상장기업 자본시장 현황: 2025년 기술, 청정 에너지 및 생명과학 분야 종합 분석

요약 및 주요 내용

실리콘밸리 기업 변호사로서 고성장 기업과 이사회를 자문하며, 자본 전략, 공시, 지배구조, 소송 위험이 어떻게 서로 얽혀 있는지 직접 목격해왔습니다. 오늘날 시장에서 기술, 청정 에너지, 생명과학 분야에 집중하는 신흥 성장 기업들은 각각 고유한 법적 체계, 재무 보고 의무, 평판적 함의를 지닌 다중적이고 복잡한 자금 조달 구조 안에서 운영해야 합니다.

미국 자본시장은 2019년부터 2025년까지 극심한 변동성, 규제 불확실성, 혁신적인 자금 조달 구조의 출현을 겪으며 중대한 변혁을 겪었다. 2021년 사상 최대 규모의 IPO 자금 조달액(1,558억 달러)을 기록한 전례 없는 호황과 2022-2023년의 후속 위축 이후, 시장은 선택적 회복과 구조적 적응의 시기를 겪고 있다.

2025년 중반 기준으로 기술, 청정 에너지 및 생명과학 기업들은 점점 더 복잡해지는 자금 조달 환경을 경험하고 있다. 2025년 9월 30일까지 전통적인 기업공개(IPO)를 통해 308억 달러 이상이 조달되었다.

2025년이 제시하는 것은, 비록 제 개인적인 견해이긴 하지만, 선택적 접근의 시장입니다. 자본은 존재하지만, 오직 준비된 자, 신뢰할 수 있는 자, 그리고 적절한 순간에 올바른 수단을 선택한 자에게만 주어집니다. 이러한 환경에서는 선택의 여지가 완벽함을 이기고, 유동성이 가격을 이기며, 준비가 희망을 이깁니다.

2025년 자본 시장 환경은 역사적 규범에 대한 연속성과 변화를 동시에 보여준다. 전통적인 기업공개(IPO)가 여전히 공개 시장에서의 입지 확립과 유동성 확보에 중요하지만, 대체 자금 조달 수단의 확산은 기업들에게 자본 접근에 있어 전례 없는 유연성을 제공한다.

기술, 청정 에너지, 생명과학 분야는 각각 고유한 도전과 기회를 마주하고 있다. 기술 기업들은 지속 가능한 비즈니스 모델과 수익성 확보 방안을 제시해야 한다. 청정 에너지 기업들은 정책적 지원을 받지만 긴 개발 주기를 감안할 때 장기 투자 자본이 필요하다. 생명과학 기업들은 임상 및 규제 관련 주요 단계에 맞춰 자금 조달 시기를 신중히 고려해야 한다.

앞으로 자본시장에서 성공적으로 항해하기 위해서는 상품에 대한 정교한 이해, 여러 업무 흐름에 걸친 신중한 준비, 그리고 시장 진입의 전략적 타이밍이 요구될 것입니다. 준비에 투자하고, 구조 선택에 유연성을 유지하며, 경험 많은 자문사와 함께 실행하는 기업들이 개선되는 시장 상황을 활용할 수 있는 최적의 위치에 설 것입니다.

2025년 남은 기간과 2026년은 자본시장에서 지속적인 회복과 혁신의 시기가 될 전망이다. 2021년의 과열된 수준까지는 도달하지 못하겠지만, 시장은 투자자 보호와 자본형성 효율성을 균형 있게 조화시키는 새로운 안정점을 형성해 나가고 있다. 이러한 역학을 이해하고 이에 대비하는 기업들은 적정 가치 평가를 바탕으로 잘 설계된 거래에 대해 수용적인 시장을 발견하게 될 것이다.

이 과도기를 거치면서 전통적 자금 조달 방식과 대체 자금 조달 방식의 융합은 지속될 것이며, 여러 상품의 장점을 결합한 하이브리드 구조가 창출될 것입니다. 이러한 진화는 규제 현대화와 기술 발전과 맞물려, 최근의 어려움에도 불구하고 미국 자본 시장이 성장 기업 자금 조달의 주요 목적지로서의 위상을 유지할 것임을 시사합니다.

앞으로 나아갈 길은 신중한 접근이 필요하지만, 설득력 있는 가치 제안을 가진 준비된 기업들에게는 상당한 기회를 제공합니다. 본 조사에서 제시된 자금 조달 대안, 규제 요건 및 시장 역학에 대한 포괄적인 환경을 이해함으로써 기업들은 자본 구조를 최적화하는 동시에 공개 시장에서 장기적인 성공을 위한 기반을 마련하는 정보에 입각한 결정을 내릴 수 있습니다.

2025년에도 공개 자본 시장은 여전히 당신의 동맹이 될 수 있습니다. 단, 그 속도와 규칙, 주기를 존중할 때에만 가능합니다. 이 분야에서 25년을 보낸 제 조언은 이렇습니다: 준비를 갖추고, 유연하게 대처하며, 기회가 내일까지 열려 있을 거라고 절대 가정하지 마십시오.

다음의 포괄적인 다중 파트 보고서는 자본 시장 상품, 규제 요건, 비용 구조의 현황을 검토하고, 2025년 하반기 및 그 이후에 공개 시장 거래를 고려하는 기업을 위한 전략적 지침을 제공하여 이사회가 정보에 입각하고 규정을 준수하며 전략적인 결정을 내릴 수 있도록 합니다.

시작하기 전에 – 전문 용어 이해하기

본론에 들어가기 전에, 모두가 같은 이해를 바탕으로 이야기를 나눌 수 있도록 전문 용어에 대한 정의를 먼저 살펴보겠습니다.

초기 공모: 기업(때로는 "발행인"이라 함)이 직접 증권에 대한 공모를 실시하는 것을 말합니다. 기업 또는 발행인이 공모 수익금을 수취합니다.

2차 공모: 회사 또는 발행인의 주주들이 실시하는 공개 재판매 공모; 공모 수익금은 회사 대신 주주들이 수취한다.

후속 공모: 기업공개(IPO) 이후에 이루어지는 공모로, 회사에 수익이 귀속되는 1차 공모 또는 주주에게 수익이 귀속되는 2차 공모, 혹은 양자의 조합 형태를 취할 수 있습니다. 대부분의 후속 공모는 일반적으로 미국 증권거래위원회(SEC)에 S-1 양식 또는 S-3 양식으로 등록됩니다. 드물게는 사모 후속 공모가 발생할 수 있으며, 이는 일반적으로 규칙 506(b)에 의거하여 등록 면제 대상입니다.

양식 S-1: 기업공개(IPO) 및 간이등록서식이 적용되지 않는 기타 거래에 사용되는 장문 등록서식을 의미합니다. 발행사는 양식 S-1을 통해 시장가격 기준 신규주식공모(at-the-market primary offering)를 실시할 수 없습니다(단, 양식 S-1을 통한 추가공모는 가능합니다).

양식 S-3: 상장 기업이 제출한 장기간 정기 보고서를 참조하여 많은 정보를 포함하는 간이 등록 신고서를 의미합니다. 양식 S-3은 다양한 증권의 지연된 시장 가격 기준 1차 공모를 위한 선반 등록 신고서(shelf-registration statement)가 될 수 있으며, 때로는 "범용 선반(universal shelf)"이라고도 불립니다. 해당 양식은 1년 이상 보고 기업으로 활동하고 비계열사 기준 시가총액이 최소 7,500만 달러 이상인 발행자만 사용할 수 있습니다. 소규모 발행자용 선반 규정(베이비 선반 규정)은 연간 비계열사 시가총액의 최대 1/3까지 발행할 수 있도록 허용합니다. 이러한 제한은 상장 기업의 2차 공모에는 적용되지 않습니다.

