Een blik op de handhaving door de SEC tegen niet-geregistreerde tussenpersonen

Een van de kenmerken van de moderne Amerikaanse ondernemerseconomie is het relatieve gemak waarmee nieuwe bedrijven kunnen worden opgericht en kapitaal kunnen aantrekken. Meer dan tien jaar geleden meldde een studie van een werkgroep van de Business Law Section van de American Bar Association dat er een informele en ongestructureerde samenloop van praktijken bestond die investeerders in contact bracht met bedrijven die kapitaal nodig hadden, wat werd gekarakteriseerd als de "uitgestrekte grijze markt van effectenmakelaardij".[1] Hoewel de wettelijke vereiste om zich als effectenmakelaar te registreren algemeen bekend was – sectie 15(a)(1) van de Securities Exchange Act van 1934[2] – werd deze bepaling, die door sommigen als louter technisch werd beschouwd, niet erg streng gehandhaafd. Dat was begrijpelijk: de Amerikaanse Securities and Exchange Commission werd gezien als een instantie die niet over voldoende capaciteit en middelen beschikte om toezicht te houden op de naleving van de regels bij de duizenden particuliere effectenemissies die elk jaar plaatsvonden. Doorgaans kwam het feit dat een tussenpersoon of andere wervingsagent voor beleggers niet geregistreerd was, aan het licht tijdens het onderzoek naar de transactie om een andere reden, bijvoorbeeld vanwege een klacht van de belegger wegens fraude of ongeschiktheid. Vaak waren de effecten zelf niet geregistreerd en niet vrijgesteld van registratie, wat leidde tot een overtreding van sectie 5(a) en (c) van de Securities Act van 1933,[3] waardoor het probleem nog groter werd. Als de effecten niet geregistreerd zijn, kan dat inderdaad komen doordat iemand niet heeft onderkend dat de instrumenten aan de definitie van een effect voldoen, en als zodanig beseft een verkoper misschien niet dat hij moet voldoen aan sectie 15(a)(1). Die twee gaan hand in hand.

Advocaten die emittenten adviseerden om geen commissies te betalen aan niet-geregistreerde 'finders' kregen soms te horen: "Iedereen doet het, waarom ik dan niet?" Het is zeker dat zelfs vandaag de dag de SEC nog steeds niet overal kan zijn en alles kan zien. Bovendien zijn de indrukwekkende onderzoeks- en markttoezichtsprogramma's van de SEC gericht op gereguleerde (d.w.z. geregistreerde) entiteiten en beursgenoteerde effecten. Hoewel er enige regelgeving bestaat met betrekking tot particuliere effectentransacties[4], houdt geen enkele toezichthouder systematisch toezicht op verkoopactiviteiten op zichzelf, zonder dat er sprake is van een andere ernstige overtreding die de transactie onder de aandacht brengt. De effectenregelgevers van de staten vullen deze leemte tot op zekere hoogte op door strikte handhaving van hun eigen vergunningsvereisten voor makelaars, maar in dit artikel wordt niet ingegaan op die inspanningen.

De afgelopen jaren is er op zijn minst een anekdotisch waarneembare toename geweest in de belangstelling van de afdeling Handhaving van de SEC voor de handhaving van sectie 15(a)(1) door middel van zaken die geen beschuldigingen van fraude of aanzienlijke schade voor beleggers betreffen, hoewel dat bij veel zaken wel het geval is.

Het versoepelen van beperkingen op particuliere kapitaalvorming heeft mogelijk de weg vrijgemaakt voor handhaving

Er zijn een aantal hervormingen doorgevoerd die van invloed zijn op de vorming van private equity-kapitaal, wat ten minste gedeeltelijk kan verklaren waarom de SEC actiever lijkt te zijn. Deze hervormingen hebben de lasten van de naleving van de federale effectenwetgeving voor onderhandse plaatsingen verlicht.

