모든 징후는 내년에 의료 분야 인수합병(M&A) 시장이 활발해질 것임을 시사합니다. 인플레이션이 마침내 완화되는 양상을 보이고 있습니다. 이에 따라 연방준비제도(Fed)의 금리 인하가 지속될 수 있습니다. 새 행정부의 출범으로 미국 경제에 대한 기업 리더들의 낙관론이 다시 고조되고 있습니다. 새 대통령 행정부는 경쟁 금지 계약 전국적 금지나 의료기관에 대한 사모펀드 투자 심사 등 연방 차원의 의료 개혁 시도를 억제할 수 있다. 주 정부 주도 유사 정책도 마찬가지일 수 있으나, 이는 덜 확실하다. 이러한 국가적 호재 속에서 의료 거래 관계자들은 매우 분주한 2025년을 맞이할 전망이다.
이러한 새로운 활력은 의사 진료소가 인수합병 시장에 접근할지 여부와 방법을 결정하는 데 있어 도전 과제를 동반할 것입니다. 강력한 경영진을 보유한 대규모 수익성 의료기관 그룹은 인수 및 자본 재편 거래에 관심 있는 투자자들로부터 정기적으로 제안을 받을 가능성이 높습니다. 이러한 제안은 (i) 사모펀드 투자자와의 거래 참여 장단점, (ii) 해당 거래 준비에 필요한 사항 파악, (iii) 거래 과정에서 발생하는 주요 사업적·법적 쟁점 등, 전문적인 조언을 받는 의료기관이 반드시 고려해야 할 다양한 문제와 질문들을 동반합니다.
사모펀드 거래의 장단점
의사 그룹이 사모펀드 스폰서와의 매각 또는 자본 재편 거래를 고려할 때 가장 큰 매력은 그룹이 받게 될 매각 대금이다. 대부분의 경우, 진료 그룹 소유주가 거래를 통해 받을 수 있는 금액은 각 소유주가 은퇴나 기타 사유로 그룹을 떠날 때 개별적으로 받을 수 있는 금액보다 훨씬 클 것이다. 매각 가격 배수는 현재 사상 최고 수준은 아니지만 여전히 견조하며, 부채 비용이 감소함에 따라 증가할 가능성이 높다.
이러한 거래에서 매입 대금은 일반적으로 현금과 새로 재자본화된 의료기관(관리 서비스 조직(MSO)을 통해 구조화됨)의 소위 "롤오버" 지분을 조합하여 지급됩니다. 이 롤오버 지분은 일반적으로 사모펀드 스폰서가 재자본화된 의료기관에 대한 투자를 유지하는 한 롤오버 투자자들이 보유합니다. 사모펀드 소유주가 투자에서 철수할 때 롤오버 투자자들은 해당 지분(또는 최소한 그 대부분)을 매각합니다. 재자본화된 의료기관의 지분이 발행 당시보다 훨씬 더 높은 가치를 가지게 될 것이라는 기대가 여기에 담겨 있습니다. 또한 위 내용 외에도 현금과 지분은 일반 소득이 아닌 자본 이득 세율로 과세되어야 합니다.
그러나 모든 의료 그룹과 이들 그룹의 모든 의사 구성원이 사모펀드 거래를 매력적으로 여기지는 않는다. 특정 유형의 진료소는 다른 진료소보다 사모펀드 투자에 덜 호의적이다. 정형외과 및 척추 수술 그룹은 외래 수술 센터, 영상의학, 물리치료, 의료용 내구성 장비 등 부가 서비스를 통해 진료소를 확장할 수 있는 능력을 갖추고 있어 외부 투자에 덜 끌리는 경우가 많다. 이러한 부가 서비스는 수익과 소득을 견고하게 유지하는 데 도움이 되며, 이들 그룹이 독립성을 유지할 수 있게 한다. 그러나 — '메가' 그룹을 제외하고 — 이러한 저항은 점차 약화되기 시작했다. 또한, 사모펀드 회사에 매각하는 것이 유익한지에 대해 의사 그룹의 고령 구성원과 젊은 구성원 사이에 의견 차이가 발생하기도 한다.