PIPE: 공개 주식에 대한 사모 투자를 의미하며, 일반적으로 발행 회사가 PIPE 투자자들이 추후 시장에 매도할 수 있도록 "재판매 등록 신고서"를 제출할 의무를 동반합니다. PIPE는 일반적으로 자본 조달 비용이 높은 방법으로 간주됩니다. 발행사는 대개 전통적인 공모나 "선반 주식 매각"을 통해 자본을 조달하지 못한 기업들입니다. 투자자는 일반적으로 기관 투자자 또는 공인 투자자입니다. PIPE 투자자는 고정 가격으로 증권을 취득하기 위해 사적 매매 계약을 체결합니다. 해당 증권은 "제한 증권"이므로 즉시 재판매할 수 없습니다. PIPE는 종종 배정 대리인을 통해 이루어집니다. 투자자에게는 발행사가 공모 종료 직후 재판매 등록 신고서를 제출하고 이를 유효하게 선언하도록 요구하는 등록 권리가 부여됩니다. PIPE에서 판매되는 증권은 보통주, 전환우선주, 전환사채, 워런트 또는 기타 증권일 수 있습니다. 거래 상대방은 때로 위의 조합을 포함하도록 PIPE를 구성하며, 워런트는 일반형, 조건부형, 자금조달형 또는 무자금형일 수 있습니다. 사채는 상환형이거나 비상환형일 수 있습니다. 구조화된 PIPE에는 조건, 제한사항, 동의권, 희석방지 조항, 선택적 및 의무적 전환·상환 기능, 우선매수권 및 이사회 지명권 등이 포함될 수 있습니다. 확정 문서에는 일반적으로 보통주 매매계약서(또는 증권 매매계약서), 등록권 계약서, 그리고 전환사채 및/또는 워런트 양식이 포함될 수 있습니다. PIPE를 마케팅하기 위해 사모 배정 대리인 또는 인수사는 "월 넘기(cross the wall)"를 수행하고 FD 규정(Regulation FD)을 준수해야 합니다. 거래는 투자자가 중요한 비공개 정보를 보유하지 않도록 즉시 8-K 양식으로 공시되어야 합니다.

PIPE의 장점은 다음과 같습니다:

• 공개 시장 환경과 무관하게 신속하게 조달 가능한 대체 자본원
• 기밀 마케팅 절차
• 일반적으로 등록된 공모보다 낮은 거래 비용
• 상대적으로 제한된 제공 문서가 상당히 표준화됨
• 주주 기반에 대한 지속적인 통제 (우호적 투자자 가정 시)

PIPE의 단점으로는 다음과 같은 것들이 있습니다:

• 재판매 제한(예: 유동성 부족에 따른 할인 반영)으로 인해 전통적인 공모보다 자본 조달 비용이 높습니다. PIPE 투자자들은 일반적으로 주식 시장 가격 대비 할인을 받으며, 이 할인율은 20% 이상에 이를 수 있습니다.
• 재판매 신고서를 제때 제출하지 않거나 효력을 얻지 못할 경우 금전적 제재가 부과될 수 있습니다.
• 특정 유형의 구조화 거래에서 투자자별 계약 조건 및 회사 행위에 대한 통제권.

PIPE 실행에 대한 제한 사항에는 다음이 포함될 수 있습니다:

• 보편적인 '20% 규정'은 주식 발행 시 일반주 발행량(또는 전환으로 인해 발행 가능한 양)이 발행사의 발행주식 총수(완전 희석 전 기준)의 20%를 초과할 경우, 해당 주식이 최소 가격(예: 시장 가격) 이상으로 발행되지 않는 한 사모 발행 전에 주주 승인을 얻도록 요구하는 증권거래소 규정이다. 일부 예외 사항이 적용된다.
• SEC 규칙 415는 증권거래위원회(SEC)가 2차 공모를 본질적으로 2차 공모로 위장한 1차 공모로 간주하여 이의를 제기할 수 있도록 하는 규정이다.
• 개인 소유권 한도. PIPE 투자자들은 스케줄 13D 또는 13G 신고를 유발할 수 있는 실질적 소유권 한도를 피하려 하므로, 당사자들은 소유권 문제를 해결하기 위해 "전환 차단 장치"와 "사전 자금 조달된 워런트"를 활용한다.

전환사채: 공개 기업 환경에서는 스타트업 세계나 144A 규정 발행과 달리 다르게 적용되며, 비상장 기업이나 상장 기업 모두 활용할 수 있습니다. 잠재적 조건에는 다음이 포함됩니다:

• 교장
• 관심
• 만기일
• 채무불이행사유
• 상각, 현물 지급 또는 PIK 기능, 그리고 PIK 이자
• 담보부 또는 무담보
• 전환가격 및 전환가격 조정
• 등록권
• 긍정적 및 부정적 약정
• 소수주주권

RDO: "등록 직접 공모(registered direct offering)"를 의미하며, 이는 확정 인수 방식이 아닌 선의의 노력(best-efforts) 기준으로 배정 대리인이 판매하는 공모를 말합니다. RDO는 PIPE와 유사한 방식으로 마케팅 및 판매되지만, 발행사가 주식을 발행할 때 등록을 완료하므로 해당 공모에서 발행된 증권에 대한 후속 등록이 필요하지 않습니다. RDO에서 발행된 증권은 일반적으로 S-3 양식의 보편적 선등록 신고서에 등록되지만, S-1 양식(일명 "일괄 등록 신고서")을 통해서도 등록될 수 있습니다.

CMPO: "비공개 마케팅 공개 공모"를 의미합니다. CMPO는 S-3 선반 등록 진술서에 따라 이루어지는 인수된 등록 공개 공모로, 인수사가 선별된 기관 투자자 그룹을 대상으로 공모를 비공개로 마케팅하는 방식입니다. 종종 하룻밤 사이에 진행되기도 합니다. 때로는 비공개 마케팅 이후 짧은 기간 동안 일반 대중을 대상으로 CMPO가 마케팅되기도 합니다.

ATM: 상장사가 지정된 판매 대리인을 통해 시장 가격으로 기존 거래 시장에 신규 발행 주식을 판매하는 "시장가격 공모(At-the-Market Offering)"를 의미합니다. 판매 대리인은 대리인(에이전시) 방식 또는 주체(확정 인수) 방식으로 활동할 수 있으나, 최근에는 주로 대리인 방식으로 진행됩니다. 판매는 일반 중개 거래로 체결됩니다. 특별한 판매 노력(예: 로드쇼나 기타 적극적인 권유)이 필요하지 않습니다. 규모, 가격 또는 시기에 대한 사전 약정이 없습니다. ATM은 기업이 소액의 자본을 자주 필요로 할 때 사용됩니다. REIT(부동산투자신탁) 및 헬스케어 기업이 이 상품을 자주 이용합니다. ATM을 설정하려면 기업은 S-3 양식 등록 신고서를 제출해야 하며, 이로써 전체 ATM 프로그램은 "베이비 셸프" 규칙에 따른 1/3 한도에 포함됩니다. 거래는 일반적으로 하나 이상의 판매 대리인과 체결하는 주식 배분 계약서를 통해 문서화되며, 여기에는 표준적인 배상책임, 진술 및 보증, 법률 의견서, 증명서, 그리고 감사 회사의 냉정한 위안 서한이 포함됩니다. 기본 투자설명서, 특정 ATM 프로그램을 설명하는 투자설명서 보충서(범용 선반에서 인출 시), 그리고 주식 배분 계약서 서명 시 제출되는 양식 8-K가 있으며, 판매 실적은 분기별 보고서인 양식 10-Q 및 10-K에 보고됩니다. 판매 대리인은 제11조 책임을 지므로 인수인과 동일한 실사를 수행하며, 실사는 분기별로 갱신됩니다.

