최근 판결로 인해 증권거래위원회(SEC)가 등록 투자자문사에 잠재적 이해상충 사항 누락을 이유로 기소하고 부당이득 반환을 요구하는 데 더 높은 기준이 적용될 수 있어, 방어 측 변호사들이 SEC 조사에 맞서 싸울 수 있는 추가적인 근거를 제공하게 되었다. 이 판결은 특히 제이 클레이튼 위원장 하에서 시행된 SEC의 '주식 클래스 선택 공개 이니셔티브'의 근거에 의문을 제기한다는 점에서 중요하며, 이 이니셔티브는 다수의 투자자문사와의 대규모 합의로 이어졌다.
미국 제1순회항소법원 패널(전 대법관 스티븐 G. 브라이어 지명 참여)은 최근 증권거래위원회(SEC)에 유리한 즉결판결 명령 및 등록된 증권중개업자 겸 투자자문사 커먼웰스 에퀴티 서비스(커먼웰스 파이낸셜 네트워크로도 알려짐, 이하 '커먼웰스')에 대한 9,300만 달러의 부당이득 반환, 판결 전 이자 및 민사 벌금 부과를 취소하였다. 이 사건은 커먼웰스가 '수수료 없음' 뮤추얼펀드로 광고된 특정 거래와 관련해 청산 중개사와 체결한 수익 분배 계약에서 발생한 잠재적 이해상충을 부적절하게 공개했다는 혐의에 초점을 맞췄으며, 이는 1940년 투자자문법(Advisers Act) 제206조(2)항을 위반한 것으로 간주됐다. 제1순회항소법원의 4월 판결은 모든 이해상충이 합리적 투자자에게 본질적으로 중요하다는지방법원의 판결을 기각하며, 중요성 여부는 배심원이 결정해야 한다고 명시했다. 항소법원은 또한 (1) 커먼웰스의 불충분한 공시와 주장된 불법 이익 간 인과관계에 대한 증거 부족, (2) 대법원 류 대 SEC 사건에서 요구한 합법적 비용 공제 미이행 등을 이유로 환수 명령을 취소하였다.[1]본 사건은 추가 심리를 위해 원심법원으로 환송되었다.
절차적 배경
2019년 8월 1일, 미국 증권거래위원회(SEC)는 증권사 및 투자자문사로 SEC에 등록된 커먼웰스(Commonwealth)를 상대로 투자자문법 제206조(2)항 및 (4)항 위반 혐의로 소송을 제기했습니다. SEC에 따르면, 2014년부터 2018년 사이에 커먼웰스는 특정 고객 뮤추얼펀드 투자와 관련해 수익 공유 지급금을 수령한 것과 관련된 잠재적 이해상충을 적절히 공개하지 않았습니다.
커먼웰스는 고객을 위해 뮤추얼 펀드를 매매하기 위해 청산 중개사(이하 "청산 중개사")를 이용했습니다. 특정 뮤추얼 펀드 회사들은 자사 펀드나 주식 클래스를 청산 중개사의 플랫폼에 제공하기 위해 해당 청산 중개사에게 수수료를 지급했습니다. 2014년, 청산 중개사는 해당 뮤추얼 펀드 회사들로부터 받은 총 수익의 80%를 커먼웰스에 지급하기로 합의했습니다. 커먼웰스의 투자 자문 대표(IAR)들은 어떤 주식 클래스가 커먼웰스의 수익 공유 계약에 포함되는지 알지 못했으며, 선택된 펀드가 커먼웰스에 수익 공유 소득을 제공하는지에 따라 IAR의 보상이 달라지지 않았습니다.
커먼웰스는 청산 중개사와의 수익 분배 계약 존재를 공개했습니다. 구체적으로, 커먼웰스의 ADV 양식에는 "투자 상품 스폰서로부터 서비스 수수료 및 기타 보상을 받을 수 있다..."[2] 고 명시되어 있습니다. 또한 ADV 양식에는 커먼웰스의 수익 분배 수수료 수령이 "커먼웰스 또는 귀하의 자문사가 해당 상품이나 프로그램을 추천할 유인을 가질 수 있으므로 잠재적 이해 상충을 초래할 수 있다..."[3]고 기재되어 있습니다.