이러한 현상에는 여러 이유가 있을 수 있으며, 첫 번째는 노련한 의사들이 대개 가장 높은 보수를 받으며 거래 과정에서 젊은 의사들보다 매입 가격과 이월 지분에서 더 큰 비율을 차지할 가능성이 높기 때문이다. 또한, 아마도 동등하게 중요한 점은, 나이 든 의사들은 2차 퇴직과 롤오버 지분 매각 이후에도 해당 진료소에 오래 머물 가능성이 낮다는 것입니다. 반면 젊은 의사들은 사모펀드나 다른 금융 투자자들과 함께 일하며 대부분의 경력을 쌓을 수 있습니다. 이러한 시나리오는 그들이 의과대학과 수련 기간 동안 상상했던 것과는 다를 수 있습니다.
거래 준비
의료인 그룹이 금융 투자자와 거래를 진행하고자 할 경우 사전 준비가 필수적이다. 이러한 준비에는 그룹 내 폭넓은 지지 확보부터 자문사 선정, 그리고 정교한 투자자가 참여하는 거래에 수반되는 비즈니스 및 법적 심사를 견딜 수 있도록 진료 업무를 정비하는 것까지 모든 과정이 포함된다.
그룹 소유주 및 주요 의사 관계자들의 폭넓은 지지는 거래 성공의 핵심 요소입니다. 의견 불일치나 갈등이 발생할 경우, 거래 참여에 관심이 없는 의사들이 이탈하여 그룹의 가치가 하락할 수 있습니다. 더욱이 불만 의사들이 잔류하더라도 핵심 거래 조건 협상이 복잡해질 수 있습니다. 그룹 전체가 거래 추진에 전폭적으로 동의하는 것이 중요하며, 이는 모든 투자자 역시 동일하게 요구할 사항입니다.
좋은 자문사를 선택하는 것이 핵심이다. 고가의 투자은행이나 대형 전국적 회사를 떠올리면 다소 부담스러울 수 있으나, 전문적인 자문사의 혜택은 비용을 훨씬 상회할 수 있다. 유능한 투자은행가는 논의에 현실적인 시각을 불어넣어 적절한 사모펀드 파트너 선정에 귀중한 역할을 한다. 최고의 은행가들은 우수한 스폰서들과의 관계를 보유하는 경향이 있으며, 이러한 관계는 대상 그룹과 프로세스에 신뢰성을 부여한다. 게다가 우수한 은행가는 단독으로 진행할 때보다 더 높은 가치를 이끌어내기 위해 '시장 조성' 방법을 잘 알고 있습니다. 변호사 역시 동등하게 중요합니다. 기존 법률 자문을 활용하려는 경향이 있을 수 있으나, 전통적인 자문이 이러한 거래 구조와 매수자-매도자 간 조건에 대한 '시장'을 이해하지 못한다면 최적이 아닌 결과로 이어질 수 있습니다. 대부분의 사모펀드 그룹은 강력한 전국적 법률 자문사의 혜택을 누리며, 대상 기업 역시 그러해야 합니다. 우수한 법률 자문사는 종종 핵심적인 세금 계획 및 전략 수립, 인수자(또는 내부 고발자)에 의해 발견되기 전의 규정 준수 문제 식별, 고용 계약 및 제한적 계약 조항 검토, 매도 주주의 롤오버 지분 수령 및 보유 관련 자문 등을 지원합니다.
진료 기관을 거래 가능한 상태로 정비하는 것은 그 중요성을 과소평가할 수 없습니다. 특히 스타크 법(Stark Law) 및 리베이트 금지법(Anti-Kickback Statute)과 같은 연방 및 주 차원의 사기 및 남용 관련 법률이 복잡한 만큼, 아무리 신중하게 운영해 왔더라도 진료 기관에 규제 및 규정 준수 문제가 발견되는 것은 드문 일이 아닙니다. 이러한 규정 미준수는 거의 항상 의도하지 않은 것이며, 특정 경우에는 제3자 컨설턴트나 외부 법률 고문의 '승인'을 받았을 수도 있습니다. 실사 과정에서야 비로소 발견된 규정 준수 문제는 의료기관의 가치 하락으로 이어질 수 있습니다. 예를 들어, 특정 시술이나 계약에 대해 오랫동안 사용해 온 청구 또는 회계 방식이 실사 과정에서 잘못되었거나 관련 법률을 위반한 것으로 판명된 사례를 목격한 바 있습니다. 때로는 문제 해결이 수익에 부정적 영향을 미쳐 매매 가격 하락으로 이어집니다. 예를 들어, 대상 의료기관의 매매 가격이 이자·세금·감가상각비 차감 전 이익(EBITDA)의 9~10배라고 가정할 때, EBITDA 1달러의 손실은 거래 가치 9~10달러의 손실을 의미합니다. 따라서 가격 협상 시작 전에 그러한 문제가 존재하는지 파악하고, 해당 문제와 해결 방안, 그리고 해당 사업체가 수익 격차를 어떻게 메울 수 있는지에 대해 보다 긍정적인 초점을 맞추는 것이 중요합니다. 우리는 항상 고객에게 "가격을 협상한 후에는 매도자에게 거래 조건이 더 나아지지 않는다"고 조언합니다. 극단적인 경우, 심각한 규제 문제가 거래를 완전히 무산시킬 수 있습니다. 그러한 문제는 조기에 파악하는 것이 좋습니다.