주식매입권: 상장기업이 투자자와 체결하는 매입계약을 말하며, 발행사는 매입권 행사 시점에 자사 주식 시가 대비 할인된 가격으로 투자자에게 증권을 매도할 수 있는 권리를 부여받습니다. 해당 주식은 사모발행으로 간주되며, 매입계약 체결 시 즉시 완료된 것으로 처리됩니다. 발행사는 매매계약에 따라 판매된 주식의 재판매를 위한 등록 신고서를 제출하기로 동의한다. 등록 효력은 발행사가 주식을 매각할 수 있는 여러 조건 중 하나입니다. 증권거래위원회(SEC)는 투자자가 주식 매입을 거부할 수 없는 주식매입권(Equity Line) 사용에 대해 엄격한 제한을 부과했습니다. 이는 높은 희석 효과를 가지며, 보통 S-3 양식 사용이 불가능해 ATM 시장에 접근할 수 없는 기업들이 자주 활용합니다. 시장이 이를 최후의 자금 조달 수단으로 인식함에 따라 주가 변동성을 가중시킬 수 있습니다.

규칙 144A 공모: "초기 구매자" 또는 "인수인"에게 사모 발행한 후, 해당 제한 증권이 적격 기관 투자자에게 재판매되는 방식을 의미합니다. 규칙 144A는 투자자가 "적격 기관 투자자(QIB)"에게만 판매하는 조건으로 효율적인 2차 시장 거래를 통해 증권을 재판매할 수 있는 방법을 제공합니다. QIB는 증권법에 따른 등록 보호가 필요하지 않으며 스스로를 보호할 수 있습니다. 이는 SEC 등록으로 인한 시간 지연 없이 등록 거래와 유사한 효과를 낼 수 있습니다. 구매자는 일반적으로 등록권을 보유하거나, 발행사가 규칙 144A 증권과 동일한 조건으로 등록된 신규 증권으로 교환하기 위한 등록 교환 제안을 실시합니다.

규칙 144A/Reg S 공모: QIB(규칙 144A) 및 해외 비미국인(1933년 증권법 하의 규정 S 적용)을 대상으로 한 사모 발행을 의미합니다.

제1부: 시장 진화와 현재 현황

역사적 배경: 2019-2025 여정

2019년부터 2025년까지 우리는 미국 자본 시장 역사상 가장 역동적인 시대 중 하나를 경험했습니다. 235건의 기업공개(IPO)가 654억 달러를 조달한 2019년의 꾸준한 성장은 이후 비범한 호황과 불황의 순환이 될 현상의 기준점을 마련했습니다.

2020년부터 2021년까지 우리는 팬데믹 시대의 통화 부양책, 소매 투자자 참여, 그리고 SPAC 현상에 힘입어 사상 최대 규모의 활동을 목격했습니다. 시장은 2021년 정점을 찍으며 416건의 전통적 기업공개(IPO)가 1,558억 달러를 조달한 반면, SPAC 기업공개는 613건으로 급증하며 1,625억 달러를 조달했습니다.

이 시기의 주요 특징은 다음과 같다:

• 기업들이 가속화된 속도로 유니콘 지위를 달성하며 나타나는 과열된 기업 가치 평가
• 수수료 없는 플랫폼을 통한 소매 참여로 실현되는 투자 민주화
• 유명인 후원자와 압축된 일정을 포함한 SPAC 확산
• 팬데믹 수혜주에서 경기 재개주로의 섹터 순환

2022년에는 금리 상승, 인플레이션 우려, 지정학적 긴장 고조로 인해 2008년 이후 가장 심각한 위축이 발생하며 급격한 조정 국면이 찾아왔다. 기업공개(IPO) 활동은 71건에 불과한 거래로 77억 달러를 조달하는 데 그쳤으며, 규제 당국의 감시와 저조한 SPAC(특수목적인수회사) 성과로 인해 SPAC 활동은 사실상 중단되었다.

그러나 2024년부터 회복세가 시작되어 231건의 거래에서 IPO 수익금이 45% 증가한 414억 달러를 기록했다. 2025년 첫 9개월 동안도 지속적인 성장세가 이어졌으나, 호황기와의 뚜렷한 차이점을 보였다. 투자자들은 이제 성장보다 수익성을, 투기보다 검증된 비즈니스 모델을, 총 잠재 시장 규모(TAM) 이야기보다 지속 가능한 단위 경제성을 우선시한다.

현재 시장 동향

2025년 자본 시장을 정의하는 몇 가지 핵심 테마가 나타나고 있습니다:

• 선택적 투자: 투자자들은 엄격한 가치 평가 원칙을 유지하면서도 우량 기업에 강한 관심을 보이고 있다. 2025년 기준 미래 수익 배수는 투자자들에게 더 매력적으로 다가왔으며, 이에 대한 수요로 이어지고 있다.
• 산업별 집중도: 기술, 청정 에너지, 생명과학 분야 기업들이 IPO 활동의 상당 부분을 차지하며, 인공지능, 재생에너지 인프라, 세포/유전자 치료 기업들이 프리미엄 가치를 받고 있다.
• 대안적 부각: 비상장 기업들의 자금 조달 방식이 이제 기업공개(IPO)보다 전체 자본 형성에 더 큰 비중을 차지하며, 기업들은 점차 하이브리드 구조와 단계적 자금 조달 전략으로 눈을 돌리고 있다.
• Regulatory Clarity: The SEC’s comprehensive SPAC rules, effective July 2024, have created a more standardized framework, while enhanced disclosure requirements have improved transparency across all transaction types.

지리적 및 국경 간 동향

미국 시장은 국제적 발행사들의 지속적인 관심을 끌고 있으며, 2025년 2분기 총 공모의 3분의 2를 국경 간 기업공개(IPO)가 차지했다. 중국 기업들은 규제 민감성을 관리하기 위해 기술 분야보다는 소비재 부문에 집중하며 선별적으로 IPO 시장에 복귀하고 있다. 유럽 기술 기업들은 더 깊은 자본 풀과 높은 기업 가치를 위해 미국 상장을 점점 더 선택하고 있으며, 라틴 아메리카 성장 기업들은 이중 상장 구조를 활용하고 있다.

상장을 목표로 하는 신생 성장 기업의 핵심 성과 지표

신흥 성장 기업이 상장을 추진하기에 적절한 시기는 언제인가? 지난 8개 분기 동안 핵심 성과 지표(KPI)를 달성하고 향후 8개 분기 동안의 달성 가능성을 가시화하며, 기업이 우수한 성과를 낼 수 있도록 할 신제품이나 신규 시장에 대한 일부 징후가 있는 경우가 성공과 실패를 가르는 기준이 되는 경우가 많다. KPI는 업종별로 크게 다르며, 본 요약에서는 각 업종별 KPI를 살펴보겠다.

기술 분야

기술 기업, 특히 소프트웨어, 인공지능(AI), SaaS 분야 기업들은 종종 성장 속도와 확장성을 기준으로 평가받습니다:

기술 기업들은 기업공개(IPO) 전에 강력한 단위 경제성과 확장성을 보여줄 것으로 기대된다. 성장세가 기하급수적이고 효율적이라면 투자자들은 손실을 감수한다.

청정 에너지 부문

청정 에너지 기업들은 자본 집약적이며, 종종 프로젝트 파이프라인과 규제 환경과의 부합 여부를 기준으로 평가받습니다:

청정 에너지 기업들의 기업공개(IPO)는 종종 규제 환경의 호재와 인프라 준비 상태에 좌우된다. 장기적 영향력을 위해 수익성 확보가 뒤로 밀릴 수 있다.

생명과학 분야

생명과학 기업은 임상 진전과 지식재산권 포트폴리오의 강점으로 평가받는다:

생명과학 기업들의 기업공개(IPO)는 종종 매출 발생 전 단계에서 이루어지며, 벤처 캐피털 자금 조달 사이클의 연장선상에서 기능한다. 투자자들은 과학적 검증, 규제 전략, 지식재산권 방어 가능성에 주목한다.