Ten eerste werd in 2012 de Jumpstart Our Business Startups Act, of Jobs Act, aangenomen.[5] In het algemeen heeft de Jobs Act onder andere een aantal federale effectenwetten en -voorschriften gewijzigd om het voor bedrijven gemakkelijker te maken om particulier kapitaal aan te trekken. Dit omvatte het omarmen van het concept van "crowdfunding", dat zijn eigen regels heeft met betrekking tot het gebruik en de registratie van tussenpersonen.[6] De Jobs Act creëerde ook wat bekend staat als de '4(c)-vrijstelling' van registratie van effecten onder de Securities Act.[7] Onder deze vrijstelling mag een persoon een platform of mechanisme onderhouden om effecten aan te bieden en te verkopen in overeenstemming met Regel 506 van Verordening D zonder registratie onder Sectie 15(a)(1), op voorwaarde dat de persoon aan bepaalde vereisten voldoet. Het belangrijkste voor deze discussie is dat de persoon geen vergoeding mag ontvangen. De interpretatie van de SEC van wat "vergoeding" inhoudt, is breed en omvat zowel directe als indirecte vormen, en biedt niet veel ruimte voor creatieve interpretatie. Aangezien de meeste tussenpersonen en andere tussenpersonen een directe, op transacties gebaseerde vergoeding voor hun inspanningen zullen vragen, biedt de 4(c)-vrijstelling hen over het algemeen geen veilige haven tegen registratie als makelaar-handelaar. Omdat de 4(c)-vrijstelling echter door emittenten kan worden gebruikt om hun eigen aanwezigheid op het internet of in andere media te creëren om reclame te maken voor hun Rule 506-effectenaanbiedingen, vermindert dit aantoonbaar de noodzaak om gebruik te maken van betaalde tussenpersonen en tussenhandelaren.

Daarnaast heeft de Financial Industry Regulatory Authority, die fungeert als de belangrijkste toezichthouder voor broker-dealers, een speciale categorie van broker-dealers gecreëerd, namelijk de capital acquisition brokers (CAB's), voor bedrijven die zich bezighouden met een beperkt aantal activiteiten, waaronder het adviseren van bedrijven en private-equityfondsen over het aantrekken van kapitaal en bedrijfsherstructureringen, en het optreden als plaatsingsagent voor de verkoop van niet-geregistreerde effecten aan institutionele beleggers onder beperkte voorwaarden.[8] Bedrijven die ervoor kiezen om onder de CAB-regelgeving te vallen, mogen onder andere geen klantrekeningen voeren of aanhouden, geen geld of effecten van klanten beheren, geen handelsorders van klanten accepteren en geen eigen handel of marketmaking bedrijven. Bedrijven die in aanmerking komen, kunnen op een meer gestroomlijnde manier voldoen aan de registratievereiste van sectie 15(a)(1), zonder de volledige reeks regelgevings- en nalevingsverplichtingen – en de daarmee gepaard gaande kosten – die gepaard gaan met het worden van een full-service broker-dealer. Voor particulieren is het Series 82-examen, ook bekend als het Limited Representative-Private Securities Offerings Qualification Examination, sinds 2001 beschikbaar en minder belastend dan het behalen en behouden van een volledige Series 7-registratie.

Deze en andere hervormingen hebben het gemakkelijker gemaakt om een geregistreerde effectenmakelaar te worden en daarmee te voldoen aan Sectie 15(a), en hebben een aantal praktische excuses weggenomen voor iedereen die het risico loopt niet geregistreerd te zijn bij het deelnemen aan activiteiten waarvoor registratie vereist is.

Basisvereisten voor registratie als effectenmakelaar-handelaar

Artikel 15(a)(1) vereist dat elke persoon die optreedt als "makelaar" of "handelaar" in effecten in het interstatelijk handelsverkeer zich registreert bij de SEC. Een "makelaar" wordt gedefinieerd als "iedere persoon die zich bezighoudt met het uitvoeren van transacties in effecten voor rekening van anderen"[9], terwijl een "handelaar" wordt gedefinieerd als "iedere persoon die zich bezighoudt met het kopen en verkopen van effecten (met uitzondering van op effecten gebaseerde swaps, anders dan op effecten gebaseerde swaps met of voor personen die geen in aanmerking komende contractdeelnemers zijn) voor eigen rekening via een makelaar of anderszins".[10] Personen of bedrijven die zonder registratie dergelijke activiteiten uitoefenen, worden geconfronteerd met handhavingsmaatregelen van de SEC en lopen het risico op civielrechtelijke geldboetes, terugbetaling, uitsluiting van toekomstige activiteiten en andere gevolgen. Emittenten die gebruikmaken van dergelijke personen of bedrijven kunnen ook worden onderworpen aan handhavingsmaatregelen van de SEC wegens het veroorzaken van of medeplichtigheid aan de overtredingen. Misschien nog belangrijker is dat de aanbieding door beleggers kan worden herroepen.[11]