중요한 비즈니스 및 법적 문제
사모펀드 재자본화와 관련된 비즈니스 및 법적 문제는 다양하고 많지만, 그중에서도 특히 세금, 거래 및 실행 위험, 롤오버 지분 등이 두드러진다.
해당 거래의 세금 처리는 성공에 있어 매우 중요합니다. 거의 모든 거래는 매입 대금이 일반 소득으로 취급되지 않고 자본 이득 세율로 과세되며, 롤오버 지분은 세금 유예 방식으로 수령되도록 구조화됩니다. 대상 의료기관의 세금 상태와 소유 의사들 간 매입 대금 배분 방식은 거래의 세금 결과에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다. 예를 들어, 의사 진료소는 일반적으로 미국 세법상 S법인(Subchapter S corporation) 형태로 조직됩니다. S법인 구조는 상당히 세금 효율적이지만, 특정 복잡성을 수반하며 불리한 세금 결과를 피하기 위해 롤오버 지분을 특정 방식으로 보유해야 합니다. 만약 대상 진료소가 C법인(Subchapter C corporation)으로 과세될 경우, 세금 처리는 더욱 복잡해지며 세금 측면에서 매우 비용이 많이 들지 않도록 하기 위해 종종 특정 특수한 상황이 요구됩니다. 이 외에도, 인수 대상 의료기관 내 각 의사가 보유한 지분 비율에 따라 매매 대금을 배분하기보다, 각 의사가 거래에 기여하는 생산성과 가치를 반영하는 방식으로 매매 대금을 재분배하는 사례도 드물지 않습니다. 이러한 매매 대금 재분배는 의사 소유주에게 서로 다른 세금 결과를 초래할 수 있으므로 신중하게 검토하고 계획해야 합니다.
실행 및 거래 위험은 현실적이며 사전에 계획해야 합니다. 실행 위험은 다양한 측면에서 발생할 수 있습니다. 규정 준수 위험, 적절한 자문사 선정 실패, 부실한 세금 계획, 주요 이해관계자의 동의 부족 등이 그 예입니다. 또 다른 일반적인 우려 사항은 거래 종결에 필요한 각종 동의 및 승인을 고려하지 못하는 경우입니다. 주정부 및 연방정부 승인과 주요 계약 승인은 쉽게 파악할 수 있습니다. 종종 간과되는 부분은 거래의 특정 부분이 진행될 수 있는지 여부에 발언권을 가질 수 있는 합작 투자 파트너로부터 의료 기관이 얻어야 할 동의나 승인입니다. 예를 들어, 의료 기관이 지역 병원이나 제3자와 외래 수술 센터와 같은 합작 투자에 지분을 보유하는 것은 흔한 일입니다. 이러한 합작 투자에는 파트너의 사전 승인 없이는 의료 기관이 해당 지분의 전부 또는 일부를 매각하는 것을 금지하는 조항이 있을 수 있습니다. 이러한 상황에서 의료기관들이 합작 파트너에 대한 자신들의 영향력이나 파트너의 거래 동의 의지를 과대평가하는 사례를 목격해 왔습니다. 따라서 필요한 동의를 얻지 못할 경우 거래 가치에 악영향을 미치거나 거래 자체가 무산될 수 있으므로, 해당 문제를 조기에 해결할 것을 권고합니다.