2018년 커먼웰스는 ADV 양식 공시 내용을 개정하여, 커먼웰스가 수익 공유 지급금을 "받을 수 있다"는 표현 대신 "받을 것"이라고 명시했습니다. 또한 "커먼웰스 또는 귀하의 자문사가 거래 수수료를 부과하지 않지만 내부 비용이 더 높은 NTF 펀드를 추천하거나 선택할 경우, 거래 수수료를 부과하지만 내부 비용이 더 낮은 펀드보다 귀하에게 더 많은 비용이 발생하므로 이해 상충이 존재한다"고 추가로 공시했습니다.[4]
증권거래위원회(SEC)는 2014년 7월부터 2018년 12월까지 커먼웰스가 청산 중개업체와의 수익 공유 계약이 수익 공유 소득을 창출하는 뮤추얼 펀드 주식 클래스로 고객 투자를 유도함으로써 이해 상충을 야기한다는 사실을 적절히 공개하지 않았다고 주장했다. SEC에 따르면, 커먼웰스의 이러한 이해 상충 미공개는 과실 기반 청구인 투자자문업법 제206조(2)항을 위반한 것이다. SEC는 또한 커먼웰스가 "이러한 이해상충을 식별하고 공개하도록 합리적으로 설계된 서면 정책 및 절차를 채택하고 시행하지 못한 것"이 투자자문업법 제206조(4)항을 위반했다고 추가로 주장했다.[5]
2023년 4월 7일, 미국 매사추세츠 지방법원은 증권거래위원회(SEC)의 제206조(2)항 및 (4)항 관련 청구에 대한 약식판결 신청을 인용하였습니다. 지방법원은 커먼웰스가 "수익 공유 계약을 통해 수령한 지급금을 사실로 공개하기보다는 가설적인 사례로 제시했다"는 점에서 법적으로 커먼웰스의 공시가 불충분하다고 판단했다.[6] 또한 지방법원은 커먼웰스의 수익 분배 계약이 공개가 필요한 중대한 사실이라고 판단했는데, 이는 "잠재적 이해 상충은 투자자들이 투자 결정을 내리는 데 중요하게 고려할 중대한 사실"이기 때문이다.[7]
2024년 3월 29일, 지방법원은 최종 판결을 선고하며 커먼웰스에게 6,500만 달러가 조금 넘는 부당이득 반환금, 2,100만 달러의 판결 전 이자, 그리고 650만 달러의 민사 벌금을 지급하라고 명령했습니다. 하급심 법원에 따르면, 이 금액은 커먼웰스가 수익 분배금으로 받은 금액과 고객 자산이 동일한 펀드의 저비용 주식 클래스에 투자되었을 경우 커먼웰스가 받았을 금액 간의 차액을 나타냅니다. 지방법원은 "적어도 일부" 커먼웰스 고객들이 자신이 고비용 주식에 투자되었다는 사실을 알았다면 저비용 주식으로 전환했을 것이라고 판단했다. 또한 법원은 환수금에서 커먼웰스의 비용을 공제하는 것을 거부했다.
이해 상충 및 누락 사항의 중대성은 배심원이 판단해야 한다
제1순회항소법원은 누락된 사실의 중요성 여부는 법과 사실의 혼합된 문제로서, 투자자에게 제공된 정보의 총체를 고려하여 배심원이 판단해야 한다고 판시하였다. 따라서 중요성 평가에는 합리적인 투자자가 주어진 사실관계에서 도출할 수 있는 추론에 대한 상세한 검토가 필요하다. 제1순회항소법원은 지방법원이 사실에 대한 구체적 검토를 전혀 수행하지 않았으며, 모든 잠재적 이해상충이 그 자체로 중요하다고 오인하여 문제의 누락 사항들이 법적으로 중요하다고 결론지은 점을 지적하며 이를 잘못된 판단으로 간주했다.