Of een finder of andere tussenpersoon voldoet aan de definitie van makelaar of handelaar, wordt beoordeeld op basis van de feiten en omstandigheden van elke situatie. Hoewel de Exchange Act zelf geen verwijzing maakt naar vergoeding als onderdeel van deze beoordeling, is de wijze van vergoeding in de praktijk de belangrijkste factor bij de beoordeling. Hoewel er enige variatie bestaat in de jurisprudentie, leidt het ontvangen van commissies of andere vergoedingen op basis van de omvang of voltooiing van effectentransacties, vaak aangeduid als "transactiegebaseerde vergoeding", in ieder geval voor de medewerkers van de SEC tot een sterk vermoeden dat registratie als makelaar-handelaar vereist is.[12]

Er zijn met name een aanzienlijk aantal SEC-no-action letters, te beginnen met de beroemde Paul Anka no-action letter uit 1991[13] en meer recentelijk de M&A broker no-action letter uit 2014[14], waarin situaties zijn omschreven waarin transactiegebaseerde vergoedingen daadwerkelijk kunnen worden verdiend door een tussenpersoon of makelaar zonder registratie als broker-dealer. De M&A-makelaarsbrief, die beperkt is tot transacties voor particuliere bedrijven en aan veel beperkingen onderhevig is, blijft in sommige situaties een bruikbare bron van geruststelling. Veel van de andere brieven bevatten echter inconsistenties en vanwege hun leeftijd en veranderingen in het commissiestaf door de jaren heen, is het twijfelachtig of ze nog als betrouwbare leidraad kunnen dienen.

De afgelopen 18 maanden van handhaving door de SEC

Hieronder volgen enkele niet-uitputtende hoogtepunten van de inspanningen van de SEC Division of Enforcement om toezicht te houden op de "enorme grijze markt" van niet-geregistreerde tussenpersonen en makelaars.[15] In veel gevallen worden aanklachten op grond van sectie 15(a)(1) ingediend als onderdeel van een bredere regeling om beleggers te misleiden of schade te berokkenen. In sommige gevallen blijkt echter de bereidheid om de wet te handhaven uitsluitend op basis van de verkoop van niet-geregistreerde effecten, of, zoals in een EB-5-zaak, als een op zichzelf staande overtreding. Sommige van de hieronder besproken zaken kunnen worden onderworpen aan verdere procedures in het licht van het besluit van de SEC om verschillende opgeschorte of hangende zaken te seponeren, terug te verwijzen en/of nieuwe hoorzittingen toe te staan, in het licht van de uitspraak van het Amerikaanse Hooggerechtshof in Lucia v. SEC, waarin werd geoordeeld dat SEC ALJ's niet op de juiste wijze waren benoemd als ondergeschikte ambtenaren volgens de grondwet.

In de zaak van Edwin Shaw LLC[17]

In een afgeronde administratieve procedure stemde Edwin Shaw, een taxi- en verhuurbedrijf dat is opgericht als een vennootschap met beperkte aansprakelijkheid, zonder toe te geven of te ontkennen, in met de bevindingen dat het artikel 15(b)(1) had overtreden in verband met de verkoop van zijn LLC-belangen aan buitenlandse investeerders met als doel hen in staat te stellen een visum te verkrijgen in het kader van het Immigrant Investor Program, ook bekend als "EB-5". Een directeur van Edwin Shaw ontving een administratieve vergoeding voor elke succesvolle investering. Edwin Shaw werd veroordeeld en kreeg het bevel om te stoppen met het plegen of veroorzaken van overtredingen en toekomstige overtredingen van sectie 15(a) en om een boete van 400.000 dollar, rente voorafgaand aan het vonnis van 54.209,20 dollar en een civielrechtelijke geldboete van 90.535 dollar te betalen.