비교 요약

나의 견해

기술, 청정 에너지 또는 생명과학 분야의 상장 기업 CEO, CFO 또는 이사회 구성원이라면, 여러분의 현실은 다음과 같습니다:

• 자금 조달 가능 기간은 진정한 재무상태표입니다. 약정 위반이나 전략적 프로그램 지연까지 6개월 이내의 유동성만 남아 있다면, 이미 불리한 입장에서 협상하고 있는 것입니다.
• 규제 부담은 현실이며 점점 커지고 있습니다. SEC의 2023-24년 기후 정보 공개, 사이버 보안, SPAC 관련 규정 제정은 여러분의 업무를 단순화하지 못했습니다.
• 기회는 변덕스럽다. 주식과 채권 발행 능력은 거시경제 지표, 연준의 암시, 업종별 모멘텀에 따라 열렸다 닫혔다 한다. 365일 내내 '즉시 제출 가능한 상태'를 유지해야 한다.
• 소규모 기업들은 불리한 입장에 놓여 있다. 상장 규정, 유통 주식 수 기준, 애널리스트 커버리지 이탈로 인해 시가총액 20억 달러 미만 주식들은 구조적 자금 조달의 연옥에 처해 있다.

제2부: 현황 및 개혁을 위한 권고사항

구조적·규제적 개혁이 필요하다

기술, 청정 에너지, 생명과학 분야에서 역대급으로 강력한 신생 성장 기업들이 대거 대기 중임에도 불구하고, 지난 25년간 기업공개(IPO)는 크게 감소했습니다. 평균적으로 지난 25년간 연간 135건의 IPO만 발생했으며, 이는 1990년대 활동량의 3분의 1 수준에 불과하다. 또한 상장 유지 비용 증가와 전반적인 경제 환경 악화로 인해 1996년 이후 미국 상장 기업 수는 절반으로 줄어들었다.

• 상장 요건으로 500명 주주 기준 재도입: 2012년 JOBS법은 상장 등록을 유발하는 주주 기준을 상향 조정함으로써 기업의 상장 동기를 크게 약화시켰다. 이 법안은 IPO 시장을 활성화하기는커녕 많은 기업이 더 오래, 심지어 영구적으로 비상장 상태를 유지할 수 있게 했다. 이 변화는 사모 자본 형성을 촉진했지만 상장을 무기한 지연시켰다. 상장을 선택하는 기업이 줄어들면서 투자 가능한 미국 주식 풀은 대형주에 집중되어 유동성이 감소하고 공개 시장 감시를 반영하는 가격 신호가 사라졌다. 조기 상장은 투명성을 확대하고 지배구조, 주주 권리, 기업 책임성을 개선할 것이다. 더 크고 다양한 상장 기업 목록은 더 건강한 IPO 창구를 지원할 것이다. 또한 직원들이 보유 주식을 현금화하고, 유지율을 높이며, 성장 목표와 연계할 수 있도록 대체 가능한 주식 경로에 대한 조기 접근을 가능하게 할 것이다.
• 거래의 소액화: 페니 단위 수수료로의 전환은 중개인의 마진을 축소시켜, 소규모 기업을 희생시키면서 대형 상장 기업에 집중하도록 이끌었다. 상장한 신생 성장 기업에 대해 더 큰 수수료를 허용하도록 수수료 규정을 재구성해야 할까, 아니면 기차는 이미 떠난 걸까?
• 글로벌 애널리스트 리서치정산: 2003년 월가 은행과 규제 당국 간 체결된 이 협정들은 중소 상장기업에 대한 리서치 커버리지를 지나치게 비싸게 만들었다. 신규 규정 제정이 상장을 앞둔 신흥 성장 기업에 대한 애널리스트 리서치를 촉진하고 장려해야 하는가?
• 중개업 집중화: 대형 은행 기업으로의 중개업 활동 통합은 중소 상장 기업들을 주변화시켰다. 금융산업규제기구(FINRA)는 중개업자들이 면허를 취득하거나 상장된 신생 성장 기업들의 시장을 조성하는 것을 더 용이하게 해야 하는가?
• 규제 부담: 2002년 사베인스-옥슬리법과 2010년 도드-프랭크법과 같은 법률들은 준법 비용을 크게 증가시켜, 특히 중소기업에게 기업공개(IPO) 절차를 더 비싸고 부담스럽게 만들었습니다. 일부 고비용 규제 준수 부담을 완화해야 할까요?
• 사모 자본의 부상: 사모펀드 및 기타 사모 자본 출처의 성장은 기업들의 상장 유인을 감소시켰다. 예를 들어, 10억 달러 이상의 기업가치나 조달 자본을 보유한 신생 사기업에 대해 재무제표 공개를 강제하는 강제적 기능이 마련되어야 할까?
• 수동적 투자로의 전환: 능동적 투자 전략에서 수동적 투자 전략으로의 전환은 대형주 기업에 유리하게 작용하여 중소기업을 더욱 소외시켰습니다. 상장을 통해 자본 배분을 경쟁하는 신생 성장 기업들에게 어떻게 공정한 경쟁의 장을 마련할 수 있을까요?

이러한 요인들로 인해 미국 주식 시장은 종종 '7대 기업'(알파벳, 아마존, 애플, 메타, 마이크로소프트, 엔비디아, 테슬라)이라 불리는 초대형 기업들이 지배하는 양상을 띠게 되었다. 구조적 개혁이 이루어지지 않는다면 이러한 추세는 지속될 가능성이 높으며, 이는 시장 전반과 미국 경제의 혁신 및 일자리 창출 역량에 도전 과제를 제기할 것이다.

실리콘밸리 변호사로서 혁신 경제를 활성화하려는 제 관점에서, 미국 자본시장 규제 개혁을 위한 추가 권고 사항은 다음과 같습니다:

1. 500명 주주 등록 기준을 재도입해야 합니다. IPO 시장 진입 경로가 마련되어야 합니다.
2. 비용 절감 효과가 중요하므로 EGC 단계적 공개를 10년으로 연장하십시오.
3. S-3 플로트 기준을 5천만 달러로 낮추십시오. 중소형주에 대한 유통량 유지 요건을 유지하십시오.
4. 20% 규정을 합리화하여 충분한 보증을 받은 발행사가 3~4개월의 주주 투표 없이도 유연성을 확보할 수 있도록 하라.
5. 소형주 유동성을 촉진하고 시장 조성자 참여를 위한 거래소 단계별 리베이트를 허용한다.
6. 144A 접근성을 확대하고 깊이를 확장하는 보다 정교한 자본 풀을 허용한다.
7. 사적 증권 소송 개혁법을 확대하여 근거 없는 소송으로부터 보호한다.
8. ESG/기후 정보 공시를 조화시키고 중복되는 주/연방/EU 비용을 절감한다.

이 정책이 시행된다면, 더 많은 기업공개(IPO)가 이루어지고, 소형주 상장기업의 회복탄력성이 강화되며, 혁신 자본이 더 효율적으로 유입될 것입니다.

제3부: 종합 제품 분석

전통적 주식 발행

기업공개(IPO)

전통적인 기업공개(IPO)는 복잡성과 비용에도 불구하고 여전히 공개 시장 진출을 모색하는 기업들에게 최고의 기준으로 남아 있습니다. 이 과정은 일반적으로 6개월에서 12개월에 걸쳐 진행되며, 다음과 같은 여러 작업 흐름에 걸친 광범위한 준비를 수반합니다:

• 재무 준비: 3년간의 감사받은 재무제표(신생 기업은 2년), SOX 규정 준수 통제 체계 구축, 상장 기업 보고 인프라 구축
• 기업 지배 구조: 독립 이사회 구성원 선발, 위원회 구성, 임원 보수 체계 재편
• 법률 및 규제: S-1 작성 및 SEC 심사 절차, 주별 블루스카이 규정 준수, 거래소 상장 신청
• 마케팅 및 유통: 로드쇼 프레젠테이션 개발, 기관 투자자 타겟팅, 소매 배분 전략

전통적인 기업공개(IPO)의 비용 구조는 크게 진화했습니다. 인수 수수료는 여전히 수익금의 4~7%로 가장 큰 비중을 차지하지만, 대규모 고품질 발행사의 경우 그 규모가 축소되었습니다. 그러나 강화된 규제 요건과 정교한 투자자 관계 관리 역량의 필요성으로 인해 고정 비용은 증가했습니다.