위원회는 다른 공개 사항들 중에서도 2014년부터 2018년까지의 커먼웰스(Commonwealth)의 ADV 양식 브로셔를 상세히 검토했습니다. 위원회는 증권거래위원회(SEC) 규정이 투자자문사와 고객 간 자문 관계에 영향을 미칠 수 있는 모든 중대한 이해상충을 브로셔에 완전히 공개하도록 요구한다는 점을 인정했습니다.[8] 또한 공개 내용은 고객이 이해상충을 이해할 수 있도록 충분히 구체적인 사실을 제공해야 하며, 고객 이외의 주체가 자문 서비스 제공에 대한 경제적 이익을 자문사에게 제공하는 모든 계약을 설명하여 정보에 입각한 동의를 얻을 수 있도록 해야 합니다.[9]
제1순회항소법원은 증권거래위원회(SEC)가 누락된 증거의 중요성을 입증하는 커먼웰스 고객들의 증언을 전혀 제시하지 못했다고 지적했다.[10] 이와 관련하여, 법원은 배심원에게 미결 사실 문제들이 남아 있음을 인정했는데, 여기에는 "이미 공개된 이해상충 사항"[11] 에 보다 정확한 설명을 추가하는 공개가 합리적인 투자자에게 커먼웰스가 제공한 정보의 "전체 구성"을 상당히 변경한 것으로 인식되었을지 여부도 포함되었다. 이를 근거로 법원은 커먼웰스의 공시가 법리상 불충분하다는 기존 판결을 뒤집었는데, 이는 부분적으로 2014~2018년 공시가 수익 분배 계약에 따른 지급금을 "사실로 공개하기보다는 가설적 사례로 제시했기" 때문이었다.[12] 중요성은 배심원이 결정해야 한다는 "일반적 원칙"[13]을 적용하여, 제1순회항소법원은 해당 기간 동안 커먼웰스의 공시 내용이 보다 정확하게 기술되었다고 해도 이용 가능한 정보의 "전체적 구성"을 크게 변경하지 않았을 것이라고 합리적 배심원이 결론 내릴 수 있다고 판시하였다.[14]
항소법원은 또한 요약판결을 배제할 수 있는 여러 사실적 쟁점을 확인했는데, 여기에는 고객들이 커먼웰스의 권고나 상품 구조에만 의존하기보다는 때로는 권고와 관련하여 독립적인 연구를 수행하는 정교하고 독립적인 대리인을 통해 투자 결정을 내렸다는 증거가 포함된다. 또한 제1순회항소법원은 저비용 또는 무수수료 펀드가 커먼웰스의 다양한 상황에 처한 각 고객에게 중요하다는 지방법원의 가정을 비판했다.
위반 행위에 인과적으로 연결된 순이익만 환수될 수 있다
제1순회항소법원은 책임 판결을 취소하면서 부당이득 반환 명령 역시 취소되어야 함을 인정했다. 그럼에도 불구하고 제1순회항소법원은 지방법원이 부당이득 반환액을 산정하는 데 오류가 있었다고 판단했다. 첫째, 증권거래위원회(SEC)가 "법원의 부당이득 반환 명령을 뒷받침할 만한 합리적 근사치나 인과관계"를 충분히 입증하지 못했다고 결론지었다. 지방법원은 부당이득 반환액 산정 과정에서 "적어도 일부" 고객들이 저비용 펀드로 이동했을 것이라고 추론했다. 그러나 이러한 기준은 "너무 광범위한 가능성"을 포함하고 있었다. 제1순회항소법원은 하급법원이 커먼웰스가 제기한 SEC의 인과관계 증거에 대한 결함을 다루지 못했다고 판단했다.
둘째, 마찬가지로 중요한 점은 제1순회항소법원이 하급심 법원이 전체 이익이 불법 행위에 기인한 것이라고 판결하면서 합법적 비용이 존재하는지 여부를 판단하지 못했다고 지적한 것이다. 따라서 항소법원은 지방법원이 Liu 사건[15]에 따라 커먼웰스가 몰수 금액에서 비용을 공제할 권리가 있는지 여부를 평가해야 한다고 판단하였다.
실용적 함의
SEC 집행 기준 강화로 소규모 투자자문사 사건 감소 가능성
- 커먼웰스 사건에 대한 제1순회항소법원의 판결은 증권거래위원회(SEC)의 2018년 '주식 클래스 선택 공개 이니셔티브'(이하 '공개 이니셔티브') 직후에 내려졌다. 이 이니셔티브는 1940년 투자회사법 제12b-1조에 따라 투자자문사 또는 그 관련 법인·개인에게 수수료를 지급하는 뮤추얼펀드 주식 클래스 선택과 관련된 투자자문사의 공개 내용 적절성을 대상으로 했다. (12b-1 수수료)를 지급하는 동일한 펀드의 주식 클래스 중 고객에게 더 낮은 비용의 클래스가 이용 가능한 경우, 투자 자문사가 해당 클래스 선택과 관련해 제공한 공시의 적절성을 목표로 한 것이었다.[16] 12b-1 사건은 아니지만, SEC의 커먼웰스 조사는 거의 같은 시기에 시작되었으며 동일한 주식 클래스 선택 개념을 근거로 하고 있다.