거래 위험은 일반적으로 진술 및 보증 위반에 대한 거래 완료 후 배상 책임 노출 형태로 발생합니다. 이러한 청구에 대한 노출을 제한하는 방법은 여러 가지가 있으며, 그중 가장 보편화된 방법은 진술 및 보증 보험(RWI)의 활용입니다. RWI는 협상 과정에서 제안될 경우 구매자에게 다른 입찰자 대비 우위를 제공하므로 거래에서 점차 보편화되고 있습니다. 일반적인 RWI 거래에서 매도자의 거래 종료 후 청구에 대한 책임은 보험 약관상 공제액의 절반(1/2)으로 제한되는 경우가 많습니다. 이 금액은 종종 에스크로에 예치되며, 매수자가 매도자로부터 받을 수 있는 유일한 배상금 출처가 됩니다. 더 나아가, RWI가 적용될 경우 매도인이 거래 종료 후 청구에 대한 책임을 전혀 지지 않는(단, 거래 종료 전에 알려진 청구는 제외) 소위 "워크어웨이(walk away)" 거래가 등장하기 시작했으며, RWI 정책은 매수인이 이용할 수 있는 유일한 배상 방법입니다. RWI 정책은 거래 협상 및 실행 시 전반적인 법률 비용을 절감할 수 있습니다. 변호사가 진술 및 보증 사항을 지나치게 따지지 않을 가능성이 높아지기 때문입니다(단, RWI 보험사 측 변호사는 시장 기준에 부합하는 진술 및 보증을 요구할 것입니다). 거래 종료 후 위험을 줄이는 또 다른 방법은 판매자 측 변호사가 배상 관련 최신 시장 조건(예: 생존 기간, 바스켓, 상한선)을 이해하도록 하는 것입니다. 구매 가격의 일정 비율로 위험을 상한선 설정하는 것이 RWI가 아닌 거래에서 위험을 제한하는 가장 효과적인 방법입니다. 가장 중요한 점은 거래가 RWI 거래이든 비-RWI 거래이든, 이러한 조건들을 의향서(LOI) 협상 단계에서 포함시키고, 배상 책임 관점에서 가능한 최상의 조건을 확보하기 위해 경매 절차를 활용하는 것입니다. 또한 매도인은 배상 책임에 영향을 미칠 수 있는 모든 문제가 공개되거나 협상을 통해 해결되어 거래 종료 후 예상치 못한 '함정'을 피할 수 있도록, 자문 변호사와 최대한 솔직하게 소통해야 합니다.
상기 언급된 바와 같이, 인수 가격은 일반적으로 현금과 재자본화된 의료기관(대개 MSO를 통해 구조화됨) 내 롤오버 지분으로 분할됩니다. 대규모 거래에서는 이 롤오버 지분이 재자본화된 의료기관 가치의 최대 40%를 차지할 수 있으며, 따라서 거래의 중요한 구성 요소입니다. 일반적으로 인수 후 지분 가치가 상승하여 매각 시 현금화될 것이라는 기대와 희망이 존재합니다. 따라서 해당 지분을 보유하는 것이 중요합니다. 롤오버 지분이 상실되거나 재매입될 수 있는 상황을 제한하는 데 주의를 기울여야 하며, 지분 보유자가 후속 퇴출 시 해당 의료기관 매수자에게 이를 인수하도록 요구할 권리가 있는지 확인하고, 그러한 후속 퇴출 시 재투자(re-roll)해야 할 지분 규모(있는 경우)를 이해해야 합니다. 앞서 권고한 바와 같이, 이러한 조건들은 의향서(LOI) 단계 포함 프로세스 초기에 협상할 것을 권장합니다.
결론
거래 규모가 증가 추세에 있으며, 이 규모에는 의사 진료소 재자본화 거래가 포함될 가능성이 높습니다. 이러한 거래는 복잡하며 참여자들에게 거래의 혜택을 극대화하기 위해 신중하게 고려하고 구조화해야 합니다. 이러한 경우 성공의 열쇠는 철저한 준비와 실행에 있습니다. 폴리는 규제 변화 이후 발생하는 단기 및 장기적 영향에 대처하는 데 도움을 드리기 위해 여기 있습니다. 당사는 비즈니스 운영 및 산업별 문제와 관련된 이러한 사항 및 기타 중요한 법적 고려 사항을 해결하는 데 필요한 자원을 보유하고 있습니다. 문의 사항이 있으시면 본문서작성자, 담당 Foley 관계 파트너 또는 당사헬스케어 및 생명과학 부문에연락주시기 바랍니다.