추가 공모

이미 상장된 기업의 2차 공모는 성장 자본과 기존 주주들의 유동성을 제공합니다. 2025년 시장에서는 기업들이 회복된 기업 가치를 활용해 재무 건전성을 강화하는 움직임이 증가했습니다. 주요 고려 사항은 다음과 같습니다:

• 실적 발표 및 락업 만료 시점과의 상대적 타이밍
• 기존 주주 기반에 미치는 영향 및 지수 편입
• 자금 사용 목적 메시지 및 성장 스토리 강화

대체 공모

기업이 공개 상장되면 다양한 자본 시장 상품에 접근할 수 있으며, 각 상품은 고유한 특성을 지닙니다:

• PIPEs(공개주식 사모투자)는 신속한 자본 조달을 가능하게 하지만 할인율과 워런트(신주인수권)가 수반될 수 있습니다.
• RDOs(등록 직접 공모)는 유사하지만 SEC에 등록되어 더 높은 투명성을 제공합니다.
• CMPO(비공개 공모)는 발행사가 증권신고서 제출 전에 투자자 관심을 측정할 수 있게 합니다. 규칙 144A 공모는 적격 기관 투자자를 대상으로 하며 SEC 등록이 면제됩니다.
• De-SPAC 거래는 특수목적 인수회사(SPAC)와의 합병을 의미하는 반면, RTO는 상장된 셸 기업과의 역합병을 의미합니다.
• ATM 공모와 주식담보대출은 유연한 자금 조달 옵션을 제공합니다. 부채 상품에는 투자등급(저위험), 하이일드(고수익), 크로스오버 채권(투자등급과 하이일드 사이)이 포함됩니다.

이에 대해서는 아래에서 더 자세히 살펴보겠습니다.

사모 투자자 대상 기업공개(PIPE)

PIPE 거래는 점차 정교해져 전통적인 보통주 매입부터 가격 조정 메커니즘을 갖춘 복잡한 전환사채에 이르기까지 다양한 구조를 갖추게 되었다. 2022-2023년 기간 동안 약 1,200건의 PIPE 거래가 740억 달러를 조달했으며, 이러한 활동은 2025년까지도 활발히 지속되고 있다.

주요 장점은 다음과 같습니다:

• 실행 속도 (2~8주 vs. IPO의 경우 6~12개월)
• 가격 및 수익금의 확실성
• 전략적 투자자 선정 능력
• 변동성 시기 동안 시장 위험 감소

일반적인 구조에는 이제 다음이 포함됩니다:

• 전통적 PIPE: 고정 가격으로 직접 구매
• 구조화 PIPE: 가격 보호 기능이 있는 전환사채
• 전략적 PIPE: 상업적 계약 또는 이사회 대표권 포함
• 워런트 부착 파이프: 투자자에게 상승 수익 참여 기회를 제공합니다

2025년에도 PIPE는 신속성과 비밀유지를 위한 주요 수단으로 남아 있습니다. 우호적인 기관 투자자 기반이나 전략적 투자자가 있을 때 효과적입니다. 광범위한 시장 검증이 필요할 때는 덜 이상적입니다. 할인율은 피할 수 없으며, 주가가 정체되거나 상승할 때는 수용 가능하지만, 하락할 때는 잔여 보유자들에게 불이익을 줍니다. 제 조언은: PIPE를 촉매제 간 연결고리로 활용하되, 반복적인 생명줄로 삼지 말라는 것입니다.

등록 직접 공모(RDO)

RDOs는 PIPE 거래의 속도와 등록 증권의 유동성 이점을 결합합니다. 기관 투자자는 자유롭게 거래 가능한 주식을 받게 되어, 제한 증권에 일반적으로 요구되는 할인율을 제거합니다. 효과적인 선반(shelf)과 준비된 구매자가 있다면 PIPE만큼 빠르게 실행됩니다. 그러나 Reg FD를 관리하고 선택적 공시의 위험을 피해야 합니다.

해당 구조는 자본 수요가 지속적이지만 예측 불가능한 생명과학 분야를 중심으로 중소형 기업들 사이에서 인기를 얻고 있다. PIPE보다 투명성이 높으며 가격 책정이 더 확고할 수 있다.

비공개 공모(CMPO)

CMPO는 공모 기술의 진화를 나타내며, 기업이 공식 발표 전에 기관 수요를 측정할 수 있게 합니다. 이 구조는 변동성이 큰 거래를 하는 기업이나 시장 교란을 최소화하려는 기업들 사이에서 인기를 얻고 있습니다. 이 2단계 프로세스는 다음과 같습니다:

1. 기밀 마케팅 단계: 벽을 넘은 기관들이 피드백과 소프트 커밋먼트를 제공한다
2. 공개 모집 단계: 사전 구축된 주문 장부를 활용한 압축된 공개 마케팅 기간

비공개 공모는 외과의사의 메스처럼 빠르고 정밀하지만, 잘못 다루면 용서받지 못합니다. 이는 상장 예정 기업이 공개 전 선별된 투자자들에게 선공개할 수 있는 호재가 있을 때 제가 가장 선호하는 방법입니다.

CMPO의 성공 요인으로는 강력한 기관 관계, 설득력 있는 기업 가치 스토리, 유리한 시장 진입 시기가 포함됩니다. 공개 발표에 이르지 못한 실패한 CMPO는 철회된 기존 공모의 부정적 신호 효과를 피할 수 있습니다.

경고: 소문이 난무하는 환경에서는 이 도구를 사용하지 마십시오. 정보 유출은 CMPO를 죽입니다.

특수목적 인수회사(SPAC)

투기성 SPAC의 시대는 끝났다. 현재 성공하는 거래는 실사 및 공시 측면에서 전통적인 IPO와 유사하지만 SPAC 셸을 활용하는 방식이다. 물론 SEC 심사는 엄격하다. 물론 환매 요청은 신탁 수익을 크게 깎아먹을 수 있다. 하지만 적절한 국경 간 또는 복잡한 스토리를 가진 발행자에게는 여전히 실행 가능한 방법이다. "SPAC 4.0"에 관한 필자의 글을 여기서 확인해 보라.

SPAC 기업공개와 시장 진화

SPAC 시장은 2021년 버블과 그에 따른 조정 이후 지속 가능한 수준에서 안정화되었습니다. 현재 시장 동향은 다음과 같습니다:

• 품질 스폰서: 유명인 스폰서를 대체하는 해당 분야 전문성을 갖춘 경험 많은 운영사
• 개선된 구조: 투자자 보호 강화, 초과 자금 조달 및 선매매 계약 포함
• 현실적인 가치 평가: 달성 가능한 전망을 바탕으로 합리적인 배수로 진행되는 SPAC 해체 거래
• 산업별 집중: 장기 투자 자본의 혜택을 받는 자본 집약적 산업에 대한 집중

The SEC’s January 2024 final rules fundamentally altered the SPAC landscape by:

• 대상 기업에게 공동등록자 책임을 부담하도록 요구함
• 후원자 보상 공개 강화 의무화
• 20일 최소 배포 기간 시행
• 재무제표 요건과 전통적인 기업공개(IPO)의 조화

SPAC 해체 거래

SPAC 해체 실행은 점점 더 복잡해지고 있으며, 성공적인 거래를 위해서는 다음이 필요합니다:

• 대상 기업의 기본적 요소에 대한 포괄적인 투자자 교육
• 상환을 상쇄하기 위한 상당한 규모의 PIPE 투자 약정
• 달성 가능한 단계별 목표를 포함한 현실적인 계획
• 강력한 합병 후 통합 계획

시장가격(At-The-Market, ATM) 프로그램

ATM(주문형 주식 발행)은 자금 조달 유연성이 필요한 상장 기업에게 핵심 도구로 부상했습니다. 이 구조는 기업이 지정된 증권사를 통해 시장에 직접 주식을 판매할 수 있게 하여 다음과 같은 여러 이점을 제공합니다:

• 시장 타이밍: 유리한 시기에 자금을 조달할 수 있는 능력
• 가격 최적화: 할인을 적용하지 않은 현행 시장 가격으로 판매
• 최소 공개: 거래별 공개 요건 없음
• 비용 효율성: 기존 상품보다 낮은 수수료

생명과학 기업들은 특히 활발한 이용자였다. 임상적 이정표가 달성될 때마다 단계적으로 자금을 조달할 수 있는 능력은 자금 조달을 가치 창출과 연계시킨다.