In de zaak Retirement Surety LLC et al.[18]

In dit geval stemden de respondenten in met schendingen van sectie 5(a) van de Securities Act voor de verkoop van niet-geregistreerde promessen met een looptijd van negen maanden, evenals sectie 15(a)(1). De beslissing van de ALJ over de kwestie van de terugbetaling van de door de niet-geregistreerde makelaars verdiende vergoeding is opmerkelijk. Toen de emittent de beleggers niet kon betalen, schakelde hij de makelaars in om contact op te nemen met de beleggers en uitstelovereenkomsten te sluiten, waarvoor de makelaars een extra commissie van 4 procent ontvingen. Ondanks het feit dat de uitstelovereenkomsten geen effecten waren, oordeelde de ALJ dat de winst uit de verlenging van de looptijd van de promessen noodzakelijkerwijs voortvloeide uit de oorspronkelijke niet-geregistreerde verkopen, en nam hij de extra commissie op in het terug te betalen bedrag.

In de zaak van Steven Bailen,[19] In de zaak van Jason A. Wallace,[20] In de zaak van David B. Kaplan Esq.[21] en In de zaak van Paul E. Renfroe[22]

Het gebruik door de SEC van zogenaamde "follow on"-administratieve procedures, ook wel bekend als "collateral bars", die gedeeltelijk gebaseerd zijn op schendingen van sectie 15(a)(1), is relevant voor het beoordelen van de rechtsmiddelen die de SEC op dit gebied nastreeft. Deze vier zaken zijn slechts voorbeelden.

Bailen zou zich bezighouden met het werven en adviseren van anderen om te investeren in effecten in de vorm van gefractioneerde belangen in vermeende octrooien die verband hielden met een bedrijf genaamd N1 Technologies Inc. Deze belangen werden vaak verkocht als converteerbaar in aandelen. Bailen werd strafrechtelijk veroordeeld voor post- en telegraaffraude op basis van beschuldigingen dat hij ook investeerders had opgelicht. Volgens het SEC-bevel, waarmee hij instemde, trad hij ook op als niet-geregistreerde makelaar-handelaar en ontving hij een vergoeding in de vorm van niet bekendgemaakte commissies van 30-40 procent van de geïnvesteerde bedragen. De zaak werd administratief geschikt voor associatieve en penny stock-beperkingen.

In het geval van Wallace heeft de SEC in 2016 een kort geding aangespannen bij de federale rechtbank op basis van onderliggende beschuldigingen van effectenfraude – in feite een "boiler room"-operatie – in een microcap-aandeel tussen 2010 en 2012. Ondanks het verkrijgen van een permanent verbod bij verstek in december 2017, waarin hem werd verboden om artikel 15(a)(1) te overtreden door als niet-geregistreerde makelaar op te treden, heeft de SEC in april 2018 een administratieve procedure aangespannen om aanvullende administratieve maatregelen en verboden te verkrijgen, waaronder een verbod om "op te treden als promotor, tussenpersoon, consultant, agent of andere persoon die activiteiten ontplooit met een makelaar, handelaar of emittent met het oog op de uitgifte van of handel in penny stocks, of het aanzetten of trachten aan te zetten tot de aankoop of verkoop van penny stocks." De zaak tegen Wallace is nog in behandeling.

Evenzo heeft Kaplan, die door een uitspraak van een federale districtsrechtbank in januari 2018 permanent werd verboden om in de toekomst effectenfraude te plegen en overtredingen van sectie 15(a)(1) te begaan, met de SEC een schikking getroffen voor een associatief verbod, evenals dezelfde bepalingen inzake penny stocks die tegen Wallace werden geëist. Renfroe, die eerder in zijn carrière banden had met broker-dealers, maar niet op het moment van zijn overtredingen, werd door een federale districtsrechtbank permanent verboden om niet-geregistreerde effecten te verkopen in strijd met sectie 5(a) en om misleidende verklaringen af te leggen in strijd met sectie 17(a)(2), evenals overtredingen van sectie 15(a)(1). Hij sloot ook een schikking met de SEC voor soortgelijke verboden.