- 증권거래위원회(SEC)는 공시 이니셔티브 발표문에서 법률에 대한 견해를 제시하며 "고객의 수익이 12b-1 수수료로 인해 감소되지 않으므로, 일반적으로 고객의 최선의 이익은 12b-1 수수료를 지불하는 주식 클래스보다 저비용 주식 클래스에 투자하는 것"이라고 명시하고, "[해당] 투자 자문사가 적용 가능한 ADV 양식(즉, 브로셔 및 브로셔 보충 자료)에서, 저비용 클래스가 이용 가능한 상황에서 자문 고객을 펀드의 12b-1 수수료 지급 클래스에 투자함으로써 회사, 그 계열사 또는 감독 대상자가 수취한 12b-1 수수료와 관련된 이해 상충을 명시적으로 공개하지 않은 경우"[17] 해당 발표는 또한 "이해 상충은 투자 자문사가 고객에게 반드시 공개해야 하는 중대한 사실"이라고 명시하였다.[18]
- 커먼웰스 사건 이전에도 여러 법원이 증권거래위원회(SEC)의 해석과 일치하는 판결을 채택했으며, 여기에는 등록된 투자자문사가 취득한 모든 비공개 수수료가 수익 공유 문제에 관한 공시 적절성 평가 시 법적으로 중대한 이해상충을 구성한다는 판단이 포함되었다.[19]
- 따라서 커먼웰스 판결은중요성 판단 기준에서 벗어난 것이며, SEC가 명백한 위반으로 간주했던 개념들을 상당히 축소한 사례라 할 수 있다. 소매 투자 자문사에 대한 추가적인 집행 조치에 필요한 증거와 자원의 증대와 맞물려, 이 판결은 해당 분야에서의 SEC 집행 활동에 위축 효과를 미칠 수 있다.
환수 명령에 대한 추가 검토
- 제1순회항소법원의 판결은 향후 부당이득 반환 판결의 인과관계 분석을 검토할 수 있는 토대를 마련했다. 구체적으로 증권거래위원회(SEC)는 요구하는 부당이득 반환이 주장된 위법 행위와 인과관계가 있으며, 따라서 부당하게 얻은 이익을 합리적으로 추정할 수 있음을 입증해야 한다.
- 또한, 류 사건을 따름으로써 제1순회항소법원의 판결은 적법한 비용이 적절히 공제되지 않은 경우 명령된 환수금의 금액에 대해 이의를 제기할 수 있는 근거를 추가로 제공한다.
커먼웰스 관련 사항 또는 SEC의 주식 클래스 선택 공개 이니셔티브에 대해 궁금한 점이 있으시면, 본 문서 작성자나 귀사의 폴리 앤드 라드너(Foley & Lardner) 담당 변호사에게 문의하시기 바랍니다.
[1] SEC 대 커먼웰스 에퀴티 서비스 LLC 사건, 133 F.4th 152, 173 (제1순회항소법원 2025) ( 류 대 SEC 사건, 591 U.S. 71, 91-92 (2020) 인용).
[2] 동서, 158면.
[3] 동서, 159면 .
[4] 동서, 160면 .
[5] 동서, 165쪽.
[6] 동일
[7] 동상
[8] 동서, 158면 (1940년 투자자문업법, 양식 ADV개정안, 공고인용)
No. 3060 (2010), 2010 WL 2957506, at *74).
[9] 같은 책, 158쪽.
[10] 위의 자료, 170쪽.
[11] 동상.
[12] 동서, 165쪽.
[13] 같은 책, 168쪽.
[14] 같은 책, 170쪽 ( Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 232 (1988) 인용).
[15] https://www.foley.com/insights/publications/2020/06/supreme-court-recognizes-secs-disgorgement-power/.
[16] 증권거래위원회(SEC), 투자자 자진 신고 및 신속한 자금 반환 장려를 위한 주식 클래스 선택 공개 이니셔티브 시행, SEC 보도자료 제2018-15호(2018년 2월 12일).
[17] 주식 클래스 선택 공개 이니셔티브, 미국 증권거래위원회(2018년 5월 1일), https://www.sec.gov/newsroom/whats-new/scsd-initiative.
[18] 위 판결( SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180, 191-92 (1963) 인용).
[19] 예를 들어, SEC v. Westport Capital Markets LLC, 408 F. Supp. 3d 93, 104 (D. Conn. 2019) (자문사가 "실제로 그러한 행위를 하고 있음에도" 그러한 사실을 고객에게 알리지 못한 경우, 자문사가 "거래 활동으로부터 추가 보상을 얻을 수 있다"는 모호한 공개는 불충분하다고 판시한 사례); SEC v. Ambassador Advisors, LLC, 576 F. Supp. 3d 286 (E.D. Pa. 2021) (투자자문업법에 따른 이해상충 공시는 이해상충을 초래하는 모든 관행에 대해 완전하고 솔직한 공개를 요구함).