ATM은 중형 기술주와 생명과학 기업을 위한 내 주머니 속 최애 도구다. 이는 인내 자본으로, 시장이 허락할 때만 인출한다. 그러나 주의하라: 과도한 의존은 절박함을 드러낸다. 내 조언은 이렇다: ATM을 발표된 전략적 이정표와 연계해 유동성 급증으로 인출이 가려지도록 하라.

주식 담보 대출

주식 담보 대출은 기업이 일정 기간(일반적으로 12~24개월)에 걸쳐 인출할 수 있는 확정된 자본을 제공합니다. ATM(자동인출대출)과 달리 주식 담보 대출은 기관 투자자의 확약된 약정을 포함하여 자본의 확실성을 보장합니다. 주요 구조적 특징은 다음과 같습니다:

• 투자 규모: 일반적으로 중소형 기업에 대해 1천만~1억 달러
• 가격 책정 방식: 일반적으로 VWAP(가중평균가)를 기준으로 소폭 할인(3~5%)을 적용함
• 매매 제한: 일일 거래량 제한 및 최저 가격 기준
• 등록 요건: 유효한 재판매 등록 신고서 필요

이것들은 오해받고 있다. 2000년대에는 '유해한' 구조에 대한 낙인이 실제로 존재했다. 신뢰할 수 있고 반복적으로 거래하는 상대방과의 현대적 주식담보대출은 효율적일 수 있다. 단, 공개되고 엄격하게 관리될 때에만 가능하다. 이사회는 대출 실행 조건에 대한 투명성을 요구해야 한다.

규칙 144A 사모 발행

SEC 심사 없이 QIB에 사모로 배정할 수 있는 능력은 고속 차선과 같다. 그러나 중요한 조건에 대해서는 종종 8-K를 제출해야 하며, 정보 유출을 방지하기 위해 정보 흐름을 관리해야 한다는 점을 명심하라.

조용히, 전환사채는 청정 에너지 및 SaaS 같은 분야에 생명줄이 되었다. 144A 조항은 공모 시 완전한 SEC 신고 없이도 대규모 크로스오버 펀드 자금을 활용할 수 있게 한다. 명심하라 — 향후 18~36개월 내 주식 시장이 호의적이지 않을 경우, 만기 벽에 직면할 수 있다.

자본 시장 상품 비교표

다음 표는 해당 제품들의 주요 차별화 요소를 요약한 것입니다:

이러한 제품의 활용을 주도하는 시장 요인은 무엇인가?

• PIPEs와 CMPOs는 속도와 유연성 덕분에 5억 달러 미만 발행사를 주도한다.
• 효과적인 선반을 보유한 숙련된 발행자에게는 RDOs가 여전히 실행 가능한 옵션이다.
• 규칙 144A 공모는 구조화 부채 및 기업공개(IPO) 전 가교 자금 조달에 점점 더 많이 활용되고 있다.
• RTO(반대합병) 및 탈SPAC 기업들은 강화된 공시 및 소송 감시를 직면하고 있다.

이 상품들의 자본 시장 전체 거래량 기준 총 비중은 얼마인가요? 이 인포그래픽이 파이를 나누어 보여줍니다.

제4부: 채권 자본 시장

공정성은 이야기의 일부에 불과하다. 역사는 2022년 제로 금리 정책이 영원하지 않음을 상기시켰다. 2022년 1월부터 시작된 인플레이션 급등(일각에서는 재앙이라 부름)에 대응해 연방준비제도(Fed)는 역사상 그 어느 때보다 빠르고 가파르게 자금 조달 비용을 인상했습니다. 이는 은행 간 대출 비용을 높이는 동시에 대차대조표 규모를 축소하는 효과를 가져왔습니다. 그 결과 투자자들이 수익률 상승을 활용하려 하면서 채권 자본 시장이 부활했습니다. 이제 상장 기업을 위한 채권 자본 시장 상품들을 살펴보겠습니다.

투자 등급 부채

투자등급 발행사는 금리 변동성에도 불구하고 지속되는 투자자 수요의 혜택을 누리고 있습니다. 현재 시장 특징은 다음과 같습니다:

• 스프레드: 국채 대비 90~120 베이시스 포인트로 역사적 최저 수준 근접 거래
• 기간: 평균 6.79년, 금리 민감도 발생
• 계약 패키지: 차주에게 점점 더 유리해지며 제한 사항이 적음
• ESG 통합: 녹색 및 지속가능성 연계 채권의 시장 점유율 확대

현금 흐름이 탄탄한 기술 기업과 계약 수익이 확보된 청정 에너지 기업들은 투자 등급 신용등급을 획득하여 주식 투자 대비 낮은 비용의 자본을 조달할 수 있게 되었다.

그러나 이러한 기업들은 이미 오래전 '신흥 성장 기업' 범주를 벗어난 고수익 기업들로 전락했다.

고수익 시장

신흥 성장 기업들은 수익성 실적 부재와 명확한 수익성 달성 경로 부족으로 인해 역사적으로 고수익 채권 상품을 활용하지 않았습니다. 고수익 채권은 주로 상장된 기존 기업들의 인수 자금 조달 범주로 제한되어 왔습니다. 예를 들어, 금융 스폰서가 상장 기술 기업을 인수할 때 거래 자금 조달을 위해 고수익 채권을 활용할 수 있습니다. 또는 인수나 제품 확장을 위해 자기자본 비용보다 유리한 조건으로 자금을 조달하려는 대형 기술 기업이 고수익 채권 발행에 나설 수 있습니다.

교차 학점

BBB에서 BB 등급에 이르는 크로스오버 시장은 기업들이 신용등급 전환을 겪으면서 크게 확대되었습니다. 이 부문은 다음과 같은 특징을 제공합니다:

• 유연한 구조: 투자등급 및 고수익 투자자 모두에게 접근할 수 있는 능력
• 전환 금융: 신용 개선 과정 중의 가교 자금 지원
• 하이브리드 금융상품: 전환사채 및 우선주
• 전략적 대안: 민간 신용 경쟁이 개선된 조건을 주도함

신흥 성장 기업들은 수익성 실적 부족으로 인해 역사적으로 크로스오버 신용상품을 활용하지 않았으며, 인수합병 후 부채 감축을 달성한 안정된 상장 기술 기업들에게 더 적합한 옵션이다.

제5부: 규제 체계 및 준수

자본시장 거래에 적용되는 SEC 규정에는 규정 D(사모 발행), 규정 S(해외 공모), 규칙 144A(적격 기관 투자자 대상 재판매), 양식 S-1/S-3 등록 요건이 포함됩니다. 공시 의무는 규정 S-K 및 규정 S-X에 의해 규율됩니다. 증권거래소 규정(뉴욕증권거래소, 나스닥)은 특정 거래에 대한 주주 승인, 최소 상장 기준, 기업 지배 구조 준수를 요구합니다. 예를 들어, 나스닥 규칙 5635는 발행 주식의 20%를 초과하는 발행에 대해 주주 승인을 요구합니다.

미국 증권거래위원회(SEC) 등록 요건

규제 환경은 점점 더 복잡해지고 있으며, 다양한 거래 유형마다 특정 서식과 공시가 요구됩니다.