In de zaak van Daniel C. Caravette[23]

Caravette, die eerder verbonden was geweest aan effectenmakelaars, maar op het relevante moment al meer dan tien jaar niet meer in de sector werkzaam was, trad op als 'adviseur' voor twee emittenten. Volgens de feiten die worden vermeld in het schikkingsbesluit van de SEC, die hij noch bevestigde noch ontkende, zou hij volgens de voorwaarden van één overeenkomst commissies ontvangen op basis van een glijdende schaal van 15 tot 21 procent, evenals aandelen ter waarde van het aantal aandelen dat hij verkocht. De aandelen van die emittent waren niet geregistreerd en waren evenmin vrijgesteld van registratie. De overeenkomst met de andere emittent gaf hem recht op een commissie van 21 procent, plus twee aandelen voor elke dollar die hij ophaalde. Caravette werkte investeerders voor beide bedrijven via e-mail en zijn persoonlijke mobiele telefoon, verstrekte informatie en stuurde documenten naar de investeerders. Voor een van de bedrijven behandelde hij de ontvangst van de inschrijvingsovereenkomsten en de geïnvesteerde middelen, waaronder het storten van de cheques op een door de emittent aangewezen rekening. In een schikking van zowel de aanklachten op grond van sectie 5(a) als sectie 15(a)(1) stemde Caravette in met een dwangbevel, diverse verboden en beperkingen om te werken of deel te nemen, en moest hij meer dan 244.000 dollar terugbetalen, rente voorafgaand aan het vonnis en een civielrechtelijke boete van 40.000 dollar.

SEC tegen Hidalgo Mining Corp. et al.[24]

Hidalgo verkocht beleggingscontracten aan ongeveer 85 beleggers en haalde daarmee ongeveer 10,35 miljoen dollar op. De beleggingscontracten waren niet-geregistreerde effecten en twee functionarissen van het bedrijf, die ook verdachten waren in de zaak, waren samen met een team van verkoopagenten die blijkbaar aan handhaving waren ontsnapt, niet geregistreerd als makelaars. Volgens de klacht van de SEC ontvingen de functionarissen of verkoopagenten in de meeste gevallen een commissie van 10 procent op elke verkoop, die ten laste kwam van de hoofdsom van de belegger. Zonder de beschuldigingen van de SEC te erkennen of te ontkennen, stemden het bedrijf en de functionarissen elk in met het opleggen van permanente verboden, het betalen van terugbetalingen, rente voorafgaand aan het vonnis en civielrechtelijke geldboetes.

 

In de zaak van Gregory J. Smith[25]

Smith was een verzekerings- en pensioenadviseur die hielp bij de verkoop van obligaties voor een emittent. Volgens de feiten die worden vermeld in het schikkingsbesluit van de SEC, die hij noch bevestigde noch ontkende, zocht Smith investeerders, benaderde hij hen tijdens persoonlijke ontmoetingen, telefoongesprekken en e-mails, adviseerde hij hen over de voordelen van de investering en regelde hij de praktische aspecten van de investeringen, waaronder het overmaken van geld naar de emittent. Hij ontving een transactiegebaseerde vergoeding in de vorm van commissies van een percentage van de geïnvesteerde bedragen. Als gevolg hiervan kreeg Smith een dwangbevel, verschillende verboden op toekomstige samenwerking, dienstverlening of deelname, en moest hij zijn ontvangen commissies volledig terugbetalen, vermeerderd met rente voorafgaand aan het vonnis. Door zijn financiële situatie was hij niet in staat om een civielrechtelijke geldboete te betalen.

***

Tussenpersonen die betrokken zijn bij het aantrekken van kapitaal moeten er rekening mee houden dat de SEC haar agressieve handhaving zal voortzetten. Overtredingen van sectie 15(a)(1) zijn relatief eenvoudig te bewijzen, vooral omdat er geen sprake hoeft te zijn van opzet of kwaadwilligheid. Zowel tussenpersonen als emittenten moeten zich bewust zijn van de grenzen van toegestaan gedrag op dit gebied en activiteiten vermijden die aanleiding kunnen geven tot onderzoek door de SEC. 

