외)"는 포함되지 않습니다. 동법 §3(a)(5)(A), 15 USC §78c(a)(5)(B).

[11] 동법 §29(b), 15 USC §78cc(b).

[12] 증권거래위원회 거래시장국, '브로커-딜러 등록 가이드', 참조: https://www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/divisionsmarketregbdguidehtm.html.

[13] Paul Anka, SEC 불처분 의견서 (1991년 7월 24일 발행).

[14] M&A 중개인을 대리하는 5명의 변호사, SEC 무조치 서한 (2014년 1월 31일 발행, 2014년 2월 4일 개정), 참조: https://www.sec.gov/divisions/marketreg/mr-noaction/2014/ma-brokers-013114.pdf.

[15] SEC의 이전 활동에 대한 논의는 David C. Jenson, "The SEC Gets Aggressive With Unregistered Brokers," Securities Law360 (2015년 7월 6일) 참조.

[16] SEC 행정 절차 결정서 제5954호 (2018년 8월 23일) 참조.

[17] SEC 파일 번호 3-1838, SEC 공시 번호 34-82805 (2018년 3월 5일). 2015년 SEC는 중개인 등록 없이 EB-5 투자를 판매한 다수의 변호사들을 상대로 집행 절차를 진행했습니다. SEC 보도 자료 번호 2015-274 (2015년 12월 7일) 참조.

[18] SEC 파일 번호 3-18061, SEC ID 공시 번호 1250 (2018년 4월 18일).

[19] SEC 파일 번호 3-18626, SEC 공시 번호 34-83801 (2018년 8월 8일).

[20] SEC 파일 번호 3-18438, SEC 공시 번호 34-83052 (2018년 4월 16일 제출).

[21] SEC 파일 번호 3-18338, SEC 공시 번호 34-82510 (2018년 1월 17일).

[22] SEC 파일 번호 3-18124, SEC 공시 번호 34-81455 (2017년 8월 22일)

[23] SEC 파일 번호 3-18240, SEC 공시 번호 34-81769 (2017년 9월 29일).

[24] 민사 소송 번호 9:17-cv-80916-DDM (플로리다 남부 지방법원) (2017년 8월 15일).

[25] SEC 파일 번호 3-17657, SEC 공시 번호 34-80083 (2017년 2월 22일).

본 기사는 원래 Law360에 게재되었습니다.