양식 S-1 및 S-3 요건

증권거래위원회(SEC) 제출 절차는 상품별로 상이합니다. PIPE는 중요한 계약을 공개할 때 종종 양식 8-K를 사용합니다. RDO와 CMPO는 선반등록을 위해 양식 S-3를 사용합니다. 규칙 144A 공모는 SEC 제출이 필요하지 않으나 사기 방지 조항을 준수해야 합니다. 디스팩(De-SPAC) 거래는 양식 S-4를 사용하며 SEC의 전면 심사를 받습니다. 리턴투스팩(RTO)은 상세한 공시를 포함한 양식 8-K가 필요합니다. ATM 공모는 양식 S-3을 사용하고 증권신고서 보충서를 업데이트합니다. 주식 한도 발행은 자격 요건에 따라 양식 S-1 또는 S-3을 사용할 수 있습니다. 채권 발행은 발행자 지위에 따라 양식 S-1 또는 S-3을 사용합니다.

• S-1 적격성: 모든 발행인이 이용할 수 있으나 포괄적 공시가 필요함
• S-3 자격 요건: 12개월 보고 이력 및 7,500만 달러의 유통 주식 수 필요
• 신생 기업 대상 제한 사항: 소규모 기업의 경우 공모 주식의 1/3로 신규 공모 물량을 제한함
• 참조 방식의 편입: S-3은 정기 보고서를 통한 간소화된 공시를 허용합니다.

경고: 공개 유통 주식 가치가 7,500만 달러 아래로 떨어지면 신속한 선반 등록 해제(shelf takedown)가 불가능해집니다. 사이클 외에 걸린 중형 기업에게는 치명적일 수 있습니다. 이사회가 유통 주식 가치를 유지하고 S-3 지위를 보존하기 위해 내부자 투자 라운드를 선택한 사례를 목격했습니다.

재무제표 요구사항

The SEC’s Article 15 implementation has standardized requirements across transaction types:

• 연간 요건: 135일, 중간 기간 요건: 45일
• 감사 기준: 모든 공모에 대해 PCAOB 감사가 요구됨
• 부문별 보고: 다중 사업 기업을 위한 강화된 공시
• 예상 재무제표 요구사항: 주요 취득 및 처분 관련 자료

거래소 상장 기준

뉴욕증권거래소(NYSE)와 나스닥(NASDAQ)은 2025년에 더 엄격한 규정 준수 체계를 도입했습니다:

최저가격 준수

• 360일간의 시정 기간 후에도 규정 미준수 시 즉시 상장 폐지
• 역분할로 인해 발생하는 기타 상장 위반 사항에 대한 제한
• 강화된 공시 요건 (나스닥 기준 5일에서 10일로 연장)

시장 가치 요건 (2025년 4월 11일 발효)

• 나스닥 글로벌 마켓: 공모 자금만으로 800만 달러의 시가총액 증가
• 나스닥 캐피털 마켓: 공모 자금으로만 조달된 500만 달러 규모 MVUPHS
• 기존 발행 주식의 계산 포함 제외

기업 지배 구조 기준

• 독립 이사 요건 (이사회 과반수)
• 위원회 구성 규정 (감사위원회 100% 독립성)
• 주주 승인 기준 (희석적 발행에 대한 20% 규정)
• 관련 당사자 거래 감독
• 경고: 뉴욕증권거래소(NYSE)/나스닥(Nasdaq)은 발행 주식의 20% 이상을 시장 가격보다 낮게 발행할 경우 주주 승인을 요구합니다. 주주총회 소집에는 3~4개월이 소요됩니다. 유동성 수요가 시급한 경우, 채권 발행이나 시장 가격 기준 등록 공모가 최선의 방법입니다.

공개 및 책임 고려 사항

강화된 공시 요건으로 인해 준비 과정의 복잡성이 증가했습니다:

• 계약서 제출 요건: 상업적 계약 내용의 추가 공개를 요구하는 확대 해석
• 사이버 보안 보고: 중대한 사건 발생 시 4일 이내 공개
• 인적 자본 공시: 강화된 인력 및 다양성 지표

기후 위험 보고: 배출량 및 물리적 위험 공개에 대한 예정된 요구사항

제6부: 비용 분석 및 일정 고려 사항

제품별로 비용과 소요 기간이 크게 다릅니다. PIPE 및 Rule 144A 공모는 상대적으로 신속하고 비용이 적게 듭니다. RDO와 CMPO는 더 많은 준비와 SEC 심사가 필요해 비용이 증가합니다. De-SPAC 및 RTO 거래는 실사와 규제 심사로 인해 복잡하고 비용이 많이 듭니다. ATM 및 주식 라인 상품은 유연성을 제공하지만 지속적인 준수가 필요합니다. 채권 발행은 신용 등급과 투자자 수요에 따라 달라집니다.

상세 비용 내역

IPO 비용 구성 요소

1억 달러 규모의 IPO에 대한 직접 비용은 일반적으로 다음을 포함합니다:

인수 수수료 (매각 대금의 4~7%): 400~700만 달러

• 주관사는 일반적으로 총 스프레드의 최소 20%를 받는다
• 신디케이트 회원들은 일반적으로 60%의 판매 할인을 받습니다.
• 로드쇼 및 지원 비용은 일반적으로 20%입니다.

전문 서비스: 총 200만~400만 달러

• 법률 자문(기업): 150만 달러 이상
• 법률 자문(인수사): 100만 달러 이상
• 회계 및 감사: 100만 달러 이상
• 금융 프린터: 30만~60만 달러

규제 및 상장: 50만 달러~100만 달러

• SEC 등록: 수익금 100만 달러당 153.10달러
• FINRA 제출 자료: 2025년 7월 기준 112만 5천 달러
• 거래소 상장: 초기 15만~50만 달러 + 연간 수수료
• 블루 스카이 파일링: 50~100,000달러

마케팅 및 IR: 50만 달러 ~100만 달러

• 로드쇼 물류 비용: 20만~40만 달러
• IR 회사 리테이너: 연간 25만~50만 달러
• 시장 조사: 50~150,000달러

대체 금융 비용

비용 비교 분석 결과 상당한 차이가 나타남:

PIPE 거래: 3~8%의 총비용

• 배치 수수료: 2-3%
• 시장 대비 할인율: 5~15%(상황에 따라 다름)
• 법률 및 행정 비용: 200~500,000달러

ATM 프로그램: 수익금의 1~3%

• 판매 수수료: 1~3%
• 설치 비용: $100~$250,000
• 지속적 준수: 연간 50,000달러

SPAC 해체 거래: 다양하지만 상당한 규모

• 스폰서 프로모션: 일반적인 20% 희석
• PIPE 약정 수수료: 2~5%
• 자문 및 법률: 200만~500만 달러

상환 영향: 잠재적 50% 이상 희석 가능성

타임라인 분석

거래 일정은 복잡성과 시장 상황에 따라 크게 달라집니다:

전통적인 IPO 일정 (6~12개월):

• 1~2개월: 조직 회의, 실사 시작
• 3~4개월: S-1 초안 작성 및 재무제표 준비
• 5개월차: 최초 SEC 서류 제출 (보통 비공개)
• 6~7개월: SEC 검토 및 의견 수렴 절차
• 8개월차: 시험적인 만남
• 9개월차: 공개 서류 제출 및 로드쇼
• 10개월차: 가격 책정 및 거래 개시

SPAC 타임라인 고려 사항:

• SPAC 기업공개: 3~4개월
• 대상 검색: 12~18개월 (SEC 지침에 따름)
• SPAC 해체 실행: 4~6개월
• 총 소요 기간: 상장까지 18~24개월

일정 및 비용에 관한 최종 정리

이사회는 종종 실행 일정을 과소평가합니다. 다음은 제 경험에서 나온 현실적인 조언입니다:

• Fast lane (<2 weeks) – ATM draws, CMPOs, RDOs, PIPEs with lined up investors
• 미드 레인(4–8주) – 144A 전환사채, HY 채무, 마케팅된 후속 발행물
• 느린 경로 (3~6개월) – 기업공개(IPO), SPAC 해체, PIPE 투자 유치 시 주주 승인 필요

비용:

• 법률: 선반 상장 철회 시 0.2–0.5%; IPO/SPAC 상장 시 1% 이상
• 은행가: 부채 1~3%, 지분 3~7% (규모에 따라 협상 가능)
• 회계: 편지서 발급에 대한 고정 수수료 + 증분 수수료

제7부: 분야별 고려사항 VII: 분야별 고려사항

기술 산업 동향

기술 기업들은 자본 시장에 접근함에 있어 다음과 같은 독특한 고려 사항에 직면합니다:

평가 방법론: 수익 배수에서 수익성 지표로의 전환

• SaaS 기업들의 거래 배수는 연간 반복 매출(ARR) 기준 4~8배 범위에서 형성되고 있다(2021년 15~20배에서 하락).
• 마켓플레이스 기업들은 기여 마진과 수수료율에 집중한다
• 인공지능 기업들은 높은 기업 가치를 인정받고 있지만 차별화에 대한 심층적인 검증을 받고 있다

성공의 핵심 요소:

• 12~18개월 이내에 수익성 확보를 위한 검증된 경로
• 강력한 단위 경제성과 개선되는 마진
• 고객 기반이 다양하고 집중도가 낮음
• 명확한 경쟁적 해자 및 차별화

선호 구조: 기술 기업들은 향후 투자 라운드에 대한 유연성을 유지하면서 희석을 최소화하기 위해 전환사채와 구조화된 지분을 점점 더 많이 활용하고 있다.

청정 에너지 및 기후 기술

청정 에너지 부문은 연방 정책 지원과 기관의 ESG 의무화 조치에 힘입어 새로운 관심을 받고 있습니다:

시장 주도 요인:

• 인프라 투자 및 일자리 법안 자금 지원
• 인플레이션 감축법 세제 혜택
• 기업 재생에너지 약속
• 그리드 현대화 요구사항

자본 요건: 청정 에너지 프로젝트는 상당한 초기 투자와 긴 회수 기간이 필요하므로, SPAC(특별목적 인수회사)나 인프라 펀드와 같은 장기 투자 자본 구조에 이상적입니다.

자금 조달 구조:

• 유틸리티 규모 개발을 위한 프로젝트 파이낸싱
• 운영 자산용 수익형 자산
• 매출 전 기술 기업을 위한 SPAC
• 투자등급 발행자를 위한 그린본드

생명과학 및 생명공학

생명과학 기업들은 특수한 금융 접근법이 필요한 독특한 도전 과제를 헤쳐 나갑니다:

개발 단계 고려 사항:

• 임상 전 단계: 사적 자금 조달 또는 역합병으로 제한됨
• 1/2단계: PIPE 거래 및 ATM 프로그램이 주를 이룸
• 제3단계: 상당한 규모의 데이터 패키지와 함께 IPO 창이 열림
• 상업용: 자본 시장에 대한 완전한 접근권

규제 관련 주요 단계: FDA 승인 일정과 임상 시험 결과는 신중한 자본 계획 수립이 필요한 이분법적 사건을 발생시킵니다.

선호하는 악기:

• 증분 자금 수요를 위한 ATM 프로그램
• 상업화 단계 기업을 위한 로열티 금융
• 선불금 기반 전략적 파트너십
• 가변채권을 통해 가치 변곡점을 연결하다

제7부: 전략적 권고사항 및 전망

자본 접근을 위한 의사결정 프레임워크

기업은 자금 조달 대안을 여러 차원에서 평가해야 합니다:

1. 타이밍 유연성: 회사가 최적의 시장 상황을 기다릴 수 있는가?
2. 자본 요건: 필요성이 즉각적인가, 아니면 단계적으로 진행될 수 있는가?
3. 평가 민감도: 희석 최소화가 얼마나 중요한가?
4. 투자자 기반: 기관, 소매, 아니면 전략적 초점?
5. 지속적 의무: 상장사 규정 준수 역량?

여러 요인들이 자본 시장 상황의 지속적인 개선을 시사합니다:

긍정적 촉매제:

• 연방준비제도(Fed)의 완화적 정책 전환
• 지역 은행 문제 해결
• 주요 부문의 견조한 기업 실적
• 매각이 필요한 누적 사모펀드 포트폴리오

위험 요인:

• 지정학적 긴장과 무역 정책 불확실성
• 정책 전환이 필요한 인플레이션 지속성
• 초대형 기술 기업의 시장 집중도
• 재융자 물결로 인한 신용 압박

부문별 전망:

기술: 전체 거래량의 35~40%를 차지하며 기업용 소프트웨어 및 인공지능 애플리케이션에 집중해 IPO 활동을 주도할 것으로 예상된다.

청정 에너지: 지속되는 SPAC 활동과 프로젝트 파이낸싱, 그리드 저장 및 수소 분야에 대한 관심이 부상 중.

생명과학 분야: 후기 단계 기업들의 선별적 기업공개(IPO), 초기 단계 기업들의 대체 자금 조달에 대한 지속적인 의존.

시장 준비를 위한 모범 사례

선택한 자금 조달 경로와 관계없이 기업은 다음에 집중해야 합니다:

재정적 준비:

• 견고한 재무 보고 시스템을 구축하십시오
• 필요한 기간에 대해 청렴한 감사 의견을 획득하십시오
• 정교한 예측 역량을 개발하다
• 강력한 내부 통제 체계를 구축하십시오

거버넌스 우수성:

• 상장사 경험을 가진 사외이사를 채용한다
• 적절한 위원회 구조를 수립한다
• 상장 기업에 적합한 보상 프로그램 시행
• 포괄적인 내부자 거래 정책을 수립하십시오

전략적 포지셔닝:

• 명확하고 차별화된 주식 투자 가치를 제시하라
• 연구 애널리스트들과의 관계 구축
• 포괄적인 투자자 관계 전략 수립
• 일관된 재무 커뮤니케이션 유지

리스크 관리:

• 규제 준수 격차 해소
• 기업 리스크 관리 프레임워크 구현
• 위기 커뮤니케이션 프로토콜을 수립한다
• 사이버 보안 및 데이터 거버넌스 프로그램 수립

이사회 이사를 위한 나의 핵심 교훈

이 글을 읽고 계신 이사회 이사라면, 자본시장에 접근할 수 있는 기회가 열릴 때마다 강력한 상장 상태를 유지하기 위해 경영진이 다음 사항을 준수하도록 확인하십시오:

• 청결하고 시의적절한 34법 제출을 유지합니다. 양식 S-3 적격성은 전략적 황금입니다.
• 다중 경로 자본 계획(자본 + 하이브리드 + 부채)을 수립하고 분기별로 은행 관계자들과 공유합니다.
• 주식 발행량이 15%를 초과할 경우 증권거래소와 사전 협의하여 20% 규정 위험을 관리한다.
• 주요 행사 외에는 ATM/CMPO를 이용해 "충전"하여 궁지에 몰린 모습을 피한다.
• 투자자 커뮤니케이션을 명확하게 유지하여, 소문에 의한 변동성 증가로 발생하는 실행 위험을 방지합니다.

본 조사는 정부 셧다운 직전인 2025년 9월 30일 기준 시장 상황을 반영합니다. 자본 시장은 경제 상황, 규제 변화 및 투자자 심리에 따라 급변할 수 있습니다. 기업은 자본 시장 거래를 추진하기 전에 자격을 갖춘 법률, 회계 및 금융 자문사와 상담해야 합니다. 제공된 정보는 교육 목적으로만 제공되며, 법률 또는 투자 조언이나 특정 자금 조달 전략에 대한 권고로 해석되어서는 안 됩니다. 본문에 인용된 통계 자료를 조사해 주신 Alexandre Turqueto 님께 특별히 감사드립니다.