[1] Zie het rapport en de aanbevelingen van de Task Force on Private Placement Broker-Dealers (20 juni 2005), beschikbaar op: https://www.sec.gov/info/smallbus/2009gbforum/abareport062005.pdf.

[2] Securities Exchange Act van 1934, §15(a)(1), 15 USC §78o(a)(1). Er gelden andere registratievereisten voor beleggingsadviseurs op grond van artikel 203 van de Investment Advisers Act van 1940, 15 USC §80b-3.

[3] Securities Act van 1933, 15 U.S.C. §77e(a), (c).

[4] Zie bijvoorbeeld 17 CFR §230.503(a) (emittenten die zich beroepen op de vrijstelling van Rule 506 zijn verplicht een Form D-kennisgeving in te dienen bij de SEC).

[5] Pub L 112-106, 126 Stat 306 (ondertekend op 5 april 2012).

[6] Verordening Crowdfunding, 17 CFR § 227.201, et seq.

[7] Securities Act van 1933, §4(c), 15 USC §77d(c).

[8] FINRA Regulatory Notice 16-37 (17 oktober 2016), beschikbaar op: http://www.finra.org/industry/notices/16-37.

[9] Exchange Act, §3(a)(4)(A), 15 USC §78c(a)(4)(A).

[10] Id., §3(a)(5)(A), 15 USC §78c(a)(5)(A). Deze definitie omvat niet "een persoon die effecten koopt of verkoopt ... voor eigen rekening, hetzij individueel, hetzij in een fiduciaire hoedanigheid, maar niet als onderdeel van een reguliere bedrijfsactiviteit." Id., §3(a)(5)(A), 15 USC §78c(a)(5)(B).

[11] Id., §29(b), 15 USC §78cc(b).

[12] Guide to Broker-Dealer Registration, Division of Trading and Markets, U.S. Securities & Exchange Commission, beschikbaar op: https://www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/divisionsmarketregbdguidehtm.html.

[13] Paul Anka, SEC No-Action Letter (uitgegeven op 24 juli 1991).

[14] Vijf advocaten die M&A-makelaars vertegenwoordigen, SEC No-Action Letter (uitgegeven op 31 januari 2014, herzien op 4 februari 2014), beschikbaar op: https://www.sec.gov/divisions/marketreg/mr-noaction/2014/ma-brokers-013114.pdf.

[15] Voor een bespreking van eerdere activiteiten van de SEC, zie David C. Jenson, "The SEC Gets Aggressive With Unregistered Brokers" (De SEC pakt niet-geregistreerde makelaars hard aan), Securities Law360 (6 juli 2015).

[16] Zie SEC Admin. Proc. Rulings Rel. No. 5954 (23 augustus 2018).

[17] SEC-dossier nr. 3-1838, SEC Rel. nr. 34-82805 (5 maart 2018). In 2015 heeft de SEC handhavingsprocedures ingesteld tegen een aantal advocaten die EB-5-investeringen verkochten zonder makelaarsregistratie. Zie SEC Press Rel. nr. 2015-274 (7 december 2015).

[18] SEC-dossier nr. 3-18061, SEC ID Rel. nr. 1250 (18 april 2018).

[19] SEC-dossier nr. 3-18626, SEC Rel. nr. 34-83801 (8 augustus 2018).

[20] SEC-dossier nr. 3-18438, SEC Rel. nr. 34-83052 (ingediend op 16 april 2018).

[21] SEC-dossier nr. 3-18338, SEC Rel. nr. 34-82510 (17 januari 2018).

[22] SEC-dossier nr. 3-18124, SEC Rel. nr. 34-81455 (22 augustus 2017)

[23] SEC-dossier nr. 3-18240, SEC Rel. nr. 34-81769 (29 september 2017).

[24] Civiele procedure nummer 9:17-cv-80916-DDM (S.D. Fla.) (15 augustus 2017).

[25] SEC-dossier nr. 3-17657, SEC Rel. nr. 34-80083 (22 februari 2017).

Dit artikel is oorspronkelijk gepubliceerd in Law360.